逾20家企業趕潮“A拆A” 監管關注分拆子公司獨立性

秦佳麗

隨著誠志股份分拆子公司謀求A股上市的公告發布，二級市場“A拆A”公司再添一家。事實上，“A拆A”是今年以來市場的焦點事件之一，僅8月份便有濰柴動力、紫江企業、匯川技術、興發集團等多家上市企業披露分拆預案。據《紅周刊》統計，截至9月14日，今年成功“A拆A”的企業至少7家，數量接近過去兩年總和;另有逾20家企業新披露境內分拆上市預案或意愿公告，9家企業終止分拆計劃。

從終止“A拆A”公司來看，管理層重點關注分拆子公司的獨立性。有業內人士向《紅周刊》表示，受益于A股的不斷擴容和國際化，優質資產分拆至A股上市將是大趨勢。不過，部分企業在分拆上市初期獲得估值提升，但長期市場表現取決于其本身盈利能力、所處賽道行業等多種因素，尋求分拆上市的企業需規避同業競爭風險，母子公司的業務協同性需大于競爭性。

自2019年12月證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》明確標準細則以來，A股市場分拆上市破冰。在經歷過去兩年“A拆A”龜速前行后，今年以來處于加速狀態。

《紅周刊》統計，今年以來成功“A拆A”的包括江蘇國泰—瑞泰新材、和而泰—鋮昌科技、廣電運通—中科江南、聯美控股—兆訊傳媒、華蘭生物—華蘭疫苗、銅陵有色—銅冠銅箔、杰瑞股份—德石股份7家企業，上市完成后母公司仍對子公司保有控股權（見附表）。

綜合上述7家企業的特征來看，這些企業主要分布于精細化工、航天軍工、軟件、生物科技、能源設備、電子元件及設備等領域，該類新興熱門板塊具備獨立融資需求。在上市地點選擇方面，受益于注冊制為上市流程提供的便利以及“三創四新”定位，深交所創業板成為企業分拆上市目的地首選。今年“A拆A”成功的企業中，除了和而泰旗下子公司鋮昌科技登陸深交所主板，其余6家公司均在創業板“落戶”。

另據《紅周刊》發現，具備獨立的業務體系是該批企業實現分拆上市的重要特征。譬如，聯美控股、和而泰2018年以并購形式進駐多元化業務，其中主營清潔供暖公共事業領域的聯美控股收購兆訊傳媒，開啟“清潔供熱+高鐵數字傳媒”雙主業模式;同年主營民用智能控制器的和而泰收購T/R芯片企業鋮昌科技，開啟“智能控制器+國防TR芯片”雙輪業務。今年兩家企業對并購而來的獨立業務體系分拆，在A股市場落地了“高鐵傳媒第一股”兆訊傳媒，以及連續收獲漲停板的“新股之王”鋮昌科技。

此外，由于穩妥推進符合條件的企業分拆上市、鼓勵央企和地方國企交叉持股是國企改革的方向，今年分拆上市成功的企業不少具備國資背景，江蘇國泰—瑞泰新材、廣電運通—中科江南、銅陵有色—銅冠銅箔3家皆為地方國企。其中，主營財政信息化建設服務的中科江南曾有過IPO終止的前例，2018年中科江南引入廣電運通作為第一大股東，借道這家廣東國資上市，成為廣東國資系統首家“A拆A”項目。

數據來源：Wind

從分拆的子公司業績表現來看，這些公司的凈利潤或毛利率等表現上佳。《紅周刊》統計顯示，2019年-2021年，凈利潤增長率居前為銅冠銅箔、瑞泰新材、鋮昌科技、中科江南，近3年復合增長率為54.39%、43.1%、33.66%、29.67%;截至2022年上半年，前述企業依舊維系12.64%、184.61%、20.51%、17.47%的凈利潤增長率。毛利率水平一貫居高的則是華蘭疫苗、鋮昌科技、中科江南、兆訊傳媒，今年上半年銷售毛利率分別為88.44%、66.25%、57.79%、48.10%。

從募資情況來看，該批企業受投資者認同度整體較高。《紅周刊》統計，今年成功“A拆A”的7家公司預計募集資金合計83.05億元，實際募集資金合計134.69億元，合計超募比例達62.18%。企業募集資金多用于產品研發、產業化項目及平臺建設等。

