企業財務行為的同群效應研究述評與展望

付 莉，翟偉娜，趙鶯鶯

（山東科技大學 經濟管理學院，山東 青島 266590）

一、引言

同群效應（Peer effect），也稱同伴效應，與羊群效應的從眾心理不同，本意是指一個人的行為不僅會受到自身收入支出等經濟利益的影響，還會受到周圍具有同等情況的他人活動的影響，和我國古語中“近朱者赤，近墨者黑”的含義相近（葉星和熊偉，2017）[1]。西方學者對同群效應的研究起步較早，并且多集中于教育學領域，在學生能力跟蹤、教育資源分配、教育券的發放等方面發揮了較大的作用。隨著同群效應研究領域的不斷擴大，同群的主體從個人發展到組織，出現了組織間模仿、行為傳染等類似研究，同群效應也被相關學者引入了經濟管理領域，即從企業的“同群者”等方面，來考慮市場、企業個體之間的互動影響。近年來，隨著同群效應引入企業財務決策的理論框架，越來越多的文獻證實了企業財務行為會受到同群企業財務行為的影響，即存在同群效應（張天宇和鐘田麗，2018）[2]。

在Web of Science 和中國知網中，以“同群效應（Peer effect）”作為主題詞進行搜索，其中Web of Science的搜索來源為論文數據庫核心合集，中國知網搜索來源則為學術期刊中的CSSCI（含擴展版），SCI，CSCD，EI 和核心期刊，時間范圍是2010—2020 年，可以發現關于同群效應等問題的研究，在國內外近幾年都呈上升趨勢，尤其是2015 年以后，相關文章迅速增加，并且總體上國外關于同群效應研究的論文數量要遠大于國內（見圖1 和圖2 所示）。同時，運用VOSviewer 軟件對國內外同群效應相關文章的主題詞、標題、摘要和關鍵詞等，進行聚類分析（見圖3 和圖4）。結果顯示，同群效應近年來在傳染效應、學習機制等社會行為的基礎上，還發展出企業金融化、股權質押等與企業財務行為相關的主題詞，說明同群效應在企業財務行為中的應用越來越廣泛。

圖1 國外同群效應主體刊文數量

圖2 國內同群效應主體刊文數量

圖3 國外同群效應關鍵詞共線聚類分析

圖4 國內同群效應關鍵詞共線聚類分析

通過對近十年同群效應研究主題的分布情況進行分析，可以發現國外關于同群效應的研究主要集中在醫學和社會行為學等方面，而國內研究則集中在企業經濟、金融和宏觀經濟管理等方面。尤其是2015 年以后，企業財務行為同群效應的研究取得了很大的進展（陸蓉和常維，2018）[3]，因此對該領域的文獻進行梳理有重要的學術價值。本文從理論機制、劃分方法、鑒別方法和研究方向等方面，對現階段企業財務行為同群效應的相關研究進行梳理。

二、企業財務行為同群效應理論機制研究

近年來，關于企業財務行為同群效應的理論研究，突破了從外部宏觀環境和內部決策主體本身特征出發的理論框架，并發展出以下幾種理論機制。

（一）信息不對稱理論

信息不對稱機制認為，由于外部宏觀經濟環境不確定性的影響，企業在進行經濟活動時，獲取信息的能力是不同的，獲取信息比較充分的企業，往往能夠做出更有利的決策，因此信息匱乏的企業就會向這些企業進行模仿，來獲取對自身有利的信息，從而產生同群效應。傅超（2015）從信息不對稱的角度出發，發現創業板的上市公司因并購溢價產生的商譽，具有明顯的同群效應。羅福凱等（2018）[4]發現上市公司的研發支出受到同行業其他企業研發支出的影響，并且當企業與其他企業個體差異性大，或者所處市場地位較低時，其研發支出更容易受到同群效應的影響。

