非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性

陳培友（教授），楊貝貝，高太光（副教授）

一、引言

近年來，高管“天價薪酬”“高獎低罰”現象持續升溫，2021 年房地產企業華夏幸福、恒大地產深陷債務爆雷泥潭，兩家公司債務總額各超0.18萬億元和1.95萬億元，但公司高管卻領取了高額薪酬，如恒大地產23位高管年薪合計高達2.9億元。高管巨額薪酬現象讓學術界開始關注最優薪酬契約論下薪酬契約的有效性。雖然國家從2014 年至今多次出臺“限薪令”政策，但是高管“薪酬倒掛”現象仍廣泛存在。管理層權力理論認為，不斷膨脹的管理層權力會為管理層干預薪酬制定提供便利，將薪酬條款設計權轉移到自己手中，加劇薪酬與業績之間的不對稱，產生薪酬粘性現象，致使薪酬契約失效[1]。從抑制管理層權力角度出發，已有學者驗證了內部控制[2]、董事聯結[3]等對高管薪酬粘性的治理作用，但鮮有學者注意到大股東，尤其是非控股大股東對高管薪酬粘性的治理作用。因此，本文研究非控股大股東退出威脅是否會抑制高管薪酬粘性。

已有研究表明，非控股大股東會通過投票、提出議案（用手投票）、采取中間手段（釋放退出信號引起市場負面解讀）或減持退出（用腳投票），對控股股東或管理層進行威脅，控股股東或管理層出于自利性動機會將非控股大股東合理權益考慮在內，并完善公司治理機制，這將有效緩解兩類代理問題[4]。因此，非控股大股東參與公司治理的路徑為“監督（用手投票）→退出威脅（用嘴威脅）→退出（用腳投票）”。目前，學術界對非控股大股東退出威脅的研究主要集中在其對企業創新[5]、自利性捐贈[6]、企業金融化[7]等方面的影響，鮮有文獻關注非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的治理作用。

“威脅與交流”備受社會心理學研究領域相關學者的廣泛關注。Deutsch 和Krauss[8]發現，個體在討價還價中會利用威脅手段滿足自身效用。Gladstein和Reilly[9]關注到博弈過程中通過威脅可促進談判達成共識。本文將社會心理學中的“威脅”概念引入股東與管理層之間的治理博弈，檢驗非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的影響，考察高管團隊異質性對兩者關系的調節效應，并進一步研究是否設立薪酬委員會和不同類型非控股大股東影響退出威脅治理效應的異質性。研究發現：非控股大股東退出威脅可以有效減少高管薪酬粘性現象，這種影響在高管團隊教育背景、職業背景與海外背景差異較大時更顯著；在未設立薪酬委員會的企業，非控股大股東退出威脅的治理效果顯著好于設立薪酬委員會的企業；不同類型非控股大股東退出威脅的治理效果存在差異，長期戰略型非控股大股東退出威脅的治理效果更為顯著，而短期逐利型非控股大股東退出威脅的治理效果則較弱，相對于國有非控股大股東與自然人大股東來說，非國有機構非控股大股東退出威脅的治理效果更為顯著。本文可能的邊際貢獻體現在以下兩個方面：第一，豐富了對高管薪酬粘性治理的研究；第二，拓展了對退出威脅的研究，驗證了非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的積極治理作用，是對芝加哥學派“股東積極主義”觀點的延伸。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧與評述

學術界對非控股大股東參與公司治理的關注持續升溫。已有研究較多關注非控股大股東“用手投票”和“用腳投票”的治理作用，但不容忽視的是，控股股東和管理層之間存在心理博弈，融合心理博弈的“退出威脅”是介于“用手投票”和“用腳投票”治理間的“中間手段”，前后兩種治理手段失效時，非控股大股東可通過向市場釋放退出信號以威脅管理層及控股股東來參與治理，因而受到國內外學者的密切關注[2，10]。Edmans[11]、Admati 和Pfleiderer[12]、Edmans 和Manso[13]發現非控股大股東退出威脅對國外企業中廣泛存在的第一類代理問題有很好的治理作用。陳克兢[4]與姜付秀等[14]的研究表明，非控股大股東退出威脅可減少我國企業控股大股東的機會主義行為，減少第二類代理問題的發生，隨后學者們進一步將退出威脅的治理效應延伸到自利性捐贈[6]、企業金融化[7]和盈余管理[15]等方面。

