中概股積極做空的財務舞弊風險治理效應
——基于Benford定律遵從度檢驗的案例研究

| 王佳敏 何頂

2020年，多家積極做空機構連續對以“瑞幸咖啡”、“跟誰學”為代表的中概股發布做空報告，指出目標公司存在財務舞弊問題，再一次引發人們對積極做空機構的關注。積極做空機構(Activist short seller) 是指在做空時積極發布消息引導股價下降的做空者。他們常在建好空頭頭寸后，主動對外發布研究報告，聲稱目標企業價值高估，而不是安靜等待股價下跌。在中概股的歷次做空風波中，就有渾水、香櫞和灰熊等積極做空機構活躍的身影，他們發布做空報告質疑目標企業的會計信息真實性，造成股價大幅跌落，并從中謀利。積極做空機構在資本市場中的角色一直存在爭議。有人認為這種積極做空可以加速揭露企業財務舞弊問題，從而有效抑制財務舞弊風險；但也有人認為有些積極做空機構發布的是不實報告，是對中概股的惡意獵殺。

盡管積極做空機構在資本市場中的影響日益突出，但已有研究對其關注不多。大多數研究主要從賣空制度入手，檢驗賣空機制的事前威懾對企業信息披露行為的影響。大部分研究認為賣空的事前威懾可以降低企業的盈余管理程度，減少財務重述，提高信息披露質量；但也有部分研究發現做空降低了會計穩健性以及壞消息披露的準確度，認為賣空機制增強了企業隱藏負面信息的動機。這些研究主要著眼于賣空機制對信息披露的總體影響，較少關注積極做空機構這一重要做空主體對企業信息披露行為的影響。此外，已有研究也未直接討論積極做空對財務舞弊風險的直接影響。本文主要回答兩個問題：一是做空機構的積極做空行為能否降低目標企業后續的財務舞弊風險？二是積極做空的影響是否存在行業溢出效應，能否抑制目標同類企業的財務舞弊風險？

本文采用改進的Excess MAD指標來衡量財報數據的Benford定律遵從度，從而測度企業財務舞弊風險。基于近期中概股中的“跟誰學”做空事件，通過檢驗做空目標公司“跟誰學”及其同類公司“有道”在做空事件前后的財務舞弊風險變化，本文發現積極做空存在財務舞弊治理效應及治理溢出效應，并進一步分析了積極做空影響財務舞弊風險的主要路徑。本文的研究有助于增加對積極做空機構的理解，豐富了有關做空治理效應的理論，可以為完善我國融資融券制度提供理論支持。此外，利用Benford定律探查舞弊風險是重要的舞弊調查手段，但目前對于該方法的研究和應用還處于發展階段，本文采用改進的Benford定律遵從度指標來衡量財務舞弊風險，有助于推進Benford定律在舞弊探查領域的發展和應用。

一、研究設計

（一）財務舞弊風險指標設計

已有文獻在設計指標和模型衡量企業的財務舞弊風險方面做了大量工作。其主要思路是基于歷史財務造假公司的財務特征、公司治理特征和業務特征等，提煉指標和模型來預測企業財務舞弊的可能性。在國外應用較廣的有Mscore模型和Fscore模型。我國學者也根據這一思路，結合中國資本市場實際情況，探索了適用于中國市場的財務造假預測模型。近年來，學者們開始探索通過機器學習和文本分析來檢測出具有高財務舞弊風險的企業。這些方法和模型對于預測財務舞弊具有較大幫助，但是也有其自身的局限性。一是這些方法往往是基于大量的、多維的歷史數據和橫截面數據來估計模型的參數，在數據受限的情況下難以使用，效率較低；二是這些模型所設定的財務舞弊風險取決于企業特征和商業模式等因素，容易出現估計偏誤。

本文選擇基于財務報表數據的Benford定律遵從度，來衡量企業的財務舞弊風險。這種方法一是只需要財報數據，較為簡潔高效；二是可以克服傳統模型中因財務舞弊和企業特征等因素的事先關聯所導致的估計偏誤問題。

1.Benford定律。Benford定律是指在大量自然數據集中首位數字的頻率分布呈單調下降趨勢。該定律最早由美國數學家、天文學家賽蒙.紐卡姆（Simon Newcomb）發現，他觀察到首位數為1的數字出現的概率大于首位數為2的數字出現的概率；首位數為2的數字出現的概率要大于首位數為3的數字出現的概率；……依次類推，首位數為8的數字出現的概率大于比首位數為9的數字出現的概率。隨后，物理學家福瑞克.奔福德（Frank Benford）推導出了代表Benford定律的數學公式，Hill對Benford定律進行了統計學解釋。Benford定律可表達為數學公式（1）：

