數(shù)字金融對行業(yè)資源配置效率的實證研究
——基于一級行業(yè)周收益率數(shù)據(jù)

關成華，張 偉

（1.北京師范大學經(jīng)濟與資源管理研究院北京 100091；2.北京師范大學 經(jīng)濟與資源管理研究院，廣東珠海 519087）

一、引言

數(shù)字金融是金融與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算等數(shù)字技術高度融合的產(chǎn)物。近年來，隨著數(shù)字金融的發(fā)展，學者們逐漸開始熱衷于研究數(shù)字金融對區(qū)域、企業(yè)、家庭、信貸市場等的影響，但是數(shù)字金融對于國民經(jīng)濟不同行業(yè)的影響研究相對不足，實證研究數(shù)字金融對證券市場的傳導機制，考察數(shù)字金融對不同行業(yè)的影響是否存在異質(zhì)性，如存在異質(zhì)性，分析異質(zhì)性存在的原因，同時考察長期中不同行業(yè)收益率的差異性是否收斂，是社會主體較好的理解及處理數(shù)字金融與行業(yè)發(fā)展的關系，投資者從數(shù)字金融條線制定行業(yè)資產(chǎn)配置策略，上市公司直接參與或間接參與數(shù)字金融必須面對和解決的問題。從數(shù)字金融的內(nèi)涵出發(fā)，數(shù)字金融產(chǎn)品及服務在促進行業(yè)間技術的數(shù)字化演變，推進企業(yè)的全流程運作的可數(shù)字化，整合行業(yè)供應鏈以及拓展國內(nèi)外市場方面均有利于加速行業(yè)資源的高效流動，促進行業(yè)間收益的均衡，進一步提高行業(yè)資源配置效率。

二、文獻述評

梳理文獻發(fā)現(xiàn)，關于數(shù)字金融對行業(yè)的影響，學者研究相對較少，歷史文獻主要集中在數(shù)字金融對銀行業(yè)的信貸市場及對新基建領域的影響，文獻多從實體市場進行分析，考察數(shù)字金融服務實體經(jīng)濟的關系，而極少有學者涉足證券市場的全行業(yè)。

數(shù)字金融通過智能化交易終端、多維海量數(shù)據(jù)的充分融合等可以從本質(zhì)上緩解傳統(tǒng)金融所面臨的市場主體信息不對稱問題，數(shù)字金融技術及服務不但清晰實體經(jīng)濟的需求來源，能夠高效精準的提供服務，同時數(shù)字金融打破了傳統(tǒng)消費的時空限制，消費者的采購時間大幅降低，數(shù)字金融可以提供多場景的在線支付及線下體驗消費感受，使得購物與支付更加便捷，激發(fā)在線購物消費群體活力，進一步激發(fā)消費者的消費欲望（Li et al，2020）。數(shù)字金融對傳統(tǒng)金融的沖擊日益顯著，數(shù)字金融在推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革與效率的改善等方面發(fā)揮深遠而重大的作用（謝平等，2012；劉瀾飚等，2013）。同時，數(shù)字金融對傳統(tǒng)金融服務的逐漸滲透一定程度模糊了金融市場的服務邊界，廣大市場群體在金融服務與產(chǎn)品的選擇上更加多元化（吳曉求，2015）。

在傳統(tǒng)信貸業(yè)務市場中，大量的中小微企業(yè)及家庭用戶無法在銀行業(yè)的信用評價體系中獲得合格的信用評級，故長期以來該部分社會群體的信貸資金需求無法合理的解決，而數(shù)字金融可以很好地彌補傳統(tǒng)市場金融服務及產(chǎn)品供應不足的問題，滿足了被傳統(tǒng)信貸評級體系下被定義為高風險客戶的資金需求，有效助力中小微企業(yè)及家庭的就業(yè)創(chuàng)業(yè)及消費需求，改善了城鄉(xiāng)的收入差距（滕磊等，2020）。王馨（2015）基于長尾理論研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融憑借自身特點和技術，能夠促進“長尾”企業(yè)的需求甄別，一定程度彌補信貸缺口，促進金融市場內(nèi)的資源合理配置。數(shù)字金融的發(fā)展對商業(yè)銀行的盈利能力成顯著正相關，而對商業(yè)銀行的流動性負相關，對于國有銀行綜合盈利水平的提升不如城市商行顯著（Dong et al，2020）。

謝平等（2012）發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融可以依靠大數(shù)據(jù)技術進行企業(yè)信用風險評估，緩解企業(yè)信息不足的缺點，為其獲得融資提供幫助。萬佳彧等（2020）發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融能夠拓寬資金來源，增加融資增量。梁琦等（2020）、袁鯤等（2020）等多位學者實證研究均發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融的發(fā)展對企業(yè)融資約束有顯著的緩解作用，數(shù)字金融在緩解融資約束時，也降低了企業(yè)財務杠桿率。數(shù)字金融對新基建行業(yè)具有顯著的正向影響，數(shù)字金融技術及產(chǎn)品市場需求的增加助推大數(shù)據(jù)、信息網(wǎng)絡、通訊等基礎設施的轉(zhuǎn)型升級（杜傳忠等，2020）。

綜上關于數(shù)字金融對行業(yè)影響的歷史研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融因具有包容性、普惠性、大數(shù)據(jù)平臺、市場開發(fā)低成本等多方面優(yōu)勢，從而可以進一步提升線上消費體驗，刺激消費欲望，從而增加消費。同時數(shù)字金融可以依托其大數(shù)據(jù)平臺優(yōu)勢，對市場參與微觀主體的風險具有較為客觀及時高效的評價，同時在產(chǎn)品和服務推廣中也具有較好網(wǎng)絡優(yōu)勢。數(shù)字金融推進市場微觀主體信用數(shù)據(jù)的健全，從而促進市場信貸規(guī)模的提升。學者們研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對基礎信貸市場具有較好的促進作用，但是信貸市場作為實體經(jīng)濟與資本市場的基礎，關于因數(shù)字金融引發(fā)的信貸擴張對于證券市場中不同行業(yè)收益的影響程度已經(jīng)影響方向，過往的研究較少。本文旨在考察數(shù)字金融對不同行業(yè)收益的影響程度及方向，分析收益率之間的變化趨勢，從而為市場投資主體及數(shù)字金融相關發(fā)展政策的制定提供必要的參考依據(jù)。

本文所指行業(yè)資源是一個行業(yè)的上下游價值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展所需要自然資源，以及所能影響或控制的社會資源。而行業(yè)發(fā)展所需的自然資源，在一定時空范圍內(nèi)的稟賦是有限的，作為自然資源在行業(yè)中的配置效率并不是本文所關注的重點。而社會資源如知識、信息、資本等資源是行業(yè)及企業(yè)生存和發(fā)展的決定性因素，本文主要聚焦社會資源中的資本配置效率，在經(jīng)濟學意義上，資本指用于生產(chǎn)的基本生產(chǎn)要素，如資金、廠房、設備、原材料等物質(zhì)資源。在社會經(jīng)濟發(fā)展的不同階段上，相對于市場需求，資源總是表現(xiàn)出相對的稀缺性，從而要求市場微觀主體追求對有限的、相對稀缺的資源進行合理配置，以便用最少的資源耗費，生產(chǎn)出最適用的商品和勞務，獲取最佳的收益。在完美的證券市場，價格反映的市場中的所有信息，不同行業(yè)的收益差異較可以好地體現(xiàn)了資本對不同行業(yè)的關注程度，資本為追求投資收益最大化或損失最小化的過程中，實現(xiàn)了對行業(yè)間資本配置效率的提升，根據(jù)帕累托最優(yōu)理論，長期中，資本流動加速了行業(yè)間收益的均衡性。

資本市場成立的初期，潘文卿（2003）研究發(fā)現(xiàn)，隨著改革的深入，資本配置效率總體上呈現(xiàn)上升趨勢，但波動性很大，而且資本配置效率呈東、中、西梯度遞減特征。信貨市場對資本配置效率變化的解釋能力較弱，其中國有銀行的信貨行為抑制了資本配置效率的提高，而非國有銀行金融機構(gòu)的信貸與投資行為對資本配置效率的提升有較大的促進作用。發(fā)達國家之所以金融市場發(fā)達并非是由于它吸收了更多的投資，而是由于發(fā)達國家的資本配置效率明顯高于發(fā)展中國家，即發(fā)展中國家在更大程度上濫用了資本。而國與國之間資本配置效率之所以不同，金融市場（信貸市場和股票市場）在其中起到了很大的作用，發(fā)達國家之所以有較高的資本配置效率是由于擁有發(fā)達且比較規(guī)范的金融市場（韓立巖等，2002）。