對于今年“A拆A”表現出的新趨勢，開源證券副總裁、研究所所長孫金鉅向《紅周刊》表示，優質資產分拆上市漸成趨勢，得益于多方面的因素，“一是2019年證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，從政策層面為A股分拆上市破冰;二是A股的不斷擴容和國際化，對優質資產吸引力不斷增強;三是新興產業的優質公司為了支持業務快速擴張，需要尋找新的融資渠道。”

南京證券宏觀策略研究員周正峰告訴《紅周刊》，與此前“A拆H”等境外上市情形相比，目前“A拆A”具備融資、估值及流動性方面的優勢。“首先，A股市場發行的股價普遍高于港股等境外市場，發行同等數量的股份可以獲得更多初始融資額;其次是估值方面，回溯這幾年A股與港股市場折溢價情況，A股上市的公司整體的估值中樞要高于港股，給公司后續定增及配股等再融資行為提供了溢價優勢;最后是流動性方面，基于中美市場監管摩擦、互聯網周期出現拐點等因素，港股市場流動性不如之前充沛，相對而言A股對外資的吸引力在大幅提升，國內居民財富的配置也在向A股權益市場轉移，并且具有更好的退出機制，因此A股市場的流動性比較充裕，減少了分拆上市難度。”

根據相關公告，企業分拆上市目的普遍在于聚焦主業、發揮直接融資功能、提升公司及財務透明度、對不同業務進行合理估值并提升公司整體市值等。

從估值重塑角度考量，今年分拆子公司發行之初大多表現出高于行業或母公司的估值。其中，銅冠銅箔、兆訊傳媒、瑞泰新材3家公司的發行市盈率達249.03倍、39.33倍、23.71倍，高于發行時行業市盈率49.39倍、27.51倍、17.15倍，并且高于同期母公司表現出的14.07倍、13.39倍、12.64倍。

不過，伴隨后期股價階段性下行，盡管目前分拆上市的新股估值水平仍高于母公司，但也普遍較上市初期有所回落。

具體來看，截至9月14日，鋮昌科技、中科江南成為今年“A拆A”新股中僅有的兩家股價及估值持續上升的企業，其當天120.99元/股、56.13元/股的收盤價較上市首日上漲287.54%、5.25%。與股價走勢相對應，當天鋮昌科技、中科江南滾動市盈率為79.84倍、36.66倍，高過自身上市首日的19.98倍、35.40倍。

與之相對的是，部分子公司并非“一拆就靈”，比如目前華蘭疫苗已跌破發行價，截至9月14日收盤價為49.17元，較上市首日收盤價下跌30.06%，較發行價下跌13.55%。

周正峰對此表示，企業整體估值是否重塑，是衡量其分拆上市是否獲益的表現之一。“以往處于上市公司體系內的子公司，由于市場獲得的信息不夠充分，會使得其估值存在一定折價，分拆上市后子公司業務信息更加公開，容易實現估值提升;另外，比起目前上市公司普遍采用PE、PB、DCF等傳統估值方法，分拆出來的子公司科創屬性更強，有的可能傾向采用PS、PEG等偏成長股的估值方法，使得公司整體價值的提升呈現得更明顯。”

而對于部分新股后續估值的下行，在他看來，公司的長期市場表現取決于其本身盈利能力、所處賽道行業情況等多種因素。“選擇分拆上市的通常是多元經營型公司，業務版圖廣泛，子公司協同效應在降低，這時候把部分業務剝離出來，能夠聚焦主業并完善公司治理。不過，盡管有的公司在分拆上市那一刻獲得了估值提升優勢，但后續盈利能力、ROE等指標沒有實現整體改善，這種分拆可能不算太成功的結果。”

《紅周刊》了解到，目前保持公司估值提升的企業，除了具備相對穩定的盈利增長及高毛利率水平，還在稀缺性及技術支撐方面具備優勢。以有著“新股王”之稱的鋮昌科技為例，公司具備較高的資質壁壘。半年報透露，星載應用領域對相控陣T/R芯片的性能要求極高，鋮昌科技作為國內少數能夠提供相控陣T/R芯片完整解決方案的企業，推出的系列產品在某系列衛星中實現了大規模應用，技術達國際領先水平，目前相關T/R芯片產品已進入下游客戶主要供應商名錄并進入量產階段。

