KKR的另類成長路徑（六）

杜麗虹

截至2021年底，KKR管理資產總額達到4705億美元，較2020年底大幅增長，尤其是信貸部門，資產規模增長了一倍多，主要來自保險平臺的貢獻;管理資產中，私募市場業務（私募股權投資及實物資產投資）合計管理資產2570億美元，其中，私募股權投資占1740億美元，基建投資400億美元，地產投資420億美元，能源資源投資20億美元;公開市場業務方面（信貸部門及對沖基金業務），信貸部門合計管理資產1870億美元，其中，杠桿化信貸投資1056億美元，私募信貸投資558億美元，BDC平臺166億美元，不良資產投資88億美元，另有267億美元的對沖基金投資。

上述業務線、產品線的業績表現各異。其中，傳統私募股權基金已累計投入資本890億美元，平均升值113%，加權平均的毛回報率為24.8%，凈回報率為19.6%，就細分產品線而言，亞洲基金的當前回報率最高，而美國基金的累計升值幅度最大。在成長性股權投資方面（包括TMT基金、醫療健康基金、及影響力基金），自2016年進入投資期以來，KKR已累計投入資本40億美元，投入資本累計升值93%，加權平均的毛回報率為51.7%，凈回報率為39.5%。至于核心型私募股權投資，該策略自2017年進入投資期以來，已累計投入資本114億美元，投入資本累計升值66%，加權平均的毛回報率為27.5%，凈回報率為26.0%。再加上其他跟投載體，KKR整個私募股權投資平臺累計投入資本1040億美元（累計投入資本的規模比黑石還大），累計升值107%，自成立以來加權平均的毛回報率為26.4%，凈回報率為21.3%，歷史業績優于黑石私募股權部門加權平均17%的凈回報率，也高于凱雷和TPG的私募股權投資回報，略低于以不良資產投資為主的阿波羅股權投資部門。

在實物資產投資方面，KKR旗下機會型地產基金自2013年進入投資期以來，累計投入資本59億美元，投入資本累計升值32%，加權平均的毛回報率為23.4%，凈回報率為17.6%，略高于黑石機會型地產基金歷史平均的回報率，也高于凱雷和阿波羅的地產投資收益;不過，由于KKR地產基金的歷史較短，累計59億美元的投入資本也無法和黑石累計1，000多億美元的不動產投入資本相比較，所以，長期中的投資回報還有待觀察。在不動產債權投資方面，KKR旗下機會型不動產信貸投資基金的毛回報率為10.7%，凈回報率為9.5%;而旗下主要投資于優先級抵押貸款的REIT KREF，自成立以來以每股凈資產值計算的年化總回報率為5.75%，以每股股價計算，自上市以來的年化總回報率達到7.46%。

基建投資方面，KKR旗下全球基建基金自2010年進入投資期以來，累計投入資本100億美元，投入資本累計升值49%，加權平均的毛回報率為14.3%，凈回報率為11.6%，自成立以來的凈回報率低于黑石和阿波羅的基建投資平臺，但累計投入的資本規模和升值幅度都要高于黑石和阿波羅。

至于能源資源基金，則是KKR的一個痛點。該平臺自2010年成立以來，累計投入資本36億美元，累計損失了24%的本金，加權平均的毛回報率為-6.0%，凈回報率為-8.5%。雖然同期市場上的能源資源基金普遍受挫，不過，KKR能源資源平臺的表現仍顯著遜于在能源資源領域有著更豐富經驗的凱雷（黑石的能源資源平臺已并入私募股權部門，沒有單獨列示的收益率數據，不過，其能源資源平臺的整體表現較好）。

在信貸投資方面，KKR的杠桿化信貸投資策略整體表現較好，除保守型的銀行貸款和高收益債策略表現不佳外，其他各策略自成立以來的凈回報率均優于同期業績比較基準。不過，KKR旗下聚焦私募信貸市場的另類信貸投資策略則表現不佳，回報率最高的是2019年發起的第二代歐洲直接貸款基金和2017年發起的第三代美國直接貸款基金，2020年發起的錯位投資機會型信貸基金也獲得了20%的升值幅度，但不良資產投資基金和前幾代直接貸款基金的收益率都很低，甚至出現了虧損。結果，自2010年成立以來KKR的另類信貸投資平臺累計投入資本約200億美元，投入資本累計升值24%，其中成立兩年以上的封閉式基金加權平均的毛回報率僅為5.4%，凈回報率為3.4%;業績表現遜于黑石、凱雷、和阿波羅的另類信貸投資部門。