Wurgler（2000）考察了65 個發(fā)展中國家和發(fā)達國家的資本配置效率發(fā)現(xiàn)，與發(fā)展中國家相比，發(fā)達國家的資本配置效率明顯高于發(fā)展中國家。各國的平均資本配置效率為0.429 資本配置效率最高的國家為德國其值為0.988。其次為新西蘭、瑞士、日本、美國.即資本配置效率高的國家明顯都為發(fā)達國家。市場規(guī)模越大，價格信息越豐富，有助于投資者和管理者通過更準確通過托賓Q值來區(qū)分好的和壞的投資。

我國證券市場價格信號在引導上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移方面具有正向效應，并且從市場價格的變化到引致作用的發(fā)揮存在著一定的時滯。同時，進入壁壘或退出壁壘不同的行業(yè)在價格信號的有效性方面存在著較大差異。通過市場擴容以增強市場彈性、塑造良好的價格形成機制和優(yōu)化企業(yè)決策機制等來強化證券市場的市場約束力，增進價格信號的資源配置有效性（何旭強等，2001）。直接融資體制相對于間接融資降低了中介成本和交易成本，同時加強了信息披露和公司監(jiān)督，所以其融資效率還是相對較高的，對經(jīng)濟增長和資本邊際效率的提高也起到了積極的作用（劉偉等，2006）。王永倉等（2020）指出數(shù)字金融作為數(shù)字技術與金融服務的結(jié)合體，具有更強的時空穿透力，降低金融服務的門檻和服務成本，提供多樣化的金融服務，擴大金融服務的有效邊界，形成一種全新的金融業(yè)態(tài)，實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)與金融功能的耦合提高金融服務的質(zhì)量和資源配置效率，可以在更大范圍內(nèi)有效提升金融服務實體經(jīng)濟的能力。

如前文對行業(yè)資源的界定，行業(yè)資源配置效率的改善并非是行業(yè)收益率增加的充要條件，也即行業(yè)資源配置效率提升不能確保行業(yè)收益率的提升，而行業(yè)收益率的提升也并不能導出是由于行業(yè)配置效率改善的結(jié)果。行業(yè)資源配置效率與市場的失靈相對應，體現(xiàn)市場價格傳導信息的能力。而收益率與投資相對應，反映一項投資的虧損或者盈利情況。

Wurgler（2000）將資本配置效率界定為工業(yè)投資對經(jīng)濟增加值彈性與經(jīng)濟增加值增長率之積的函數(shù)。資本配置效率用固定資產(chǎn)投資增加值的增長率進行衡量。資本配置效率與該國的金融發(fā)展水平成正比，而金融發(fā)展水平等于股市市值與GDP 比例與私人及非金融國內(nèi)公眾信貸與GDP 的比例之和。本文將通過比較考察不同行業(yè)間的收益率，同時考察長期該收益率率差異是否存在收斂，考察數(shù)字金融對市場資本配置效率的影響，根據(jù)生產(chǎn)資料的邊際產(chǎn)出遞減及投資的邊際收益遞減的經(jīng)濟理論，在一定時期內(nèi)，證券市場中的流動性是一定的，在風險偏好相似時，投資者通過比較不同行業(yè)間的收益進行投資決策，市場通過將資金投入高收益率的行業(yè)，撤出低收益率的行業(yè)，從而實現(xiàn)賬戶收益的增加，數(shù)字金融的發(fā)展促進市場信息的流動和廣泛傳播，從而使市場價格反映市場信息的能力增強，表現(xiàn)為投資收益的增減，當不同行業(yè)間的收益率趨于均衡時，說明數(shù)字金融的發(fā)展對其資本配置效率具有改善作用。在0 時刻，不同行業(yè)間的收益率處于自然均衡狀態(tài)，該收斂是自然收斂狀態(tài)，是較低質(zhì)量的行業(yè)發(fā)展狀態(tài)。本文主要關注的是非0 時刻后，數(shù)字金融的發(fā)展對不同行業(yè)影響的異質(zhì)性，同時數(shù)字金融的發(fā)展是否改善行業(yè)收益率出現(xiàn)均衡，從而實現(xiàn)資源配置效率的改善。

三、分析思路及方法

（一）數(shù)字金融的內(nèi)涵

關于數(shù)字金融的內(nèi)涵目前學術界并未明確定義，中國人民銀行等十部委將數(shù)字金融定義為“互聯(lián)網(wǎng)金融”。在數(shù)字金融發(fā)展初期，學者對數(shù)字金融的定義往往從其功能出發(fā)，同時與互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合進行界定，黃益平等（2018）認為數(shù)字金融多指銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)通過與互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)或互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的高度融合，助力傳統(tǒng)金融機構(gòu)的運營管理、技術服務、金融產(chǎn)品、支付方式等向數(shù)字化轉(zhuǎn)型的一種新模式。筆者將數(shù)字金融定義為基于大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、區(qū)塊鏈等現(xiàn)代新興技術的有機融合，相對于傳統(tǒng)銀行，有效推進或提升金融市場的信息分布、風險定價、金融中介、資源配置效率、信用評價、投資決策、市場監(jiān)管等的一切產(chǎn)品或服務。

（二）數(shù)字金融對證券市場的傳導機制

數(shù)字金融是信息業(yè)務與金融業(yè)務的金融混合業(yè)態(tài)，證券市場信息分布的最佳狀態(tài)是信息對稱，即證券交易雙方都能獲得市場全部的信息。數(shù)字金融能夠促進證券市場信息的均勻分布，提升信息透明度，進而優(yōu)化信息成本結(jié)構(gòu)，然后降低資本成本，最終影響資本的價格，此為數(shù)字金融的信息傳導機制。以技術為支撐的數(shù)字金融可以有效減少發(fā)行主體與投資主體信息不對稱性的問題。謝平（2012）指出數(shù)字金融大大降低了借款者和投資者之間的信息不對稱，從而擴展了金融服務的市場邊界，同時大幅降低了交易成本，給投資者提供了便利。數(shù)字金融會影響投資者的風險偏好及投資偏好，在數(shù)字金融的影響下，投資者的偏好程度被無意識的強化，使投資者增加對所偏好的產(chǎn)品投資。各個平臺公司在數(shù)字金融的影響下，利用大數(shù)據(jù)掌握了市場微觀主體的信息，有助于其金融產(chǎn)品及服務的創(chuàng)新。數(shù)字經(jīng)濟改變了信息流通的格局，消費者通過數(shù)字金融、互聯(lián)網(wǎng)、手機客戶端等的相互交流，產(chǎn)生的數(shù)據(jù)已經(jīng)成為市場中非常強大的數(shù)據(jù)生產(chǎn)要素。大數(shù)據(jù)改變了相關領域的市場運作方式，如低值消費品、耐用消費品汽車、房產(chǎn)租賃等其他形式的共享經(jīng)濟及行業(yè)流通，傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)樾碌慕?jīng)濟活動形式。數(shù)字金融以新的方式將個人和公司結(jié)合起來，將消費者轉(zhuǎn)變?yōu)閿?shù)據(jù)生產(chǎn)消費者。這種變化給消費者提供了做出選擇和施加影響的強有力的新渠道，這些選擇給社會帶來的結(jié)果更難理解和預測（Lammi et al，2019）。

數(shù)字金融促進行業(yè)間技術的數(shù)字化演變。數(shù)字金融產(chǎn)品及技術可應用于更廣泛的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，從而使不同產(chǎn)業(yè)間的基礎技術向數(shù)字化技術逐漸演變，形成數(shù)字信息生產(chǎn)資料，從而推進產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化和數(shù)字的產(chǎn)業(yè)化過度。數(shù)字金融促進數(shù)字信息成為行業(yè)間的必要基礎設施，同時實現(xiàn)行業(yè)間數(shù)字信息的可比及可交易性，推進行業(yè)間基礎數(shù)據(jù)的流動與市場交換，進而實現(xiàn)加速數(shù)字金融在不同行業(yè)間的均衡（Tilson et al，2010）。

