創新驅動戰略下的科創型企業估值方法及其應用

柯陽谷

在全面建設社會主義現代化國家新征程上， 科創板的設立有利于引領我國經濟發展向創新驅動轉型， 有利于促進我國科技領軍企業發展壯大， 強化國家戰略科技力量， 實現高水平科技自立自強。 科創板有利于引導市場將資源高效配置到科技創新類企業， 打通創新堵點痛點， 實現科技—產業—金融高水平循環。 無須諱言， 科創板的容量是有限的，只能為真正的符合經濟高質量發展要求的科技創新企業提供融資支持。 基于我國經濟的現有體量， 市場必然存在大量的初創型高科技企業。 這類企業在我國經濟發展中發揮著越來越重要的作用， 但是由于它們大多處于其行業周期發展的探索階段， 而技術創新是一個不斷試錯的過程， 企業需要在市場上不斷試錯， 能否成功難以預測。 科創型企業研發投入較大、 盈利能力較弱， 未來發展充滿高度不確定性， 傳統的企業估值方法是否適用初創型高科技企業？ 如果不適用， 如何對這類科創型企業進行相對合理的估值， 使其中有發展潛力的企業從魚龍混雜的市場中脫穎而出， 獲取資本市場的精準支持， 是本文的研究目的。

一、 傳統企業估值方法的優缺點

隨著我國市場化改革的推進， 在對企業進行相對合理估值的實踐中， 逐步形成了以現金流貼現（DCF） 為代表的絕對估值法和以市盈率 （PE） 為代表的相對估值法。

（ 一） 絕對估值法的優缺點

絕對估值法最早由費雪提出， 其核心理念是通過預測企業未來的自由現金流或凈利潤測算出企業的終值， 再通過一定的折現率轉換成企業的現值①。絕對估值法的核心理念是通過企業的經營性現金流貼現的方式對企業進行估值， 從理論上來說絕對估值法可以對任何企業進行估值。 但從實際應用來看,由于絕對估值法對于財務指標要求較高， 對于那些有業績支撐、 發展相對穩定的企業所給出的估值更為準確②。 對于那些正處在初創期或成長期的高科技企業而言， 因為自身的經營風險和營收的不確定性都遠遠高于成熟型企業， 勢必造成企業的經營性現金流或凈利潤不穩定， 所以這種估值法對大多數初創型或成長期的高科技企業的估值準確度較低③。由于絕對估值法非常依賴財務指標， 相對忽略了高新技術企業在發展過程中的核心技術、 人才等一系列非財務指標， 而這些非財務指標往往是科創型企業的核心競爭力， 所以在對大多數處在初創期的高科技企業進行估值的過程中， 單一地使用絕對估值法很難準確地反映出科創型企業的實際價值④。

（ 二） 相對估值法的優缺點

相對估值法最早由格雷厄姆提出， 其需要的參考因子數據相對絕對估值法而言較少， 在實際應用中能夠便捷地對同行業企業進行估值對比分析，從而得出企業在行業內的相對估值水平， 深受資本市場參與者的青睞。 但是相對估值法對企業所處行業的可比性、 完善的市場環境、 健全的市場制度等指標要求較高， 一般適用于成熟的資本市場。 如果企業所處的行業不具備完整的可比性， 那么運用這種估值方法所得出的結論將與企業的實際價值出現嚴重偏離。

