董事高管責任保險、信息不對稱與債務融資成本

楊 箏（博士），張 荻

一、引言

相比于股權融資，我國企業的主要融資途徑為債務融資，而較低的債務融資成本對于緩解企業融資約束、提高公司績效具有重要意義[1]。面對經濟下行現狀，企業面臨的形勢日益嚴峻，因此降低債務融資成本就顯得極為重要。然而在信貸市場上，由于信息不對稱的存在，債權人常常面臨著較高的信息收集費用和較大的信用風險，因此會通過提高利率或是加入限制性條款的方式來降低信貸錯配風險[2]。因此，緩解借款人與被借款人之間的信息不對稱對降低企業債務融資成本具有重要的意義。

2020 年4 月2 日，瑞幸咖啡發布公告自爆財務造假22 億元，其認購的董事高管責任保險的理賠相關事宜引發了公眾的廣泛關注。近年來，隨著我國資本市場的不斷發展和完善，上市公司股東、債權人等利益相關者的維權意識逐步增強，專業化程度不斷加大，董事、高管面臨的風險增大，董事高管責任保險逐漸被上市公司引入。

然而，現有文獻對董事高管責任保險的治理效果仍存在爭議。一方面，董事高管責任保險將保險公司作為第三方組織引入公司外部監督機制，從而抑制董事、高管的機會主義行為，降低企業風險，進而提高公司治理水平[3]。此外，董事高管責任保險的“風險兜底”作用不僅能夠吸引風險厭惡的優秀管理人才到企業就職，也能激勵現有的管理者積極履職，勤勉進取。另一方面，正是由于董事高管責任保險的風險轉移機制，董事和高管的責任被分散，這可能誘發其潛在的道德風險和機會主義行為[4]，從而不利于公司治理。

國內學者則大多肯定了董事高管責任保險的積極意義。袁蓉麗等[5]研究發現，董事高管責任保險的引入能夠顯著提高公司內部控制質量，從而減少財務重述的發生，提高公司信息的透明度。凌士顯和白銳鋒[6]研究發現，董事高管責任保險可以抑制董事、高管機會主義行為，從而降低企業的成本粘性。胡國柳和趙陽等[7]從風險容忍的視角實證研究發現，董事高管責任保險的引入顯著推動了企業的自主創新行為，并認為公司內部控制質量的提高有利于減少企業財務重述的發生，而董事高管責任保險的引入對于其有促進作用，有利于公司信息透明度的提高。以往的研究表明，董事高管責任保險可以幫助企業克服信息不對稱[5]和代理問題[8]，對公司治理產生積極影響。

正如前文所述，信息不對稱問題的存在會導致信息持有者（企業）剝削信息非持有者（債權人），從而產生代理成本，導致信息非持有者要求較高的風險溢價。結合本文情況，當投保公司引入董事高管責任保險時，保險公司會對董事、高管及投保公司開展風險評估，從而獲取眾多利益相關者不能獲取的非強制性披露的內部信息，因此可緩解債權人與投保公司之間的信息不對稱問題，提升投保公司信息透明度。并且在投保公司投保后，保險公司會持續對其進行外部監督，避免高管自利行為的發生，減少公司財務重述的發生[5]，提高公司信息透明度，并降低信息不對稱引發的債權人信息搜尋成本[1]。此外，由于董事高管責任保險所具有的激勵效應，對于企業吸引優秀的管理人才入職同樣具有積極影響[9]，并且激勵現有管理層勤勉進取，也能向債權人傳遞低風險的信號，從而優化信息環境，降低債務融資成本。因此，本文在探討董事高管責任保險對企業債務融資成本的影響路徑時，信息不對稱問題可能是一個重要影響路徑。

債務融資成本的降低對于緩解企業融資約束起著至關重要的作用，而在董事高管責任保險需求不斷增加的背景下，我國僅有胡國柳和彭遠懷[2]針對其與企業債務融資成本的關系展開了研究，該研究僅證實了董事高管責任保險可以降低企業債務融資成本，而企業債務融資成本降低可能是因為對管理層的監督，也可能是因為對管理層的激勵。該研究主要對董事高管責任保險在降低債務融資成本中發揮的是監督還是激勵效應進行了檢驗，而未對直接影響債務融資成本的因素——信息不對稱這一作用路徑進行驗證。鑒于此，本文以2010 ～2018年A股上市公司為研究樣本，發現購買董事高管責任保險對于降低債權人與企業信息不對稱程度有顯著積極影響，從而降低了企業債務融資成本。進一步地，本文考察了外部審計機構和公司所處法制環境與董事高管責任保險和債務融資成本關系的互動影響，發現健全的法制環境、審計機構為“十大”會計師事務所可以促進董事高管責任保險對債務融資成本的降低作用。可見，董事高管責任保險的引入對于緩解企業融資約束、提升企業融資能力有很大的促進作用。

