可交換債漸成機構賺錢“新密碼” 高配正當時2025年前A股“有黃金”

近日，濮陽惠成（300481）發布公告稱，控股股東發行的可交換公司債券換股已完成。該債發行于2020年10月28日，2022年8月9日全部完成換股，換股價22元，期間股價最高達49.49元，最高換股收益率125%，在近期的低迷股市中收益頗為亮眼，尤其是相對股票二級市場來講，可交換債過濾掉了期間的股價波動和下跌回撤，投資性價比更是難能可貴。

雖然相較于定增和可轉債，可交換債對于很多投資者來說相對陌生，但它卻正逐漸成為機構賺錢的“新密碼”。那可交換債到底是什么？相較于股票二級、定增、可轉債，有何異同？又該如何來篩選可交換債品種呢？本文筆者作為國內最早從事可交換債投資的從業人員，就其經驗和《紅周刊》的讀者進行探討。

可交換債是由中國證監會監管、深滬交易所上市的標準化、陽光化投資品種，是指上市公司的法人股東依法發行、由股票做質押，可以在6個月后按照事先約定的股價交換成上市公司股票的公司債券。

我們可以將其與定增、可轉債對比來看：首先，無論是定增還是可轉債，發行人是上市公司本身，定增、可轉債轉股都會增加股本，稀釋股東權益;而可交換債發行對象是上市公司股東，不存在股本擴大的問題，自然也就不會稀釋股東權益。其次，可交換債的條款總體比可轉債要對投資者更為友好。最后，盈利模式不同，買可轉債的基本上都是奔著價差收益去的，而買可交債則更多是奔著轉股收益去的。

雖然可轉債和可交換債的風險收益特征非常相似，都是由債券打底，有一個含權的價值，但可交換債“明債實股”的優勢使得可交換債本身就是真正意義上以絕對收益為理念的“固收+”。

如其“股債孿生”的雙重特性，給投資者提供了以債息為代表的固定收益，和以換股賺取超額收益的兩種選擇，“下跌持債、上漲換股”，投資方式更為靈活。

可交換債的特點是在股價下跌時可以持債拿債息，股價上漲時可以換股有高收益，“進可攻、退可守”，所以安全性還是不錯的，收益性如何主要取決于投資時機和品種選擇：從投資時機角度講，在股市底部時投資可交換債的換股收益更高，因為此時的換股價比較低，當然，這還要取決于品種選擇，也就是選股能力問題了。過往看，2015年以來可交換債平均換股收益率是38.31%，2019年以來平均換股收益率達到56%，最高達12倍。

目前可交換債市場采取的是合格投資者制度，有人數和資格限制，因此投資者主要是機構，個人一般不能直接投資，多是通過購買基金產品的形式參與。機構資金來源主要有銀行、私募、券商、國企、保險等，投資偏好和選擇標準各有不同，從業人員配備數量各有不同，大致分為偏債和偏股兩類，因此最終投資收益也各有不同，我們更偏重于股性，看重換股收益。

近年可交換債市場規模增長較快，市場空間巨大，截至2022年8月26日，合計發行可交換債規模為4609.34億元，其中公募發行1175.7億元，私募發行3433.64億元，私募可交換債已成市場主流。據我們測算，以適合發可交換債持股10%以上的法人股東市值39萬億元估算，取其中10%，理論上我國可交換債的市場規模有望達到3.9萬億元。

從以往經驗來看，因為可交換債換股通常會有鎖定期，至少6個月以上，這一定程度上也被動地幫助投資者避免追漲殺跌。

以某豬肉龍頭股為例，其可交換債換股平均收益923.80%，收益率達12倍，另有利息收入10.5%，這某種程度上得益于該債有36個月的換股鎖定期。例如，其可交換債發行日期為2016年9月29日，換股價為7.31元（復權后），從2019年9月30日進入換股期，股價則在90元左右。而在此期間，該公司二級市場股價一度橫盤整理一年之久，下跌回撤高達38%，大部分投資者在此期間持股心態難免會有波動。

就今年A股市場而言，雖然較為低迷，但對低風險偏好的資金而言，可交換債確實是個不錯的時機，理由有三：一是當前股市點位較低，投資成本低，為未來換股概率和換股收益預留了空間。二是雖然當前金融市場利率較低，但考慮到資金傳導以及民營企業實際融資環境，部分上市公司的可交換債的票息反而是上升的。三是當前上市公司股東發可交換債的意愿比較強，項目的供給量比較大，投資者的話語權增強，條款上投資者更占優勢。

當然大家要做好可交換債，最關鍵還是要對可交換債有一定的認知，能夠看得懂它的風險偏好、風險收益特征。

挑選可交換債主要有兩個“硬指標”：違約風險可控、股票能漲。違約風險還好判斷，但股票能漲則是大考驗，如同股票二級市場投資一樣，這就需要投資者有較強的選股能力，對上市公司有很深入的了解，以及對上市公司前景正確的前瞻性判斷，而這卻是很多業內機構所不具備或不擅長的，也是最終收益率不同的原因所在。