Benford定律不僅適用于個位數，也適用于多位數。序數10-99在前兩位數上的概率分布同樣符合Benford定律。根據公式（1），可以推導出10-99在前兩位數上出現的概率，具體如表1所示。

表1 序數10-99在前兩位數上出現的概率

當數據的首位數或前兩位數實際出現的頻率不符合Benford定律的期望分布時，就意味著數據質量存在問題。因此，Benford定律被廣泛應用于調查數據違規行為，如可疑的選舉數據、宏觀數據、內部應收賬款數據和稅收數據。

2.財務舞弊風險衡量：財報數據Benford定律遵從度。已有研究已證實未操控過的財務報表數字符合Benford定律，而當財務報表數字不符合Benford定律時，則意味著該企業具有較高的財務舞弊風險。實踐中，常使用四種方法來檢驗樣本數據的首位數或頭兩位數的概率分布是否服從Benford定律：χ擬合優度檢驗、修正K-S擬合優度檢驗、均值距離檢驗（MAD）和Pearson相關系數檢驗。然而，這些傳統的衡量方法都要求所檢驗的樣本數據量足夠大（一般要求大于5000個樣本量）。而在小型或中型大小的樣本中使用這些傳統方法，很容易導致假陽性或“第一類錯誤”，即測試結果表明數據不符合Benford定律，但實際上這些數據卻不存在舞弊。當檢驗單個企業部分年度的財務報表時，由于單年財務報表上的非零項目常常低于或接近100個左右，即使檢驗累積多年的數據，數據樣本也一般遠遠小于常規檢驗方法所要求的5000個。

為了解決樣本量較小時的“第一類錯誤”問題，本文采用Barney和Schulzke（2016）提出的Excess MAD值來衡量企業的財務舞弊風險。Excess MAD值以前兩位數的概率分布作為計算基礎，充分考慮了數據樣本量對MAD值的影響，適用于單個企業財務報表數據量總體偏小的情況。具體計算公式如式（2）所示：

表2 案例公司基本信息

根據Excess MAD的構造原理，當Excess MAD值小于或接近于0時，則財務舞弊風險較小，而Excess MAD值大于0時，則財務舞弊風險較高。一般而言，Excess MAD值越大，則意味著企業的財務舞弊風險越高。

（二） 案例選擇和數據來源

1.做空目標公司樣本選擇。本文選擇中概股“跟誰學”為做空目標公司樣本。“跟誰學”于2019年6月6日在美國紐交所成功上市，屬于中概股熱門大類“互聯網+教育消費類”概念中的明星企業。2020年2月25日，做空機構“灰熊”發布做空報告首次指控“跟誰學”財務造假，盡管“跟誰學”多次出面否認，但隨后“香櫞資本”、“天蝎投創”、“渾水”等做空機構輪番出動做空“跟誰學”，其股票賣空比例從年初的不到10%上漲至年底的31%（詳見圖1）。2020年“跟誰學”累計被做空機構做空15次，成為全球被做空機構做空次數最多的中概股企業。因此，以“跟誰學”為樣本，觀察其被積極做空機構做空前后的財務舞弊風險變化，可以檢驗積極做空是否對企業的財務舞弊風險具有治理作用。

圖1 案例企業的賣空情況

2. 同類公司樣本選擇。本文選擇中概股“有道”作為做空目標公司的同類企業樣本。“有道”于2019年10月25日在美國紐交所上市，與“跟誰學”同屬“互聯網+教育消費類”行業。“有道”自上市以來從未被積極做空機構做空過，且賣空比例長期低于1%，即使2020年年底略有上升，賣空比例也未超過2%（見圖1）。“有道”作為“跟誰學”同期上市的同行業公司，自身一直未被直接積極做空，是研究積極做空的治理效應是否存在行業溢出的理想樣本。

3. 數據來源。本文的數據均來自于wind數據庫。

二、案例實證分析

本文根據案例公司的公開財務報表數據，分別計算“跟誰學”和“有道”在做空事件前后的財報數據Excess MAD值。如果做空事件后，“跟誰學”財務數據的Excess MAD值下降，說明其財務數據的Benford定律遵從度上升，財務舞弊風險下降，這意味著積極做空對做空目標的財務舞弊風險具有治理效應；如果做空事件后，“有道”財務數據的Excess MAD值也降低了，則意味著積極做空對做空目標的同類企業也具有威懾作用，積極做空的治理效應具有行業溢出效果。