鋮昌科技還標榜自身的客戶資源優勢。基于其下游軍工行業的特殊性，“大客戶依賴”并未實質構成其IPO門檻。據招股書顯示，2018年至2020年，前五大客戶為鋮昌科技貢獻的營收占比均超過97%。據公司公開回應，鋮昌科技主要客戶為軍工部門、軍工集團及下屬單位等，對企業有較高的技術和資質要求，一般不會變更供應商，采購訂單具有極強的穩定性和連續性。

而分拆上市“失靈”的華蘭疫苗與華蘭生物，“母子”公司遭遇了業績與股價雙雙下跌。作為流感疫苗市場占有率第一的企業，華蘭疫苗上市月余，披露的2021年年報即顯示業績下滑，公司去年一改業績高增長狀態，營業收入同比下滑24.59%至18.3億元，凈利潤同比下滑32.86%至6.21億元。受流感疫苗板塊業務影響，同期發布年報的華蘭生物營收下降11.69%至44.36億元，凈利潤下降21.15%至14.54億元。

公司將業績下滑原因歸結為與新冠疫苗接種期“撞車”。即去年下半年流感銷售季節受到新冠疫苗加強針接種及12歲以下兒童補種新冠疫苗等因素影響，流感疫苗市場銷售工作受到了較大的影響。

目前這對“母子”公司整體估值不升反降。華蘭生物自2020年8月高點至今股價已下跌逾七成，總市值蒸發近千億后處于350億元上下;而華蘭疫苗自今年2月上市以來股價及市值下跌三成，目前市值約200億元。

隨著上述公司成功“A拆A”，“第二梯隊”格局逐漸形成。據《紅周刊》統計，今年還有上汽集團、中集集團、和邦生物等20余家企業新披露“A拆A”預案或意愿公告，普遍尋求創業板或科創板上市。

僅在8月份，便有濰柴動力、紫江企業、匯川技術、興發集團、中國能建等至少5家子公司披露預案。分別擬將旗下從事智能農機業務、鋰電池新材料業務、新能源汽車及動力及電源產品、電子化學品業務、民用爆炸物品研究業務板塊的子公司分拆上市，募集資金擬用于研發投入、產業化項目及平臺建設等。

從證券化手段來看，這批企業中誕生了A股市場首單“分拆+借殼”交易方案。7月31日，中國能建、南嶺民爆兩家A股公司雙雙發布公告，中國能建擬分拆中國葛洲壩集團易普力股份有限公司（以下簡稱“易普力”）重組上市，南嶺民爆以發行股份的形式向易普力部分股東購買95.54%的股份，交易作價暫定為53.57億元;南嶺民爆還將定增募集配套資金不超過13.39億元，以補充上市公司流動資金，進而實現分拆易普力重組上市。

《紅周刊》了解到，本次交易不失為國企改革的典型案例。分拆上市完成后，南嶺民爆將通過收購成名于三峽工程的易普力，成為民爆行業產能規模第一的上市公司。南嶺民爆的間接控股股東將變更為中國能建，最終實控人也將從湖南省國資委變為國務院國資委，呈現出“央地聯動”特征。

與此同時，部分披露預案的企業忙于“造系”，尋求“一拆多”，譬如全球集裝箱制造龍頭企業中集集團、“安防茅”海康威視籌備分拆多家子公司A股上市。

目前，中集集團正推進中集世聯達、中集天達兩家公司IPO。在6月份的年度股東大會上，中集集團管理層表示，當前主營聯運物流的中集世聯達上市工作正常推進，計劃下半年可以交表;中集天達稍落后于進度，但還在計劃之內。實際上，“中集系”近年正加速擴張資本版圖，旗下已擁有中集集團、中集安瑞科、中集車輛3家上市平臺，加上中集安瑞科子公司中集安瑞環科正籌劃A股獨立上市，“中集系”或將擁有6家上市企業。

