國有股權參股對民營企業大股東掏空的影響研究

蘭秀文 田 方

（內蒙古財經大學會計學院，內蒙古 呼和浩特 010070）

一、引言

隨著改革開放的穩步推進，我國非國有經濟特別是民營經濟在國民經濟中的比重越來越大，是當前我國經濟中不可分割的一部分，民營企業在促進創新、提高人民生活質量和擴大對外開放等方面發揮了至關重要的作用。2019 年中共中央和國務院印發《關于營造更好發展環境支持民營企業改革發展的意見》，提出企業要進一步營造更加公平競爭的社會主義市場經濟環境、為促進民營企業多方位發展和改革提供全面政策保障。混合所有制改革作為民營企業改革發展的驅動力能夠為民營企業帶來新的活力，混合所有制改革既包含非國有資本加入到國有企業中，也包含國有資本進入到非國有企業。

民營企業在總體國家經濟的地位是尤為重要的，然而在其不斷向前推進的過程中也存在一些負面問題。由于我國對股東權利的保護機制還有待完備，民營企業大股東利用其控制權來掏空上市公司，這種掏空行為會產生潛在危險，造成公司盈利能力下降甚至退出市場，有損于總體經濟的健康有序發展，如何抑制民營企業的大股東掏空，是學者們十分關注的話題。當前關于民營企業大股東掏空的研究集中于內外部影響因素，包括從所有權結構、獨立董事、外部審計、市場環境、賣空管制等方面來探討。隨著不同資本之間的相互滲透，國有股權參股能否對民營企業出現的大股東掏空行為產生影響并改善民營企業的持續良好經營，對民營企業乃至國民經濟都會產生極其深遠的影響。在現有文獻的基礎上，本文可能的貢獻如下：（1）從國有股權參股民營企業的角度考慮，分析國有股權參股對民營企業大股東掏空行為產生何種影響，可以幫助我們更好地認清國有股權在民營企業中所扮演的治理角色；（2）國有股權參股民營企業能夠促進市場化的進一步完善，異質性股權可以發揮各自的優勢，為解決民營企業的大股東掏空問題提供了新的思路和方向，為我國當前混合所有制改革提供參考，并在極大程度上豐富了有關混合所有制改革的相關文獻。

二、研究假設

學者們將“掏空”定義為：上市公司的控股股東將公司內部的資金以及盈利所得的利潤進行轉移來滿足其自身對利益追逐的行為。馮根福（2004）研究發現，由于法律制度對中小股東的保護不力和企業內部治理存在缺陷，股權結構集中度較高的企業存在大股東通過關聯交易、抵押擔保等手段為謀取自身的利益而損害中小股東的利益。為解決這一問題，政府作為投資人會向民營企業投資形成混合企業，產權保護較弱的民營企業甚至會主動尋求國有化來保護自身權益（李文貴等，2017）。在不完備的市場下，羅黨論等（2009）認為，政府對民營企業的干預是一種具有替代性的保護機制，民營企業以引入國有資本的形式來獲取政府信任，以促進自身迅速發展并獲取更多利益。姜付秀等（2014）研究得出，由于社會對國有股權投入更多的關注，當民營企業存在國有股權時，這種監督也會帶到民營企業中。在這種情況下，國有股權參股為解決民營企業大股東掏空問題提供了機會，郝云宏等（2015）以案例研究的方式指出在混改企業中股權制衡機制的重要性，股東性質不同意味著他們各自代表的經營理念、利益關系等也會有差異，為了避免大股東利用手中的控制權來謀求私利，彼此之間更傾向于通過相互牽制來改善公司治理，從微觀層面上看，混合所有制企業中將不同股權進行結合，形成相互制約的權力配置，可以優化公司治理和經營。國有資本入股民營企業使得異質性資本之間相互監督，帶來股權制衡的內部治理效應，從而降低大股東掏空的可能性并保障中小股東的切身利益。鑒于此，本文將通過實證檢驗國有股權參股是否會對民營企業的大股東掏空行為產生抑制作用，基于上述分析，本文提出第一個假設。

假設1：國有股權參股會抑制大股東掏空行為。

國有股權參股可以抑制民營企業的大股東掏空行為，當國有資本進入民營企業后，異質性資本充分發揮各自優勢，不同性質股權形成的制衡結構會影響民營企業的經營。蔡貴龍等（2018）研究發現，不同性質的股權在混改中要確保其正當權利可以有效行使，能夠真正參與到經營活動。當民營企業中存在國有股權參股，并且隨著混合主體的混合程度不斷深入，國有股權才更有可能發揮股權制衡的作用并充分行使其權利，提高企業內部公司治理效應，能夠充分抑制民營企業的大股東掏空行為。當國有股權參股比例較大時，在民營企業經營決策中的話語權也更有分量，同時也說明被參股的民營企業在公司治理過程中存在的問題得以重視并解決。因此，本文推測是否當參股國有股權在民營企業的參股程度越大時，抑制民營企業大股東掏空行為越明顯。基于以上分析，本文提出第二個假設。

