基金經理陷“場外期權”傳言，監管難題何解？

蔣芷毓

圖/IC

8月8日晚，一則“多名公募基金經理違規參與場外期權交易被帶走”的傳言引發關注，將一種可能的利益鏈條披露。傳言稱，基金經理通過中介下單場外個股看漲期權，再用自己所管理的基金拉抬股價，杠桿能達到十倍以上，以此獲利。

盡管該傳言未被證實，但多名從業者表示，這種說法并非“空穴來風”。場外期權作為證券業近幾年的新興業務，產品定制化、交易場所更為隱蔽，在實際操作中“有實現的可能”。

近年來，場外期權發展迅速。中國證券業協會數據顯示，截至2021年年末，場外期權存量名義本金規模9906.5億元，全年累計新增36310.66億元，同比增長39.41%。作為一種對沖手段，場外期權能夠增加資本市場吸引力，有利于滿足不同投資者的需求。但若由基金經理違法參與，則有可能損害金融市場秩序和股民利益。在飛速發展的背后，場外期權監管難題仍然待解。

期權是交易雙方關于未來買賣權利達成的合約，是一種衍生金融工具。2013年，首單場外期權業務在中國悄然啟動，由國信證券推出，僅對金融機構開放。華泰期貨曾發文指出，場外期權常配有“私人定制”“個性化服務”等標簽，為大量存在避險需求的實體產業服務，操作簡單、資金占用少，有投機和套保兩種功能。

相較于場內期權而言，場外期權是指在交易所之外交易的非標準化的期權合約。中山大學金融投資研究中心研究員鄭云鷹告訴《中國新聞周刊》，場外期權的特點是更靈活、個性化、杠桿高、隱私性高。在一些從業者眼里，場外交易會因超高杠桿顯得“更兇殘”。

此前傳聞中稱，為躲避監管，基金經理在建倉某只個股之前，通過中介下單場外個股看漲期權，杠桿可達20倍。“該傳聞并未被證實，但從理論上來說是可以實現的。”鄭云鷹認為場外期權的杠桿可能達到10倍以上。他以多年前股權分置改革中曾出現的現象舉例，五糧液為了實現股權分置改革，將部分對價送給了投資者做認股權證，當五糧液股價漲幅為一兩倍時，期權漲幅達到至少十倍。“正股和權證具有關聯性，當正股有一定漲幅時，權證會呈幾倍數的擴大。”

從期權的標的物來看，包括股票、股票指數、政府債券、商品期貨等。中國人民大學中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍對《中國新聞周刊》說，場外期權較為復雜，以股票期權為例，部分股票期權產生不是由于對沖風險、套利或投機等目的，而是來自于各個上市公司的股權激勵機制。“這部分由上市公司激勵機制產生的期權，一般在對外披露時，會公布獲得期權和行權的條件、啟動和鎖定的時間等，因此在期權形成過程中，就要符合相應監管條件。”

基聯云首席研究員張竹然認為，大宗商品價格的控制難度極其大，商品期權的控制也不簡單，相較之下，個股期權的操作難度小很多，空間也更大。“尤其是在熊市的時候，如果投資者買一些遠期虛值期權，一旦出現反彈，它的漲幅就會特別大，能達到個股本身漲幅的若干倍。”

“即使公募基金的前十大持倉是公開的，基金經理無法隨意支配，但也能調動其中1%買相關標的的股票，股票上漲后，對應的場外期權也有回報。”張竹然說，“這并不是一個小數目。而且代價是很低的——最多損失保證金。”

有業內人士將這種做法看作新形式的“老鼠倉”。“老鼠倉”指基金經理等人買股票后，用基金里的客戶資金拉高股票價格，隨后在高位賣掉股票套利，損害了別人利益的犯罪行為。

鄭云鷹認為，傳聞中的做法并不一定是“老鼠倉”。“權證上漲有賴于股票上漲，當股票上漲與基金經理持股行為有關時，就會存在人為的不公平現象，這是金融市場創新活動中出現的新的不合規、不合法的行為。”鄭云鷹說。

那么，這種做法對于公募基金的投資人來說，是否有影響呢？鄭云鷹認為，這種做法會對金融市場秩序造成沖擊。同時，基金經理推高股票上漲的做法也存在風險，如果使得股價高于它本身的價值，基金投資人后續也可能有損失風險。

趙錫軍表示，如果基金經理參與期權的交易標的與其所管理的現貨投資標的不一樣，由于期權的交易倉位和實際的現貨倉位兩者無關，對于基金投資人來說則不會有影響。但如果標的一樣，其同時持有的現貨和期權兩類倉位之間是否有影響，是否構成對市場的誘導或者操縱，則取決于基金經理的具體行為。

目前，場外期權僅能由機構投資者參與。中國證券業協會2020年9月25日發布的《證券公司場外期權業務管理辦法》規定，場外期權交易對手方應是專業機構投資者，一種是法人、合伙企業或者其他組織參與的，要滿足最近一年末凈資產不低于5000萬元人民幣、金融資產不低于2000萬元人民幣，且具有3年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等相關投資經驗，簡稱“532”。另一種是資產管理機構代表產品參與的，要求最近一年末管理的金融資產規模不低于5億元人民幣，且具備2年以上金融產品管理經驗，同時產品規模不低于5000萬元人民幣，簡稱“552”。

不過，有業內人士認為，這也無法避免個人通過中介代持參與場外期權的“灰色利益鏈條”。張竹然稱，在證券業發展過程中，催生了一批垂直服務于金融機構的中介，由于市場有需求，也在供給端產生了定制期權產品，個人投資者通過機構代持的方式投資少量資金也能參與場外期權。