本文的研究貢獻主要有以下體現：在理論層面，具體考察了董事高管責任保險對公司債務融資成本影響的傳導機制，闡明了董事高管責任保險對公司債務融資成本的影響，并從信息不對稱作為中介變量的新視角探討了兩者的傳導機制，拓展了董事高管責任保險和公司債務融資成本的研究范圍，加深了對董事高管責任保險治理作用機制的理解。在實際應用層面，為緩解上市公司融資約束、完善現代企業制度建設提供了一定的理論支持。進一步認識董事高管責任保險的治理功能，將對公司治理問題、高管激勵模式的解決具有啟示意義，為完善我國現代企業制度建設提供了新的思路。

二、文獻回顧與研究假設

（一）董事高管責任保險

目前關于董事高管責任保險所發揮的治理效應，學術界主要存在公司治理觀和機會主義觀兩種觀點。

基于公司治理觀，學者們提出了外部監督假說和管理層激勵假說。Mayers 和Smith[3]首先從降低破產風險、發揮外部監督功能、約束管理者的投資決策等七個方面對董事高管責任保險需求的影響因素進行了解釋，提出了董事高管責任保險監督功能的假說。根據外部監督假說，購買董事高管責任保險即引入保險公司這一外部監督機制，可以有效減少董事、高管的自利行為，抑制高風險管理活動的發生，緩解代理問題[10]。保險公司作為承保人，一旦賠款，將面臨高達數億元甚至數十億元的賠款限額。因此，在投保公司投保前保險公司會對其進行全面的風險評估，并會通過相關條款的設計約束其高管行為[9]。Holderness[11]認為投保公司投保后，保險公司會定期為其做全面檢查評估，借助自身的風險管理經驗對其進行監督管理，同時也發揮了向資本市場傳遞其經營狀況和治理水平信號的作用。國內很多學者的研究支持了這一假說。胡國柳和彭遠懷[2]在研究董事高管責任保險對債務融資成本的影響時發現，其主要是通過監督機制發揮降低債務融資成本的作用。凌士顯和于岳梅[8]發現，董事高管責任保險可以發揮其監督作用，降低企業管理費用率，從而進一步降低代理成本，提高公司經營績效。董事高管責任保險的監督效應同樣體現在其能降低公司費用粘性[6]、減少股價崩盤風險[12]、提高會計穩健性[5]等方面。

管理層激勵假說則從另一角度對公司治理觀做了補充，通過引入董事高管責任保險，董事、高管的職業風險得到了“兜底”，這使得其職業風險容忍程度得到提高，從而激勵其大膽進取和積極履職，以達到提升公司價值的目的[2]。胡國柳和趙陽等[7]從風險容忍的視角研究發現，董事高管責任保險的引入有效提高了管理者對創新失敗風險的承受能力，鼓勵管理者大膽推進自主創新。李從剛和許榮[13]的研究也證實了這一觀點。此外，目前很多高級人才將購買董事高管責任保險納入入職條件，進一步說明了公司通過購買董事高管責任保險，可以幫助其吸引高素質、規避風險的高級管理人才，從而發揮積極作用[2]。

從機會主義觀來看，由于董事高管責任保險具有分散風險的作用，董事、高管的責任被轉移至保險公司，削弱了股東訴訟的法律效應，這可能會導致高管道德風險和機會主義行為的產生，提高了企業風險水平[14]。Parsons[15]認為，購買董事高管責任保險后，董事、高管大多會改變之前的謹慎行事作風，并附帶產生機會主義行為，公司將執行更為激進的財務政策。賴黎等[16]發現，購買董事高管責任保險的公司，短貸長投的現象會更多，銀行短期貸款會更少，公司的經營風險會更高。與未參保公司相比，參保公司的盈余管理程度更高[17]。

（二）信息不對稱與債務融資成本

信息不對稱理論為信息風險導致的企業融資成本差異提供了理論支撐。在借貸過程中，債權人由于自身無法獲取企業的全部真實信息，在股東和債權人目標不一致的情況下，股東在籌集到資金后傾向于高風險的投資而給債權人帶來未來收益的不確定性，因此在面對這種道德風險時，債權人常常通過要求更高的收益來保證自身的權益，由此便體現在債務融資成本上。信息不對稱在企業融資市場上是廣泛存在的，債權人無法了解企業真實的財務狀況，常常面臨著一定程度的代理成本，即委托人為了追求自身利益最大化而侵害債權人權益，因此會要求更高的回報來補償這部分風險溢價[18]。債權人面對的信息不對稱程度越高，其風險感知程度也越高，為了保障自身權益，債權人將會在一定程度上對合同的條款進行調整，加入更多的限制性條款，導致債務融資成本增加。