綜上，在投資業績方面，KKR的私募股權投資、基建投資、和杠桿化信貸投資策略的整體表現較好，回報率均優于主要的另類投資管理機構;與之相對，能源資源基金和另類信貸投資平臺的整體收益表現欠佳，不過，公司在2017年以后發起的另類信貸投資基金的收益表現已有了明顯改善;至于地產基金，第一代美國地產基金和第一代歐洲地產基金的表現一般，但2017年發起的第二代美國地產基金的收益表現較好，從而拉高了該策略的平均回報，但長期中的業績表現還有待觀察。總體上，KKR的傳統投資策略及由傳統投資策略衍生出來的核心型、成長性私募股權策略都表現較好;而在2010年以后新推出的策略中，基建投資策略已經能夠提供相對穩定的優勢回報，其他新策略的投資業績還在改善中（如地產、直接貸款等），部分持續表現不佳的投資策略則處于停滯或萎縮狀態（如能源資源投資、不良資產投資等）。矩陣式的策略分布下，傳統優勢基金和新成長起來的明星基金成為公司持續創新資本的主要來源。

在收費結構方面，KKR旗下私募股權基金的管理費率一般在1%-2%水平，外加監管費和交易費，上市之前老基金通常沒有業績門檻（Hurdle Rate），新基金則一般是7%的業績門檻，超額部分收取20%的業績報酬（Carry），業績報酬的40%會直接劃歸管理團隊的報酬池。

不同于私募市場業務，公開市場業務的費率結構差異較大，其中，金融公司KFN在與KKR合并前按管理資產總額的1.75%向KKR支付管理費，杠桿化信貸投資部門則按照投資組合的凈資產價值收取0.5%-1.0%的管理費，另類信貸投資部門按承諾資本或投入資本收取0.75%-1.50%的管理費，旗下BDC公司按總資產值收取1%的管理費，對沖基金平臺則因管理人和基金性質不同而各異。業績報酬方面，合并前的KFN將8%業績門檻之上超額收益的25%支付給KKR;旗下BDC公司則是在7%業績門檻之上支付10%的業績報酬;另類信貸投資載體的收益門檻一般在8%-12%水平，超額部分管理人提取10-20%的業績報酬，并收取一定的交易服務費;對沖基金平臺則因管理人和基金性質不同而各異。不過，與私募市場業務一樣的是，公開市場業務部門同樣會將業績報酬的40%直接劃入管理團隊的報酬池。

而隨著各業務部門管理資產的增長，KKR長期中的管理費收益持續增長，2011-2021年年均的費用收益增長率達到13.1%;此外，2014年以來KKR每年實現的業績報酬也都能穩定在10億美元以上;總體業績相對穩定，這在很大程度上應歸功于多元策略的拓展。

從全球市場來看，另類投資在整體規模增長的同時，也朝著日益多元化的方向發展，以滿足機構投資人和高凈值客戶的多樣化風險收益及流動性需求。

2019年全球另類投資市場的總融資額接近1.2萬億美元，相較于2011年不到4000億美元的年度融資額，年均增速達到15%，其中，私募股權和私募債權策略的年均增速都在15%左右，但基建策略的年均增速較快，達到19%，地產基金的年均增速略慢，為11%，自然資源類基金的市場占比有所下降，年均增速僅為6%。2020年受疫情沖擊，全年的融資額降低至1.08萬億美元，但2021年僅上半年全球另類投資市場的融資額就達到1.2萬億美元。

相應的，截至2020年底，全球另類投資市場的管理資產總規模達到14萬億美元，其中，傳統私募股權市場管理資產規模4.7萬億美元，占比34%;成長性股權基金管理資產規模0.69萬億美元，占比5%;地產基金管理資產規模1.09萬億美元，占比8%;基建基金管理資產規模0.66萬億美元，占比5%;另類信貸（私募債權）管理資產規模1.1萬億美元，占比8%;杠桿化信貸管理資產規模4萬億美元，占比29%;對沖基金管理資產規模3.9萬億美元，占比28%。

隨著另類投資市場的快速發展，公眾養老基金在另類投資上的整體配置比例也從2010年的13%上升到2020年的23%，其中，地產基金、對沖基金、和私募股權基金上的配置比例最高;而到2025年以前，主要機構投資人中有79%計劃增配私募股權基金，有67%計劃增配私募債權投資，有66%計劃增配基建投資，有51%計劃增配不動產投資，但在自然資源基金和對沖基金上，計劃增配的比例都只有35%，尤其是在對沖基金上，有32%的投資人計劃減配。

高盛2021年針對保險公司的問卷調查也顯示，在未來12個月，在私募股權、中型企業貸款、基建投資、CLOs、商業地產抵押貸款、不動產股權投資、夾層貸款等資產類別上的計劃增配比例都顯著高于計劃減配的比例，而在高收益債、期貨、CMBS、RMBS等資產類別上計劃增配的比例只略高于計劃減配的比例;在對沖基金上則出現減配比例略高于增配比例的情況。

以上數據均顯示，不同投資人在不同時期對另類投資產品的投資需求是不同的，而多元投資策略在幫助另類投資管理公司擴張總體管理資產規模的同時，也能夠增加客戶黏性，平滑市場周期。目前，KKR在傳統私募股權、杠桿化信貸、另類信貸投資市場上的份額在4%-6%水平，在不動產投資和基建投資市場上的份額則在2%-3%水平，在成長性股權和對沖基金市場上的份額則不到2%，未來還有較大的成長空間，這也支持了KKR的多元策略發展。

作者為貝塔策略工作室合伙人