假設2：若國有股權參股比例較大，更加能夠顯著抑制大股東掏空。

國有股權參股對民營企業的大股東掏空抑制效果，會受到機構投資者的影響。當機構投資者持股比例較大時，機構投資者對企業內部治理和監督的作用會更加顯著，這使得在國有股權參股民營企業的情況下，掏空的抑制作用將更顯著。王琨等（2005）發現機構投資者的專業性能夠對上市公司的經營起到更好的監督作用，使企業的經營更加規范，從而對大股東掏空具有制衡作用。隨著機構投資者持股比例的上升，面對管理層的不正當行為時，機構投資者可以根據自己的判斷行使自己的權利投出反對票，同時國有股權和機構投資者之間也會形成一種互相監督的關系，兩者都能夠參與到企業的經營決策和內部治理當中，解決民營企業存在的大股東掏空問題。基于以上分析，本文提出第三個假設。

假設3：若機構投資者持股比例越高，國有股權會更加顯著地抑制大股東掏空行為。

當民營企業屬于高新技術行業時，高新技術企業注重研發成果并會將更多的資金投入到創新研發當中。皮永華等（2005）研究表明，如果該企業屬于高新技術企業，那么就會更加關注創新發展，高新技術企業的核心在于創新研發上，需要投入更多的精力和資金來支持創新活動，但一些高新技術企業會遇到因創新投入而導致資金鏈斷開的風險，企業為防止這種問題出現而對資金管控力度較大，大股東的掏空機會較少。而非高新技術企業不會像高新技術企業那樣將大量資金投入到研發中，這為大股東提供了更多占用公司資金的機會。當國有股權進入到非高新技術民營企業后，為了降低資金被占用的可能性，異質性股東會改善民營企業的內部治理并對大股東形成一種監督，防止大股東產生掏空行為。基于以上分析，本文提出第四個假設。

假設4：相比于高新技術企業，當民營企業屬于非高新技術企業時，國有股權參股對大股東掏空行為的抑制作用更為顯著。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文選取2013 年～2018 年在滬深A 股上市的民營企業作為研究樣本，全部數據來自于CSMAR 數據庫。2013 年召開的十八屆三中全會作出鼓勵混合所有制經濟發展的重要指示，為更準確獲取混合所有制改革的效果，因此本文選取2013 年之后的數據進行檢驗，并對以下數據進行剔除：（1）ST、PT 類上市公司樣本；（2）金融類上市公司樣本；（3）財務數據不全或嚴重缺失的樣本。經過篩選后，最后得到11761 個觀測值。同時，為了消減極端值的影響，本文對全部連續變量進行上下1%的Winsorize 處理。

2.變量定義

（1）被解釋變量。大股東掏空程度（Tunnel）。參考已有文獻，本文采用的是其他應收款余額與期末總資產之比進行衡量。

（2）解釋變量。國有股權參股（State）。本文選用民營企業中國有股比例作為衡量國有股權參股的指標。

（3）分組變量。為論證本文的假設2 至假設4 是否成立，又設定了3 個分組變量，包括國有股權在民營企業中的參與度高低（Part）、民營企業中機構投資者持股比例（IV）、民營企業是否屬于高新技術企業①（HighTec）。三個分組變量的詳細定義為：依據國有股權參股比例將數據分為兩組，以國有股權參股的均值為標準，當參股比例大于均值時，取值為1，否則取值為0；依據民營企業中機構投資者持股的中位數為標準，當參股比例大于中位數時，取值為1，否則取值為0；如果民營企業是高新技術企業，HighTec 取值為1，否則取值為0。

（4）控制變量（Control）。本文主要控制了以下變量：獨立董事獨立程度（IndDir），以獨立董事人數與董事會人數的比值衡量；高管薪酬（Lnhigh），以年薪前三名的高級管理人員（除董事、監事）的年薪總額的自然對數來衡量；企業規模（Size），以總資產的自然對數衡量；資產負債率（Lev），以總資產除以總負債的比值衡量；企業的成長性（Growth），定義為銷售利潤率；市凈率（PB），以每股市價與每股凈資產的比值衡量；總資產利潤率（Roa），以企業當年年末資產總額除以年度息稅前利潤的比率衡量。此外，在相應的檢驗中控制行業（Indus）和年份（Year）因素。

3.模型構建

為了檢驗國有股權參股和大股東掏空之間的關系并驗證本文提出的假設，根據設計的變量，我們構造了如下的回歸模型：

在模型中，下標i 和t 分別代表企業和年份。被解釋變量Tunnelit代表第i 個企業在第t 年的大股東掏空程度。解釋變量是Stateit，其表示在第i 個企業在第t 年的國有股權參股所占比例。在回歸模型中，核心待估參數是β1，其反映的是國有股權參股對大股東掏空程度的影響效應。