（二）社會學習理論

在社會學習機制下，企業財務行為會受到企業認知、管理者認知和外部環境因素，這三者交互作用的影響，因此企業會通過相互學習模仿，來不斷完善自身相關的財務決策，使其更加合理。Leary和Roberts（2014）[5]通過量化企業外部影響因素，發現行業同群效應對企業資本結構的影響非常顯著，并且學習和聲譽機制是同群效應的潛在影響因素。陸蓉和常維（2018）[3]發現上市企業的違規行為，可能在地域上扎堆出現，即在地域上產生同群效應，這種現象主要是基于交流和觀察式的學習模仿機制。

（三）壓力競爭理論

壓力競爭機制認為，經濟市場的其他企業主體會對企業自身造成一定外部壓力，使企業通過壓力競爭，不斷提升自身財務決策水平，從而產生同群效應。陳仕華（2011）通過對企業慈善捐贈行為進行研究，發現存在高管聯結的公司，在捐贈的時候表現出一致性，即如果目標公司已經捐款，聯結公司迫于壓力，很有可能進行捐款。Reyniers 和Bhalla（2013）[6]發現同群信息會對企業捐贈行為產生至關重要的影響，出于壓力企業也會提高自身的捐贈水平。

同群效應相關理論，從信息不對稱機制、社會學習機制和壓力競爭機制等角度，在利益相關者對企業決策影響的基礎上，考慮了外部同群企業的影響，拓展了委托代理理論、風險偏好理論及利益相關者理論等傳統經濟理論。

三、同群企業的劃分方法

在同群效應的研究中，不同學者會采用不同的方法來對同群企業進行劃分，一般都是從企業的物理特征、自身特性和信息聯結這三個方面進行考慮的。

（一）基于物理特征的分類

在考慮企業物理特征的基礎上，財務學者進一步從地區和行業對同群企業進行劃分。

1.基于地區分類的同群效應。由于產業群集的影響，同地區企業空間距離較近，可能會圍繞相同或有緊密聯系的產業從事生產經營等活動，造成市場重疊；同時同地區企業在空間上更容易獲取信息，也更容易進行模仿學習，因此同地區其他企業的活動會對企業自身決策有更大的參考價值。Core（2016）發現企業投資決策會在區域內擴散，并且區域內擴散程度高的企業，其投資決策更為相似。劉靜（2017）[7]以行業和地區為標準，對同群企業進行分類，從企業間相互作用的角度出發，驗證了企業盈余管理決策存在模仿行為。采用類似分類方法的還有Graham（2008）、Galbiati（2012）、石桂峰（2015）[17]和張東旭（2017）等人。

2.基于行業分類的同群效應。由于行業特征不同，企業所需的信息也會不同，并且同行業企業在決策中所面臨的問題也會類似，因此企業會對同行業其他企業的財務決策進行模仿學習。Li（2012）[8]在研究中發現如果同行業其他企業通過恰當的財務行為提升了盈利水平，那么企業就會為了防止自身市場份額被占領，進而模仿同行業企業做出相應的財務決策，產生同群效應。Mark 等（2014）[5]通過量化企業外部決策的影響因素，發現同行業企業行為會對企業資本結構產生巨大影響，甚至超過其他可能觀察到的外部影響因素。孫鳳娥等（2021）發現企業短貸長投在行業上存在同群效應，并且這種效應表現出先內后外的特征，而非組織間模仿。此外Pomorski（2009）和Dessaint（2016）等也以行業為劃分標準對企業財務行為的同群效應進行研究。

（二）基于企業自身特性的分類

基于企業自身特性的分類主要是從企業的產權性質和規模來進行考慮的。

1.基于產權性質分類的同群效應。大量研究表明，在我國不同產權性質的企業，其決策過程和治理機制是不同的，由于國有企業和非國有企業的經營過程存在邏輯差異，擁有相同產權性質的企業，更容易成為模仿和學習的對象。萬勇良等（2016）發現相同產權性質的企業之間，會更容易受到同群效應的影響，而跨產權性質的企業之間則不明顯。潘紅波等（2020）[9]則從系族企業的違規行為出發，發現非國有系族企業的治理模仿行為，要比國有系族企業更強。鄧嘉宜（2018）、許莉（2021）、洪正（2021）等也分別從產權性質的角度對企業財務行為的同群效應進行了研究。

