海螺水泥：收購價格合理即可出手

孫旭東

海螺水泥（600585.SH）2021年度利潤分配預案為：每股派發現金紅利2.38元人民幣（含稅），不實施公積金轉增股本。以5分制進行評價，我給這一預案打3分。

海螺水泥2021年度派息率比前三年有所提高，但仍然不及2017年度的40%?？紤]到公司2021年末的財務狀況要比四年前還要好，38%的派息率不能令人滿意。

2021年，海螺水泥實現營業收入1679.53億元，同比減少4.73%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）332.67億元，同比減少5.38%。

與營業收入和凈利潤的微降不同，海螺水泥2021年的加權平均凈資產收益率（下稱“凈資產收益率”）為19.23%，看上去只比上年的23.62%減少了4.39個百分點，降幅卻不小——18.59%。

如果將視野放得更開闊些就會發現，海螺水泥的凈資產收益率在2018年就達到了階段性的頂點，此后就開始下滑了。

之所以會這樣，海螺水泥近年來派息率偏低是一個不容忽視的原因。凈資產收益率=凈利潤/凈資產，一家公司即便凈利潤是增長的，只要凈利潤的增速不及凈資產，凈資產收益率也會下降。2018年，海螺水泥的凈利潤為298.14億元，2021年為332.67億元，增長了11.58%;與此同時，其凈資產從1126.89億元增至1836.85億元，增長了63%。

從另外一個角度來看，凈資產收益率=總資產收益率х權益乘數。海螺水泥的問題在于——資產中低收益資產（貨幣資金、結構性存款和理財產品）過多。

2021年末，海螺水泥的低收益資產比上年末增長了7.60%，其中三個月以上定期存款增長了14.59%，長期理財產品更是從無到有。簡單計算可知，公司的低收益資產增加了67.80億元，而現金分紅卻只比上一年增加了13.77億元。如果能保持低收益資產不增長，即現金分紅增加67.80億元，我就會為公司的利潤分配方案打4分。

2021年末，海螺水泥的資金比上一年更寬裕了。值得注意的是，這還是公司資本支出大幅增長后的結果——當年，海螺水泥發生資本支出160.20億元，同比增長了47.20%。

在2021年7月份點評海螺水泥2020年度利潤分配方案時，我有這樣的看法：

即便水泥行業是強周期行業，海螺水泥可以采取逆周期現金并購戰略，按公司的判斷，未來五年也很可能沒有合適的并購機會。

目前一些水泥行業上市公司的股價并不昂貴。海螺水泥目前的市凈率只有1.24倍，西部水泥（02233.HK）更是只有0.5倍。

我覺得，如果只是單純的財務投資，海螺水泥應該已經可以出手了。以現在的價格買入一些水泥行業上市公司的股票，長期收益率不會太低。

換句話說，海螺水泥在投資、并購過程中不宜追求過低的買入價格，該出手時就出手。

2021年下半年，海螺水泥終于出手了。年報顯示，公司斥資19.58億元購入了西部水泥、亞泰集團（600881.SH）等上市公司的股權。還準備以現金方式認購2.51億股西部建設（002302.SZ）非公開發行的A 股，認購總金額為 17.60億元;認購0.74億股天山股份（000877）非公開發行的A股，認購總金額為10億元。

除此之外，海螺水泥還收購了多家非上市公司的股權。

2022年，海螺水泥預計資本支出235億元，與2021年相比又有較大幅度的增長。如果管理層能確保投資、并購的價格合理，股東們必將受益。