可見，信息不對稱是導致債務融資成本增加的主要原因，增強信息透明度能有效緩解企業的融資約束。已有研究對這一結論進行了證實。劉海明和曹廷求[19]將證券分析師跟蹤數目、預測偏差作為信息不對稱的代理變量，通過實證研究發現，降低信息不對稱可以使得企業債務融資成本下降。李莉等[20]通過不同信息披露指標的構建對這一結論進行了證實與補充。基于上述分析，本文認為，信息不對稱的廣泛存在直接影響了債權人對自身收益的要求程度。可見，降低借貸雙方信息不對稱程度能夠直接影響到企業債務融資成本。

（三）董事高管責任保險、信息不對稱與債務融資成本

基于借貸雙方信息不對稱所導致的借款人要求高回報補償自身風險溢價的效應，本文從信息不對稱的角度分析董事高管責任保險影響企業債務融資成本的機理。

董事高管責任保險對債務融資成本可能存在兩種影響。一種是董事高管責任保險會降低企業的債務融資成本。董事高管責任保險可能通過以下三個方面影響企業的債務融資成本。第一，投保公司投保時，保險公司將對其及其董事、高管開展風險評估，從而獲取眾多利益相關者不能獲取的非強制性披露的內部信息，這不但為其履行監督職能提供了有用信息，也緩解了債權人與其之間的信息不對稱問題，提升了其信息透明度[21]，進而降低企業債務融資成本。第二，引入董事高管責任保險，對于減少董事、高管的機會主義行為、抑制公司違規行為能夠起到重要的監督效應，從而提升會計穩健性。袁蓉麗等[5]研究發現，董事高管責任保險通過發揮其監督效應，提高了企業會計穩健性。高質量會計信息的披露能有效降低債權人與企業的信息不對稱程度，從而使得企業的債務融資成本下降。第三，董事高管責任保險的風險“兜底”作用吸引了優秀的管理人才[9]，向債權人傳遞了積極的信號。此外，作為一種激勵補充機制，董事高管責任保險減少了董事和高管由于疏忽或不當行為造成的后顧之憂，避免其為了逃避法律責任而采取“鴕鳥政策”情況的發生，激勵其大膽創新，顯著減少公司的代理成本[6]，從而降低債權人要求更高風險回報率的意愿，使得債務融資成本下降。基于此，本文提出以下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，董事高管責任保險會降低企業的債務融資成本。

另一種是董事高管責任保險的引入會提高債權人與企業的信息不對稱程度，使得債務融資成本上升。董事高管責任保險的引入將董事、高管本身面臨的部分訴訟風險轉移至保險公司，降低了其面臨的訴訟風險，由此可能激發其潛在的道德風險，誘發其機會主義行為[16]。管理層由此可能為了獲得豐厚的報酬而美化其業績表現，通過粉飾會計信息的方式虛增利潤，從而降低企業的信息透明度，提高其與債權人之間的信息不對稱程度。根據賈寧和梁楚楚[17]的研究，董事高管責任保險的引入會導致公司更多的盈余管理行為。以上均對企業會計信息質量的提高產生了不利影響，結合我國現狀，債權人主要是通過企業各種公開信息披露來衡量企業業績、評估自身面臨的風險，因此董事高管責任保險的機會主義效應會提高借貸雙方的信息不對稱程度，進而影響企業債務融資成本。此外，引入董事高管責任保險常常會和公司所面臨的訴訟風險相聯系，由此會向債權人傳遞風險信號，即債權人認為董事高管責任保險的引入會誘發管理層的道德風險[4]，反而進一步提高了債權人與企業之間的信息不對稱程度，使得債權人要求更高的風險溢價。綜上，本文提出以下假設：

H2：在其他條件不變的情況下，董事高管責任保險會提高企業的債務融資成本。

結合前文分析，董事高管責任保險的治理效應主要是通過影響企業的信息不對稱程度，進而對債務融資成本產生影響的。本文認為，信息不對稱程度在這一影響機制下發揮了中介變量的作用。基于此，本文提出以下假設：

H3：信息不對稱程度是董事高管責任保險影響企業債務融資成本的中介變量。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2010 ～2018年A股上市公司作為初始樣本，進行以下篩選處理：剔除觀測值缺失的數據；剔除ST和*ST公司的數據；剔除金融和保險公司的數據；為保證結果的穩定性，淘汰當年上市的公司。最后得到25600 組觀察值，其中1139 組為董事高管責任保險的觀察值。此外，為減少異常值的影響，對連續變量的1%和99%分位數進行了Winsorize 處理。董事高管責任保險的購買數據來源于上市公司公告，并通過查閱分析中國資訊行數據庫、巨潮資訊和Wind 等專門從事中國商業經濟資訊收集、整理和傳播的數據庫和網站相關信息而手工采集。其他數據來自Wind數據庫、王小魯和樊綱等編制的《中國分省級市場化指數報告（2018）》和深交所信息披露評級結果。數據處理通過Stata 15.1進行。

