不必擔憂人民幣破“7”的負面效應　經濟基本面健康是匯率、股市穩定根本

何艷

近期，人民幣匯率急速貶值，與此同時資本市場也出現波動。本期接受《紅周刊》采訪的中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任張明表示，從目前形勢來看，人民幣兌美元匯率破7是大概率事件，但投資人不必過分擔憂。他認為，當前在全球主要貨幣對美元都大幅貶值的前提下，人民幣兌美元匯率的適度貶值會對維持人民幣有效匯率的平穩有利，這對于中國經濟也不是壞事。讓中國經濟增速盡快回歸潛在增速附近，才是維持匯率穩定的治本之策。此外，如果中國經濟增速開始持續上升，那么中國股市就可能走出與全球股市不太一樣的獨立行情。

：8月12日以來，人民幣匯率經歷一輪快速貶值。兌美元匯率從6.73貶值至9月8日的高點6.97，距破“7”僅一步之遙。本輪人民幣急速貶值的最主要原因是什么？

主要與中美利差的重新拉大有關。自美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾央行行長會議上做出強硬表態后，全球市場對美聯儲通過加息縮表來遏制通脹的看法由“鴿”轉“鷹”，從而導致美國10年期國債收益率顯著上升。中美10年期國債收益率利差明顯拉大，進而導致的跨境資本流動，是導致當前人民幣兌美元匯率急貶的最重要原因。

您怎么看人民幣貶值速破“7”的壓力？

張明：近期美元兌歐元、英鎊與日元的升值幅度顯著超過美元兌人民幣，這說明人民幣兌美元匯率依然維持了大致穩定。從目前形勢來看，人民幣兌美元匯率破“7”是大概率事件。但我們不必過分擔憂人民幣破“7”后的負面效應。一方面，在2015年“8·11”匯改至今，人民幣兌美元匯率曾多次破“7”，但之后并未發生斷崖式貶值;另一方面，目前央行維持人民幣匯率穩定的工具箱還是滿的，央行有很多方式來避免人民幣兌美元匯率的過快過大貶值。

在此背景下，央行宣布，2022年9月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率兩個百分點，即外匯存款準備金率由現行8%下調至6%。央行降低外匯存款準備金率的意圖及核心作用體現在哪些方面？

從直接的層面來看，央行下調金融機構外匯存款準備金率，意味著金融機構有更多的外匯資金可以動用，這將有助于改善當前國內外匯市場上美元供不應求的狀況，進而緩解人民幣兌美元匯率貶值壓力。從間接的層面來看，央行此舉釋放了自己將會努力維持人民幣兌美元匯率穩定的信號，有助于增強市場主體對匯率穩定的信心。

但必須指出的是，匯率的穩定源自經濟基本面的穩定。通過擴張性財政貨幣政策來消除產出缺口，讓中國經濟增速盡快回歸潛在增速附近，這才是維持匯率穩定的治本之策。

港幣拆借利率HIBOR與離岸人民幣CNH拆借利率出現首次倒掛，離岸市場上套息操作開始對離岸人民幣匯率造成壓力。并且，9月金管局即將跟隨聯儲加息，短端拆借市場倒掛壓力將更為明顯，等等。在此背景下，您怎么預判中國央行的貨幣政策？

中國是大型開放經濟體，在貨幣政策與匯率政策的選擇上，要以貨幣政策為主。貨幣政策要根據國內宏觀經濟基本面來制定。當前中國經濟的主要矛盾是總需求不足，經濟增速顯著低于潛在增速，存在負面產出缺口。此外，8月份的通貨膨脹率明顯回落。因此，當前貨幣政策必須繼續保持寬松，不排除進一步降息的可能性。我們不能因為人民幣在在岸市場與離岸市場面臨貶值壓力，就放棄貨幣政策的自主性。正如前面所講，人民幣匯率的穩定性，歸根結底取決于中國經濟基本面的健康程度。

事實上，當前在全球主要貨幣都對美元大幅貶值的前提下，人民幣兌美元匯率的適度貶值有助于維持人民幣有效匯率的平穩，這對于中國經濟而言不是壞事。如果貶值壓力過大，央行也有很多手段來維持人民幣匯率穩定。不必擔心人民幣兌美元匯率短期內會突然大幅貶值。

對于本輪匯率貶值，將會對資本流動造成怎樣的影響？我們是否需要擔心資本流出中國的風險？以及對市場信心的影響？

事實上，資本外流在今年二季度就已經變得比較明顯了。從高頻數據來看，在金融賬戶中，無論是證券投資還是其他投資（跨境借貸）都出現了比較明顯的外流。證券投資的持續較大規模凈流出是當前中國國際收支的新現象，這從側面反映了中國開放國內金融市場的努力。由于中國央行并未全面開放資本賬戶，因此一旦出現持續大規模資本外流，中國央行可以收緊對短期資本外流的限制，這既可以包括數量限制，也可以包括諸如托賓稅（注：指對現貨外匯交易課征全球統一的交易稅）這樣的價格工具。因此，在中國不會出現人民幣匯率貶值預期與短期資本持續大規模外流之間的惡性循環。