數(shù)字金融改善不同行業(yè)及企業(yè)的運作模式。數(shù)字金融的出現(xiàn)改變和改善了不同行業(yè)及企業(yè)的業(yè)務運營、組織結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)流程和管理理念（Matt et al，2015）。數(shù)字金融對行業(yè)的滲透形成了新的商業(yè)模式，使公司更具創(chuàng)新性，提高生產(chǎn)力，并與客戶保持密切聯(lián)系（Downes et al，2018）。隨著大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能以及社交媒體等技術或服務在行業(yè)間的采用，組織中的日常運營得到了改善（Aral et al，2013）。同時，有助于與客戶和其他利益相關者在世界各地建立更密切的關系（Mort，2002）。微觀主體參與數(shù)字金融平臺的機會更加多元化，并同時激勵企業(yè)重新思考他們的戰(zhàn)略，通過創(chuàng)建數(shù)字化金融市場吸引更多的客戶。數(shù)字金融的發(fā)展提高了企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動力。

數(shù)字金融促進行業(yè)供應鏈的整合。由于數(shù)字金融產(chǎn)品及技術推進了與網(wǎng)絡利益相關者互動頻率，企業(yè)之間的連接也更加便捷高效。數(shù)字金融存儲大量行業(yè)數(shù)據(jù)并實現(xiàn)行業(yè)信息的共享，從而進一步降低行業(yè)之間的成本。行業(yè)間收益率的異質(zhì)性，驅(qū)動實數(shù)金融產(chǎn)品及技術在不同行業(yè)的流動。同時數(shù)字金融根據(jù)其風險偏好及收益預期，向不同的行業(yè)進行集聚，由于投資的邊際收益遞減，最終實現(xiàn)不同行業(yè)之間收益的均衡，從而促進行業(yè)資源配置效率的提升。

數(shù)字金融平臺推進國內(nèi)外市場的拓展，使企業(yè)能夠在兼顧國內(nèi)市場客戶群體的同時，廣泛的識別和拓展獲取國際客戶（Coviello et al，2017）。數(shù)字企業(yè)家可以更有效地獲取市場信息，更好地了解潛在客戶期望什么服務。隨著對全球熟悉度的提高，更容易滿足外國客戶的需求，提供適銷對路的產(chǎn)品。數(shù)字金融技術的網(wǎng)絡化優(yōu)勢為企業(yè)開拓國際化創(chuàng)造了機會，通過改變它們的商業(yè)模式來產(chǎn)生收入，提高企業(yè)擴張能力，從而使數(shù)字金融可以面向更廣闊的市場。數(shù)字金融可以使行業(yè)中的不同企業(yè)通過加強使用數(shù)字化金融科技產(chǎn)品及服務，減少目標市場的的信息不對稱，從而專注于行業(yè)間數(shù)字市場，從而促進行業(yè)間收益的均衡，最終改善資源配置效率（Kontinen et al，2012）。

數(shù)字金融對證券市場的傳導機制主要體現(xiàn)在信用擴張導致的直接或短期傳導機制及間接或長期傳導機制。信貸市場通過大量不同風險偏好的投資者持有杠桿頭寸分散了更多風險，從而促進了最優(yōu)風險分擔，信貸市場規(guī)模的變化改變了風險分擔的數(shù)量，進而影響資產(chǎn)價格，如股票預期收益、股票收益波動率等（Francis，2012）。

直接或短期傳導機制的表現(xiàn)為：數(shù)字金融→信用擴張→直接財富效應→貨幣余額增加↑→投資↑、消費↑→企業(yè)和家庭需求↑→市場價格↑→股市上漲（“→”表示傳導方向，“↑”表示增加或上升）。

數(shù)字金融促進行業(yè)大數(shù)據(jù)的集聚，加速行業(yè)技術數(shù)據(jù)的資產(chǎn)化。數(shù)字技術信息作為引領和驅(qū)動行業(yè)運轉(zhuǎn)的重要生產(chǎn)資料，助力生產(chǎn)資料的市場的交換及數(shù)字信息生產(chǎn)資料的資本化，從而進一步提升行業(yè)競爭力及收益水平。數(shù)字金融促進不同行業(yè)間供應鏈的融合，數(shù)字金融平臺對不同行業(yè)的滲透，利用大數(shù)據(jù)平臺優(yōu)勢加強了信用體系建設，從而促進信用市場的擴張，引致直接財富效應增加，使得社會微觀主體的財富及可支配收入隨著信用的擴張而增加，市場流動性變得更加充裕，放松了企業(yè)及居民的投資及消費預算約束，又進一步刺激企業(yè)投資及家庭消費需求的增加，企業(yè)在滿足國內(nèi)市場需求的同時也可以開拓國際市場業(yè)務，提升上市企業(yè)綜合競爭力和盈利水平，最終助推股市上漲。

間接或長期傳導機制的表現(xiàn)為：數(shù)字金融→信用擴張→間接財富效應→信貸擴張→長期資產(chǎn)↑耐用消費品如汽車、商品房需求增加↑→房價↑汽車市場↑、股票價格↑→企業(yè)投資↑→股市、債市↑（“→”表示傳導方向，“↑”表示增加或上升）。

數(shù)字金融的發(fā)展改善了信貸市場的服務邊際及效率水平，數(shù)字金融通過對信貸市場的信用擴張與信用增殖，擴大信貸市場規(guī)模，促進長期信貸需求的增加。企業(yè)作為技術創(chuàng)新的主要社會群體，在擁有長期的資金預算支持后，將激勵企業(yè)實施更加長遠的戰(zhàn)略布局及行業(yè)重大技術革新。市場中長期信貸規(guī)模的增加，刺激家庭對高價值資產(chǎn)和耐用消費品的需求，如房地產(chǎn)和汽車市場消費將顯著增加，同時將輻射和帶動相關行業(yè)產(chǎn)品需求的增長，從而推動高價值產(chǎn)品市場及耐用消費品市場價格的上漲。數(shù)字金融的增長引致的長期信貸增加，無論對實體經(jīng)濟相關行業(yè)長期成長性和盈利水平還是投資者對相關行業(yè)未來良好成長性的預期都具有正向影響，最終支撐股市及債市的走強。

（三）數(shù)據(jù)來源與變量

本文的行業(yè)數(shù)據(jù)采用中信證券2020 年最新發(fā)布的中信證券行業(yè)分類標準2 .0 版，2.0 版是在2010 年版本基礎上的修訂，該版本數(shù)據(jù)結(jié)合近年國家的政策導向和行業(yè)發(fā)展趨勢，體現(xiàn)一定的前瞻性，更符合資本市場證券投研的實務需求。中信行業(yè)標準2.0 版，一級行業(yè)為30 個，二級行業(yè)為109 個，三級行業(yè)為285 個。由于二級行業(yè)及三級行業(yè)眾多，綜合考慮數(shù)據(jù)的搜集成本及研究與投資實務的實用性，本文以一級行業(yè)為主，考慮到數(shù)據(jù)的完整性，針對個別行業(yè)數(shù)據(jù)缺失時，通過申萬行業(yè)數(shù)據(jù)進行了相應補充完善，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。

