完美世界公司財務質量分析
——基于杜邦分析法

喬文卿

（黑龍江大學，哈爾濱 150080）

一、案例背景簡介

（一）完美世界公司概況

1999年8月27日成立的完美世界股份有限公司，簡稱“完美世界”，其經營范圍包括游戲、電競和影視三大板塊，是目前國內影游綜合產業的領先者。其影視作品有《失戀33天》《影》等電影作品以及《陸貞傳奇》等電視劇作品；在游戲業務方面，完美世界是國內最早進行3D游戲引擎自主研發的公司，其主要游戲產品有《完美世界》《星際迷航》《神魔大陸》等；在電競領域，完美世界更是知名電競產品CS:GO、DOTA2在中國大陸的獨家運營商，2021年公司在VALVE的官方授權下，主辦了DOTA2世界頂級聯賽——中國職業聯賽。公司業務收入自上市以來逐年增加，到2020年，營業額達102.25億元，毛利率近年來在60%上下浮動。

（二）杜邦分析法簡介

杜邦分析法主要是運用多種財務指標間的相互關系，對公司的財務狀況進行綜合分析，從而對股東權益匯報水平及公司盈利能力和收益來進行評估，是一種比較典型的財務分析方法。其基本思想是將公司凈資產收益率（Return on Equity，簡稱ROE）逐步進行分解，最終將其化為多項財務比率的乘積，以便于更加深入與全面地對公司經營業績進行分析比較。杜邦分析法的具體計算公式如下：

凈資產收益率=凈利潤÷凈資產=銷售利潤率×總資產周轉率×財務杠桿比例

凈資產收益率（ROE）是反映公司所有者權益回報率的一項重要財務指標，通常用來衡量公司是否能夠充分有效地利用自有資金。指標值愈高，則代表著公司投資行為最終所取得的收益愈多，公司自有資金得到了更為充分的利用。

二、基于杜邦分析法分析完美世界財務質量

財務狀況和經營成果往往是衡量上市公司經營現狀的重要指標，能夠反映出公司在現階段的收入費用狀況以及資產及權益情況，是上市公司業績的具體表現。本文基于上市公司網站披露的2017-2020年這4年的財務年報相關數據，運用杜邦分析法計算分析相關財務指標，對完美世界的盈利、周轉、償債和發展各項能力分別進行財務質量分析。

（一）盈利能力分析

盈利能力分析主要是通過利潤率進行分析。根據“收入-費用=利潤”的等式及其相關比率指標，利潤率指標的高低主要取決于凈利潤的高低，在不考慮各種稅費的情況下，一定時期內公司利潤越多，意味著其利潤率越高，盈利能力越強；反之，盈利能力則越差。同時，利潤率指標的計算分析可作為公司管理的突破口，尋找增加營業收入、降低成本費用的最佳途徑，服務于公司管理者、投資人及債權人。

從表1可知，公司凈資產收益率、總資產報酬率以及每股利潤近四年均呈下降趨勢，營業收入毛利率與總資產凈利率波動不大，呈現基本穩定的態勢，因此可得完美世界的盈利能力整體表現為略微下降的態勢，公司盈利能力有待提高。

表1 公司盈利能力指標

（二）周轉能力分析

公司營運資產的效率與效益通常用周轉能力指標來衡量與反映，具體表現為周轉率和周轉期，基于公式周轉率×周轉期=360天易得，兩者成反比關系，周轉能力反映出公司對于資產的管理能力。公司往往期望在最短的期間內提高存貨資產、債權資產乃至總資產的周轉速度，縮短周轉期，增加周轉率（次數），最終使資產得以被更好地利用。

一般而言，愈高的周轉率則對應著愈短的周轉時間，意味著愈快的周轉速度以及愈高的運營效率。從表2相關財務指標變化趨勢分析可知，總資產周轉率小幅上升，意味著總資產周轉天數小幅下降，說明周轉速度稍稍加快。存貨周轉率在下降，意味著存貨周轉天數增加，表示公司的存貨管理能力略微減弱、變現能力略微降低。應收賬款周轉率顯著上升，意味著應收賬款周轉天數在減少，說明公司的收賬力度在加快，貨款回籠速度提升，壞賬風險降低。