2.基于企業規模分類的同群效應。從信息不對稱機制來說，規模較大的企業擁有更多的信息來源，很可能成為其他企業模仿學習的對象；從壓力競爭機制來說，大規模企業在市場上具有較大的競爭優勢，小規模企業會通過模仿其決策，來進一步縮小差距，因此財務學者也會選擇按規模來對同群企業進行劃分。馬春愛（2018）以規模為劃分標準，發現中小規模企業更傾向于模仿大規模龍頭企業的股利分配行為。此外李春云等（2020）[10]將企業按規模分為領導者和追隨者，發現企業追隨者會對企業領導者的股利決策進行模仿。采用類似分類方法的還有李志生（2018）、江新峰（2019）、彭鎮（2020）和吳倩（2021）等。

（三）基于信息聯結的分類

在這個快速發展的社會中，企業之間通過自然形成的社會網絡聯系在一起，在進行決策時，處于同一社會網絡的企業決策會具有更大的參考價值，財務學者也會從分析師跟進，高管聯結，企業集團等信息聯結角度對同群企業進行劃分。例如，Chen（2013）的研究發現，集團內部成員之間可以通過各種紐帶連接在一起，各個子公司可以通過這些紐帶產生的渠道進行相互學習模仿。Brown（2014）從董事網絡聯結的角度，發現低稅率企業會對具有董事聯結的其他企業產生影響，使其他企業所得稅稅率也降低。許汝俊等（2018）發現在分析師跟進的網絡下，同行業企業間的融資決策存在同群效應。另外袁春生和王思思（2020）[11]基于高管聯結的視角，發現同地區、同行業的主并方和聯結方，其并購決策存在顯著的同群效應。此外Patnam（2012）、Wong（2015）和陳運森（2017）等也從信息連接角度對同群企業進行分類。

在實證研究的過程中，同群企業的劃分與信息不對稱、社會學習和壓力競爭理論密切相關，早期關于同群企業的劃分，主要是以行業和地區等企業物理特征為依據，隨著同群效應理論研究的不斷深入，相關學者開始從產權性質、規模等企業自身特征和社會網絡等復雜的角度來考慮，逐步對同群企業的劃分方法進行完善。

四、企業財務行為同群效應鑒定方法

同群效應的鑒定方法，是連接理論與實證的重要橋梁?，F階段，關于企業財務行為同群效應的鑒定方法，主要是沿用同群效應在其他領域的相關研究，并且主要集中在國外研究中，分為直接識別法和間接識別法。

（一）直接識別法

直接識別法主要通過對同群企業的行為決策進行直接估計。Manski（1993）提出的參照組組內均值線性模型，通過對參照組同群活動的均值進行計算，準確刻畫了同群行為的概念。后來，Bramoulle 等（2009）[12]在此基礎上將該思想引用到社會網絡中，但是由于參照組組內均值線性模型的假設，與實際情況并不相符，Bramoulle 又提出空間模型?？臻g模型通過利用社會網絡互動，對識別個體之間社會互動的可行性、研究個體層面的交互性提供了可能，同時也對相應的識別條件做出了具體說明。

（二）間接識別法

間接識別法則主要利用其他間接證據進行識別。Graham（2003）采用條件方差限制法，利用某些特征的差異，來檢驗同群的理論假說是否成立。接著，Lee（2007）發現社會網絡互動模型與空間自回歸模型有緊密的聯系，并且該模型可以用來識別同群效應。在此基礎上，Lee 等（2010）[13]又發現在社會網絡互動模型評估的過程中，采用極大似然法比采用兩階段最小二乘法的效果更加有效。隨后趙穎（2016）又利用傾向評分匹配法，發現企業間高管薪酬具有顯著的同群效應，且該同群效應可以幫助企業實現價值增長。

從同群效應鑒定方法的發展歷程來看，在直接識別法中，由于前期的參照組組內均值線性模型與實際情況并不相符，相關學者又提出了空間模型來研究個體層面的異質性，后來隨著間接識別法的應用，發現條件方差限制法更能將理論和實際結合起來，隨后又發現社會網絡互動模型中的極大似然估計法比最小二乘法更加準確有效?？梢钥闯鲫P于同群效應的鑒別方法在不斷完善，企業財務決策同群效應的鑒定結果也更加準確。