本部分對于一級行業(yè)數(shù)據(jù)的考察期間為2011 年1 月1 日至2020 年12 月31 日，數(shù)據(jù)頻率為周數(shù)據(jù)。為了模型研究的方便，II表示行業(yè)指數(shù)，按拼音首字母排序，變量依次表示為：1 傳媒、2 電力及公用事業(yè)、3 電子、4房地產(chǎn)、5 紡織服裝、6 非銀行金融、7 鋼鐵、8 國防軍工、9 電力設備新能源10 建材、11 建筑、12 交通運輸、13 家用電器、14 基礎化工、15 計算機、16 機械、17 煤炭、18 農(nóng)林牧漁、19 汽車、20 輕工制造、21 商貿(mào)零售、22 食品飲料、23 石油石化、24 通信、25 消費者服務、26 銀行、27 醫(yī)藥、28 有色金屬、29 綜合、30 綜合金融。Yield表示行業(yè)指數(shù)收益率，Turnover表示行業(yè)交易的換手數(shù)量，該數(shù)據(jù)為周數(shù)據(jù)，lnGMV（gross merchandise volume）表示行業(yè)總成交金額取對數(shù)，該數(shù)據(jù)為周數(shù)據(jù)。lnICI（investor confidence index）表示投資者信心取對數(shù)，該數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)。M2表示M2-M0差值的增長率，M2-M0兩者差值表示市場廣義貨幣剔除市場基本的流動性需求后，可用于儲蓄或投資的貨幣規(guī)模，主要反映市場可投資貨幣的供給水平。lnIndex為數(shù)字金融的對數(shù)值，數(shù)字金融指數(shù)來源于北京大學數(shù)字金融研究中心，該指數(shù)不僅包括銀行服務（主要是信貸），還要包括支付、投資、保險、貨幣基金、信用服務等業(yè)態(tài)，是對數(shù)字普惠金融的發(fā)展水平較為全面的刻畫。現(xiàn)有關于數(shù)字金融的相關研究，主要是從傳統(tǒng)銀行業(yè)務角度來考慮的，隨著金融服務的不斷創(chuàng)新發(fā)展，金融服務已呈現(xiàn)出多層次性和多元化發(fā)展的特征。（郭峰等，2020）。lnclose表示收盤價取對數(shù)，V26、V52分別表示26 周和52 周波動率，考察30 個一級行業(yè)收益的變化情況。在模型構(gòu)建時，對于被解釋變量與解釋變量周期不一致時，用stata 進行多對一匹配，即自然月份的多周匹配自然月度數(shù)據(jù)。假設月度區(qū)間內(nèi)該指標的周數(shù)據(jù)不變，如M2及消費者信心指數(shù)在月度內(nèi)增長率保持穩(wěn)定，并不能用月度數(shù)據(jù)除以4 而得到周數(shù)據(jù)，否則會出現(xiàn)邏輯錯誤。

（四）模型設定

本文擬通過面板自回歸模型，考察總換手數(shù)量、成交金額、收盤價、26 周波動率、52 周波動率、數(shù)字金融指數(shù)、投資者信心可投資貨幣增長率等變量對行業(yè)指數(shù)周收益的影響，模型設定如下：

其中：i=1，2，…，30，t=1，2，…，512 表示周；εit為隨機誤差項，解釋變量中L1表示為滯后一期。實證研究前期，僅通過經(jīng)濟學常識或經(jīng)驗是難以準確判定數(shù)字金融對不同行業(yè)的影響方向的，因為數(shù)字金融需要通過信用擴張效應等一系列傳導機制傳導到證券市場，由于中間傳導機制較為復雜，數(shù)字金融對于不同行業(yè)的影響特別是進行定性研究時，似乎多種解釋都符合經(jīng)濟邏輯，所以數(shù)字金融對于不同行業(yè)影響方向難以通過經(jīng)濟學常識進行判斷，其影響程度就更需要進行實證研究才能得出結(jié)論。所以非常有必要通過實證考察，分析數(shù)字金融對于不同行業(yè)的影響是否存在異質(zhì)性，同時也是對筆者所提出的數(shù)字金融對證券市場傳導機制的實證檢驗。

在考察行業(yè)指數(shù)收益率的同時，筆者還將考察數(shù)字金融指數(shù)、總換手數(shù)量、總成交金額、投資者信心、可投資貨幣增長率等變量對行業(yè)收益率26 周波動率和52 周價格波動率的影響情況。模型設定如下：

其中：i=1，2，…，30，t=1，2，…，512 表示周；εit為隨機誤差項。波動率是指數(shù)的風險指標，波動率越高說明價格漲跌幅空間越大，風險越大。數(shù)字金融是降低市場風險還是增加不同行業(yè)的風險，同樣通過經(jīng)驗也是難以進行較為準確判斷的。但是通過實證研究準確的知悉數(shù)字金融對不同行業(yè)風險影響的程度及異質(zhì)性，對于市場投資者具有較好的實踐意義，同時也為管理部門針對數(shù)字金融對個別行業(yè)的負面沖擊進行合理的防范。

四、實證結(jié)果分析

（一）行業(yè)收益率及波動率回歸結(jié)果分析

首先把一級30 個行業(yè)作為整體考察，經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)檢驗顯著，豪斯曼檢驗不顯著，無法拒絕模型為隨機效應模型的原假設，故應該選擇隨機效應模型作為最終的解釋依據(jù)。無論原假設成立與否，固定效應模型都能得到一致估計量。然而，如果原假設成立，則隨機效應比固定效應更有效，此模型擬合結(jié)果來看，兩種效應所得到的模型擬合優(yōu)度相等，擬合效果相似。從隨機效應模型回歸結(jié)果來看，見表1。模型中總換手量與總成交額兩個解釋變量出現(xiàn)共面的可能性較小，因為對于指數(shù)所對應的個股的換手數(shù)量和成交額絕大多數(shù)是不一致的。總換手數(shù)量對收益率為顯著的負向影響，說明長期來看，股票的換手率越高，越不利于行業(yè)板塊整體指數(shù)的上漲。而同時考察總成交金額、收盤價對收益率的影響，兩個變量系數(shù)經(jīng)濟顯著統(tǒng)計也較為顯著，如在確保換手率一定的情況下，增加交易金額將有利于指數(shù)的整體上漲。收盤價對收益的影響顯著為正，收盤價與收益率關系同向一定程度也反映了收盤價對市場預期的影響，當指數(shù)所對應的標的股票價格向好時，投資者下一期預期也將向好，從而收益率上漲，反之，當股價下跌時，下一期的股價預期降低，導致收益率下降。對A 股全部一級行業(yè)指數(shù)近10 年的周收益數(shù)據(jù)考察發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融指數(shù)對于行業(yè)指數(shù)收益率的影響為正向，表現(xiàn)出經(jīng)濟顯著性和統(tǒng)計顯著性，該模型的其余變量的回歸結(jié)果不顯著。而普通最小二乘法回歸中，52 周指數(shù)波動率對收益率的影響顯著為正，說明高風險要求高回報，同時投資者信心指數(shù)與指數(shù)收益率在10%的水平下顯著，呈負相關關系，似乎與經(jīng)濟學常識背離，也說明了，當投資者信心指數(shù)走高時，往往股市指數(shù)的收益率并不一定走高，投資者信心指數(shù)的向好卻難以形成對市場未來走勢的一致性預期，投資者信心指數(shù)是每月的第一個星期進行問卷調(diào)研的數(shù)據(jù)，調(diào)研對象分個人和機構(gòu)投資者，首先抽樣導致的誤差，同時被受訪的投資者之間存在博弈，很多時候問卷的填寫與實際交易往往也存在不一致性，從而在把變量引入模型進行實證研究時出現(xiàn)回歸結(jié)果與研究預期的偏離。

表1 行業(yè)周收益面板回歸結(jié)果匯報

考察26 周收益波動率和52 周收益波動率對金融指數(shù)回歸顯示。見表2，數(shù)字金融對滯后一期和滯后兩期的半年波動率及滯后兩期的一年期波動率率存在經(jīng)濟顯著和統(tǒng)計顯著。金融指數(shù)每上漲1%，滯后一期的半年期指數(shù)收益波動率增加0.0138%，滯后兩期的半年期指數(shù)收益波動率降低0.1259%，滯后一期的一年期收益波動率統(tǒng)計不顯著，滯后兩期的一年期收益波動率下降0.0960%。說明數(shù)字金融在股市里的相對短期，如半年內(nèi)對行業(yè)的波動率具有正向影響，而在股市的相對長期如一年內(nèi)具有負向影響。該結(jié)果為發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟提供了較好的指導意義，長期來說數(shù)字金融將保持持續(xù)增長的狀態(tài)，但是數(shù)字金融的增長沒有增加行業(yè)指數(shù)的風險，反而在降低行業(yè)指數(shù)的風險。如Rakesh（2011）所發(fā)現(xiàn)高波動率與低經(jīng)濟增長率相關聯(lián)，而低波動率則與高經(jīng)濟增長率相關聯(lián)，投資者在短期內(nèi)對經(jīng)濟增長率不敏感，但在長期投資中對經(jīng)濟增長率敏感。本文同時考察了總換手數(shù)量、總成交金額、投資者信心，可投資貨幣增長率等變量對滯后兩期的26 周波動率和52 周波動率的影響。考察發(fā)現(xiàn)，總換手率、總成交金額、投資者信心三個變量對半年期和一年期波動率具有正向影響，且經(jīng)濟顯著和統(tǒng)計顯著。而可投資貨幣增長率，存在統(tǒng)計顯著但經(jīng)濟不顯著現(xiàn)象，該指標對半年內(nèi)周波動率的影響為負向，對一年周波動率的影響為正向，該指標對行業(yè)波動率的影響，經(jīng)濟上不具有顯著性，故不對該指標進行經(jīng)濟分析。

