互聯網龍頭陸續進入價值派投資 者“擊球區”

去年春節以來，中概股在“三期疊加”下迎來了上市以來最艱難的時期。所謂“三期疊加”，一是增速換擋，人口紅利殆盡疊加經濟下滑動搖了互聯網行業成長基礎;二是反壟斷，防止資本無序擴張在促進共同富裕的同時，也限制了互聯網企業疆域的開闊;三是中美脫鉤，中概股被迫回港進一步引發流動性危機。在經歷一年半調整后，當前位置機會已逐步顯現，包括深度價值派旗手丘棟榮也開始重配港股互聯網標的。

中概退市風波以及反壟斷是導致中概互聯自2021年初以來深度回調的兩大顯性外因。

先看退市風波，無論基于中美脫鉤還是其他原因，中概回歸極大沖擊了香港市場的流動性預期。要知道“阿里+百度+拼多多”三家中概股在美的日均成交便超過40億美元，折合約300億港幣，而港股的日均成交不過1200億，這還沒有考慮IPO過程中產生的成千上萬億港幣的虹吸效應，所以中概股們不得不以估值折價的方式提前交易“捉襟見肘”的流動性。

再看反壟斷政策，原本互聯網公司還能通過收購以及協同的方式橫向延伸業務，如早年騰訊通過投資京東和拼多多補足電商短板，美團通過布局共享單車和打車等出行領域實現生活場景延展，但這一切隨著反壟斷法落地成為歷史。

同時，影響更為深遠的還包括反壟斷法中對個人隱私的保護，參考蘋果“DONOTTRACK”政策對META的影響，META的CFO曾直言該項新規導致每年損失超百億美元的廣告收入;毫無疑問，一旦互聯網廣告無法實現精準投放，將從根基上削弱大多數互聯網公司盈利預期。

兩大顯性因素外，最根本的問題還是人口紅利消失。隨著各個領域逐步完成互聯網滲透，如今已很難再開墾出一塊體量足夠大的“處女地”，比如騰訊最新的微信月活已達12.99億，4年時間增長不過18%;即便把數據頻率降到年活躍用戶，比如看三大電商中活力最盛的拼多多，去年它的年度活躍買家數量為8.68億人，相較于2020年只有10.19%增速。所以互聯網公司曾經最引以為傲的用戶數增長邏輯已成為過去，而在反壟斷政策壓制下，又難以持續通過橫向延伸的方式拔高單用戶價值，整體互聯網增長的故事或已不再性感。

此外，疫后經濟的疲軟也加劇了中概互聯短期的疲態。以對經濟比較敏感的廣告和出行來看：廣告方面，百度中報的營收580億元，同比下滑2.4%，騰訊媒體廣告部分也出現了25%的收入下滑;出行方面，攜程最新財季顯示收入基本持平，但美團二季度的到店、酒店及旅游業務也是出現大幅下滑。

早年互聯網企業憑借橫向擴張獲得了不少投資收益，這部分投資收益往年還起到了業績穩定器的效果。比如騰訊，2017-2021年實現的投資收益分別為209億、182億、180億、608億、1330億，如果我們僅看毛利便會發現，同期實現復合增速也就20%（同期股價復合增速卻超過了40%）。但在反壟斷的大旗下，未來投資收益持續減少大概率會發生，不過即便我們僅基于主業經營利潤來進行估值，目前的市值也開始具備吸引力，像騰訊扣掉投資收益的經營利潤大概在1200億，相對于2.5萬億的市值來說即是20倍左右的PE，因此大家對于中概可以稍微寬容。在聚焦主業后，對于互聯網公司的投資邏輯來說，短期主要關注降本和增效兩個方向。

增效方面，隨著人口紅利終結，只有極少數賽道還具有人口紅利。誠然，無論是騰訊阿里的云業務，還是百度的AI，中長期看都具有“宏大敘事”的增長潛力，然而，阿里云目前在阿里EBITA利潤的占比還不到1%，百度甚至沒有披露AI業務到底產生了多少營收（廣告+愛奇藝目前的占比還在9成），在資本越來越沒耐心的當下，惟有看得見的增長才是王道。

而短視頻的快手無疑是增效領域的棋手：不僅在日活互聯網龍頭陸續進入價值派投資者“擊球區”本刊特約葉文輝降本增效是互聯網龍頭短期突圍的惟二選項，當前位置機會已逐步顯現。行業主題上還保持著15%以上的增速，在用戶的變現上也還有著極高的增速，比如上半年電商交易總額實現3662億元，同比增長38%。因此，盡管公司去年仍出現277億的經營虧損，但綜合考慮公司每年近百億的廣告收入增速以及去年仍高達441億的營銷支出，對于快手而言實現盈利并不遙遠，只要費用控制得當，實現百億的利潤并非不可能，目前公司市值不到2300億人民幣，要知道騰訊的兩大核心主業（游戲+廣告）在上半年都出現負增長的同時還有20倍PE，目前時點來看，快手的性價比顯然要高于騰訊。

增效難求，降本將成為大多數互聯網公司獲取業績增長的惟一手段。這一思路下，不妨重點要尋找前期費用開支過高，后期隨著用戶黏性的穩固，有望逐步實現降費的互聯網企業，典型的像美團和拼多多。美團去年的虧損主要來自于社區團購，根據年報顯示，去年新業務分部虧損近400億，而公司整體虧了230億，意味著來自外賣和酒店的利潤都拿來補貼社區團購;而今年中報顯示，二季度新業務分布的虧損已經縮窄至68億，線性外推全年虧損272億，顯著優于去年。拼多多則在去年實現首次年度盈利的基礎之上繼續快馬前進，全年利潤有望達到200億，盈利增長點一方面來自于GMV的增長（目前GMV增速領銜三大電商），另一方面是營銷費用的節省。早些年拼多多的營銷費用率一度高達100%（2018年曾經達到1344億），即便現在降到47%，絕對值也高達448億，隨著未來銷售費用率進一步降低，未來增長速度可能會一直超預期，這或許也是拼多多今年以來股價強于其他中概的核心。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數據來源：Wind