每一種估值方法都有其優缺點， 在對科創型企業進行估值時， 需要根據企業的類型將估值方法進行綜合比較和辯證分析， 才能夠得出相對合理的企業估值水平⑤， 見表1。

（ 三） 企業生命周期中估值模型的應用

企業的生命周期通常可以分為初創期、 成長期、 成熟期和衰退期⑥。 科創型企業由于存在非線性成長、 前期研發投入較高、 技術路徑不確定等特點， 大多處在生命周期的初創期和成長期， 在估值方法的選擇上與成熟期企業有較大的區別。 由于以助推科創型企業發展為使命的科創板的創立， 實際放寬了科創型企業的上市門檻， 在實際工作中就不能簡單地套用傳統的估值方法。 尤其是很多科創板上市企業的資本結構比較復雜， 股權和債權摻雜在一起， 其中還有一些明股實債以及可贖回優先股這類亦股亦債、 非股非債的資本結構， 在這種情況下如果運用傳統企業的估值方法為科創型企業估值就容易與實際價值產生偏離⑦。 企業的估值， 本質上是對企業未來價值成長性的現金流折現， 所以既要考慮到企業未來成長的價值空間， 又要考慮到企業成長過程中的各類不確定性風險。 因此對科創型企業估值， 并不是某個靜態時點的現金流折現這么簡單， 還需要綜合分析企業的發展路徑、 企業所處的發展階段、 市場環境、 行業地位等多個維度， 才能夠給出企業相對合理的估值⑧， 具體見表2。

表2 企業生命周期中估值模型的適用性

（ 四） 科創型企業的經營特點

目前大部分科創板企業雖然成立時間較短, 但在技術、 模式、 業態等方面具有很強的創新性， 有些科創型企業甚至開辟了一個嶄新的藍海市場。 科創型企業處于技術迭代快、 行業變化快的市場環境， 因此企業經營風險很高， 具體表現為： 一方面， 企業經營發展中波動較大， 從研發投入到產品問世， 從批量化的市場試銷再到規模化經營， 科創型企業面對的是一個又一個驚險的市場跳躍， 導致企業在整個經營過程中的營業收入、 利潤、 現金流等財務指標極其不穩定。 另一方面， 科創型企業失敗的概率極高。 尤其是前期需要大量資金投入的高科技行業， 如生物醫藥和信息技術行業， 即使公司上市之后的失敗概率仍然很大⑨。

與以土地、 廠房、 設備等重資產為核心的傳統制造業企業不同， 相當一部分科創型企業是輕資產企業， 其核心資產往往是技術、 人才、 知識產權、品牌等無形資產， 企業的無形資產占比較高。 研發投入、 品牌營銷、 渠道推廣費用是科創型企業重要的資本性支出。 如果直接通過會計處理方式， 將研發支出作為經營性支出而不是資本性支出處理， 會導致企業當期的賬面價值、 凈利潤等財務指標無法真實反映企業的實際經營狀況、 所處的行業地位及未來的發展潛力， 這一問題將直接影響那些處于起步階段的科創型企業的估值， 同時阻礙這一類科創型企業獲得資本市場的支持⑩。

二、 科創型企業估值的實證分析

（ 一） 科創型企業估值的難點

科創型企業在估值時通常面臨兩個難點。 一是估值缺乏可供參考的市場參數。 科創型企業面對的是一個嶄新的市場， 可供參考的市場參數較少， 這是估值的主要難點。 通過絕對估值法為科創型企業估值時， 需要對企業的未來現金流進行預測， 但大多數科創型企業只有短暫的歷史數據。 科創型企業往往面對的是一個新興市場， 市場容量、 成長性等數據嚴重匱乏， 同時技術路線、 市場環境等因素又具有高度不確定性， 導致對其現金流預估的難度很大?。 通過相對估值法對科創型企業估值時， 由于科創企業所處的新興行業細分領域眾多、 商業模式差異巨大、 可對比的上市公司較少， 容易出現無法找到足夠多的同行業可比公司的情況， 從而無法得到合理可靠的估值倍數。

二是傳統估值方法不適用或者結果失真。 科創型企業在起步和成長階段的研發支出、 折舊攤銷巨大， 再加上研發支出費用化的會計處理方式, 導致其在傳統財務報表中無法體現企業高成長性等特點。 傳統企業估值方法過于依賴市盈率、 市凈率等倍數估值指標， 導致科創型企業估值與企業的實際價值出現嚴重不符?。