事實上，今年以來，在人民幣匯率持續貶值的過程中，人民銀行幾乎未曾動用政策工具對匯率進行調節。您認為，政策對匯率的容忍底線在哪里？

近年來，中國央行對人民幣匯率波動的容忍程度已經明顯提高，人民幣兌美元匯率在較長時間里已經呈現出清潔浮動（注：清潔浮動又稱自由浮動，指中央銀行對外匯市場不采取任何干預活動，匯率完全由市場力量自發地決定）的特征。不過，由于在今年4～5月以及8～9月期間，人民幣對美元匯率出現過兩次急貶，央行對急貶做出一點反應也是合情合理的。

我們的研究表明，在今年人民幣兌美元匯率兩次急貶期間，中國央行有選擇地在重要時間節點上啟用了逆周期因子，但持續時間非常短暫。在人民幣匯率第一次急貶期間，今年5 月5 日和6 日，中國央行采用逆周期因子調升人民幣兌美元匯率中間價的幅度分別為0.64%和0.39%。這一時期啟用逆周期因子的背景為，美東時間2022年5月4日，美聯儲宣布加息50個基點，這是自2000年以來單次最大規模的加息。在人民幣匯率第二次急貶期間，2022年8月30日、9月1日和2日，中國央行采用逆周期因子調升人民幣兌美元匯率中間價的幅度分別為0.46%、0.29% 和0.22%。這一時期啟用逆周期因子的背景為，2022年8月26日，在杰克遜霍爾召開的央行行長會議上，鮑威爾的鷹派表態意味著美聯儲仍將繼續實施激進的加息縮表政策。值得一提的是，我們的計算表明，今年3、5、6、7月，在美聯儲宣布加息之后的1～3天內，人民幣兌美元匯率中間價都有超預期的變動，這意味著中國央行可能有意采用逆周期因子來對沖美聯儲加息對本幣匯率的負面沖擊。

人民幣匯率走勢取決于哪些因素？您如何預判未來人民幣匯率走勢？就美元指數而言，在人民幣與美元聯動性增強的背景下，分析人民幣匯率未來走勢不得不考慮美元指數。您認為，美元指數是否仍具備強力支撐基礎？

雙邊匯率走勢有很多影響因素，國際金融這一學科大約有三分之一的篇幅都是匯率決定理論。我曾經提出過一個簡明的匯率分析框架。在短期內，雙邊匯率取決于兩國利差（利率平價理論）與投資者情緒（例如VIX指數）。在中期內，雙邊匯率取決于兩國經濟增長差與通貨膨脹差（購買力平價理論）。在長期內，雙邊匯率取決于兩國勞動生產率之差（巴拉薩—薩繆爾森效應）。當然，困難在于如何同時評估短中長期效應的疊加影響。

今年人民幣兌美元匯率走勢的確與美元指數走勢高度相關。要評估美元指數走勢，主要得看美國與歐元區、日本與英國的相對境況。當前歐元區、英國與日本飽受俄烏沖突導致的能源價格暴漲的影響，短期內面臨的滯脹壓力遠大于美國。由于實現了能源自給，目前美國經濟抵御外部沖擊的能力事實上更強。這就意味著，在未來一段時間內，美元指數有望持續在高位盤整，不排除繼續上升的可能性，例如在100～115的區間內波動。

“8·11”匯改以來，在人民幣匯率貶值期間，股指多呈現被壓制的態勢，國債收益率則多呈現下行態勢。當然，其中也有例外，比如2016年人民幣匯率貶值期間，在國內經濟強勁復蘇態勢下，股指和國債收益率仍呈上行態勢。您怎么看本輪匯率貶值對股債市場的影響？

如前所述，在當前的國內宏觀形勢下，中國央行對利率的重視程度會高于對匯率的重視程度，這意味著目前的因果關系主要是無風險利率變動導致匯率變動，而不是匯率貶值導致無風險利率變動。短期內債券市場的收益率仍有溫和下行空間，這對交易性投資者的吸引力更強。目前人民幣兌美元貶值主要通過北上資金的外流來影響股市。但由于中國股市的開放度并不太高，因此影響股市行情的最重要因素依然是國內經濟基本面的變動。如果從今年下半年開始，在擴張性財政貨幣政策的刺激下，中國經濟增速開始持續上升，那么中國股市就可能走出與全球股市不太一樣的獨立行情。換言之，我對未來的中國股市并不悲觀。不過，未來的中國股市將依然以結構性行情為主，指數普漲的局面不太可能出現。（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）