四、實證結果分析

1.描述性統計

根據表1 的統計結果可以看出，大股東掏空程度（Tunnel）的均值為0.072，即在總資產的平均占比為7.2%。同時，其他應收款與期末總資產比值最小為0，最大為0.629，說明在不同的上市企業中，其他應收款占據的比重也會存在一定差異。國有股權參股（State）的均值為0.011，說明國有股權在民營企業股權中平均占比為1.1%，最大占比為35.5%。企業規模（Size）的均值和中位數分別為22.199 和22.145，企業的平均資本負債率（Lev）則為43.3%，企業盈利能力（Roa）的平均值和中位數分別為3.9%和3.6%，表明盈利能力在所有樣本企業中偏差并不大。

表1 變量的描述性統計

2.回歸分析

（1）國有股權參股與大股東掏空。表2 第（1）列僅顯示國有股權參股與大股東掏空這兩者之間的關系，結果顯示變量回歸系數在1%的水平負向上顯著。在加入相關的控制變量后，第

表2 國有股權參股與大股東掏空

（2）列的回歸系數仍在1%的水平上負向顯著，并且得到的結果更加負向顯著。這表明，國有股權參股會抑制抑制大股東掏空。實證檢驗結果得出的結論與假設1 是一致的，說明能夠充分驗證假設1。

（2）國有股權參股比例不同的分組檢驗。表3 報告了民營企業大股東掏空行為在國有股權參股比例不同時的影響差異。本文以國有股權參股比例的均值為標準將數據分為兩組。結果顯示，在控制年份和行業因素并加入其他控制變量之后，對國有股權參股和大股東掏空兩者進行回歸，結果表明，第（1）列中國有股權參股（State）的回歸系數在1%的水平上顯著為負，而第（2）列中國有股權參股的回歸系數并不顯著，由此可以得出，國有股權在民營企業中參股比例較大，能夠顯著抑制大股東掏空，假設2 得證。

（3）機構投資者持股比例不同的分組檢驗。表3 列示了當機構投資者在民營企業中的持股比例不同時，國有股權參股對民營企業大股東掏空是否存在抑制作用的差異。結果發現，當第（3）列的機構投資者持股比例較高時，回歸系數在1%的水平上顯著為負，而第（4）列的回歸系數在5%的水平上顯著為負，由此得出，如果機構投資者持股比例較高，國有股權參股對大股東掏空的抑制作用具有更顯著的抑制作用，假設3 得證。

（4）民營企業是否屬于高新技術企業的作用比較。表3 報告了對于高新技術民營企業和非高新技術民營企業而言，國有股權參股對民營企業大股東掏空抑制作用的差異影響。結果顯示，在不同分組下，國有股權參股的系數均顯著為負，說明無論民營企業是否是高新技術企業，國有股權參股都會抑制掏空行為。當民營企業屬于高新技術民營企業時，第（5）列的回歸系數在10%的水平上顯著為負，而在非高新技術企業中，第（6）列的回歸系數在1%的水平上顯著為負。這表示與高新技術民營企業相比，非高新技術民營企業對大股東掏空會抑制得更為明顯，證實了本文的假設4。

表3 國有股權參股與大股東掏空——分組檢驗

3.穩健性檢驗

（1）解釋變量滯后一期。考慮到國有股權參股可能受大股東掏空影響的因果互置問題，本文將解釋變量滯后一期，重新驗證國有股權參股和大股東掏空的關系。實證得出，即使是解釋變量滯后一期，檢驗后結果與文中結論一致。

（2）傾向得分匹配樣本。本文將樣本民營企業中存在國有股權作為處理組，使用傾向得分匹配法（PSM）為國有股權參股的樣本尋找配對樣本，運用一比一近鄰匹配的方法選取對照組，對樣本配對的平衡性進行檢驗，利用匹配后的樣本進行回歸發現結果不變。

（3）更換被解釋變量衡量方法。為了使結果具有穩健性，本文又使用應收賬款、預付賬款和其他應收款這三項之和與應付賬款、預收賬款和其他應付款這三項之和做差，再用差值除以總資產得出一個新的被解釋變量（Tunnel1）。實證結果顯示，即使是更換衡量方法，本文結果依然穩健。

（4）更換解釋變量衡量方法。本部分將民營企業是否具有國有股權（State1）作為國有股權參股的替代變量，具體定義為：如果民營企業中有國有股權存在，則State1 取值為1，否則為0。回歸結果表明本文結論依然成立。由于篇幅有限，未列示表格部分。

在混合所有制改革的過程中，國有股權參股民營企業這種形式能夠為我國國民經濟注入新的活力，支持民營企業更加良好健康地發展。這表明，混合所有制改革對于提高非國有企業內部公司治理是有成效的，能夠保持民營企業良好有序地經營，提升民營企業的競爭力與持續發展能力。國家通過完善混合所有制改革的政策文件能夠從法律層面推動混合所有制改革的規范化，為不同性質的資本相互之間的融合提供保障，鼓勵國有和非國有企業積極參與到混合所有制改革，發揮各自資本的優勢，共同促進經濟長期健康運行。

注釋：

①根據證監會2012 年發布的《上市公司行業分類指引》，本文將屬于醫藥制造業（C27），鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業（C37），計算機、通信和其他電子設備制造業（C39）、信息傳輸、軟件和信息技術服務業（I）的企業定義為高新技術企業。