表2 金融指數(shù)對收益率波動的影響匯報

（二）數(shù)字金融對重點傳導行業(yè)分析

對一級30 個行業(yè)的整體考察后，進一步考察數(shù)字金融對每個行業(yè)的具體影響情況，同時也是更好的檢驗本文提及的傳導機制的可靠性。本部分將對各個行業(yè)的指數(shù)收益率對數(shù)字金融進行逐一回歸，考察數(shù)字金融對不同行業(yè)影響的異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對傳媒、電子、房地產(chǎn)、家用電器、計算機、煤炭、汽車、通信、消費者服務、醫(yī)藥、綜合、綜合金融等行業(yè)均具有顯著影響，表現(xiàn)了較好的經(jīng)濟顯著性和統(tǒng)計顯著性。產(chǎn)出貢獻高、發(fā)展速度快的領域更容易吸引數(shù)字金融資源的流入（王婧等，2013）。篇幅所限自回歸模型分析匯報結(jié)果在此不再逐一匯報，僅列示數(shù)字金融指數(shù)對行業(yè)收益率具有統(tǒng)計顯著性的自回歸結(jié)果，數(shù)字金融指標具有統(tǒng)計顯著的行業(yè)，同時表現(xiàn)出良好的經(jīng)濟顯著性。

1.數(shù)字新基建基礎行業(yè)

數(shù)字金融對數(shù)字新基建基礎行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在電子、計算機、通訊等三個行業(yè)，從電子、計算機、通訊三個行業(yè)對數(shù)字金融回歸的匯報結(jié)果，見表3，數(shù)字金融指數(shù)對以上三個行業(yè)均具有正向的顯著影響，同時表現(xiàn)出較好的統(tǒng)計顯著性和經(jīng)濟顯著性。

表3 數(shù)字新基建基礎行業(yè)回歸結(jié)果匯報

以上三個行業(yè)收益率與數(shù)字金融的關系是對筆者在本文第三部分中所定義的數(shù)字金融內(nèi)涵的較好詮釋。電子、計算機、通信等基礎設施的完善是數(shù)字金融得以快速增長的基礎保障，同時數(shù)字金融的發(fā)展也將為基礎設施發(fā)展提供更為廣闊的發(fā)展空間，三個行業(yè)收益率與數(shù)字金融走勢的一致性為推進數(shù)字金融的快速發(fā)展提供了較好的實證參考依據(jù)。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，電子、計算機、通信三個行業(yè)分別為新基建產(chǎn)業(yè)的上中下游行業(yè)，電子元器件是計算機行業(yè)的上游行業(yè)，計算機行業(yè)是通信行業(yè)的終端設備，通信行業(yè)是使數(shù)字金融產(chǎn)品及服務形成市場信息交換的媒介，同時也是促進市場信息廣泛傳播及分布的關鍵行業(yè)。三個行業(yè)受數(shù)字金融的影響表現(xiàn)出了較好的增長彈性，數(shù)字金融指數(shù)每上漲1%時，拉動電子行業(yè)收益率上漲0.0132%；拉動計算機行業(yè)收益率上漲2.8441%；拉動通信行業(yè)上漲1.6953%。數(shù)字金融對三個行業(yè)的帶動作用存在較大的異質(zhì)性，數(shù)字金融的發(fā)展對計算機終端設備及通信服務行業(yè)的帶動效應要遠遠高于其上游基礎原材料電子元器件行業(yè)，說明數(shù)字金融對于經(jīng)濟附加值相對較高的行業(yè)正向刺激更大。同時從以上三個行業(yè)的市場競爭程度來看，電子元器件多為充分競爭行業(yè)、計算機行業(yè)競爭程度稍低，介于壟斷競爭與完全競爭之間，而通信行業(yè)基本為寡頭市場，以上三個行業(yè)的企業(yè)對商品價格的控制力依次遞增，行業(yè)企業(yè)的盈利能力依次遞增，從而導致了行業(yè)收益彈性的巨大差異，通信行業(yè)由于其具有自然壟斷的特點，通信行業(yè)的服務價格受價格管制，所以行業(yè)收益率的增長彈性小于計算機行業(yè)。

三個行業(yè)的收益率除了對數(shù)字金融指數(shù)的回歸顯著外，電子行業(yè)的行業(yè)收益與滯后一周的收盤價具有負相關關系，雖統(tǒng)計顯著，但是經(jīng)濟關系并不太顯著，系數(shù)接近于零，該變量對收益率的解釋效果一般，其他解釋變量，統(tǒng)計不顯著，同時經(jīng)濟關系亦不顯著，常數(shù)項的經(jīng)濟系數(shù)相對較大也體現(xiàn)了對于競爭比較充分的行業(yè)，其股票行業(yè)的收益率表現(xiàn)也較為穩(wěn)定。

計算機行業(yè)看，滯后一周的收益率和半年周波動率兩個變量與行業(yè)指數(shù)收益成正相關關系，分別在5%和10%水平上顯著，滯后一周的收益率對當期行業(yè)收益率具有較好的解釋的作用，滯后一周的收益率每上漲1%，刺激當期收益率上漲0.1186%，計算機行業(yè)的走勢具有趨勢性；而半年周波動率指標來看，波動率越大，行業(yè)收益越高，也說明了高風險高收益的市場投資特性，但是相對長期波動率，如年度周波動率與收益率不再具有統(tǒng)計顯著性。

通信行業(yè)來看，滯后一期的收益率、總成交額、收盤價三個變量對行業(yè)收益率影響較為顯著，滯后一周的收益率每上漲1%，刺激當期收益率上漲0.1231%。滯后一周的收益率和總成交額對當前行業(yè)收益有著顯著的正向影響，是較好的交易參考指標，滯后一周的總成交額每上漲1%，刺激當期收益率上漲0.8534%，而滯后一周的收盤價與即期收益率為負，較符合經(jīng)濟邏輯，滯后一周的收盤價每上漲1%，刺激當期收益率下降1.7197%，股價處于相對高位和相對低位時越容易出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)，幾個指標聯(lián)合使用對行業(yè)收益率的解釋效果更強，同時作為交易參考也更加可靠。

2.低值快速流通消費業(yè)

數(shù)字金融對低值快速消費品行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在傳媒、家電、消費者服務、醫(yī)藥等四個行業(yè)，見表4。回歸結(jié)果顯示：數(shù)字金融對以上四個行業(yè)收益率均為顯著的正向影響。如本文第三部分筆者提出的數(shù)字金融對證券市場的短期或間接傳導機制，數(shù)字金融的發(fā)展促使短期信貸市場的擴張，促進低值易耗品、日用品等快消品相關行業(yè)需求的增加，進一步拉動該類行業(yè)產(chǎn)品價格的增長，商品價格的增長，有利于投資者對該類行業(yè)股票未來收益率形成良好的收益預期，同時進一步支撐行業(yè)指數(shù)的增長，低值與快消行業(yè)指數(shù)收益的增長也較好的驗證了數(shù)字金融對證券市場直接或短期傳導機制的可靠性。四個行業(yè)收益率對數(shù)字金融指數(shù)的回歸結(jié)果顯示，消費金融指數(shù)每上漲1%時，將拉動傳媒行業(yè)收益率增長2.1655%；拉動家用電器行業(yè)上漲1.3335%；拉動消費者服務業(yè)上漲1.2192%；拉動醫(yī)藥行業(yè)上漲1.9557%。家電行業(yè)和消費者服務業(yè)對數(shù)字金融指數(shù)的收益彈性相當，兩個行業(yè)的收益彈性小于傳媒和醫(yī)藥行業(yè)的收益彈性，家電和消費者服務業(yè)均為傳統(tǒng)消費行業(yè)，其行業(yè)盈利水平及成長性一般，而數(shù)字金融在傳媒、醫(yī)藥等行業(yè)可實現(xiàn)了全場景應用，隨著消費升級及社會健康需求的增加，數(shù)字金融在服務社會現(xiàn)代文化及滿足百姓在線醫(yī)療診療服務的作用逐步增強，線上體驗效用程度逐步增強，而且傳媒及醫(yī)藥行業(yè)更具有數(shù)據(jù)消費的即時性，普適性及反復消費的特點，在市場消費群體數(shù)量一定的情況下，數(shù)據(jù)服務的多次消費帶來行業(yè)收益的增加，故傳媒和醫(yī)藥具有更好的成長空間。其他解釋變量角度看，傳媒行業(yè)滯后一周的換手率水平與行業(yè)當期收益率成反比，行業(yè)的高換手率不利于行業(yè)指數(shù)收益的增加。家用電器的回歸結(jié)果顯示，行業(yè)收益率與半年周波動率成反比，說明半年期周收益波動越大而收益卻未能因波動幅度的變大而獲得額外的風險補償，半年持有期的家電行業(yè)，波動率是較好的做空指標，而一年期周波動率雖與行業(yè)指數(shù)收益具有顯著正相關經(jīng)濟關系，但是由于統(tǒng)計非常不顯著，故一年期周波動率不具有可靠性。消費者服務業(yè)的回歸結(jié)果顯示，滯后一期的行業(yè)收益率與當前收益率成正比，滯后一周的行業(yè)收益率每上漲1%，將帶動當前行業(yè)周收益率上漲0.1016%。醫(yī)藥行業(yè)收益率的回歸結(jié)果顯示，收盤價與收益率成顯著的負相關，收盤價每上漲1%，導致行業(yè)收益率下降3.4045%，滯后一周的收盤價是即期行業(yè)指數(shù)收益率較好的逆向參考指標。四個行業(yè)回歸方程的其他變量統(tǒng)計不顯著，在此不再贅述。