1.財務舞弊風險治理效應分析。2020年2月25日，做空機構“灰熊”發布做空報告首次指控“跟誰學”財務造假。以2020年2月25日為分割線，在做空事件前，“跟誰學”共發布了7期財務報表，做空事件后至2020年末發布了3期財務報表。

表3列示了“跟誰學”在做空前后的財務報表總體Excess MAD值。由表3可知，在“灰熊”發布第一份做空報告之前，“跟誰學”發布的7期財務報表數據總體Excess MAD值為0.0010，大于警戒值0，具有較高的財務舞弊風險；而在做空報告發布后，公布的3期財務報表數據總體Excess MAD值為-0.0002，低于警戒值0，財務舞弊風險較低。做空事件發生后，“跟誰學”的財務報表數據EXCESS MAD值由事件前的大于0變為小于0，意味著其財務報表數據的Benford定律遵從度上升，財務舞弊風險下降。這證實了積極做空對做空目標公司的財務舞弊風險具有治理效應。

表3 “跟誰學”做空前后的總體Excess MAD 值

表4列示了“跟誰學”在做空前后的各期財務報表Excess MAD值。由表4可知，“跟誰學”在被積極做空前，舞弊風險較高的財務報表是“跟誰學”上市前后的三期——上市前的“2018年年度財務報表”和“2019年第1季度財務報表”，以及上市后的“2019年第2季度財務報表”，其Excess MAD值分別為0.0008、0.0016和0.0009。而在被積極做空后，“跟誰學”首次公布的財務報表“2020年第1季度財報”的Excess MAD值降到了0以下，盡管在隨后的“2020年第2季度財報”中Excess MAD略有上升，但其Excess MAD值只有做空前財報的10%左右。總體來看，做空事件前，“跟誰學”的財務舞弊風險主要集中于上市前后的財務報表中，做空事件后“跟誰學”立刻提升了財務報表的信息質量，財務舞弊風險下降并持續了較長期間。

表4 “跟誰學”做空前后的各期Excess MAD值

2. 財務舞弊治理效應的溢出分析。“有道”自上市以來，其賣空比例一直在低于1%，且從未被做空機構積極做空過。因此，通過觀察“有道”在其同類公司“跟誰學”被積極做空前后的財務舞弊風險變化，可以判斷積極做空的財務舞弊治理是否具有溢出效應。以2020年2月25日“灰熊”發布第一份做空報告為分割線，在做空事件前，“有道”共發布了5期財務報表，做空事件后至2020年末發布了4期財務報表。

表5列示了“有道”在做空前后的財務報表總體Excess MAD值（由于“2019年年度財務報表”發布日期為2020年2月26日，非常接近第一次做空報告發布日，在計算總體Excess MAD值時，剔除了這一期數據）。由表5可知，在“灰熊”發布第一份做空報告之前，“有道”發布的5期財務報表數據總體Excess MAD值為0.0011，大于警戒值0，具有較高的財務舞弊風險；而在做空報告發布后，公布的3期財務報表數據總體Excess MAD值下降為0.0002，盡管仍然大于0，但下降比例高達90%，這意味著其財務報表數據的Benford定律遵從度上升，財務舞弊風險下降。“有道”的Excess MAD值變化證實了積極做空對做空目標公司的同類公司也具有震懾作用，積極做空的財務舞弊治理確實具有溢出效應。

表5 “有道”做空前后的總體Excess MAD 值

表6列示了“有道”在做空前后的各期財務報表Excess MAD值。由表6可知，和“跟誰學”類似，在做空事件前，“有道”上市前后的三期——上市前的“2018年年度財務報表”、“2019年第2季度財務報表”，以及上市后的“2019年第3季度財務報表” Excess MAD值較高，分別為0.0019、0.0016和0.0027。而在做空事件后，“有道”公布的“2020年第1季度財報”的Excess MAD值下降為0.0002，非常接近于0。但在隨后的“2020年第2季度財報”和“2020年第3季度財報”中，Excess MAD值略有上升，但還是遠低于做空事件前的Excess MAD值。總體來看，“有道”的財務舞弊風險主要集中于上市前后的財務報表中，做空事件后“有道”提升了財務報表的信息質量，但隨著時間的推移財務舞弊風險有上升的趨勢。

表6 “有道”做空前后的分期Excess MAD值

三、積極做空的財務舞弊治理路徑分析

上述案例分析證實了積極做空不僅對做空目標公司的財務舞弊風險具有治理效應，還能影響做空目標同類公司的財務信息披露行為。接下來將結合案例，從監管機構、投資者和審計師三方行為視角，分析積極做空發揮治理效應的具體路徑。