近年來，國內外學術界對高管薪酬進行了較多的研究。Jensen 和Meckling[16]認為，薪酬契約的終極目標是使管理者薪酬與企業業績變動相一致，但現實情況是當企業業績下降時，高管薪酬仍保持高位增長，高管薪酬粘性現象普遍存在。方軍雄[17]證實，我國國有企業與非國有企業均存在高管薪酬粘性現象；張繼德等[18]則從股權治理角度研究了高管薪酬，發現股權制衡與股權結構尤其是控股股東的持股情況會對高管薪酬粘性產生影響。那么，股權結構的多樣化能否降低高管薪酬粘性？尤其是引入不同類型非控股大股東退出威脅的治理效應是否存在差異？

（二）理論分析與研究假設

1. 非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性。委托代理理論認為，在基于股東與管理層利益沖突的第一類代理問題下，管理者存在單方面利益攫取行為：將業績不佳歸結為外部原因，將好業績與自身努力相掛鉤[19]，從而加劇高管薪酬粘性。在基于控股股東與非控股股東利益沖突的第二類代理問題下，控股股東在多重利益需求驅使下利用其控制權優勢侵占非控股股東利益[10]，出現“壕溝防御”效應，不僅使企業經營業績不佳，還影響企業市場價值[20]，業績不佳時薪酬受影響的高管會在高薪酬業績敏感性的驅使下抵制控股股東的掏空行為，此時控股股東在自身利益驅使下與高管結盟，通過讓渡部分收益或給予管理者穩定薪酬來減少管理者的抵觸行為，使得高管薪酬在業績不佳時不降反增，形成高管薪酬粘性現象。

已有研究表明，股東積極參與公司治理可以提升企業信息透明度，增強對薪酬契約監督的有效性。非控股大股東作為股東的重要組成部分，持股份額較大，其積極參與公司治理，同樣有助于監督高管薪酬契約的制定。信息技術的快速發展為非控股大股東參與公司治理提供了便利，可以利用信息渠道通過退出威脅參與公司治理。因此，非控股大股東退出威脅的治理作用越來越受到重視。非控股大股東退出威脅的治理作用具體表現在以下方面：前文分析高管薪酬粘性主要是兩類代理問題的結果，可知控股股東與管理者的利益侵占行為均會導致高管薪酬粘性現象，當非控股大股東注意到高管薪酬粘性問題時，通過向市場釋放退出信號，引起非知情投資者負面解讀，可能引發的股價下跌會不利于持股最多的控股股東自身利益最大化，也不利于控股股東與管理者之間通過合謀獲取利益，故而在非控股大股東的退出威脅下，控股股東與管理者私利行為減少，進而抑制高管薪酬粘性。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：非控股大股東退出威脅能夠顯著抑制公司高管薪酬粘性。

2. 高管團隊異質性的調節作用。高管團隊異質性，即高管在年齡、性別、教育、職能背景等人口統計特征和任期、經驗等職業技能方面所呈現出的差異[21]，在一定程度上反映出高管團隊成員在感知水平、行為選擇、價值判斷等方面的差異性。高層領導階梯理論認為，高管人口統計特征會對企業戰略決策產生關鍵影響，如薪酬條款的制定。根據前文分析可知，高管薪酬粘性產生的一個重要原因是管理者追求自身利益最大化，那么高管團隊異質性能否對薪酬粘性產生影響？由于高管團隊異質性內涵豐富，不同維度的側重點有所差異，需要根據所研究的問題來確定高管團隊異質性的構成維度。遵循這一原則，本文高管團隊異質性主要包括教育背景、職業背景和海外背景。

