穿透理解騰訊實物分紅京東股票

王天宇

騰訊作為巨額實物分紅（京東股票）的先鋒，盡管其實物分紅在年初就已完成，但對資本市場的影響猶存，畢竟國內還沒有公司拿出這么多非現金來回饋投資者。在股票派發當日，4.57億股京東股票市值約合人民幣846億元，占京東發行股票的14.7%。

這是一個雙贏方案，騰訊探索出一條合適的投資退出方法，投資者享受了稅收優惠。針對此次實物分紅，筆者是通過以下時間線來梳理：2021年12月23日，騰訊宣布實物分紅;2021年12月31日，實物分紅在騰訊2021年年報中的變化及影響;2022年3月25日，騰訊正式派發京東股票。

騰訊對京東的投資始于2014年3月10日，投資周期長達8年。騰訊在2021年年報里對這項投資做了總結：騰訊對京東的全部投資賬面價值約為390億元（人民幣，下同），宣布分紅后產生收益約780億元。簡單計算，騰訊這筆投資實現了8年3倍的收益，年復合收益率14.72%，投資收益豐厚。

但是，390億元并不是騰訊真實的投資成本。因為對于聯營企業采用權益法核算，賬面價值主要隨著京東每年凈利潤按比例增減，并且伴隨著定向增發等權益調整會同樣增減騰訊對京東長期投資的賬面價值，所以賬面價值并不代表騰訊的真實投資成本。騰訊2021年年報顯示，這筆投資的真實成本約209億元，由此計算的年復合收益率約為24%，這是一個令人震驚的10年8.6倍的高收益。這只是一個粗略的估計，熟悉騰訊的投資者應該清楚，這些投資是分若干次做出的，如果考慮這些因素，收益應該能夠達到10年10倍。

騰訊為什么能輕松賺這么多錢呢？最主要的原因就是社交網絡流量優勢，這種平臺對合作伙伴賦能的能力是空前的。

騰訊自2014年以來對京東有三次重大戰略合作。第一次發生在2014年，當年3月10日，騰訊購買約3.52億股京東普通股，對價包括現金約2.15億美元、若干電子商務業務、認股權證等，騰訊對此估值是87.98億元人民幣，除了2.15億美元現金（約合13.13億元人民幣），其他資產、股權、認股權證都讓普通投資者霧里看花。

其實，當時合作的結合點是騰訊放棄電商業務，相關資產打包出售給京東;京東獲得騰訊社交業務優先入口，擴大了電子商務規模。騰訊很像一家投資銀行，既然無法在電商領域與京東、阿里競爭，倒不如去擁抱一方，達到雙贏的目的。騰訊通過戰略合作巧妙地處理了不良資產，稍后京東披露的2015年年報也證明了這一點，減記了26億元的商譽，并且終止了從騰訊收購拍拍網的C2C業務。騰訊購買3.52億股京東股票的真實成本也就62億元左右。

如果分析3.52億股京東股票的市場價值，可以說騰訊精準踏上了京東上市的節奏，僅僅過了兩個月（2014年5月22日）后，京東股票在納斯達克掛牌上市，股票發行價格是19美元（京東每股美國存托股票相當于2股公司A類普通股），騰訊持股市值達到33.44億美元（19/2×3.52=33.44），折合人民幣是200多億元，兩個月的投資收益就大約是真實成本的3.3倍。

作為第一次戰略合作的一部分，京東上市時又向騰訊增發了1.39億股，騰訊按照IPO發行價格支付了13.25億美元。

第二次戰略合作發生在2019年。當年，京東與騰訊簽訂了為期3年的戰略合作協議，騰訊繼續提供流量支持、廣告等價值超過8億美元的服務，而京東將其中的2.5億美元服務通過股票方式支付，為此騰訊分別于2019年5月、2020年5月、2021年6月獲得了合計1298萬股京東股票。簡單來說就是，騰訊用服務換京東股票。