五、企業財務行為同群效應研究方向

企業財務活動一般包括：籌資、投資、經營、分配引起的財務活動和其他日常財務活動，并且這五部分是不可割裂、相互依存的，是企業日常財務管理的基本內容（Esther 和Saez，2002）[14]?，F階段，關于企業財務行為同群效應的研究也是主要圍繞這五個方面。

（一）企業融資行為的同群效應研究

Leary（2014）從融資角度出發，以股票收益波動性作為工具變量，發現美國上市企業財務決策具有同群效應，并且存在融資約束的企業更容易產生同群效應。許汝俊等（2018）[15]通過分析師關系網絡，發現在分析師跟進網絡下，同行業企業間融資決策存在同群效應。楊松令等（2020）[16]發現企業控股股東股權質押，在行業和地區角度都存在同群效應，并且企業的股價崩盤風險，會受到股權質押同群效應的顯著影響。此外Duong（2015）、Kaustia（2015）、Billet（2017）、鐘田麗和張天宇（2017）等，也分別從企業負債期限結構、增發行為、股票分割等角度對企業融資決策的同群效應進行研究。

（二）企業投資行為的同群效應研究

現階段，關于企業投資行為同群效應的研究，主要涉及研發投入等內部投資和企業并購等外部投資。石桂峰（2015）[17]從政府干預的角度，以1999—2012年A 股上市公司為樣本，發現在政府干預較強的地區，同群其他企業當年的平均新增投資會對企業自身投資產生很大的影響。Chen（2017）發現企業投資行為的同群效應會對企業未來發展起促進作用。劉靜（2018）發現在行業分析師覆蓋范圍較大的情況下，企業研發支出更容易受同群效應影響。孫鳳娥等（2021）從投融資期限錯配的角度，發現企業短貸長投的同群效應主要是由于壓力競爭機制而導致的。此外，Foucault（2014）、Bustamante（2017）和Im 等（2017）也分別從企業股價、資本投資增加額和基金投資決策等角度對企業投資行為的同群效應進行了研究。

（三）企業經營行為的同群效應研究

現有關于企業經營行為同群效應的研究，主要集中于盈余管理和企業高管薪酬領域。在盈余管理方面，馮玲和崔靜（2019）[18]通過條件方差識別方法，對企業盈余管理的乘數效應進行測度，證實我國上市公司盈余管理決策確實會受到同群效應的影響。劉靜（2020）從行業角度驗證了企業在進行盈余管理時存在同群效應，同時還發現企業盈余管理的同群效應會增加企業股價暴跌風險。

在高管薪酬方面，Michael（2013）在研究中發現，企業會參考同行業其他企業的高管薪酬，來對自身的高管薪酬進行確定，將企業外部對比和內部激勵相結合，提高高管積極性，使其不斷為企業創造價值。陳紅等（2021）發現高管薪酬的同群效應能引起高管薪酬膨脹，并且一般小規模企業會以大規模、盈利能力強的企業薪酬為參考基準，同時企業也會選擇那些特征相近的企業作為同群群體。另外趙穎（2016）、何彪（2018）和田甜（2020）等也分別從不同角度對企業經營行為的同群效應進行研究。

（四）企業分配行為的同群效應研究

企業在選擇股利分配政策時，也會參考同群其他企業股利分配政策，同時股東會將自身的股利分配，與同群其他企業的股利分配來進行比較，從而產生同群效應，這種效應可能對金融市場有序運行造成影響。在國外研究中，Adhikari 和Agrawal（2018）[19]發現企業股利分紅受到同群效應的影響，并且在信息傳遞環境較好或競爭激烈的地區，企業股利分配受同群效應的影響更為顯著。Grennan（2018）發現企業同群效應不僅體現在股利分配上，還體現在股票回購決策上，同時外部同群效應還會促使企業采取激進的避稅政策。Li（2014）、Grennan（2012）和Bird 等（2018）也從股利發放、年金繳費和避稅強度等角度對企業分配行為的同群效應進行補充。在國內研究中，張東旭（2017）發現企業年金繳費會受到同群效應的顯著影響。李春云等（2020）[10]發現在行業融資約束程度變大或距離更近的情況下，同群效應對企業現金股利政策的影響會更明顯。