（二）變量度量

1. 債務融資成本。本文的解釋變量是債務融資成本，由于債務融資屬于企業的商業秘密，上市公司不可能披露所有債務的成本，因此本文在考慮上市公司的債務融資成本時，參考謝獲寶等[1]的研究，采用利息支出占平均計息負債的比例進行測算。計息負債包括各種長期應付款、一年內到期的長期借款、短期借款、全部長期借款、應付債券和其他長期應付款。

2. 董事高管責任保險。目前，我國證券監管部門并未要求所有保險公司披露董事高管責任保險的購買數據，因此無法通過此途徑獲取。而購買董事高管責任保險需經董事會提議，股東大會批準。相關信息可以通過上市公司的公開披露文件獲取。因此，本文手工收集上市公司購買董事高管責任保險的數據，將是否購買董事高管責任保險作為一個虛擬變量：購買了董事高管責任保險設為1，沒有購買董事高管責任保險設為0。借鑒胡國柳和彭遠懷[2]的做法，上市公司購買了董事高管責任保險后，自購買年度起均視為已購買董事高管責任保險。

3. 信息不對稱。借鑒胡奕明和唐松蓮[22]的做法，本文選用深交所的信息披露結果作為信息不對稱的代理變量。深交所自2001 年開始從及時性、準確性、完整性和合法性四個方面對上市公司信息披露的質量進行考評，評級結果分為A、B、C、D 四個等級，評級越高，說明上市公司的信息質量越高，債權人與公司之間的信息不對稱程度越低。本文設立虛擬變量，A 代表優秀賦值為4，B、C、D 等級分別賦值3、2、1。

4. 控制變量。借鑒現有研究[5，7]，本文引入公司規模（Size）、成長性（Growth）、資產負債率（Lev）、資產回報率（Roa）、上市年齡（Age）以及產權性質（Soe）作為控制變量。根據Lemmon 和Lins[23]的結論，董事高管責任保險作用的發揮會受到公司治理和所有權結構的影響，因此，本文還控制了第一大股東持股比例（TOP1）、董事會規模（Lnbd）、獨立董事比例（Inde）等變量。最后，對行業（Ind）和年份（Year）進行控制。

所有變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設計

為了驗證董事高管責任保險與商業信用供給之間的關系，本文設定了如下模型：

其中，Dcost 為債務融資成本，以利息支出與企業計息負債的比率來衡量。企業的計息負債包括長期應付款、一年內到期的長期借款、短期借款、全部長期借款、應付債券和其他長期應付款項。Doi是董事高管責任保險，其他為控制變量，主要包括表1所列的變量。角標i和t標識了企業個體i第t年度對應的數據，第t 年的債務融資成本由第t-1 年即前一年的公司運營情況決定。μind和μt分別表示企業的行業效應和年度效應，用于控制行業和年份對回歸結果的影響。εi，t為隨機擾動項，ai表示對應項系數。

四、實證分析

（一）描述性統計

由表2可看出，從債務融資成本（Dcost）的視角來分析，樣本平均值為0.594，表示利息支出占借款總額的平均比重為0.594%。最小值為-20.530%，最大值為6.779%，標準差為3.988，意味著樣本中不同公司債務融資成本差異較大。董事高管責任保險（Doi）的均值為0.044，說明購買董事高管責任保險的觀測值占總樣本的比重近4.4%，可見董事高管責任保險在我國上市公司的普及率并不高。在控制變量上，平均資本負債率（Lev）為42.13%；盈利能力（Roa）的最大值為34.130%，最小值為-15.270%；成長性（Growth）的最大值為179.100%，最小值為-51.770%，可見樣本公司的盈利能力和成長性具有較大的差異。其他控制變量在此不再贅述。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

主變量中（由于篇幅限制，相關性分析結果略），Dcost 與Doi 顯著負相關，說明在不考慮控制變量的影響時，兩者的變化趨勢相反，同時結合公司引入董事高管責任保險和債務融資成本產生的時序關系，可以初步表明董事高管責任保險的引入可能會有降低企業債務融資成本的作用。此外，各變量相關系數的絕對值遠小于0.5，說明模型存在多重共線性的可能性較低。相關性分析僅對董事高管責任保險與債務融資成本的關系進行簡單概括，考慮到本文董事高管責任保險為分類變量，取值范圍較大，將通過多元回歸分析運行上述模型（1），以期進一步詳細考察上市公司購買董事高管責任保險對企業債務融資成本的影響。

（三）主回歸分析

為考察董事高管責任保險與企業債務融資成本的關系，本文對模型（1）進行回歸檢驗，結果如表3所示。從第（1）列可以看出，在未控制行業和年份的情況下，董事高管責任保險的引入能夠降低債務融資成本。從第（2）列可以看出，隨著對行業和年份的嚴格控制，相比于沒有購買董事高管責任保險的公司，購買了董事高管責任保險的公司在1%的顯著性水平上降低了債務融資成本。實證結果表明，董事高管責任保險與債務融資成本顯著負相關，支持了H1，因此H2不成立。