教育背景異質性是指不同高管受教育水平存在差異。不同教育背景的高管團隊成員對企業事務的決策會不同[22]。在制定薪酬策略時，技術教育背景的高管成員會利用豐富的實務經驗進行決策[23]，接受較多技術技能培訓的高管成員對企業內外的技術水平重視度高，高技術水平使企業獲得競爭力，從而要求企業給予穩定增長的薪酬，不受業績下降影響；接受過研究生教育的高管成員運用系統化的知識與思維能力了解企業現狀，在制定薪酬策略時將理論與實際結合起來進行系統化分析[24]。教育背景不同，高管成員進行決策時的側重點也會有所差異，基于不同觀點綜合制定的薪酬策略會影響非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的治理作用。

職業背景異質性是指高級管理者在成為高管前的職業差異，異質性越高，職業差異越大。不同職業背景下高管團隊成員對企業事務決策同樣存在差異。在待解決問題面前，具有職業背景差異的高管會從自身職業背景出發進行決策[25]，在參與薪酬規則制定時，職業背景差異化的高管基于自身專業視角提出薪酬方案[26]。通常而言，擁有研發與生產背景的高管偏向關注企業新產品的研發設計、企業現實生產狀況，相應地在薪酬規則制定時會更多從研發與生產方面考慮；擁有豐富市場背景的管理者關注企業營銷與市場銷售狀況、新市場的開拓、新型營銷模式等，在參與薪酬規則制定時同樣會偏向于考慮市場情況；擁有管理背景的高管成員在參與薪酬規則制定時會從企業整體出發進行決策。職業背景迥異的高管團隊成員在進行決策時總會從自身專業視角出發，形成的薪酬方案綜合多個專業方面，從而影響非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的治理作用。

海外背景異質性主要是指高管是否有海外留學工作經歷。有著海外良好學校教育和企業管理經驗的高管有助于企業完善并遵守治理準則，通過將海外優秀治理機制與本地企業實際相結合優化公司相關治理結構，提升公司治理水平[27]。海外背景高管通過提升公司治理水平，同樣會影響非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的治理作用。

綜上，在非控股大股東退出威脅發揮治理作用情況下，高管團隊教育背景與職業背景異質性有助于優化企業薪酬決策，從而讓非控股大股東退出威脅更好地發揮對高管薪酬粘性的治理作用；擁有海外背景的高管通過將國外先進治理經驗與企業實際相結合提升公司治理水平，同樣有助于非控股大股東退出威脅更好地發揮對高管薪酬粘性的治理作用。為此，提出以下假設：

H2：高管教育、職業或海外背景異質性越大，越有助于非控股大股東退出威脅發揮對高管薪酬粘性的治理效應。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

為保證使用會計準則的統一性，以2009～2020年剔除金融業公司后全部A股上市公司為初始研究樣本，同時刪除被ST/PT、數據缺失、財務數據異常樣本。對數據進行常規處理后，非控股大股東樣本以CSMAR 數據庫中前十大股東持股比例為基礎，根據本文對非控股大股東的定義保留非控股大股東樣本；高管薪酬粘性以CSMAR數據庫中上市公司前三名高級管理人員薪酬之和為基礎，并通過年報進行手工補充整理，最終得到16303 個公司年度觀測樣本；其他所涉及數據均選取自CSMAR 數據庫。為消除極端值的影響，對主要連續變量在1%的水平上進行Winsorize縮尾處理。

（二）非控股大股東的界定

現有文獻主要以持股10%[15，28]和持股5%[6]為臨界值劃分大股東。持股5%以上的大股東由于持股份額較高，且出于戰略投資目的有較強動機掌握企業運營狀況，其退出會形成威脅。證監會公告［2017］9號《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》中將持股5%作為臨界點，2020 年實施的《證券法》第四十四條也對持有公司5%以上股份的股東有特殊要求，因此，本文將持股5%作為臨界值劃分大股東。同時剔除第一大股東或控股股東，合并一致行動人，保留非控股大股東樣本。持股10%時，非控股大股東有更強的動機參與公司治理，因此對持股10%的樣本進行穩健性檢驗。