（ 二） 華熙生物所處生命周期及對標的企業

本文以有 “醫療美容行業引領者” 之稱的華熙生物科技股份有限公司 （以下簡稱華熙生物） 為例， 分析其估值方法， 為科創型企業估值提供參考。

華熙生物是一家在科創板上市的知名生物科技企業， 是集研發、 生產和銷售于一體的透明質酸全產業鏈企業， 其微生物發酵生產透明酸技術處于世界領先水平, 玻尿酸原料市場占有率連續十四年位居全球第一。 最近三年公司以科技創新為核心發展戰略, 形成從生產生物活性材料的原料端到醫療終端產品、 功能性護膚品、 功能性食品的全產業鏈業務體系?。

從企業所處的生命周期來看， 華熙生物處于高速成長階段， 對標行業企業分別為創業板的愛美客和科創板的昊海生科， 這三家企業被資本市場譽為玻尿酸三劍客。 從行業地位來說， 三家企業都是醫療美容行業的龍頭企業； 從客戶需求而言， 三家企業所服務的下游群體具有高度的同質性， 具有明顯競爭關系； 從二級市場投資角度而言， 三家企業被放在一起比較， 由于目前國內醫療美容產業發展仍處于萌芽階段， 與國外成熟的醫美市場差距過大，無法直接采用國際同行企業進行估值對比分析，同時在國內醫療美容行業主要的市場份額被這三家企業獲得， 所以選擇另外兩家企業進行對標， 對于華熙生物的估值具有一定參考意義。

（ 三） 華熙生物 SWOT 分析

華熙生物具有以下優勢： 其一， 華熙生物作為全球玻尿酸原料的最大供應商， 全球市場份額占比超過40%， 多年來企業始終堅持以科技創新為核心的發展戰略， 積極推動產學研相結合， 形成集研發、 生產和銷售于一體的玻尿酸全產業鏈企業， 在市場上具有一定的議價能力和原料優勢。 其二， 由于公司在創業初期就十分注重科技創新, 積極引入國內外的專家學者, 在技術上逐步形成具有國際競爭力的行業優勢， 在玻尿酸發酵技術上， 企業的發酵率高于同行兩倍以上。 其三， 企業積極介入功能性護膚品市場， 已經形成了潤百顏、 夸迪、 米蓓爾和肌活四大品牌， 相關產品的市場認可度和復購率較高， 有助于企業進一步提升品牌價值。 其四， 在未來顏值經濟的背景之下, 國內醫療美容產業雖然起步較晚但發展迅猛， 行業增速連續三年保持百分之三十以上。 在山東省致力于打造全國最大的玻尿酸全產業鏈培育基地的政策背景下， 華熙生物作為山東當地企業， 在政策紅利和市場紅利的加持下,企業更容易進入高速發展的快車道。 其五， 2022 年5月13 日， 全球知名指數公司MSCI 公布半年度審核結果， 華熙生物作為醫療美容行業龍頭被納入其成分股， MSCI 中國指數成分股往往選擇的是那些能夠真正代表中國新經濟增長的核心優質企業， 入選MSCI 中國指數有助于企業擴大國際影響力， 吸引廣大的海外投資者， 使企業的整體估值水平得到進一步的提升。 此次入選MSCI 中國指數也反映出企業的潛力得到了海外專業機構的認可， 并且海外投資者看好其未來的發展前景， 希望共享企業高成長帶來的紅利。

華熙生物的劣勢： 在醫療美容行業終端產品競爭激烈的大環境下， 由于企業本身處于從原料端向客戶端轉型的關鍵時期， 面對著同行競爭對手多年布局所積累的品牌優勢， 在產品影響力方面明顯弱于愛美客和昊海生科， 同時在市場推廣的初級階段， 整個產品線的渠道銷售費用較高， 一定程度上削弱了企業的盈利能力， 造成財務報表上增收不增利的現象， 對估值的整體提升產生一定壓制。