以我們多年的實踐經驗來看，以產業資本視角審視上市公司價值，即選股能力是做好可交換債的重要前提之一。例如，我們在做投資的時候，對每個研究員和基金經理的要求就是，“這筆資金給你，不去投資二級市場的股票，自己開廠做企業，你會考慮什么問題？”從而推動大家從產業資本視角看問題。說白了，就是站在上市公司大股東或實控人的視角來評估這家企業。

例如，這家上市公司所處的行業空間有多大？行業內的主要玩家是誰？每個玩家的經營模式有何不同？不同的經營模式的優劣是什么？感興趣的這家公司在行業內的地位如何？核心競爭優勢、競爭壁壘是什么？它的上下游企業怎么看它？它的同行是怎么看它？……這都是投資可交換債需要考慮的問題。

這些問題考慮清楚了，我們才會去推演測算它未來的盈利多少？市場應該給它多少估值？……，就投資可交換債而言，這些問題反而都是“細枝末節”。

相較于二級市場股東，上市公司或其股東對可交換債、定增等投資人的重視程度更高。因為這類投資的直接交易對象就是上市公司的股東，投資者可以更深入的了解到一些產業資本的運作規律，這是二級市場投資者所不具備的優勢。

歷史上看，每次可交換債的賺錢效應顯現，都會有一些機構追風涉足其中，但能做好并堅持下來的沒幾家。近年來，類似的內卷現象又開始出現。因為可交換債的風險收益特征很簡單，因此很多機構想當然地認為投資也沒啥難的，自己也可以做，于是配備兩三個人、聯系幾個券商投行、找幾個項目，開干，這些機構的共同特征是追白馬、搶3A，但這些項目往往內卷嚴重，投資性價比不高，其投資結果可想而知，或者3年下來沒有換股僅僅拿了微薄的利息，或者有一單沒一單，更有甚者踩雷，很多機構最后不得不退出可交換債市場。理想很美好，現實很骨感。

優質發行人、熱門上市公司的可交換債是明牌，大家對于有限的可交換債額度都在瘋搶，這就導致投資者的話語權被削弱。就我們而言，更喜歡需要深入分析才能挖掘出來的投資標的，這類標的，通常換股收益率會更高。當然，隨著IPO全面注冊制，可交換債也有可能在某種程度上成為上市公司法人股東變相減持的“最優工具”，對于此類潛在的投資風險，投資者也需要留意。

當前市場有種觀點，上市公司披露股東非公開發行可交換債質押等信息，是中小投資者關注并擇機買入或賣出該上市公司股票的信號。在我們看來，這是認識誤區，實證數據表明，目前市場上并沒有特別明顯的可交換債事件驅動型套利策略，因為可交換債并不是導致市場股價漲跌的主要原因，股價主要還是靠上市公司基本面和流動性。

無論定增、可交換債還是可轉債的投資，都離不開對資本市場環境的前瞻性研判。我們通常從5個維度分析：基本面、資金面、政策面、風險偏好、估值水平。

展望A股走勢，短期我們是謹慎的，因為五大要素中的基本面、流動性、風險偏好都不樂觀，更關鍵的是，一些成長賽道已經重現擁擠，估值高企。但是，我們非?？春梦磥?-3年的中國股市，滬綜指2863點已是中長期底部，無需過度悲觀，雖無指數牛市，但結構牛市特征明顯，2025年前A股都將處于黃金投資期。長期堅守硬科技的成長細分賽道，首選龍頭股，待股市熱度提高后再考慮主題類選股。

第一，基本面來看，目前低迷的經濟有望在未來兩三年逐步回升，從而為股市提供支撐。

第二，資金面上，前幾年和外圍主要歐美國家大水漫灌的貨幣政策不同，我國相對克制，因此，當前我們面臨的貨幣的環境是比較有利的。在未來兩三年之內，中國貨幣相對于外圍來講會比較寬松，物價壓力相對會較小，預期貨幣的整體寬裕程度會一直存在，這也將為股市走慢牛提供非常好的資金環境。

第三，政策面上，現在國家對股市政策很積極，預期未來兩三年也不會改變，這是比較關鍵的一點。

第四，風險偏好，受各種利空影響，近期股市的風險偏好低迷，未來兩三年，市場的風險偏好往上回升是大概率事件。

第五，估值層面上，跟歷史的維度比，現在的整體估值水平處于歷史的較低水平，很多行業已經到了百分之幾的分位，跟國際上比我們也是比較便宜的。

所以我們對2025年之前的中國股市是極度看好的。

中期來看，A股或將與美股脫鉤，走出獨立行情，原因在于兩者經濟周期和貨幣周期的不同：一是美聯儲還處于加息縮表抑制高通脹周期中，但國內通脹溫和，貨幣流動性總體寬裕;二是美國經濟受加息影響有下滑跡象，但國內經濟在疫情后正快速復蘇，企業盈利也有望見底回升;三是A股估值處于低位，較美股有較強吸引力，投資者信心底部回升，境外避險資金加大對人民幣資產的配置。

（本文系根據易知（北京）投資有限公司董事長、投委會主席魯萬峰的錄音資料整理。本文提及個股僅做舉例，不做交易推薦！本文僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場，投資有風險，投資須謹慎?。?/p>