表4 低值快速流通消費業(yè)回歸結(jié)果匯報

數(shù)字金融的發(fā)展對市場微觀主體的信用進行了深度挖掘和延伸，實現(xiàn)了信用擴張與信用增殖，放松了企業(yè)及社會家庭的短期預算約束，使投資者的可支配收入增加，使市場的短期流動性更加充足，擠出用于短期消費及投資的資金，使企業(yè)及家庭短期對低值快消品的需求及短期投資需求的增加，拉動相關行業(yè)產(chǎn)品的價格上漲，實體行業(yè)價格增長，使市場形成良好的行業(yè)增長預期，將助推股市的上揚。

3.綜合及綜合金融行業(yè)

綜合及綜合金融行業(yè)對數(shù)字金融等變量回歸結(jié)果見表5，數(shù)字金融指數(shù)每上漲1%，拉動綜合行業(yè)指數(shù)收益增加1.3188%，綜合行業(yè)的標的多是那些具備研發(fā)、技術、生產(chǎn)、銷售、運輸?shù)葞讉€行業(yè)集一體的企業(yè)，業(yè)務收入多元化的上市公司，數(shù)字金融對綜合行業(yè)的滲透能力日益增強，綜合行業(yè)指數(shù)的標的公司其多個產(chǎn)業(yè)鏈均可以與數(shù)字金融實現(xiàn)深度融合，實現(xiàn)數(shù)字化、智能化，同時通過金融資本提升綜合行業(yè)不同環(huán)節(jié)的效率，優(yōu)化行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的布局，提高資本在產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的分配效率，從而提升行業(yè)的盈利能力。滯后一周的收益率每上漲1%，當期收益率上漲0.0902%，而且具有較強的顯著性，綜合行業(yè)的指數(shù)運行具有一定的趨勢性。

表5 綜合及綜合金融行業(yè)回歸結(jié)果匯報

綜合金融行業(yè)收益率對數(shù)字金融等變量的回歸顯示，數(shù)字金融指數(shù)每上漲1%，導致綜合金融行業(yè)指數(shù)收益率下降164.0892%，經(jīng)濟顯著并且統(tǒng)計顯著，該負向彈性關系是所有一級行業(yè)中程度最高的，此顯著的負相關關系表明了數(shù)字金融對綜合金融行業(yè)強大的替代效應，說明綜合金融的商業(yè)運營模式、產(chǎn)品構(gòu)成、核心技術等側(cè)重于傳統(tǒng)金融的發(fā)展模式，故兩者關系形成較大的背離。從綜合金融行業(yè)指數(shù)的成分股方面進行解釋，截止到2020 年底，該行業(yè)指數(shù)共有成分股16 只，其中拉卡拉所占權(quán)重最高，為23.4895%。除該公司是主業(yè)從事三方支付的數(shù)字金融概念股外，其他成分股如浙江東方、愛建集團、魯信創(chuàng)投等其他個股在中信證券三級行業(yè)的細分領域基本為多領域控股，主要是多元化投資業(yè)務。即使該行業(yè)中有從事金融相關業(yè)務的公司，大多為從事傳統(tǒng)金融業(yè)務，與數(shù)字金融差異較大。同時應認識到，隨著時間發(fā)展，數(shù)字金融與綜合金融行業(yè)的關系可能會發(fā)生變化，數(shù)字金融對綜合金融的融合性更強。通過實證結(jié)果說明，未來還需要加強數(shù)字金融與傳統(tǒng)綜合金融行業(yè)的協(xié)同發(fā)展，兩者更應是相互促進共同發(fā)展的關系，數(shù)字金融及綜合金融在國民經(jīng)濟中的地位都是不可忽視的，數(shù)字金融強調(diào)傳統(tǒng)部門微觀無法滿足的微觀市場主體的金融需求，服務處于風險分布的尾端客戶群體，該部分市場相對于傳統(tǒng)綜合金融業(yè)具有更好的成長性。而且，數(shù)字金融市場群體的高風險性無法避免，通過綜合金融行業(yè)的協(xié)同發(fā)展，實現(xiàn)對整個市場風險敞口的相對平衡，同時綜合金融也可吸收數(shù)字金融的優(yōu)勢資源，在市場開發(fā)中節(jié)約成本，提高金融服務效率。

從收益率變量看，在10%的顯著性水平下，滯后一期的收益率與當期收益率成負相關關系，滯后一周收益率每上漲1%，當期收益率下降0.2722%，說明綜合金融行業(yè)指數(shù)運行的趨勢性較弱。

4.能源類大宗商品行業(yè)

數(shù)字金融對證券市場能源類大宗商品行業(yè)具有顯著影響的行業(yè)主要體現(xiàn)在煤炭和石油石化兩個代表性行業(yè)。煤炭和石油石化行業(yè)的指數(shù)收益對數(shù)字金融指數(shù)等變量的回歸結(jié)果，見表6。數(shù)字金融與煤炭行業(yè)收益成顯著的負相關關系，數(shù)字金融指數(shù)每增加1%，導致煤炭行業(yè)收益下降1.7561%。數(shù)字金融指數(shù)對煤炭行業(yè)指數(shù)的負向沖擊，可以從生產(chǎn)資料的替代關系進行解釋，數(shù)字金融的數(shù)字化產(chǎn)品及服務與能源類大宗商品均為重要的生產(chǎn)資料，隨著數(shù)字金融的發(fā)展，數(shù)據(jù)生產(chǎn)資料的邊際產(chǎn)品價值逐漸增加。當企業(yè)效率未達到帕累托最優(yōu)時，在投入一定的情況下，可以通過優(yōu)化生產(chǎn)資料的比例結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)效率，增加企業(yè)價值，最終實現(xiàn)生產(chǎn)要素的邊際技術替代率相等，當不存在帕累托改進時，企業(yè)價值達到最大化。近些年來節(jié)能降耗，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、雙碳政策等的實施，煤炭消費大幅下降，也一定程度上增強了數(shù)字金融信息產(chǎn)品及服務等生產(chǎn)資料對傳統(tǒng)生產(chǎn)資料的替代能力。而同樣是一類行業(yè)的石油石化，數(shù)字金融指數(shù)每上漲1%，促使行業(yè)收益率上漲0.9702%，可通過10%的顯著性水平檢驗。數(shù)字金融與石油石化行業(yè)收益率的正向關系，兩者基本基本維持同比例的增長彈性。煤炭和石油石化作為能源類商品，其價格走勢受國際大宗商品走勢的影響，煤炭與石油價格的波動一定時期內(nèi)波動存在一致性，但是數(shù)字金融對煤炭和石油出現(xiàn)完全相反的影響，說明了社會能源消費結(jié)構(gòu)的變化，數(shù)字金融的增長對初級能源產(chǎn)品煤炭的需求逐漸降低，而對石油石化等能源產(chǎn)品的需求逐漸增加，考察時間內(nèi)，國內(nèi)能源消費升級去煤炭化及汽車的需求逐漸增加，也導致了能源市場消費機構(gòu)的變化，石油石化產(chǎn)品對煤炭產(chǎn)品具有較好的替代效應，故數(shù)字金融增長對兩者影響出現(xiàn)完全相反的變化。