（三）變量選擇與定義

1. 被解釋變量。高管薪酬粘性（Nsalary）的衡量借鑒雷宇和郭劍花[19]、步丹璐和文彩虹[29]的研究成果，以2009～2020年高管團隊中排名前三的高管薪酬與公司凈利潤為基礎計算企業高管薪酬粘性，具體計算方法如下：①分別計算觀測期間每年高管薪酬與公司凈利潤相對上年的增長率；②計算每年高管薪酬變動相對公司凈利潤變動的敏感性，等于高管薪酬增長率/凈利潤增長率；③計算樣本期間（2009～2020年）每年及前四年的滾動五年期間內，凈利潤上升和凈利潤下降時高管薪酬變動相對公司凈利潤變動的敏感性均值；④用各年的滾動五年凈利潤上升敏感性均值減去凈利潤下降敏感性均值，得到各公司高管每年的滾動五年薪酬粘性（Nsalary）。本文預期非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性系數顯著為負。

2. 解釋變量。非控股大股東退出威脅（Ethreat）。陳克兢[4]在計量非控股大股東退出威脅時充分考慮股票流動性與大股東競爭程度的影響，本文在借鑒陳克兢[4]方法的基礎上，用股票流動性（Mobility）與非控股大股東競爭程度（Competition）相乘衡量非控股大股東退出威脅。

與陳克兢[4]采用流通股日均股票換手率衡量股票流動性不同，本文用Amihud 指標來衡量股票流動性（Mobility），Amihud 數值越大，說明單位交易金額對股票價格的沖擊越大，投資者的交易成本越高，股票流動性就越低，反之亦然。為使實證結果更簡單易懂，本文股票流動性指標Mobility 采用非流動性指標的相反數來測度，此時，Mobility 數值越大，意味著企業的股票流動性越高。

非控股大股東競爭程度的計算公式如下：

由此，非控股大股東退出威脅的計量方式如下：

3. 調節變量：高管團隊異質性。基于我國實際，將高層管理團隊界定為：公司副總經理以上級別的全體經營層高級管理人員。借鑒鄧新明等[30]的研究，本文用高管團隊教育背景異質性（Education）、職業背景異質性（Occupation）和海外背景異質性（Oversea）來測量高管團隊異質性。三種高管團隊異質性指標均采用Blau 系數（Herfindal-Hirschman系數）表示，其計算公式如下：

其中，Pi是高管團隊中第i 類成員所占百分比，n 代表教育、職業或海外背景類別。高管教育、職業背景參照CSMAR 數據庫分類標準進行分類：教育類別為五類，分別是高中及以下、大學專科、本科、碩士、博士及以上，并分別取值1、2、3、4和5；職業類別為九類（1=生產，2=研發，3=設計，4=人力資源，5=管理，6=市場，7=金融，8=財務，9=法律）。對企業高管人員海外背景情況進行賦值，擁有海外背景高管取值為1，沒有海外背景高管取值為0。Blau 值在0 和1 之間，值越接近1，表示高管團隊教育、職業和海外背景異質性程度越高。

4. 控制變量。通過研究變量間相關關系并參考陳克兢等[5]的研究，選取以下控制變量：償債能力（Debt）、產權性質（Own）、成長性（Growth）、監事會規模（Jsgm）、企業年齡（Age）、盈利能力（Roa）、現金持有比例（Cash）。為降低行業和宏觀因素的影響，控制行業虛擬變量與年份虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

（四）模型設計

以高管薪酬粘性作為被解釋變量，與非控股大股東退出威脅進行回歸分析，構建如下模型檢驗非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的影響：

其中：Nsalary 用來衡量高管薪酬粘性的變動；Ethreat 表示非控股大股東退出威脅；Controls 表示所有控制變量（詳見表1）；ε表示隨機誤差項；α0為常數項；α1為待估計變量的回歸系數；i 表示企業；t表示年份。若Ethreat系數α1顯著為正，則H1成立。

表1 變量定義

為檢驗高管團隊異質性的調節作用，構建模型（5）～（7）：

其中：μ、ν、ο 分別表示隨機誤差項；β0、χ0、δ0為常數項；β2、χ2、δ2為待估計變量回歸系數。若β2、χ2、δ2顯著為正，則H2成立。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計與相關性分析