表2 公司周轉能力指標

（三）償債能力分析

公司的償債能力為管理者、投資人和債權人所共同關注，是公司對于債務的償還能力的綜合體現。由于公司債務有長短期之分，相應地，體現公司對于債務償還能力的財務指標也可劃分為短期指標與長期指標。本文利用相關償債能力指標對公司的財務狀況及財務風險進行剖析，進一步為公司籌資預測提供參考，具體見表3。

表3 公司償債能力指標

1.短期償債能力分析

從表3可知，2017年-2020年期間，公司的流動比率、速動比率以及現金比率均表現為小幅下滑的趨勢，說明公司流動負債的清償能力和流動資產的變現能力均稍許降低，短期償債能力略微下降。

2.長期償債能力分析

由表3可得，2017年-2020年期間，公司的產權比率、權益乘數和總資產負債率均明顯呈現出下降趨勢，其中，總資產負債率越大，則公司的債務負擔越重。說明公司的債務負擔減輕，長期償債能力增強，在一定程度上也說明了公司內部資本結構更加穩健。

（四）發展能力分析

公司的發展趨勢在一定程度上能夠決定公司股票價格的變化趨勢，為了公司的未來發展，就需要通過發展能力指標來對公司未來生產經營活動以及增長能力進行充分的剖析，以進一步衡量公司創造股東價值的程度，為公司未來相關經營決策等提供充分依據，具體見表4。

表4 公司發展能力指標

從表4可知，公司營業利潤增長率和凈利潤增長率整體均呈下降態勢，這在一定程度上反映出公司的銷售盈利能力略微變弱，但公司股東權益增長率一直在上升，這說明公司資本積累能力增強，綜合來看，公司的發展能力較好。

三、與行業上市公司整體狀況比較

完美世界是互聯網和相關服務業的龍頭企業，在行業內有著一定的領軍作用。本文基于相關財務數據的計算對2018年至2020年三年（以下簡稱近期三年）內公司與行業的銷售現金比率、銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數及凈資產收益率（ROE）這些財務指標的變化情況進行分析比對，以便進一步對完美世界公司提出發展建議。

（一）銷售現金比率比較

銷售現金比率反映每年銷售收入得到的現金流量凈額，數值越大，則意味著公司的收入質量越高，資金利用越充分。經計算，在近三年，完美世界的銷售現金比率分別為0.95、1.02和1.09，而行業銷售現金比率的平均水平分別為1.06、1.07和1.45，通過對比可知，公司和行業整體的銷售現金比率均在不斷提高，但就數值來看，公司銷售現金比率仍舊與行業平均水平差距較大，這說明公司需要重視收入質量與資金利用效果，爭取與行業平均水平持平。

（二）銷售凈利率比較

在近三年，完美世界的銷售凈利率分別為0.22、0.18和0.15，而行業平均水平則分別為-0.06、-0.05和0.03，經比較可知，就變化趨勢來看，行業整體的銷售凈利率在不斷提高，公司銷售凈利率則在緩慢降低，但就數值而言，公司銷售凈利率始終要遠高于行業整體水平，反映出公司銷售的盈利能力較強。

（三）總資產周轉率比較

在近三年，完美世界的總資產周轉率分別為0.49、0.49和0.64，相應地，行業平均水平分別為0.75、0.91和0.73，通過對比，公司總資產周轉率雖然在緩慢提高，但就數值而言，其始終低于行業平均水平，說明公司仍需進一步提高其資產使用效率。

（四）權益乘數比較

在近三年，完美世界的權益乘數分別為1.72、1.64和1.39，而行業權益乘數的整體水平分別為1.68、1.85和1.62，對比可得，公司和行業的權益乘數均呈下降態勢，且就數值而言，2020年公司權益乘數要低于行業均值，反映出公司負債程度較低，債權人權益得到了較好的保障，公司整體財務風險較小，內部資本結構較為穩健。

（五）凈資產收益率（ROE）比較

經計算，在近三年，完美世界的凈資產收益率分別為0.19、0.15和0.14，而行業凈資產收益率的平均水平分別為-0.07、-0.09和0.04，對比可得，行業整體的凈資產收益率在2020年大幅度提高，公司凈資產收益率則在緩慢降低，但就數值而言，公司凈資產收益率始終遠高于行業平均水平，這在一定程度上可以反映出公司自有資本獲得凈收益的能力較強，盈利能力較強。