華熙生物的市場機會包括： 第一， 從整個醫療美容行業來看， 目前國內醫美的滲透率雖然在最近五年得到巨大的提升， 行業復合增速高達23.6%，但對標發達國家的醫美普及率仍有較大差距， 甚至不及同等收入國家水平， 未來在技術進步、 監管完善、 進口替代、 消費升級的大環境下發展空間巨大。 第二， 隨著國內醫美市場法律法規的不斷完善和市場監管的趨嚴， 有利于整個醫美行業邁向規范化高質量發展， 資源將重新整合并向頭部企業匯聚。 第三， 華熙生物不斷地向市場推出各類功能性產品, 有助于通過科技創新將企業做大做強， 形成品牌的護城河效應。 第四， 與國外品牌同類產品相比， 由于具有原料優勢所以產品性價比較高。 從市場反映來看, 消費者對于產品的復購率較高， 今后的營銷費用也有望持續下降， 從而進一步提升企業的凈利潤。

華熙生物的市場風險： 第一， 整個醫療美容行業的毛利率相比其他行業非常高, 與之相媲美的白酒行業也自愧不如， 如此高的毛利率勢必會吸引無數競爭者的進入， 同時消費者對于如此高利潤率的行業也會產生反感， 產品的價格有來自監管的壓力。 第二， 由于醫療美容行業在我國是特許經營行業， 所有的產品需要在得到監管部門的批準之后才能夠上市銷售， 所以在產品研發上華熙生物存在監管審批的風險。 第三， 技術上要求較高， 產品有研發失敗的風險。 第四， 歷史上華熙生物曾出現失敗的營銷案例, 從側面反映出企業在管理方面存在不足之處。 第五， 由于新冠肺炎疫情的反復造成消費行業的復蘇低于預期。

華熙生物、 愛美客和昊海生科這三家醫美龍頭企業的主營業務都包含為醫療機構提供玻尿酸產品， 同時也面向消費者提供玻尿酸的各類衍生產品。 這三家公司作為國內醫療美容行業的三巨頭，其發展路徑和發展方向不盡相同。 華熙生物是玻尿酸原料的供應商， 正在立足于全球玻尿酸供應鏈，向全產業鏈布局。 愛美客是國內首家注射型玻尿酸產品的制造商， 擁有多個玻尿酸衍生品， 在國內玻尿酸產品市場有著很高的品牌溢價能力。 昊海生科原本是一家集生物醫用材料技術、 基因工程技術和藥品研發、 生產、 銷售的企業， 通過不斷的并購重組涉足醫療美容行業， 同時也將業務拓展到化妝品、 美容儀領域。 從營收增速來看， 愛美客優于華熙生物和昊海生科， 同時愛美客又是其中毛利率最高的企業。 從行業布局和產品線的多樣性來看， 華熙生物優于愛美客和昊海生科。 從研發投入和核心技術壁壘來看， 華熙生物優于愛美客和昊海生科。由于三家上市公司的估值水平短期受到市場波動的影響， 在這里不作為參考的重要標準。

（ 四） 估值方法的比較

由于華熙生物本身處于高速成長階段并且公司財務狀況良好， 所以選擇絕對估值法和相對估值法兩種分析方法， 分別通過市盈率法、 市銷率法、 市盈率增長法、 自由現金流貼現法對華熙生物的估值進行綜合的比較和分析。

1. 傳統市盈率法

市盈率法作為成熟市場常用的一種分析方法,其公式等于每股股價與每股收益的比值。 對于具備盈利能力的成熟型企業而言， 比較適合采用市盈率估值， 例如蘋果公司發展到現在， 智能手機市場逐漸飽和， 未來想象空間有限， 公司全球市場占有率相對穩定， 進入典型的成熟期， 適用市盈率法估值。 通常市盈率越小代表企業價值越被低估， 但對于高成長性企業， 高的市盈率代表著資本市場參與者對企業未來成長性的看好?。 作為一種適合成熟型企業的估值方法， 市盈率法本身具有一定的局限性， 需要結合其他的估值方法進行綜合比較與分析。