表2為主要變量的描述性統計結果。Nsalary 最大值為4.277，平均值為0.054，薪酬粘性取值大于0表明企業存在高管薪酬粘性現象，即同等程度的業績上升或下降時，高管在業績上升時期薪酬增加的幅度大于在業績下降時期薪酬減少的幅度，觀測樣本中，78.41%的企業薪酬粘性值大于零，表明大部分企業都存在一定的高管薪酬粘性，這與方軍雄[17]的研究結果相一致。Ethreat 均值為0.002，最大值為0.025，最小值為0，表明不同企業退出威脅存在差異，與李蒙等[6]、陳克兢[15]的統計結果相近。

表2 描述性統計

通過對各主要變量進行Pearson 相關系數檢驗，發現高管薪酬粘性與其他大部分變量的相關系數都在1%的水平上顯著，各控制變量之間相關系數絕對值基本上都小于0.3，說明所選擇變量間相關性較弱，可以進行回歸檢驗。

（二）非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性

首先檢驗非控股大股東退出威脅是否會抑制高管薪酬粘性，同時，考慮到非控股大股東退出威脅影響高管薪酬粘性具有滯后性，借鑒陳克兢等[5]的做法，分別對T+1期、T+2期與T+3期高管薪酬粘性進行回歸檢驗。

表3 列示了對H1 進行檢驗的結果。在T期列中，考察非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的影響，在控制行業與年份雙向固定效應基礎上，Ethreat 與Nsalary 在1%的水平上顯著負相關，回歸系數為-7.171，表明非控股大股東退出威脅可抑制高管薪酬粘性，H1 初步得到驗證。T+1 期、T+2 期和T+3 期列考察非控股大股東退出威脅影響的滯后效應，從回歸結果可以看出，Ethreat 與T+1期、T+2期及T+3期Nsalary 均顯著負相關，只是顯著性水平有所差異，說明非控股大股東退出威脅可以有效抑制企業未來高管薪酬粘性現象，進一步支持H1 的結論。值得關注的是，非控股大股東退出威脅對后期高管薪酬粘性回歸系數的顯著性均低于當期。可以看出，非控股大股東退出威脅在后期對高管薪酬粘性的抑制作用有所減弱，但始終發揮抑制作用。

（三）非控股大股東退出威脅、高管團隊異質性與高管薪酬粘性

高管團隊異質性調節作用檢驗結果見表3。其中高管團隊異質性調節作用回歸結果中列（1）為高管教育背景異質性回歸結果，Ethreat與高管教育背景異質性（Education）交互項（Ethreat×Education）回歸系數為26.79，并在10%的水平上通過顯著性檢驗，同時Ethreat 與Nsalary回歸系數為-16.12，在5%的水平上顯著，說明高管團隊中成員教育背景差異越大，越有利于非控股大股東退出威脅發揮治理作用。列（2）為高管職業背景異質性回歸結果，Ethreat與高管職業背景異質性（Occupation）交互項（Ethreat×Occupation）回歸系數為46.35，在10%的水平上顯著，同時Ethreat與Nsalary回歸系數為-37.2，在5%的水平上顯著，說明高管團隊中成員職業背景差異越大，越有利于非控股大股東退出威脅發揮治理作用。列（3）為高管海外背景異質性回歸結果，Ethreat與高管海外背景異質性（Oversea）交互項（Ethreat×Oversea）回歸系數為41.18，在10%的水平上顯著，同時Ethreat與Nsalary回歸系數為-8.736，在1%的水平上顯著，說明高管團隊中成員海外背景差異越大，越有利于非控股大股東退出威脅發揮治理作用。H2 得到驗證，即非控股大股東退出威脅在高管團隊異質性越大時，其治理效果越好。

表3 非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的影響及高管團隊異質性調節作用回歸結果

（四）穩健性檢驗

1. 內生性問題。遺漏變量可能導致的內生性不可避免，前文主要從企業層面考慮影響非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性治理層面的因素，但仍可能存在欠缺，因此采用Change 模型進行檢驗以緩解遺漏變量所導致的內生性問題。具體做法如下：對解釋變量、被解釋變量和控制變量進行一階差分處理，之后檢驗一階差分后解釋變量對被解釋變量的影響，建立以下模型：

其中：△Nsalary 為高管薪酬粘性變動值；△Ethreat為非控股大股東退出威脅變動值；△Controls為控制變量變動值。根據表4中Change模型檢驗結果，一階差分后非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性系數為-3.618，在10%的水平上顯著，支持前文結論。