表6 能源類大宗商品行業(yè)回歸結(jié)果匯報

煤炭行業(yè)收益率其他變量的回歸結(jié)果顯示，滯后一周的換手率與行業(yè)收益率成顯著的正相關，即當滯后一期換手率每增加1%時，當前行業(yè)收益率增加3.3718%，而總成交額變量與煤炭行業(yè)收益率成顯著的負相關關系，即滯后一周的總成交額每增加1%，導致當前收益率下降3.0178%，滯后一周的換手率與總成交額兩個變量對煤炭行業(yè)收益的影響方向完全相反，說明高換手率和高成交金額并不能促進即期煤炭行業(yè)指數(shù)收益的增加。一般情況下，高的換手率將導致高的成交額，兩個指標的使用需要權(quán)衡，即在煤炭行業(yè)股價的相對低位，而且行業(yè)滯后一周換手率較高時，未來行業(yè)指數(shù)上漲概率較大，即期行業(yè)指數(shù)收益率可實現(xiàn)較好的增長，可做多買入相應標的獲利，如上述指標方向相反時，可做空獲利。

5.耐用高值消費品行業(yè)

數(shù)字金融對耐用高值消費品行業(yè)具有顯著影響的代表性行業(yè)為汽車及房地產(chǎn)業(yè)。數(shù)字金融對汽車及房地產(chǎn)等耐用消費品及高價值商品的消費需求均具有顯著的正向影響，見表7。該實證結(jié)論，驗證了筆者本文第三部分所提出的數(shù)字金融對證券市場的間接或長期傳導機制的可靠性。數(shù)字金融的持續(xù)發(fā)展，將使得市場信用的擴張與增殖，促進市場長期信貸規(guī)模的增加，從而刺激高值耐用消費品如汽車、商品房等需求的增加，進一步支撐房價和汽車市場的價格上漲，汽車和房地產(chǎn)兩個行業(yè)的增長將帶動和輻射其他相關行業(yè)的增長，實體經(jīng)濟相關行業(yè)價格的增長，從而促使企業(yè)及家庭對相關行業(yè)的投資增加，助推股市及債市等市場的向好。如汽車及房地產(chǎn)行業(yè)收益率對數(shù)字金融指數(shù)的回歸顯示，數(shù)字金融指數(shù)每增長1%時，促進汽車行業(yè)指數(shù)收益增長1.4798%，拉動房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)增長55.7807%。汽車行業(yè)指數(shù)收益率對數(shù)字金融的彈性影響不大，而房地產(chǎn)行業(yè)受數(shù)字金融影響的彈性較大，而且為所有考察的30 個一級行業(yè)中正向彈性最大的行業(yè)，說明了房地產(chǎn)市場無論在實體經(jīng)濟還是在虛擬經(jīng)濟中均具有重要的協(xié)同發(fā)展機制。滯后一周的房地產(chǎn)收益率與當期收益率成顯著的正相關關系，即滯后一期的收益率每增加1%，將帶動當前房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)上漲0.9597%，幾乎為等比例增長，也說明了房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)運行具有較為顯著的趨勢。

表7 耐用高值消費品行業(yè)回歸結(jié)果匯報

由于數(shù)字金融具體的業(yè)務難以如傳統(tǒng)銀行業(yè)那樣被全部監(jiān)控，故數(shù)字金融長期信貸規(guī)模無法準確的估計。但是數(shù)字金融增加的信貸市場規(guī)模無疑對原有市場微觀主體的資金及可支配收入給予了一定的支持，從而擠出了用于投入市場的資金，增加市場用于長期消費及投資的資金規(guī)模，為市場注入更多流動性。其他解釋變量統(tǒng)計不顯著，在此不再贅述。

（三）行業(yè)收益異質(zhì)性及收斂性分析

針對數(shù)字金融對證券市場的重點傳導行業(yè)進行了分析之后，需進一步對比行業(yè)間收益率的差異性。通過對中信證券全部30 個一級行業(yè)的實證分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對行業(yè)間收益的影響存在較大的異質(zhì)性，相關行業(yè)間受數(shù)字金融影響變動的彈性較大，數(shù)字金融指數(shù)單位幅度的增長，都將導致相關行業(yè)實現(xiàn)1.5～2 倍的增長幅度，而且具有經(jīng)濟顯著和統(tǒng)計顯著的特點。數(shù)字金融對數(shù)字新基建基礎行業(yè)、低值快速流通消費業(yè)、耐用高值消費品行業(yè)具有顯著的正向影響，其中一級行業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè)、計算機行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)三個行業(yè)的彈性居前。綜合金融行業(yè)、煤炭行業(yè)具有顯著的負向影響。

數(shù)字金融指數(shù)對房地產(chǎn)業(yè)和綜合金融行業(yè)的收益分別具有最大的正向和負向沖擊，房地產(chǎn)業(yè)和綜合金融行業(yè)為國民經(jīng)濟的重要行業(yè)，其中，房地產(chǎn)業(yè)在過去改革開放40 多年來，很長時期作為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，對宏觀經(jīng)濟的貢獻明顯。房地產(chǎn)業(yè)上下游可以帶動和輻射建筑建材、交通運輸、基礎化工、金融保險、電力能源等30 多個不同細分行業(yè)或領域的發(fā)展，所以應充分利用數(shù)字金融對房地產(chǎn)業(yè)的強大杠桿效應，推進傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，通過提高對數(shù)字金融技術的運用，提升房地產(chǎn)企業(yè)的市場開拓能力和運營能力。通過數(shù)字技術創(chuàng)新為傳統(tǒng)房地產(chǎn)資產(chǎn)進行科技賦能，為房地產(chǎn)商品的銷售提供數(shù)字化金融產(chǎn)品服務，房企加強服務創(chuàng)新為用戶提供高附加值的數(shù)字化信息服務，提升房企項目效率，降低房企成本的同時提高客戶的滿意度。通過數(shù)字金融技術及服務對房地產(chǎn)市場的進一步滲透，以數(shù)字金融為驅(qū)動，盤活房企存量，推進現(xiàn)代社區(qū)與社區(qū)養(yǎng)老服務的數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型，打造數(shù)字化智慧城市。

數(shù)字金融對綜合金融具有顯著的負向影響，數(shù)字金融技術及服務顯著區(qū)別于傳統(tǒng)綜合金融業(yè)務，數(shù)字金融通過數(shù)字技術、智能科技、大數(shù)據(jù)、云計算等的融合不僅對金融活動的組織方式實施了重構(gòu)，還實現(xiàn)了金融風險重新識別，信用數(shù)據(jù)的深度挖掘，以及資本的重新分配。數(shù)字金融交易對綜合金融業(yè)務交易高度融合。數(shù)字金融技術及服務對傳統(tǒng)綜合金融業(yè)務的滲透能力增強，相反綜合金融對數(shù)字金融的沖擊較弱，被數(shù)字金融的替代效應日益明顯。互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對商業(yè)銀行的盈利能力、安全性和成長性產(chǎn)生了積極的影響，對商業(yè)銀行的流動性產(chǎn)生了消極的影響。但是應深刻的認識到，數(shù)字金融雖然具有高成長性，滿足了大量風險分布處于尾端的客戶群體，但是數(shù)字金融所面臨的群體違約風險導致信貸資產(chǎn)出現(xiàn)損失的可能也比較高，離不開綜合金融對其風險的平抑，所以發(fā)展數(shù)字金融的同時，綜合金融協(xié)同發(fā)展，兩者能更好的對沖信貸資產(chǎn)所面臨非系統(tǒng)風險，同時還可以借助數(shù)字金融的高增長性，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的保值增值。國民經(jīng)濟的所有行業(yè)，幾乎難以找到完全獨立于其他行業(yè)而獨立發(fā)展的行業(yè)，通過實證分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對全行業(yè)的收益具有顯著的正向影響，也就說明了在社會發(fā)展中可以通過調(diào)整不同行業(yè)的結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)更為優(yōu)化的行業(yè)收益。