部分私募基金也被卷入此次“場外期權”傳聞。8月9日晚間，深圳市前海建泓時代資產管理有限公司官網發布聲明表示，近期網絡上有言論認為公司管理的基金“建泓時光二號私募證券投資基金”取得優異成績是源于與公募基金經理配合做場外期權交易，公司聲明“建泓時光二號私募證券投資基金”尚未達到開通場外期權等衍生品交易的條件，且未開通場外期權等衍生品交易。

建泓時光二號基金經理趙媛媛告訴《中國新聞周刊》，從傳聞開始到現在，建泓時代發生的贖回金額只有300萬元，但申購金額接近7000萬元，因此凈申購額應該是6000多萬元，傳聞對公司沒有實質性影響。

有業內人士認為，公募基金經理通過參與具有場外期權交易權限的私募產品，以此間接參與場外期權，邏輯上是說得通的，但概率不高。“如果公募基金經理想通過個股期權的方式做‘老鼠倉’，沒必要選擇私募的產品，選擇法人的方式受到監管可能更少一些。”

從2013年正式推出以來，場外期權也曾經歷過“監管規范期”。2018年4月，證券業協會叫停券商、私募基金開展場外期權業務。當年5月31日，證券業協會下發《關于進一步加強證券公司場外期權業務自律管理的通知》，證券公司可開展場外期權業務，分為一級交易商和二級交易商。最近一年分類評級在A類AA級以上的證券公司，經中國證監會認可，可以成為一級交易商;最近一年分類評級在A類A級以上的證券公司，經中國證券業協會（以下簡稱協會）備案，可以成為二級交易商。未能成為交易商的證券公司不得與客戶開展場外期權業務。

當年8月，證券業協會發布場外期權業務交易商名單，當時7家券商入圍一級交易商，9家券商入圍二級交易商。而現在，這個數字是8家一級交易商及36家二級交易商。

為什么要限制場外期權的投資者？趙錫軍指出，由于衍生類產品屬于杠桿交易，它的風險會隨著杠桿的高低出現變化，杠桿越高，風險越大。因此要對參與者適當性管理，參與高風險的交易，要有與之匹配的承擔高風險的能力。

“權證上漲有賴于股票上漲，當股票上漲與基金經理持股行為有關時，就會存在人為的不公平現象，這是金融市場創新活動中出現的新的不合規、不合法的行為。”

近年來，場外衍生品市場迅速增長。根據中國證券業協會數據，截至2021年年末，場外衍生品市場存量初始名義本金規模20167.17億元，全年累計新增84038.01億元，同比增長76.56%。其中，場外期權存量名義本金規模9906.5億元，全年累計新增36310.66億元，同比增長39.41%。

一些券商的衍生品業務也在不斷發展。2021年，場外期權業務凈收入排名前20的券商場外期權業務凈收入合計112億元，其中8家券商場外期權業務凈收入同比增幅均超200%，尤其是國聯證券增幅達到驚人的5802.73%。

“場外期權作為對沖手段，能夠增加資本市場吸引力，有其必要性。”鄭云鷹認為，對于場外期權的發展不能因噎廢食。他指出，機構投資者需要更多的金融工具來獲取收益和避險，“要讓不同類型的投資者都愿意參與進來，資本市場的深度、廣度才足夠大，注冊制才能全面推開，企業的融資方式才更發達，有利于形成良好的金融生態。”

張竹然也指出，近些年在商品領域出現了很多衍生品，但在權益市場領域的衍生品建設遲遲沒有放開，此類衍生品門檻過高、杠桿過低，不利于散戶參與交易，衍生品市場亟待發展，以滿足不同投資者的需求。

在快速發展的過程中，難免會有遺漏的地方。鄭云鷹指出，從經濟學角度而言，當資本存在超額收益的可能，就會有人冒著不合規、不合法的風險嘗試。監管應該防范于未然，用技術手段降低違規操作的風險收益，從源頭杜絕該行為。

今年以來，有關場外衍生品的監管措施頻出。6月，證監會披露了3條涉及場外期權業務的行政監管措施公告，被處罰的三家券商分別為中金、中信建投和華泰。證監會稱，中金公司因場外期權合約對手方為非專業機構投資者，對其采取出具警示函的監管措施。中信建投因場外期權合約股票指數掛鉤標的超出規定范圍，也被采取出具警示函的監管措施。華泰證券因部分場外期權合約個股掛鉤標的超出當期融資融券范圍，未對部分期限小于30天的場外期權合約出具書面合規意見書，場外期權業務相關內部制度不健全等三方面問題，被責令改正。

8月1日，《中華人民共和國期貨和衍生品法》開始施行，將衍生品交易納入法律調整范圍。8月5日，中國證券業協會發布最新一期場外期權交易商名單，包括8家一級交易商及36家二級交易商，首次出現減少2家二級交易商的情況，東北證券、信達證券被調整出名單。同時，36家二級交易商中，華安證券、華西證券、山西證券、天風證券、西南證券等5家的交易商狀態更新為“已進入過渡期”。

這被認為是加強對場外期權監管的表現。趙錫軍表示，這說明監管對場外期權參與者的資質要求和行為考量可能有了新的變化，從風險控制、交易合規性、服務滿意度等方面，重新考察參與者資質。

趙錫軍認為，與國外相比，美國的場外交易相對活躍，有較為完善的證券行業法律法規，出現糾紛后能夠通過司法途徑解決問題，另外行業的自律監管措施也比較成熟。

他建議，要促進衍生品健康發展，應遵循合規和服務兩個原則。首先要符合衍生品法的要求，另外場外期權是用來為現貨市場對沖和控制風險的，而不是鼓勵單邊的投機炒作，同時在交易的服務、效率、透明公開、風險控制等方面制定更細致的規范。