另外，高管薪酬粘性治理良好有助于企業吸引非控股大股東投資，良好的公司治理有利于提升業績，同時非控股大股東在投資決策過程中十分關注企業績效，因此可能并非是非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性具有治理作用，而是高管薪酬治理狀況好的企業更容易吸引非控股大股東，非控股大股東數量增多改善了公司治理，提高了退出可信度，更有利于抑制高管薪酬粘性。為解決非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性間可能存在的這一“互為因果”問題，使用2SLS 模型進一步進行穩健性分析，選取分析師關注度與研報關注度作為非控股大股東退出威脅Ethreat的工具變量，從而剔除自變量Ethreat 中可能受到的公司經營狀況等因素的影響。回歸結果如表4所示。2SLS第一階段回歸弱工具變量檢驗Cragg-Donald Wald F統計量為113.982（大于10），不可識別檢驗Kleibergen-Paap rk LM統計量P 值為0.000，過度識別檢驗Sargan Chi2 統計量為0.176，P值大于0.1，工具變量皆外生。由表4 可知，在第二階段回歸中，非控股大股東退出威脅（Ethreat）與高管薪酬粘性（Nsalary）的回歸系數為-115.1，在1%的水平上通過顯著性檢驗，支持前文結論。

2. Tobit 模型。考慮到高管薪酬粘性（Nsalary）為受限變量，因此采用Tobit模型重新對H1進行檢驗，在重新檢驗時同樣控制年度與行業。具體檢驗結果見表4，Ethreat的系數仍顯著為負，支持前文結論。

3. 變換解釋變量衡量方法。非控股大股東退出威脅計量涉及多個層面，為此，首先以持股10%為臨界值重新定義非控股大股東，姜付秀等[14]、Laeven 等[28]便是以持股10%作為界定大股東的標準，然后用新定義的大股東樣本重新計算非控股大股東退出威脅進行檢驗，檢驗結果如表4中更換解釋變量衡量方法列（1）所示。其次用股票流動性和非控股大股東競爭程度相乘衡量非控股大股東的退出威脅程度，借鑒Edmans 與Holderness[31]的研究，以非控股大股東數量作為非控股大股東競爭程度的代理變量，同時，繼續用Amihud 指標來衡量股票流動性，計量出新的非控股大股東退出威脅變量并進行回歸檢驗，結果如表4更換解釋變量衡量方法列（2）所示。可以看出，無論是以10%為臨界值重新定義大股東還是更換非控股大股東退出威脅計算方法，非控股大股東退出威脅的系數都在5%的水平上顯著為正，通過穩健性檢驗。

表4 穩健性檢驗

五、進一步分析

（一）非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性：薪酬委員會有效性

證監會公告（2018）29 號《上市公司治理準則》第三十八條規定：上市公司董事會應當設立審計委員會，并可以根據需要設立戰略、提名、薪酬與考核等相關專門委員會。我國對于薪酬委員會的設立還未進行強制性要求，薪酬委員會的治理作用值得關注。最優契約觀認為，股東會通過薪酬契約緩解高管持股比例低可能導致的道德風險問題，以最大化股東利益，該觀點的核心是設計的經理人合約能夠在對高管參與進行約束的同時通過薪酬激勵來解決代理問題，即根據業績付薪。根據最優契約論，薪酬委員會通過審查薪酬方案與研究考核標準，進而制定有效的薪酬激勵計劃以符合股東利益。根據這一理論，薪酬委員會可以提高高管薪酬業績敏感度，降低高管薪酬粘性。在薪酬委員會干預下，高管薪酬粘性處于低值。非控股大股東退出威脅在存在薪酬委員會的企業會進一步降低薪酬粘性，但效果不顯著；而在未設立薪酬委員會的企業，非控股大股東退出威脅可有效抑制薪酬粘性。為檢驗是否設立薪酬委員會的差異，采用似無相關模型（SUR），將樣本分為有薪酬委員會組與無薪酬委員會組，檢驗組間系數差異，具體檢驗模型設計如下：