從2019 年7月22 日科創板開市以來， 整體估值截至2022 年 5月 8 日平均市盈率為 35.94 倍， 而整個醫療美容行業的平均估值為79.97 倍。 華熙生物過去三年的凈利潤分別為5.846 億、 6.45 億和7.756 億元， 按照傳統市盈率法對應華熙生物2019—2021 年的估值分別為 467.50 億、 515.80 億和620.24 億元。 從過去的市場數據來看， 華熙生物的市盈率歷史中樞在114.56 倍， 歷史最高的估值213.51 倍出現在 2021 年 7月 15 日， 歷史最低的估值107 倍， 同期可比的愛美客的估值中樞在217.22倍， 是華熙生物的1.9 倍。 對于高成長性企業而言，市盈率法并不能夠準確地反映出企業在研發投入、核心技術、 行業地位中的真實水平， 通常作為估值參考指標之一。

2. 華熙生物基于生命周期理論的估值

（1） 市銷率法。 市銷率法是通過公司當前的股價和銷售收入的比值對公司進行估值， 通常市銷率越低代表公司越值得投資， 但由于該估值方法的內在缺陷， 市銷率法適合尚未盈利或者盈利能力較弱的成長性企業。 相較于傳統的市銷率估值法而言，由于華熙生物正處于從原料端向產品端轉型的關鍵時期， 渠道拓展費用投入巨大， 同時產品具有高科技、 高研發投入等特點， 造成企業銷售成本率較高， 見表 3。

表3 華熙生物2019—2021 三年的市銷率對比

（2） 市盈率增長法。 市盈率增長法由市盈率法演變而來， 通過公司的市盈率與每股收益的增長率比率對公司進行估值， 與市盈率法類似， 市盈率增長率越低， 代表企業越被低估 （見表4）。

表4 華熙生物2019—2021 年市盈率、PEG、 EBITDA 對比

由于華熙生物是一家高速成長的高科技企業，隨著營業收入的大幅增長， 每股收益實現了同步增長。 由于高額的銷售費用和研發費用， 導致公司的凈利潤增速短期有所降低， 隨著產品銷售收入的增長， 相關銷售費用將持續下降， 從而使得企業的市盈率增長率進一步提高， 因此市盈率增長法在一定程度能反映出企業長期的盈利能力 （見表5）。

表5 華熙生物2019—2021 年財務報表

（3） 自由現金流貼現法。 自由現金流是指企業在滿足了再投資需求之后剩余的可供企業相關利益要求人 （股東、 債權人） 分配的現金。 自由現金流貼現是衡量企業盈利能力最重要的參數之一， 因為其不受折舊、 損耗和攤銷的影響, 所以從長期來看自由現金流貼現模型， 能夠更加真實地反映企業的實際盈利能力， 但也需要被估值的企業有完整會計年度的營收、 凈利潤、 現金流等財務數據 （見表6）。

表6 絕對估值的基本假設條件

通過現金流貼現估值法分析如下， 華熙生物的規模成長性主要得益于所處行業和自身發展兩個方面因素。 從行業面來看， 國內醫療美容市場受益于國內消費者美麗需求的快速上升， 使得整體的行業增速具有較強的確定性， 隨著居民收入的不斷提高、 個人醫美理念的不斷深入以及全市場的規范化高質量發展， 我國醫美產業將保持高增長趨勢， 行業將持續擴容。

從公司維度來看, 在過去的三年里華熙生物營業收入保持高速增長， 但歸母凈利潤增速低于預期， 主要是由于渠道銷售費用占比較高所致。 在研發費用方面， 公司保持高投入維持在營收的6.49%左右。 所得稅率方面， 由于公司是高新技術企業，有望延續15%所得稅稅率。

