掘金蘋果產業鏈思林杰看起來沒有那么“美”

毛飛

“軍團作戰”在經濟中也普遍存在，像大家耳熟能詳的蘋果產業鏈、特斯拉產業鏈、華為產業鏈等都屬此類。這些由行業知名企業主導的產業鏈，帶來的不僅有穩定的訂單，還有質量可靠、技術先進的聲譽。

不過，產業鏈中的公司也分三六九等，并不是都能一飛沖天。比如蘋果產業鏈中立訊精密、歌爾股份等都成功抓住機遇，迅速成為各自領域的龍頭企業;但還有些企業并沒那么順利，本文的主角就是這樣的一家企業。

思林杰，依托蘋果產業鏈十二載，近年來相關收入占比維持在90%左右。公司服務蘋果產業鏈有兩種形式，一是直接供貨下游檢測設備廠商，間接供貨蘋果;二是直接供貨蘋果公司——2017年11月，思林杰正式成為蘋果公司合格供應商，但相關收入一直保持在一兩百萬元的水平。

盡管常年服務于“果鏈”，但規模始終不大。招股書顯示，公司2020年主營業務收入1.89億元，結合Frost&Sullivan發布的《全球和中國電子測量儀器行業獨立市場研究報告》進行測算，公司在中國電子測量儀器市場的市場占有率僅約為0.57%。

嵌入式智能儀器模塊是公司收入的主要來源。據招股書披露，相關收入占主營業務收入比重分別為89.56%、82.92%、89.01%及87.51%。公司第二大產品是機器視覺產品，但近年收入占比維持在5%左右（僅2019年達到9.09%），所以嵌入式智能儀器模塊的表現將決定公司價值，也是我們分析的重點。

身處優質賽道，前景可期

思林杰生產的嵌入式智能儀器模塊主要用于生產檢測儀器。而電子檢測儀器有傳統和模塊化之分。相較于傳統儀器儀表，模塊化檢測儀器的核心技術難點，一方面是硬件上的微型化、模塊化處理，另一方面在于利用各種自定義軟件和算法，實現各種檢測功能的軟件化。

模塊化是電子檢測儀器的一個重要發展趨勢，其應用領域和應用場景近年來逐年增加。雖然在理論上，模塊化檢測儀器完全可以替代傳統儀器儀表，但這要求軟硬件及核心算法等各類技術達到一定的水平。思林杰招股書顯示，公司嵌入式智能儀器模塊檢測方案主要用于蘋果電子產品PCBA功能檢測（FCT）環節，但由于公司技術達不到相關要求，其他檢測環節應用較少或未采用。即使是整個蘋果產業鏈，目前也仍以傳統儀器為主。思林杰是國內少數可以提供模塊化整體檢測方案的企業之一，可以說具備了先天優勢。如果能抓住技術替代的機遇，實現彎道超車是有可能的。

但這種“彎道超車”并不會一帆風順。

在檢測技術底層原理上，公司嵌入式智能儀器模塊檢測方案與傳統儀器儀表并無本質區別。所以從傳統檢測儀器轉向模塊化，并沒有太多壁壘。目前來看，全球檢測儀器龍頭美國國家儀器已經實現模塊化轉型，排名第二的是德科技也在加大對模塊化檢測儀器的布局。即使是國內企業，如普源精電、鼎陽科技，也都將模塊化作為未來研發的重點。可以預見，模塊化檢測方案的參與者將會越來越多，競爭會越來越激烈。

目前，思林杰的模塊化檢測方案主要用于蘋果電子產品PCBA功能檢測環節，而像模組檢測、半導體與集成電路檢測、PCBA在線檢測、射頻檢測等其他檢測環節仍以傳統檢測方案為主，對公司來說還有很大的擴展空間。

除了在蘋果產業鏈內開發出適用于其他環節的檢測產品，思林杰還有一個發展方向是在蘋果產業鏈外拓展新的客戶，降低對“果鏈”的依賴。

招股書顯示，公司2019年2月取得臉書供應商資質，報告期內累計取得收入155.14萬元;2021年6月正式取得華為供應商資質，但還未產生收入;公司還取得了VIVO、東京電子、亞馬遜等廠商的供應資質。不過從收入規模來看，這些廠商要么還未給公司貢獻收入，要么很少。

2022年一季度的收入預測驗證了上述兩個方向的進步。公司預計今年一季度收入同比增長67.23%至94.30%，凈利潤同比增長655.46%至937.09%。公司給出的主要原因有兩個：一是在蘋果產業鏈內，公司嵌入式智能儀器模塊產品在電池模組檢測環節開始批量供貨;二是非蘋果產業鏈客戶如VIVO、臉書等開始批量采購公司產品。