表3 回歸結果

（四）中介效應檢驗

1. 中介效應檢驗思路。袁蓉麗等[5]通過實證檢驗發現，董事高管責任保險的引入減少了公司財務重述的發生。凌士顯[21]從公司是否引入董事高管責任保險、引入董事高管責任保險的金額和時長三個維度驗證了董事高管責任保險的購買提高了企業會計穩健性。此外，董事高管責任保險對企業資源型信息披露也具有影響。已有研究分別從不同角度驗證了董事高管責任保險可以通過影響企業信息不對稱程度進而對公司產生影響。因此本文認為，在探討董事高管責任保險對企業債務融資成本的影響路徑時，信息不對稱問題可能是一個重要影響路徑。具體表現為：第一，由于投保時保險人會對董事高管及公司開展風險評估，從而獲取眾多利益相關者不能獲取的非強制性披露的內部信息，這不但為其履行監督職能提供了有用信息，而且緩解了債權人與公司之間的信息不對稱問題，提升了公司信息透明度，信息不對稱的降低極大地降低了第三類代理成本，進而降低了企業債務融資成本。第二，引入董事高管責任保險，對于減少董事、高管機會主義行為和抑制公司違規行為能夠起到較大的監督效應，從而提升會計信息披露質量，而高質量會計信息的披露能有效降低債權人與企業的信息不對稱程度，從而使得企業的債務融資成本下降。結合前文結論，董事高管責任保險的引入能夠使公司的債務融資成本下降，在此本文將驗證董事高管責任保險是否可能通過信息不對稱程度這一中介變量對企業債務融資成本產生影響。

為了驗證董事高管責任保險對債務融資成本可能存在的中介效應，本文借鑒溫中麟等[24]的中介效應檢驗方法，設計了如下回歸模型。

第一，構建董事高管責任保險與債務融資成本的計量模型：

第二，構建董事高管責任保險與信息不對稱程度的計量模型：

第三，構建董事高管責任保險、信息不對稱程度與債務融資成本的計量模型：

2. 中介效應結果與分析。模型（2）、（3）、（4）的回歸結果見表3。列（3）是以債務融資成本（Dcost）作為被解釋變量的OLS 回歸，列（4）是以信息不對稱（Rate）作為被解釋變量的回歸，回歸結果均在10%的水平上顯著，說明董事高管責任保險可以通過其監督和激勵效應來降低債權人與公司的信息不對稱程度。列（5）在債務融資成本（Dcost）為被解釋變量的OLS 回歸中加入了中介變量信息不對稱（Rate）。結果表明，引入董事高管責任保險，不僅可以通過其直接影響降低債務融資成本，還可以通過降低信息不對稱程度，間接起到降低債務融資成本的作用，證明信息不對稱在董事高管責任保險對債務融資成本的影響機制中具有中介效應，證明了H3。信息不對稱是董事高管責任保險影響企業債務融資成本的部分中介變量，這一因素的識別，對于厘清董事高管責任保險對企業債務融資成本的作用機制提供了解釋思路，對如何緩解企業的融資約束具有積極意義。

（五）調節效應分析

表3的回歸結果表明，企業認購董事高管責任保險有助于降低企業的債務融資成本。根據前文的理論邏輯，企業融資成本差異主要是由于信息不對稱的存在，債權人常常會面臨一定程度的代理成本，從而導致信息非持有者即債權人要求更高的收益率[18]。而風險溢價的程度會因為企業所處的外部環境和自身治理情況不同而有所差異。即企業面臨治理問題時，會增加債權人的風險不確定性，風險感知度提高，債權人因此會在債券契約中增加更多的限制性條款以維護自身權益，進而提高企業債務融資成本[25]。基于此邏輯，處于良好的外部環境和治理條件的企業購入董事高管責任保險更有利于發揮其降低債務融資成本的作用。因此，為了檢驗董事高管責任保險與其他治理機制可能存在的互動效應，根據上市公司治理環境的差異，本文對樣本數據開展分組回歸。