三、 研究結論與啟示

綜上所述， 本文通過運用相對估值法和絕對估值法兩種方法， 同時結合企業所處的生命周期， 以華熙生物為例進行估值方法的討論。 相對估值法對企業所處的行業指標、 對標企業的可比性、 市場成熟度的要求較高， 如果參照的數據存在較大不確定性、 所屬行業發展不成熟， 或者由于可比的企業較少無法提供更多的比對信息， 那么運用相對估值法對科創型企業的估值， 結果將出現很大的偏差。 華熙生物所處的行業屬于新興醫療美容行業， 具有起步晚、 發展快等特點， 可供對標的同行業公司較少， 可參考數據不完整。?用市盈率等相對估值方法給公司估值容易受到會計因素的干擾， 比如會計方法的輕微變動就會引起收益的變動， 從而造成不同時間或不同公司間的利潤不可比。 科創板屬于新設的股票板塊， 無論是市場制度、 市場主體的結構以及市場的發展程度都與發達市場存在一定的差距， 隨著我國資本市場的不斷完善和市場主體的不斷壯大以及市場發展水平的不斷提高， 相對估值法對于科創型企業也將發揮越來越重要的指導性作用,成為對企業進行相對合理估值的重要參考。

絕對估值法的主要缺點在于它對企業現金流的估計和預測具有不確定性， 從理論上來說只有當市場完善、 會計制度健全、 信息披露能夠真實地反映企業過去和現狀時， 運用絕對估值法才最為妥當。由于絕對估值法對企業現金流等財務數據的要求較高， 考慮到企業的運營狀況及各類資本支出能夠更貼切地通過現金流的方式被展現， 一定程度上能夠真實地反映出企業的實際經營情況， 從長期來看絕對估值法是能夠比較客觀地反映企業合理估值的模型。 華熙生物各項財務指標完整， 同時企業經營實際狀況能夠通過財務指標得以反映， 結合實際市場表現來看， 目前運用絕對估值法對華熙生物估值在一定程度上能夠反映其真實的價值， 但是考慮到企業在經營過程中依然存在諸多不確定性， 而這些不確定性因素對于未來經營性現金流的預估會造成較大影響。 科創型企業的核心價值往往需要通過實際落地的業務和產品來評估， 對于暫時無法轉化成實際營業收入的部分， 則很難通過量化的數據進行分析, 一定程度上影響了企業的內在價值判斷， 還需要結合其他指標， 綜合地給企業一個相對合理的估值范圍。 對于科創型企業的估值， 需要建立在傳統的估值方法之上， 以辯證的發展的眼光對企業進行全方位、 多維度的評估， 只有這樣才能夠讓估值的結果更加接近科創型企業的實際價值， 使得優秀的科創型企業獲得資本市場的扶持, 幫助高科技企業實現可持續發展。

注釋:

①②③④⑦ 鄭征、 朱武祥： 《模糊實物期權框架下初創企業估值》， 《清華大學學報》 （自然科學版） 2019年第1 期。

⑤ 陳一博： 《風險投資中的企業估值問題研究》，《金融理論與實踐》 2010 年第1 期。

⑥ ［美］ 伊察克·愛迪思： 《企業生命周期》， 趙睿譯， 中國社會科學出版社1997 年版， 第15 頁。

⑧?? 胡奕明： 《財務分析案例： 公司戰略、 業績預測與商業估值》， 清華大學出版社2006 年版， 第23、34、 128 頁。

⑨ 董軒： 《企業價值評估與企業生命周期》， 《合作經濟與科技》 2008 年第10 期。

⑩林鴻飛： 《高科技企業估值方法及其應用——中興通訊的案例分析》， 廈門大學2003 年碩士學位論文。

? 張曉鷗、 呂旸、 毛華、 范馨儀、 黃思玲、 郭學平：《透明質酸支架材料： 應用研究與產品轉化前景》， 《中國組織工程研究》 2018 年第2 期。

? ［美］ 戴維·弗里德曼、 ［美］ 雅各布·托勒瑞德：《公司價值評估》， 孫茂竹、 范歆等譯， 中國人民大學出版社 2006 年版， 第 54—63 頁。

? 本文以華熙生物為例， 對科創型企業估值方法進行研究， 屬于作者個人學術研究， 不代表所在單位意見，也不代表刊發雜志意見， 文責自負。