理論上，公司產品除了應用于消費電子領域，還可以向汽車電子領域、5G通信領域、半導體測試領域衍生，但思林杰長期深耕消費電子領域，且具備相對優勢，目前該領域仍具備很大的提升空間，再跨領域去搞自己不具優勢的產品開發，顯然是不明智的。所以，中短期內，這個方向可能不是公司發展的重點。

雖然思林杰的收入在行業內相對較小，但毛利率卻持續領先。據招股書披露，報告期內思林杰毛利率一直維持在77%左右，明顯高于四家可比公司平均毛利率（60%左右）。即使跟全球龍頭美國國家儀器相比，思林杰的毛利率也有比較大的優勢，報告期內分別高出1.55、1.21、6.62和7.71個百分點。

一般來說，小公司為了擴大市場份額，往往會降低售價，突出產品的性價比，對應的毛利率也較低，比如鼎陽科技和普源精電毛利率只有50%多，明顯低于行業龍頭。思林杰作為行業內的“小弟”，為何毛利率如此之高？這跟公司模塊化的產品形態有關。

跟傳統檢測儀器相比，公司模塊化產品減少了硬件零部件的使用，一定程度降低了成本;另一方面，公司產品基于FPGA（一種可編程芯片）平臺開發，嵌入了更多的軟件及算法，提高了附加值。另外，因為服務于蘋果產業鏈，相比其他客戶，毛利率自然要高一些。

有人認為，嵌入式智能儀器模塊的價格，從2018年的2392.25元/片下降到2019年的2211.58元/片，至2020年進一步下降到2080.28元/片——在產品單價下降的背景下，公司毛利率不降反升的現象并不合理。思林杰在回復交易所問詢函時稱，這種表現主要是因為2018年以前公司主要采取外協加工的形式生產，2019年初開始自主生產，并且備貨經驗有所提升。如若屬實，說明公司擁有很好的成本管理能力。

據招股書披露，報告期內公司應收賬款余額逐年升高，于2021年上半年達到1.87億，占當期營業收入的比例高達160.28%。2020年末，逾期應收賬款余額占比達到30.92%。這么高的應收賬款和逾期比例顯然很不正常。

公司給出的解釋是，受新冠疫情及匯率因素等影響，部分客戶資金緊張，回款速度慢，公司對相關公司放寬了賬期。但這種解釋難以令人信服：新冠疫情和匯率因素都是宏觀因素，幾乎所有公司都受到影響，但像思林杰這樣放寬賬期導致應收賬款劇增的情況并不多見。

盡管公司通過保理業務收回了相關逾期的應收賬款——截至2021年8月31日，2020年逾期應收賬款余額為0——但2021年應收賬款數額依然巨大。

從應收賬款余額內部結構看，對運泰利、精實測控（2020年和2021年上半年二者是公司前兩大客戶）的應收賬款合計占公司應收賬款余額的比例為79.30%、72.59%、72.86%及83.71%。不過思林杰認為二者財務狀況、經營情況良好，上述應收賬款不可收回的風險較小。

應收賬款能否收回是財務風險，但大規模的應收賬款也體現了公司在產業鏈中的弱勢地位，跟短期財務風險比，這種弱勢很難在短期扭轉。另外，IPO之前的這種財務處理，有短期虛增收入嫌疑。如果客戶確實在“配合”相關操作，那么公司上市后收入增速勢必會大幅滑落。

思林杰的招股書列舉了六家同行業可比公司，其中美國國家儀器和是德科技是國外公司，估值標準和A股不同;普源精電還未上市，而柏楚電子和維宏股份并不屬于檢測儀器行業。我們只選取鼎陽科技作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年3月3日收盤數據，財務數據選取2021年三季報數據。

IPO前思林杰總股本為5000萬股，計算得出：

PE法：估值為55.17億元，股價為110.34元/股;

PB法：估值為98.96億元，股價為197.92元/股;

PS法：估值為51.88億元，股價為103.77元/股。

而鼎陽科技發行價為46.6元，上市后最高上漲到124.38元，漲幅達167%;最低價為60.92元，漲幅為30.73%。按這兩個漲幅計算，思林杰上市后股價波動區間為85.82元/股-175.23元/股。

綜合考慮上述估值及公司基本面狀況，我們認為100-130元/股較合理。