（五）企業其他財務行為的同群效應研究

關于企業其他財務行為同群效應的研究，大部分集中在企業違規行為和捐贈行為這兩個領域。在企業違規行為的研究中，陸蓉和常維（2018）[3]發現由于社會交流、相互學習的影響，企業違規行為會在同地域上產生同群效應。劉麗華等（2019）[20]發現企業在發布違規公告后，相關子公司的股票會大幅下跌，即：違規事件會在集團內部產生傳染效應。隨后，潘紅波等（2019）從系族企業的“治理同構性”出發，也證實了企業違規行為存在同群效應。

關于企業的慈善捐贈，王營（2017）從社會嵌入理論出發，發現企業捐贈行為受到同群效應的影響，并且存在聯結之間的企業，其同群效應會更加明顯。彭鎮等（2020）運用面板固定效應，發現同地區、同行業企業的捐贈行為，都會受到同群企業捐贈決策的正向影響。類似的還有肖莎莎（2020）、陳曉飛（2020）和鄧嘉宜（2018）等，也分別從不同角度，對企業其他財務行為的同群效應進行研究。

六、結論與展望

（一）結論

傳統的決策理論通常無法對一些現實的經濟現象作出合理解釋，直到近年來財務學者將同群效應引入相關領域，企業財務決策的影響因素才得到較為完整的補充?，F如今，有關企業財務決策同群效應的研究已經取得了巨大的進展，通過文獻梳理可知，國外學者最早關注同群效應對企業財務行為的影響，國內學者主要是在國外學者的基礎上對企業財務行為的同群效應進行研究。關于企業財務行為同群效應的理論機制研究，大部分是基于信息不對稱機制、社會學習機制和壓力競爭機制；關于企業財務行為同群效應的分類方法和鑒定方法，相關學者也一直在前人的基礎上進行不斷總結完善。另外，現階段關于企業財務行為同群效應的研究主要涉及了籌資、投資、經營、分配以及其他日常財務活動這五大方面，從最初的企業投融資決策、高管薪酬，到現在的避稅、股利分配、股權質押等，企業財務行為同群效應的研究方向在不斷拓展，但對其理論方法進行補充的相關研究還仍然較少，可在后續研究中對其進行補充。

（二）展望

另外，關于企業財務行為同群效應的后續研究重點，可以從以下兩個方面展開：

1.企業財務行為的同群效應在“中國情境”的具體應用。雖然國外學者關于企業財務決策同群效應的研究已經取得了很大的進展，但是我國關于企業財務決策同群效應的研究仍處于初始階段，其分析方式，也主要沿用國外研究方法，未能深入地與我國具體市場環境結合起來。另外我國古代一些偉大的哲學思想也可以深入應用到企業決策的同群效應中去，例如《周易》中的“物以類聚，人以群分”說明具有相同特性的物質會聚集在一起，強調群體的劃分；《孟子》中的“近朱者赤，近墨者黑”說明客觀環境對自身的影響很大，強調群體影響，因此可以深入對我國傳統文化進行挖掘，結合我國具體經濟發展情況，從“具有中國特色”的角度對企業財務決策的同群效應進行補充，不斷豐富企業財務行為同群效應的研究理論。

2.企業財務行為同群效應產生的經濟后果研究?，F階段，關于企業財務行為同群效應的研究，雖然回答了其是否存在同群效應的問題，但是對它造成的經濟后果的研究仍然較少。因此，深入研究企業財務行為同群效應對企業造成的影響，一方面可以緩解同群效應帶來的負面影響，幫助企業作出更合理決策；另一方面也可以對同群效應的相關理論進行補充，為后續深入研究提供借鑒意義。