海康威視目前則推進兩家公司的IPO工作，6月份除了智能家居業務板塊的螢石網絡在科創板首發過會，公司當月還披露預案擬分拆海康機器人于創業板上市。

《紅周刊》發現，部分“一拆多”企業不乏寄希望于新興業務實現業績突圍。受疫情及物價上漲等因素影響，該類企業傳統主營業務成本端增加，出現凈利潤波動、增收不增利等情況，創新業務卻表現亮眼。比如，中集集團今年上半年總營收同比下降1.45%，凈利潤同比下降35.9%，但集團物流服務板塊大增74.08%，凈利潤大增80.97%。海康威視如出一轍，其上半年凈利潤同比下降10.46%，但其包括智能家居、機器人在內的創新業務板塊營收同比增長25.6%。

不過，并非所有擬分拆上市的子公司都呈現出體面的業績。上汽集團擬分拆捷氫科技于科創板上市，并在7月份進入問詢狀態，招股書顯示，公司自成立以來扣除非經常性損益后尚未盈利，2019年至2021年，公司母公司報表凈利潤分別為-3487萬元、-9382萬元和-5851萬元。光大證券在研報中表示，當前燃料電池汽車產業依然處在“融資—擴產規模化—降本”的過程，車端銷售雖然快速增長，但整體數量較低;燃料電池電堆及系統企業因為成本及費用投資較高，導致盈利整體性較差，不過這種情況會隨氫能燃料電池產業的快速發展而緩和。

在成功分拆上市的公司之外，據《紅周刊》統計，今年以來石基信息、美的集團、兆馳股份、東山精密等至少9家企業終止分拆計劃，原因涉及子公司獨立運行時間不足、業績狀況欠佳、資金被控股股東占用、涉及同業競爭等問題。

實際上，在眾多“A拆A”案例中，擬上市子公司脫離母公司后是否擁有完整的業務體系，以及直接面向市場獨立經營的能力，成監管機構的考察重點。

以美的集團為例，今年7月，美的集團子公司美智光電醞釀兩年的上市計劃終止，撤回上市申請前，深交所曾就關聯交易、同業競爭及毛利率等問題對美智光電展開三輪問詢。相關公告及招股書披露，2018年至2022年1—6月，美智光電與關聯方存在較多終端客戶重疊的情形，對重疊終端客戶的銷售額占營業收入比例（剔除京東自營）分別為68.97%、80.51%、67.38%和57.30%。此外，美智光電與美的集團及集團全資子公司美的暖通在線控器業務、與美的智慧家居在智能音箱方面存在同業競爭。

在房地產行業遭遇深度調控的背景下，下游地產客戶對美智光電產品銷售的影響也成為審核關注點。報告期內公司流向房地產終端的收入占主營業務收入比例的區間為14.23%-65.07%、33.66%-69.43%、41.15%-71.55%、32.18%-71.33%。終端客戶主要為碧桂園和美的置業。

另據《紅周刊》了解，盡管美智光電此輪IPO折戟，但美的集團8月30日公告透露，關于分拆旗下美智光電上市一事對董事會的授權時間再延長24個月，由此不排除其將來或重啟“A拆A”計劃。

“目前監管層對于符合條件的分拆上市行為是持積極態度的，正在推進的全面注冊制改革也是為了提高直接融資占比，但監管機構對風險防范的要求沒有降低。”周正峰表示，一批企業申報上市無功而返，原因在于母子公司之間關聯性較高，存在同業競爭風險;再是監管機構審批過程中可能發現利益輸送、迎合市場熱點的炒作風險等。

在其看來，目前上市公司仍可以把握資本市場深化改革的時間窗口，順應居民財富配置向資本市場權益資產轉移的機會。“有分拆上市需求的企業可以對照創業板、科創板、北交所等渠道及時梳理自身業務，調整組織架構和股權結構，進而提升公司的協同效益和治理水平。”

周正峰談道，“站在投資人立場，可以按照監管層的思路規避風險標的，比如，‘母子’公司業務的協同性應該大于競爭性;另外，通常情況下分拆上市后母公司會繼續擁有對子公司的控制權，如果不再具有控制權而是單純的資產出售，需要適當留意。”

孫金鉅表示，未來優質資產分拆上市，尤其分拆至A股上市將是大趨勢。據介紹，通常四類公司更具有實施分拆上市的動力：“一是業務多元化的大型企業，旗下有高成長性的優質資產，但需要充足的資金支持業務擴張;二是重資產型企業，通過分拆子公司上市緩解融資壓力;三是國企改革大背景下，大型國企分拆子公司上市以盤活國有資產;四是平臺型公司旗下孵化的優質子公司等。”（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）