1. 董事高管責任保險、審計機構與債務成本。

陳矜和劉芳蓓[26]在研究中指出，對于大多數信息非持有者來說，了解企業經營狀況并進行風險評估時主要是通過企業的會計信息，因此，不少企業為了獲得債務融資，常常會通過采用盈余管理美化報表的不當方式來粉飾業績，反而導致目前多數投資者對企業的會計信息抱有懷疑態度，往往就會要求更高的風險回報率。可見，會計穩健性是影響企業債務融資成本的重要因素。而當企業面對的外部審計的監管力度越大時，企業披露的會計信息質量會越高，同時注冊會計師出具的審計報告可信度也會越高，從而對降低借貸雙方的信息不對稱程度起到積極作用，債權人會因此減少對風險回報率的要求，進而降低企業債務融資成本。因此，強有力的外部審計監督是提升企業會計信息質量的途徑之一。而相對于小規模會計師事務所對單一企業的經濟依賴性，實力更強的大規模會計師事務所則擁有更大的經濟獨立性[26]。并且大規模會計師事務所通常會為了自身聲譽和客戶維系好關系而努力提升自身的審計質量，因此發表的觀點也更加客觀，外部審計質量也更有保證。此外，大規模會計師事務所常常擁有專業勝任能力更強的注冊會計師，能夠發現被審計單位更多的虛假財務信息，有利于企業會計信息質量的提升。高的審計質量有利于提高企業會計信息質量，使得企業與債權人的信息不對稱程度降低，從而進一步促進董事高管責任保險對債務融資成本的抑制作用。本文認為，董事高管責任保險對公司外部審計監督較好的上市公司債務融資成本的降低作用會強于外部審計監督弱的公司。即當投保公司的外部審計機構為“十大”會計師事務所時，董事高管責任保險對債務融資成本的抑制作用更顯著。

從以往研究中可以看出，大規模會計師事務所在專業化投資、吸引高素質人才和經濟獨立性上具有明顯的優勢，因此能夠提供更高質量的審計服務。通常認為，聘請前“十大”會計師事務所的公司信息披露質量更高[21]，借鑒胡奕明等[27]的做法，本文選取中國注冊會計師網站披露的“十大”會計師事務所排名，根據上市公司所聘用的審計機構是否為“十大”這一標準將樣本公司分為兩組。

表4 中列（2）和列（3）的結果顯示，董事高管責任保險對聘請“十大”會計師事務所的上市公司債務融資成本的降低作用非常顯著，而對由非“十大”會計師事務所審計的公司債務融資成本的降低作用并不顯著。上述結果說明，董事高管責任保險對外部審計監督機制強的公司的債務融資成本具有更為顯著的降低作用。這一結論支持了本文此前的預期。由此可知，與外部審計監督機制弱的組相比，在外部審計監督機制強的組中，董事高管責任保險的積極治理效應得到進一步提高，說明董事高管責任保險的引入與外部審計監督具有明顯的互補效應。

表4 調節效應回歸結果

2. 董事高管責任保險、法制環境與債務成本。由于我國各地區的法制環境具有較大的差異，而董事高管責任保險往往和企業所面臨的法律訴訟風險、所處的監管環境相聯系，因此董事高管責任保險對公司的債務融資成本的影響可能與企業所處的法制環境存在互動關系，會由于企業所處法制環境的不同而產生差異。

法制環境對董事高管責任保險與債務融資成本關系的影響可以具體從以下角度進行分析。從內部治理角度來看，法制環境好的地區，監管環境相對完善，這對董事和高管形成了監督機制，高管和董事的責任意識普遍較強，有助于減少其機會主義行為，傾向于發表高質量的會計報告，使得會計穩健性得到一定程度的保證，從而減少借貸雙方的信息不對稱程度。并且，由于具有規范的訴訟制度，企業利益相關者的權益保護程度更高，所面臨的風險較小，債權人的風險感知程度會低于法制環境較差的地區，風險溢價的要求程度也會有所下降，從而使得債務融資成本降低。此外，法制環境好的地區，利益相關者具有較強的維權意識，董事、高管面臨著更高的訴訟風險，其履職風險會進一步提高，很多經理人會把公司是否投保責任險作為其任職公司高管的前提條件，進而對促成公司購買董事高管責任保險的決策起到推動作用。而公司引入董事高管責任保險，一方面向債權人釋放了公司在治理和經營方面規范的信號，另一方面對董事、高管起到了風險“兜底”的作用，更能吸引審慎的董事和高管在該公司任職，減少盈余管理的可能性[17]，從而提高企業的會計信息質量，降低債權人與企業之間的信息不對稱程度，進而降低債務融資成本。可見，良好的法制環境會進一步促進董事高管責任保險對降低企業債務融資成本的積極作用。

相反，對于法制環境較差的地區，更容易出現司法地方保護主義，投資者的保護水平和契約執行效率較低[28]，降低了訴訟對企業董事和高管的威脅，進而會誘發包括盈余管理在內的董事、高管機會主義行為[10]，不利于企業信息不對稱程度的降低。另外，由于訴訟制度的不完善，債權人常常面臨更高的風險，因此會傾向于在借貸協議中加入限制性條款來保證自身收益，從而提高企業債務融資成本。并且，在法制環境相對較差的市場中，董事、高管面臨著寬容的違規行為責罰，其責任意識也相對較弱，絕大部分公司的有效投保需求為零，因此購買了保險的公司可以被視為“過度投保”。“過度投保”使得公司董事和高管無需再為自己的不當行為“買單”，進一步降低了其盈余管理的風險和成本，誘發其機會主義行為。在這種情況下，董事高管責任保險的引入反而向銀行等債權人傳遞了風險信號，即銀行認為購買董事高管責任保險的公司會面臨更高可能性的董事高管道德風險，因此會要求更高的利息以平衡風險[4]，從而不利于債務融資成本的降低。

