買入西方石油，經典巴氏交易課

胡凝

巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司繼續逢低增持西方石油公司（代碼OXY），這幾乎已經成為2022年以來雷打不動的戲碼。

自8月下旬得到聯邦能源監管委員會FERC關于至多購買該公司50%股權的批準函以來，截至9月初，伯克希爾已經取得了OXY超過20%的股權，申請該批準函的原因是其旗下的伯克希爾能源公司所擁有的油氣管道和倉儲服務收到FERC的監管。

這筆交易還要追溯到2019年，當時西方石油發起了對阿納達科石油公司的競購戰，由于后者已經同意了雪佛龍的收購提議，西方石油不得不大幅提高報價至含債務后的550億美元現金。為此西方石油總裁Vicky Hollub向巴菲特求援并得到100億美元的支持。作為對價，伯克希爾獲得了10萬股票面值10萬美元、票息8%的永續優先股，外加附贈8000萬股行權價為62.5美元的購股權。

交易進行時，石油市場并不景氣。經過2016-2018年反彈后，油價再次開始疲軟，但生產商們在債務壓力下不得不開足馬力增產，而沙特主導的歐佩克也不愿減產丟掉市場份額，導致了市場明顯供應過剩。但這是一筆典型的巴氏交易，在行業缺乏資金時介入。用資本結構中較高的位置作為下行保護，然后用購股期權獲取彈性。

通常巴菲特在進行交易之前會咨詢芒格，而這次交易則堪稱神速，和西方石油總裁單獨談了一個小時便自行拍了板。這也導致西方石油的一位大股東卡爾·伊坎大為光火，在采訪中嚴厲指責Vicky Hollub做了一個糟糕透頂的交易。

伊坎并沒有說錯，大半年后的新冠疫情爆發和歐佩克價格戰使得債臺高筑的西方石油公司險些走到破產的地步，股價最低跌至8美元/股，并不得不開始低價甩賣優質資產。好在原油市場也就此翻身，走出了兩年大牛市。期間手握大量優質資源的西方石油可以說是彈性最足的標的之一，開始了困境反轉之旅。2021年，一直深受譴責的公司總裁Vicky Hollub做出了掌舵以來最明智的決策，宣布未來不再對產品進行對沖與大規模增產，而是專注減債，之后會開始派息與回購。

自那之后西方石油堪稱印鈔機，開始瘋狂回購債券，并預計在2022年底將恢復投資評級，另外也恢復了股權回購與派息。

隨著公司經營轉危為安，巴菲特開始由債權轉為獲取彈性更高的股權。也就是我們看到的2022年伯克希爾在不斷逢低加倉西方石油。

未來是否會進一步尋求控股或全面收購？我的看法是可能性很高，但是并不是出于短期考量。

首先，西方石油正在大量產出現金，這與伯克希爾購買公司即購買現金流的原則是符合的。值得一提的是，巴菲特同時持有規模不小的雪佛龍頭寸。雪佛龍和西方石油是二疊紀盆地排名前兩位的土地所有者，而二疊紀是美國頁巖油未來增儲上產的核心，這也符合質地優先的原則。

其次，未上市的伯克希爾能源公司正在大筆投入太陽能電站、風能、水力、地熱等新能源設施，這是高度資本密集型產業，2022年全年計劃資本開支約為150億美元，而且可預見在相當長的時間范圍里都拿不到自由現金流。但是對于伯克希爾這樣的綜合能源集團來說，大額度稅收抵免同樣有益，可以與印鈔機一樣的油氣業務形成互補。以2022年二季度為例，伯克希爾能源部門的可再生能源業務稅率為5%，比聯邦法定稅率低了約16%。

失之東隅，得之桑榆。英國石油、殼牌石油這樣的老牌能源公司甚至沙特阿美也同樣在向這條路線轉型，享受稅收優惠，并可以把自己“洗綠”。

西方石油公司另一個比較有吸引力的地方是其持有51%股權的西方中游資產（Western Midstream Partners），主要業務為中游管道運輸、存儲和出口業務。西方中游資產主要服務二疊紀盆地、特拉華盆地、科羅拉多DJ盆地等重點生產地區，并且最終引入德州Corpus Christie終端，這是未來原油和天然氣出口的重要樞紐，同時處理好的化學產品也可以接入德州快線管道送往世界各地。

伯克希爾能源對管道資產的喜愛由來已久，20年來進行了許多收購，比較著名且成功的交易包括之前提到過的2020年以100億美元收購Dominion Energy的管道資產。截至目前，公司已擁有21000英里管道，雖然仍小于行業頭部的EPD、 ET、KMI等公司，但已躋身于美國最大的管道運營商之一。而西方中游資產與其現有資產基本沒有重疊，能夠很好地彌補其版圖上的空缺。所以中游資產也是促進這項交易的重要籌碼。

綜上，伯克希爾最終全面收購西方石油公司的可能性應該相當高，但是油價波動并非其決策的決定性因素，而是出于資產補足、稅收節約等多方面綜合考量。對于巴菲特而言，這只是一個贏面相當高的交易。對于其他投資者來說，這是又一堂經典的巴氏交易課，對資產優質但經營波動巨大的公司如何介入，在資本結構中把握轉換的時機并自始至終掌握著主動權。

聲明：本文僅代表作者個人觀點