是否存在薪酬委員會對非控股大股東退出威脅的治理效用影響的回歸結果見表5，從回歸結果可以看出，在未設立薪酬委員會企業中，非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性回歸系數顯著為負，而在設立薪酬委員會企業中非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的回歸系數為負，但未通過顯著性檢驗，即在未設立薪酬委員會的企業中，非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性抑制作用更強，組間差異比較發現，兩組系數間存在顯著差異。

表5 薪酬委員會有效性

（二）異質非控股大股東退出威脅治理效應

前文已驗證非控股大股東退出威脅發揮治理效應可以有效抑制企業高管薪酬粘性，發揮治理作用的主體是非控股大股東，客觀存在的不同類型非控股大股東，其持股目的與治理動機可能存在差異，其對高管薪酬粘性的態度或影響效果也可能存在一定差異。因此，為驗證不同類型非控股大股東的治理差異，對非控股大股東進行分類研究。

1. 區分長期戰略型與短期逐利型非控股大股東。按照持股目的差異將非控股大股東劃分為長期戰略型和短期逐利型。短期逐利型非控股大股東持股通過短期內股票低入高拋獲得短線收益，其退出對公司股價的影響在短期內便會隨著時間推移而消除，股價回歸基本面，所以短期逐利型非控股大股東退出威脅較難發揮治理作用。長期戰略型非控股大股東持股是為加強與產業鏈上其他公司的長期戰略合作，形成戰略聯盟以增強自身競爭力，其退出對公司股價影響持續時間長，同時可能影響企業未來發展狀況。如2021 年10 月湖北小米長江產業基金合伙企業（有限合伙）新增持有北京歐錸德微電子技術有限公司5%的股份，小米集團的投資并非純粹的財務投資，更多是出于與OLED顯示驅動芯片研發商合作的考慮，因此，長期戰略型非控股大股東相對于短期逐利型非控股大股東退出威脅能發揮更好的治理作用。具體檢驗模型設計如下：

其中：Lnet為長期戰略型非控股大股東退出威脅，Snet 為短期逐利型非控股大股東退出威脅，計量時將式（1）中分子分別換成短期逐利型非控股大股東和長期戰略型非控股大股東持股比例。劃分短期逐利型非控股大股東和長期戰略型非控股大股東的具體方法如下：

我國資本市場上的投資者主要有三種，分別是機構投資者、個人投資者與一般法人。在此三類投資者的基礎上，借鑒陳克兢等[5]的劃分方式，首先本文認為長期戰略型非控股大股東主要包括一般法人和機構投資者中的證券投資基金、社保基金、QFII、RQFII、滬港通和深港通渠道進入A股的投資者等類型，其中一般法人投資并不是為了追求短期利益，其往往是出于實現橫向一體化或縱向一體化戰略需要；證券投資基金、社保基金、QFII、RQFII、滬港通和深港通渠道進入A股的投資者屬于專業投資機構，更加注重企業長期價值。其次，將個人投資者與除劃為長期戰略型非控股大股東的機構投資者之外的其他機構投資者歸為短期逐利型非控股大股東。

長期戰略型與短期逐利型非控股大股東退出威脅治理效應的差異如表6 所示。從表6 中可以看出，長期戰略型非控股大股東退出威脅（Lnet）與高管薪酬粘性（Nsalary）的回歸系數為-7.549，在5%的水平上顯著；而短期逐利型非控股大股東退出威脅（Snet）與高管薪酬粘性（Nsalary）回歸結果并不顯著。由此表明，長期戰略型與短期逐利型非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的治理效果確實存在差異，長期戰略型非控股大股東退出威脅能更有效地抑制高管薪酬粘性，驗證前文的推理。

2. 區分國有、非國有自然人和機構非控股大股東。國有企業與非國有企業因其各自屬性差異，投資目的也不盡相同，對被投資企業退出威脅的效果也有差異。因此，借鑒余怒濤等[7]的研究，將非控股大股東劃分為國有非控股大股東、非國有機構非控股大股東和自然人非控股大股東，分組檢驗不同性質非控股大股東退出威脅治理效果的差別，具體檢驗模型設計如下：