綜上，本文認為，在法制環境較好的地區，董事高管責任保險對債務融資成本的降低作用更顯著。本文以樊綱和王小魯等編制的《中國分省份市場化指數報告（2018）》中各省份市場法制環境得分作為劃分依據，將樣本分為法制環境好和法制環境差兩組。檢驗結果如表4列（3）、列（4）所示，在法制環境好的組內，董事高管責任保險的回歸系數為-0.603，t 值在1%的水平上顯著；在法制環境差的組內，t值不顯著，與本文的預期相一致。

五、穩健性檢驗

（一）關于內生性的檢驗

1. Heckman兩階段分析法。董事高管責任保險與債務融資成本之間可能會由于樣本的自選擇問題而存在一定的內生性關系。一方面，由于購買董事高管責任保險的公司可能自身債務成本就較低；另一方面，保險公司也會篩選公司治理較好的公司簽訂合同，最終可能導致前文估計結論有偏。因此，本文使用Heckman兩階段模型重新進行估計。第一階段通過董事高管責任保險的Probit回歸計算逆米爾斯比率（IMR），具體見模型（5），IMR 的計算結果見表5中的列（2）。第二階段，將第一步計算出的IMR放入模型（1）中，表5中列（1）的結果表明董事高管責任保險的引入對降低企業債務融資成本具有積極作用，支持了前文的研究結果。

2. 工具變量回歸。2014 年8 月，國務院發布《關于加快發展現代保險服務業的若干意見》，本文以此外生沖擊作為董事高管責任保險的工具變量。該意見指出，把保險業的發展納入經濟社會工作整體布局，并強調充分發揮責任保險在事前風險預防、事中風險控制、事后理賠服務等方面的功能作用。這一政策層面的支持將進一步推動董事高管責任保險在我國的發展，促使我國上市公司加強關于董事高管責任保險具有重要作用的意識，增強企業認購董事高管責任保險的積極性。同時，這一政策并不會直接影響企業全要素生產率。

鑒于該政策頒布于2014年8月，本文將2015年及以后年份定義為1，用IV-2014 表示，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行估計，回歸結果已經列示在表5 中。表5 中的列（3）報告了第一階段回歸結果，顯示工具變量（IV-2014）與董事高管責任保險的回歸系統在1%的水平上顯著為正，說明工具變量的選取較為合理。表5 中的列（4）報告了第二階段的回歸結果，董事高管責任保險的回歸系數在5%的水平上顯著為負，說明結果比較穩健。

表5 穩健性檢驗

（二）其他穩健性檢驗

1. 債務融資成本指標敏感性。考慮到指標的設定問題可能會影響文章的研究結論，本文采用財務費用與企業有息負債的比值作為衡量債務融資成本的代理變量，回歸結果如表5中的列（5）所示。可以看出，在5%的顯著性水平上董事高管責任保險對債務融資成本仍具有抑制作用，說明結果具有穩健性。

2. 董事高管責任保險指標敏感性。借鑒胡國柳和彭遠懷[2]的做法，本文選取董事高管責任保險引入時間長度（Doit）這一連續變量作為董事高管責任保險（Doi）這一虛擬變量的替代解釋變量。回歸結果在表5 中列（6）列示，Doit 系數為-0.095，且在1%的水平上顯著，說明結果具有穩健性。

六、研究結論和啟示

降低企業債務融資成本、改善企業融資約束是現階段我國公司財務領域關注的重點，本文主要從理論和實證兩方面分析了董事高管責任保險對企業信息不對稱程度進而對其債務融資成本的影響，厘清了董事高管責任保險對企業債務融資成本的影響路徑。研究發現，企業購買董事高管責任保險有助于降低債權人與企業的信息不對稱程度，從而使得企業債務融資成本下降，且上述關系在經過穩健性檢驗后仍舊存在。進一步分析發現，在法制環境好的地區、審計機構為“十大”的企業中，董事高管責任保險對降低企業債務融資成本的影響更為顯著。

本文的研究結論具有重要的理論意義和政策啟示。在理論層面，本文從信息不對稱這一視角，驗證了董事高管責任保險對債務融資成本的影響，進一步豐富了債務融資成本的影響因素，對緩解企業融資約束有很大的促進作用，同時也為董事高管責任保險在我國公司治理中發揮的積極效應提供了新的證據。在實際應用層面，為緩解上市公司融資約束、完善現代企業制度建設提供了一定的理論支持。同時，肯定了董事高管責任保險對公司治理的積極意義，為深入認識董事高管責任保險的治理職能、提高上市公司投資效率、引導上市公司購買董事高管責任保險和完善我國現代企業制度建設提供了新視角。

【主要參考文獻】

［1］謝獲寶，丁龍飛，廖珂.海外背景董事與債務融資成本——基于董事會咨詢和監督職能的中介效應［J］.管理評論，2019（11）：202 ～211.