1. 積極做空引發監管關注，督促企業規范信息披露。企業被做空機構積極做空后，容易引起監管機構關注。已有研究表明，做空提升了企業違規后被稽查的概率，被做空企業有更高概率受到監管處罰。監管機構的涉入會對企業形成監管壓力，督促企業規范財務信息披露行為。在“跟誰學”的案例中，根據“跟誰學”2020年9月2日在官網公開的“2020年第2季度財報”中提到，SEC的執法部門在2020年2月至2020年7月期間聯絡“跟誰學”，要求其提供自2017年1月1日起的相關財務數據及運營記錄。而在2020年2月至2020年7月期間，“跟誰學”公告了2020年第一季度的財報，其Excess MAD值為-0.0005，是自其IPO以來至2020年年底的最低值。這充分說明積極做空引起監管關注，從而規范標的企業的信息披露行為，是積極做空發揮治理作用的重要路徑。

2.積極做空造成股價暴跌，股東訴訟風險高企。積極做空往往造成股價暴跌。經統計，“跟誰學”2020年被公開做空的15次中有12次引起了股價較明顯的下跌。股價大幅下跌往往造成投資者不滿，再加上積極做空發布做空報告直指“跟誰學”涉嫌財務造假，不少投資者會選擇參加股東集體訴訟來維護自己的權益。如2020年4月，北京郝俊波律師事務所發表聲明稱已代表中國投資者將“跟誰學”訴至法院；而據外媒報道，超過16家美國律所正在代表投資者調查“跟誰學”的信息披露是否違反證券法。一旦訴訟成功，“跟誰學”及其管理層將承擔巨額民事賠償。高漲的股東訴訟風險增加了高管層對財務舞弊后果嚴重程度的判斷，可以有效抑制其財務舞弊動機。

3.積極做空導致高審計風險，促使審計師保持職業謹慎。做空會增加審計師的審計風險，當企業被積極做空機構指控存在財務舞弊時，負責審計財務報表的審計師將處于輿論關注的焦點。而財務舞弊一旦被證實，審計師將面臨監管處罰和高額的民事賠償。因此，當一家企業被積極做空時，審計師往往更有動力恪守職業謹慎，不愿為舞弊財務報告出具標準無保留審計意見。在審計師的職業謹慎下，積極做空事件后審計質量更高，可以有效抑制企業的財務舞弊風險。

四、研究結論和政策建議

本文采用改進的財報數據Benford定律遵從度指標，來衡量企業的財務舞弊風險，基于積極做空機構做空“跟隨學”的事件，檢驗積極做空的財務舞弊治理效應。通過研究發現，一方面，積極做空顯著降低了“跟誰學”的財務舞弊風險，積極做空具有財務舞弊治理效應。另一方面，盡管“有道”本身一直處于低賣空狀態，也從未被積極做空過，但在其同類公司“跟誰學”做空期間，“有道”的財務舞弊風險也降低了，這說明積極做空對目標的同類公司也能造成壓力，積極做空的財務舞弊治理具有溢出效應。進一步的分析發現，積極做空對財務舞弊的治理路徑包括：（1）監管機構關注做空事件，積極調查被做空目標；（2）投資者通過集體訴訟等行為對企業高管施壓；（3）審計師為控制審計風險，提升職業謹慎程度。

基于上述研究結論，提出以下政策建議：

1.進一步完善我國融券制度。自2010年3月31日我國正式建立融資融券交易制度后，我國證券市場也引入了做空機制。但受限于準入門檻高和融券品種較少等因素，我國融資業務規模遠遠大于融券規模，融券的做空機制發揮有限。為了發揮做空對上市公司的外部治理作用，我國應逐步放松對國內做空機制的限制，進一步擴大參與融券業務的證券比例，減少融券業務的交易費用，鼓勵國內發展專業正規的做空機構。此外，我國還應構建配套的證券監管制度和法律制度，為做空機制發揮治理功能提供輔助性的制度支持。

2.在舞弊探查領域積極應用Benford定律。論文基于Benford定律遵從度來衡量財務舞弊風險的方法，可供監管機構、審計師和機構投資者在各自領域應用。監管機構可以利用該指標對企業財務舞弊行為進行監控和篩查；審計師可以在審計工作中應用Benford定律判斷舞弊風險，縮小舞弊探查范圍，從而快速高效地發現舞弊、識別舞弊和應對舞弊風險；機構投資者可以根據財務報表的Benford定律遵從度，在投資時排除高財務舞弊風險企業，或在融券業務中鎖定具有高財務舞弊風險的目標。