其中：Gnet 為國有非控股大股東退出威脅；Jnet為非國有機構非控股大股東退出威脅；Qnet為自然人非控股大股東退出威脅。計量時將前文公式（1）中的分子分別換成國有非控股大股東、非國有機構非控股大股東和自然人非控股大股東持股比例。

國有與非國有非控股大股東退出威脅治理效應差異如表6所示，可以看出國有非控股大股東退出威脅（Gnet）與高管薪酬粘性（Nsalary）回歸系數為負，自然人非控股大股東退出威脅（Qnet）與高管薪酬粘性（Nsalary）回歸系數為負，二者均不顯著，說明國有非控股大股東與自然人非控股大股東在一定程度上可以抑制高管薪酬粘性，但是抑制效果不足；非國有機構非控股大股東退出威脅（Jnet）與高管薪酬粘性（Nsalary）回歸系數在5%的水平上顯著為負，說明相對于國有非控股大股東和自然人非控股大股東來說，非國有機構非控股大股東可以更加有效地抑制高管薪酬粘性，有較強的治理效應。這可能歸結于以下原因：國有大股東由于身份特殊，對高管薪酬粘性所產生的代理問題敏感度不高，因此雖然回歸系數也為負，即國有非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性也呈現負面效應，但在統計意義上并不具有顯著性；自然人非控股大股東投資往往是為了獲取短期收益，其退出短期內會影響股價，從長期看股價會回歸基本面，因此自然人非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性也呈現負面影響，但在統計意義上并不具有顯著性；非國有機構非控股大股東主要包括外資機構大股東與國內機構大股東，此類大股東投資往往具有戰略意義，其退出會釋放出企業負面信息，因此非國有機構非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性顯著負相關，有更顯著的治理效果。

表6 不同類型非控股大股東退出威脅影響企業高管薪酬粘性的回歸結果

六、研究結論

本文以2009～2020年滬深A股上市公司為研究對象，實證檢驗非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的治理作用。研究結果表明，非控股大股東退出威脅能有效抑制高管薪酬粘性。研究高管團隊成員異質性對治理效果的影響，發現高管教育、職業和海外背景的異質性越大，非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性治理效果越好；進一步研究公司內部治理機制薪酬委員會對非控股大股東退出威脅治理效果的影響發現，在未設立薪酬委員會的企業，非控股大股東退出威脅的治理效果顯著好于設立薪酬委員會的企業；同時，基于非控股大股東異質性研究發現，相較于短期非控股大股東，長期非控股大股東退出威脅更能抑制高管薪酬粘性，相較于國有非控股大股東和非國有自然人非控股大股東，非國有機構非控股大股東退出威脅的治理效果更好，更有助于抑制高管薪酬粘性。基于上述結論，本文得出如下啟示：

企業應當重視非控股大股東對高管薪酬粘性的治理作用，抓住混合所有制改革契機，積極引導非控股大股東參與公司治理，完善公司治理結構。首先，對于股權過于集中、不存在非控股大股東的企業，應在股權結構中增加非控股大股東，進一步優化治理結構與股權結構，緩解股權過于集中而導致的代理問題。其次，對于已存在非控股大股東的企業，在進一步引導非控股大股東參與公司治理的同時還應樂于接受不同的聲音，充分發揮非控股大股東退出威脅的治理效應。

從高管團隊異質性對非控股大股東與高管薪酬粘性間關系的調節作用來看，由于高管團隊異質性越大越會增強非控股大股東的治理作用，進而抑制高管薪酬粘性，因此企業在選擇高管時應增加高管團隊關于職業背景、教育背景與海外背景的異質性，從而有助于通過非控股大股東參與治理削弱高管薪酬粘性。

從薪酬委員會有效性來看，在未設立薪酬委員會的企業中非控股大股東治理效應反而更好，因此未設立薪酬委員會的企業應積極發揮非控股大股東的治理作用；設立薪酬委員會的企業在加大薪酬委員會作用的發揮的同時，應發揮好非控股大股東的治理作用，進一步減少高管薪酬粘性現象。

不同類型非控股大股東治理效應存在差別，因此企業在引進非控股大股東時，應主動增加長期戰略型與非國有機構非控股大股東，以更好地發揮這兩類非控股大股東退出威脅的治理效應，完善公司治理。

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