通過本文對所有一級行業(yè)的考察，數(shù)字金融指數(shù)對于證券市場不同行業(yè)的收益率影響存在較大的異質(zhì)性。同樣的數(shù)字金融指數(shù)增長，導致不同行業(yè)收益率的增長幅度出現(xiàn)較大差異，實證考察隨著時間的推移，行業(yè)間收益差異的收斂性成為研究的必然需要，同時也具有較強的現(xiàn)實意義。運用最小二乘方法和固定效應方法對一級行業(yè)整體收益率的滯后一階收益率考察發(fā)現(xiàn)，收益率具有較好的收斂效應，而且兩種方法統(tǒng)計較為顯著，如表8 所示。說明數(shù)字金融的發(fā)展雖然短期導致行業(yè)間收益率的較大差異，但是最終將實現(xiàn)收益的均衡。數(shù)字金融資源充分配置到生產(chǎn)性用途上去的充要條件是一級市場的證券價格充分完全揭示了與證券相關的完全信息集，或者二級市場實現(xiàn)了事前帕累托最優(yōu)的（黃澤先等，2008）。當實物資源與金融資源都實現(xiàn)了最優(yōu)配置意味著金融資源在不同行業(yè)市場上均實現(xiàn)了最優(yōu)，這是一般性的帕累托最優(yōu)。所有行業(yè)市場實現(xiàn)帕累托最優(yōu)的充要條件是任何時刻任何投資者在股票市場不同行業(yè)的正常收益率都相等，此時任一行業(yè)的資金需求和資金供給也同時出現(xiàn)均衡。行業(yè)收益率的收斂也同時也說明了數(shù)字金融的發(fā)展改善了市場的信息結(jié)構(gòu)，促使股票的價格所反映的市場信息更加全面，投資者根據(jù)上市公司股價情況比較不同行業(yè)的收益率情況，在其他投資風險一致情況，通過收益率比較，選擇收益率被市場低估的投資標的，減少收益率被高估的投資標的，從而優(yōu)化了不同行業(yè)產(chǎn)業(yè)的投資結(jié)構(gòu)，進而改善了資金在證券市場行業(yè)配置的有效性。

表8 行業(yè)數(shù)據(jù)收斂效應匯報

五、結(jié)論及建議

本文對中信證券全部30 個一級行業(yè)收益率情況進行了市場整體及分行業(yè)多維度進行實證考察發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對全行業(yè)沖擊具有較為明顯的異質(zhì)性，數(shù)字金融對傳媒、電子、房地產(chǎn)業(yè)、家用電器、計算機、煤炭、汽車、通信、消費者服務業(yè)、醫(yī)藥、綜合、綜合金融等行業(yè)的收益具有較強的經(jīng)濟顯著性和統(tǒng)計顯著性，部分行業(yè)受數(shù)字金融影響變動的幅度較大，展現(xiàn)良好的收益彈性效應，數(shù)字金融指數(shù)單位幅度的增長，都將導致相關行業(yè)呈1.5～2 倍的增長幅度。數(shù)字金融對數(shù)字新基建基礎行業(yè)、低值快速流通消費業(yè)、耐用高值消費品行業(yè)具有顯著的正向影響，其中一級行業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè)、計算機行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)三個行業(yè)的彈性居前。綜合金融行業(yè)、煤炭行業(yè)具有顯著的負向影響。如Wang et al（2020）發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對金融行業(yè)效率的提升幅度不大，但對中國各省份效率的影響存在顯著差異。未來，數(shù)字金融技術及服務對傳統(tǒng)銀行金融的沖擊與滲透將會與日增強。我們應深刻的認識到，數(shù)字金融雖然具有高成長性，滿足了大量風險分布處于尾端的客戶群體，但是數(shù)字金融所面臨的群體違約風險導致信貸資產(chǎn)出現(xiàn)損失的可能也比較高，離不開綜合金融對其風險的平抑，所以發(fā)展數(shù)字金融的同時與綜合金融協(xié)同發(fā)展，兩者能更好的對沖信貸資產(chǎn)所面臨非系統(tǒng)風險，同時還可以借助數(shù)字金融的高增長性，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的保值增值。傳統(tǒng)銀行業(yè)務的網(wǎng)絡技術基礎設施創(chuàng)新，對于長期盈利能力有較大影響（Scott et al，2017）。數(shù)字金融對整個行業(yè)的收益是顯著的正向影響，說明了在數(shù)字金融的高速發(fā)展中可以通過調(diào)整不同行業(yè)的結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)行業(yè)收益的帕累托改進。本文實證考察發(fā)現(xiàn)，長期來看，數(shù)字金融是保持持續(xù)增長的狀態(tài)，但是數(shù)字金融的增長沒有增加行業(yè)指數(shù)的風險，反而在降低行業(yè)指數(shù)的風險。同時，行業(yè)收益差異具有收斂性，數(shù)字金融的發(fā)展雖然短期導致行業(yè)間收益率的較大差異，但是最終將實現(xiàn)收益的均衡，同時也說明了數(shù)字金融提高了證券市場的行業(yè)配置效率。

基于文本的實證研究結(jié)果，建議一是促進數(shù)字金融對行業(yè)的溢出。許恒等（2020）發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融對傳統(tǒng)行業(yè)較好的技術溢出效應，促進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。從數(shù)字金融對相關行業(yè)的影響看，通過對當前行業(yè)的促進作用，足以對其他行業(yè)的發(fā)展形成良好的溢出效應。數(shù)字金融發(fā)展的短期效應促進低值快消品行業(yè)的消費需求如計算機、家電、通信、傳媒、消費服務等，上述領域的發(fā)展無疑會促進輕工制造業(yè)、紡織服裝、食品飲料、商貿(mào)零售、文化旅游業(yè)等行業(yè)的發(fā)展。數(shù)字金融發(fā)展的長期效應將有利于市場長期信貸的增加，將刺激市場對耐用消費品如汽車、房地產(chǎn)等需求的增加，從而導致汽車、房地產(chǎn)價格的提高，最終使得相關行業(yè)板塊收益的增加。房地產(chǎn)業(yè)和汽車行業(yè)是國民經(jīng)濟全行業(yè)中具有輻射和帶動上下游行業(yè)力度較強的兩個行業(yè)，數(shù)字金融作為虛擬經(jīng)濟的重要組成部分，可以更好的服務實體經(jīng)濟，促進實體經(jīng)濟發(fā)展水平和現(xiàn)代服務發(fā)展質(zhì)量。實證研究發(fā)現(xiàn)，長期中，數(shù)字金融保持持續(xù)增長的狀態(tài)，但是數(shù)字金融的增長沒有增加行業(yè)指數(shù)的風險，反而在降低行業(yè)指數(shù)的風險，最終促進行業(yè)收益的均衡。數(shù)字金融相關行業(yè)的發(fā)展也是當前我國發(fā)展新基建的應有之義，積極提升產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，同時促進數(shù)字要素的產(chǎn)業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化、證券化的逐漸轉(zhuǎn)型，最終把數(shù)字金融對關聯(lián)行業(yè)的溢出效應發(fā)揮到極致。二是防范數(shù)字金融市場空轉(zhuǎn)行為，雖然本文通過實證分析發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融對較多行業(yè)在收益率上具有正向影響，經(jīng)濟顯著性和統(tǒng)計顯著性，數(shù)字金融對于信貸主體的信用擴張與信用增殖，無論短期和長期都將增加市場的流動性，但是由于數(shù)字金融的業(yè)務擴張不同于傳統(tǒng)銀行業(yè)，較難監(jiān)控，數(shù)字金融產(chǎn)生的資金，具體進入證券市場的比例難以考證，所以需深入分析數(shù)字化經(jīng)營環(huán)境下客戶群體的行為特征，多部門應聯(lián)合加強對數(shù)字金融衍生的新產(chǎn)品、新業(yè)務、新模式相關的資金流動監(jiān)測，高效識別流動性風險新特征。完善流動性風險管理體系，加強資金頭寸管理和需求預測，強化流動性風險限額控制，提高流動性風險精細化管理水平。加強流動性風險數(shù)據(jù)積累，建立有效的流動性風險計量模型，對金融數(shù)據(jù)加強風險研判，審慎評估流動性風險（宋逢明等，2004）。定期開展流動性壓力測試，制定切實可行的資本市場應急預案，并保持充足的流動性安全區(qū)間。