［2］胡國柳，彭遠懷.董事高管責任保險與企業債務成本——基于A股上市公司的經驗證據［J］.金融經濟學研究，2017（6）：55 ～64.

［3］Mayers D.，Smith C. W.. On the Corporate Demand for Insurance［J］.The Journal of Business，1982（2）：281 ～296.

［4］Lin Chen，et al.. Directors' and Officers' Liability Insurance and Loan Spreads［J］.Journal of Financial Economic，2013（1）：37～60.

［5］袁蓉麗，文雯，謝志華.董事高管責任保險和財務報表重述［J］.會計研究，2018（5）：21 ～27.

［6］凌士顯，白銳鋒.董事高管責任保險與公司費用粘性——基于中國上市公司經驗數據的實證檢驗［J］.保險研究，2018（5）：73 ～86.

［7］胡國柳，趙陽，胡珺.D&O保險、風險容忍與企業自主創新［J］.管理世界，2019（8）：121 ～135.

［8］凌士顯，于岳梅.董事高管責任保險與上市公司績效——基于代理成本中介效應的實證檢驗［J］.金融發展研究，2018（4）：25 ～33.

［9］Core J. E.. The Directors' and Officers' Insurance Premium：An Outside Assessment of the Quality of Corporate Governance［J］.Journal of Law Economics and Organization，2000（2）：449 ～477.

［10］劉向強，康嵐.董事高管責任保險、管理者過度自信與過度投資［J］.現代管理科學，2015（9）：106 ～108.

［11］Holderness C.G..Liability Insurers as Corporate Monitors［J］.International Review of Law and Economics，1990（2）：115 ～129.

［12］胡國柳，宛晴.董事高管責任保險能否抑制股價崩盤風險——基于中國A股上市公司的經驗數據［J］.財經理論與實踐，2015（6）：38 ～43.

［13］李從剛，許榮.董事高管責任保險、公司治理與企業創新——基于A股上市公司的經驗證據［J］.金融監管研究，2019（6）：85～102.

［14］Chalmers John M. R.，L. Y. Dann，J. Harford. Managerial Opportunism？Evidence from Directors' and Officers' Insurance Purchases［J］.The Journal of Finance，2002（2）：609 ～636.

［15］Parsons Christopher. Moral Hazard in Liability Insurance［J］.Geneva Papers on Risk & Insurance Issues & Practice，2003（3）：448 ～471.

［16］賴黎，唐蕓茜，夏曉蘭，馬永強.董事高管責任保險降低了企業風險嗎？——基于短貸長投和信貸獲取的視角［J］.管理世界，2019（10）：160 ～171.

［17］賈寧，梁楚楚.董事高管責任保險、制度環境與公司治理——基于中國上市公司盈余管理的視角［J］.保險研究，2013（7）：57～67.

［18］蔣琰.權益成本、債務成本與公司治理：影響差異性研究［J］.管理世界，2009（11）：144 ～155.

［19］劉海明，曹廷求.廣告宣傳、信息不對稱與債務融資成本［J］.審計與經濟研究，2015（6）：80 ～87.

［20］李莉，閆斌，顧春霞.知識產權保護、信息不對稱與高科技企業資本結構［J］.管理世界，2014（11）：1 ～9.

［21］凌士顯.董事高管責任保險與上市公司會計穩健性——基于中國上市公司經驗數據的檢驗［J］.證券市場導報，2019（5）：23 ～31.

［22］胡奕明，唐松蓮.獨立董事與上市公司盈余信息質量［J］.管理世界，2008（9）：149 ～160.

［23］Lemmon Michael L.，K. Lins. Ownership Structure，Corporate Governance，and Firm Value：Evidence from the East Asian Financial Crisis［J］.The Journal of Finance，2003（4）：1445 ～1468.

［24］溫忠麟，張雷，侯杰泰，劉紅云.中介效應檢驗程序及其應用［J］.心理學報，2004（5）：614 ～620.

［25］林鐘高，丁茂桓.內部控制監管、內部控制缺陷及其修復與高管薪酬激勵［J］.會計論壇，2017（1）：64 ～82.

［26］陳矜，劉芳蓓.審計意見、產權性質與債務融資成本［J］.吉林工商學院學報，2019（4）：12 ～19.

［27］胡奕明，唐松蓮.審計、信息透明度與銀行貸款利率［J］.審計研究，2007（6）：74 ～84+73.

［28］王彥超，陳思琪.關聯擔保的債務風險轉移［J］.中國工業經濟，2017（8）：120 ～137.