總結前兩輪戰略合作，騰訊共獲得5.04億股京東股票，為此付出現金約15.4億美元，提供服務價值2.5億美元，出售電子商務資產和期權大概75億元（87.98億元人民幣扣除13.13億現金，87.98-13.13=74.85），成本合計接近200億元人民幣，基本和騰訊2021年年報陳述的209億元成本相符合。

2022年6月，雙方又續簽了為期3年的第三次戰略合作協議，騰訊將繼續向京東提供流量支持，而京東向騰訊發行價值最高2.2億美元的股票。未來，投資者期待還能收到騰訊的實物分紅。

在闡述了騰訊投資京東的實際成本后，我們接下來討論其投資收益。

在2021年12月23日宣布實物分紅時，騰訊持有京東普通股合計5.29億股，占其全部發行在外股份約17%。騰訊把此投資作為聯營企業，按照權益法來確認投資收益，投資的賬面價值根據京東凈資產按比例增減，與京東股價變化無關，那么在宣告分紅前其賬面價值為390億元。在官宣實物分紅后，因為騰訊派至京東的董事會代表辭任，對京東運營不再產生重大影響，因此在會計處理上將全部5.29億股改為以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產。

在騰訊宣布實物分紅后當日，因為會計計量方式變化，騰訊當年稅前利潤增加780億元。對比騰訊2021年年報實物分派股息部分的陳述，宣告日4.57億股待分配股票已經按照公允價值約971億人民幣計量，由此推斷出全部持股5.29億股的公允價值約為人民幣1123億元，增加投資收益約為人民幣733億元（1123-390=733），比2021年年報公布的比視同處置京東集團股份收益人民幣780億元少了約47億元，這部分差額應該是把之前的其他綜合收益、留存收益反向結轉到投資收益所引起。

想想這是多么神奇，僅僅一個公告就使2021財年的稅前利潤增加780億元，該金額具體體現在利潤表上其他收益凈額當中，占稅前利潤的31%（780億元/2480億元）。從投資者角度來看，這部分利潤就像種了8年的長生果，只是在2021年摘了下來。

那么該如何看待騰訊權益投資呢？有些投資當然會像京東一樣碩果累累，有些也會在競爭中消亡，就目前來看，騰訊就像一個互聯網的指數型基金，只要整個產業健康發展，騰訊就會持續收獲，只是采摘時機的選擇會導致財務報表上的利潤出現巨大波動。投資者更應該關注企業資產的真實價值，而不是年報上的利潤多少。有些投資收益會體現在利潤表上，有些會通過其他全面收益的金融資產直接歸入到所有者權益中，有些只按投資成本計量，這些都會引起資產負債表上的賬面價值和內在價值背離。

我們再進一步觀察，在宣布實物分紅當日，待分派的4.57億股京東股票被轉至持有待分配資產科目，公允價值約合人民幣971億元，而在12月31日該實物股息公允價值約為人民幣1025億元，股價變動引起的約54億元公允價值在其他全面收益入賬，由于直接在股東權益內確認，對當年凈利潤沒有影響。試想，如果公告日是12月31日，待分配的京東股票就會增加約人民幣54億元稅前利潤。年報只是陳述了實物分紅的4.57億股京東股票的公允價值變化，剩余的約7200萬股也是同樣計量，只是會計科目不同而已。

截至3月25日，騰訊實物分紅完成。在股票派發前日，應付股息公允價值約為846億元。由2022年1月1日至股票派發日引起的公允價值變動約171億元繼續在權益內確認，最后終止確認應付實物股息和待分配資產，待分配資產的累計約118億元公允價值虧損在股東權益內部調整，由其他儲備轉至保留盈余。這里需要注意的是，由前后公告計算的公允價值變動數值和騰訊正式公告的數值并不相同，經過和騰訊投資者關系部門確認，是由于匯率變動所引起。

最后，筆者認為，投資者要正確認識三個關鍵日期：宣告派發實物京東股票日期（2021年12月23日）、會計年度截至日期（2021年12月31日）、股票實際派發日期（2022年3月25日），這三個日期里只有宣告日對當年凈利潤有影響，原因是計量方式變化引起，在后兩個日期，公允價值變動都直接計入股東權益，已經和當期凈利潤沒有任何關系。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）