四、完美世界存在的問題

（一）較為集中的盈利來源為公司帶來一定的經營風險

根據完美世界2021年半年度報告顯示，2021年上半年在其營收業務構成中，游戲業務收入占據81.04%的比例，影視劇制作及公司其他業務僅占18.96%，而從完美世界自上市以來的各年年報數據也能容易發現，游戲業務依舊為其主營業務，公司對于游戲業務的運營收益有著相當的依賴性，經營格局存在一定的失衡。在整個文化產業普遍追求多元化發展的時代背景下，公司盈利過于依賴一項業務，勢必會帶來一定的運營風險。

（二）營收的不確定因素使得償債能力無法得到充分保障

對于完美世界而言，基于游戲業務仍為其基本業務，游戲產品依舊是公司利潤的主要來源，但由于市場的風險性，以及受到監管的影響，公司許多已經開發出來的游戲因為長時間處于審核階段而未能實現上市，這就形成了能夠對公司營業收入構成較大影響的一項不確定因素，進而公司的償債能力也就無法得到較為充分的保障。

（三）網絡游戲市場趨于飽和，市場競爭愈加激烈

目前游戲研發技術愈加成熟，市場不斷升級，網游市場已然接近飽和狀態，公司如果無法根據市場的變化態勢對自身的盈利模式及時地進行適當調整，那么就容易喪失其競爭優勢，最終很有可能會被市場所淘汰。要想在激烈的市場競爭中維持其領軍地位，就必須順應時代的變化，充分合理地利用自己的資源，均衡發展各項經營業務，不斷提高自身經營管理業務的能力，使得自身競爭優勢得以充分地發揮與利用，并且根據自身的特點，對公司發展戰略進行不斷地調整，以順應時代環境的變遷。

五、對完美世界發展的建議

（一）控制營業成本，提高銷售凈利率

通過對公司銷售凈利率的進一步分析易得，該項財務指標下降的主要原因是營業成本和銷售費用在2019年至2020年期間的大幅增長（在2019年-2020年期間，營業成本增長率為29.14%，銷售費用增長率為59.92%），從而最終導致2018年至2020年銷售凈利率由22%下降到15%的較大幅度下跌。因此要想實現銷售凈利率的提升，公司需注重對于營業成本和銷售費用的有效控制。

（二）提高總資產周轉率

和行業整體水平相比較，完美世界的總資產周轉率有著一定的提升空間。由2021年上半年公司的移動網絡游戲收入占比42.9%可知，游戲業務仍為其基本業務，由于游戲公司的核心競爭力在于能否推出爆款且能長期維持對玩家的吸引力的游戲，并且在存量市場上，公司發展的主要方向應為努力實現游戲的內涵與質量的不斷提高，研發能力及運營能力是公司實現自身競爭力的核心要義，故公司應在游戲研發層面加大投入力度，同時重視游戲運營渠道的合作與建立。

（三）增強對存貨的管理，提高短期償債能力

在2017年至2020年期間，公司的存貨周轉率這一財務指標整體上呈現為下降態勢，公司的存貨應保持在一定的數量范圍內，當公司存貨過多，未能及時對外銷售時，則會產生一定的負面作用，而公司償債能力相應地也會減弱。因此，完美世界應該注意對于存貨數量的有效控制，努力做到既能夠一定程度上實現庫存積壓的減少，同時又可以較好地保障流轉需求。具體而言，公司應不斷拓寬銷售渠道，進一步增加公司客戶量，從而使得存貨對外銷售速度加快，實現存貨流動性的增強。

（四）利用新興媒體，與泛娛樂文化融合

近些年來，泛娛樂化是整個文化產業發展的重要趨勢，作為文化產業重要組成部分的游戲則更是位于泛娛樂一體化的前沿。完美世界作為我國最大的影游綜合體公司，更是有足夠的基礎與優勢將游戲本身作為突破口，更加多樣化與深入地實現泛娛樂融合的研發以及整合。公司可以利用游戲知識產權與國內知名的影視系列，打造新型的商業發展模式，例如“游戲和電影、電視劇的聯動”等，這樣便可以使得公司在商業發展的道路上更加多元化。