保交樓還需政策繼續發力

薛宇

2022年6月30日，江西景德鎮向市場發出停貸告知書，引起社會關注，自此爛尾樓停貸事件發酵。根據中指數據，截至2022年7月19日，全國已有313個項目公開集體“斷供”，覆蓋26個省（自治區、直轄市）、97個城市，“保交樓”問題引起廣泛重視。

7月28日，中央政治局會議定調“保交樓”;8月中旬，住建部、財政部、人民銀行等聯合出臺措施，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目的建設交付。近期市場雖已出現一些積極信號，但完成“保交樓”任務仍需政策繼續發力，以及各部門推動政策快速落實。

據西部證券，年初以來，全國共有超230城發布600余次優化調控措施，內容包括下調房貸利率、降低首付比例、公積金貸款優惠、放松限購限售、優化預售資金監管等，但受疫情反復、停貸事件等因素影響，地產景氣下行趨勢并未改觀。8月，5年期LPR再次調降15bp，國常會也提出“允許地方‘一城一策’靈活運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求”，這標志著新一輪穩地產政策繼續加碼。盡管如此，在“房住不炒”政策基調下，本輪實際寬松力度依然明顯弱于2008年和2014年，北京、上海等具有示范意義的一線城市僅小幅下調了房貸利率，放松限購、限售等更為強力的地產支持政策并未出臺;對民營房企的監管約束均沒有出現實質意義上的松動;本輪房貸利率降幅比較有限。即便下半年穩地產政策繼續加碼，也不太可能突破上述框架。

據中指院調研數據，在7月停貸事件發生后，市場感知占比達到46%。西部證券認為，停貸事件對居民購房預期的拖累或是7月地產銷售不及預期的重要原因。從7.28政治局會議的表述來看，下半年地產主要抓手就是“因城施策”和“保交樓”，因此，落實好“保交樓”任務可以較快扭轉市場悲觀預期。

停工規模方面，據市場估計，當前已經出現停工項目的建筑面積為約3-6億平米，占地產施工面積約5%-10%。但國聯證券認為，這種估計可能偏低，因為資金的騰挪可能使得一些本來也會停工的項目暫時沒有停工，而企業可能粉飾工地的開工狀況。根據平安證券的測算，出險或展期房企后續建安投入為4464億-6335億元。

實際上，停工的實質為地產公司無法償付債務，而“保交樓”的實質是要求地產公司償付債務。國聯證券認為，在大量地產公司已經出現債務違約的情況下，需要對整體債務尋求系統性的解決方案才足以最終實現“保交樓”。

據平安證券，“保交樓”所需資金的解決途徑包括銷售回款、外部融資、資產轉讓、地方政府四種。

銷售回款是房企最重要的資金來源，2021年占比52.9%，2022年1-8月為48%。然而，2022年8月商品房銷售雖環比小幅增長，但仍處筑底階段，1-8月銷售降幅雖縮窄0.9個百分點，但整體依然下滑：1-8月，商品房銷售面積為8.79億平方米，累計同比-23.0%;商品房銷售額為8.59萬億元，累計同比-27.9%。

另外，由于預售金監管，除現房銷售帶來的回款外，新期房項目銷售回款將優先保障該項目建安投入，僅超出資金監管要求部分能用于舊項目投入，平安證券認為，上述因素疊加銷售大幅下滑，來自回款端的建安資金支持或相對受限。

至于外部融資，目前外部融資受阻，且開發貸一般以項目為抵押、?？顚Ｓ茫y用于舊項目。從房企到位資金來看，2022年1-8月國內貸款12280億元，同比降27.4%，且房企2022年境內發債接近90%來自于地方國企和央企。2022年初至2022年8月21日，房企境內發債總計約3671.8億元，其中地方國企發債約1830.3億元，中央國企發債約1414.2億元，占比分別達到49.8%和38.5%;公眾企業發債約218.8億元，占比約6%;民營房企2022年境內發債總額約為196.3億元，占比約5.3%，創下近年來新低。

據中郵證券，2015年以來，民營房企在境內信用債市場占據重要地位，2015-2020年占比保持在30%左右，2016年曾經超越地方國有房企和中央國有房企成為房地產業發債的最大來源，達到35.6%。2021年至今，民營房企發債占比持續下滑，2021年該比例約為14.4%，2022年至今約為5.3%，可見民企融資能力嚴重受損。

此外，政策雖鼓勵資產轉讓、項目并購，但仍面臨諸多難點。一般而言，出險方更傾向于公司層面引入戰略投資者，盤活整個企業，但并購方更傾向項目層面，收購優質項目;交易雙方對于交易對價達成需要時間協商，土拍市場降溫也為并購方拿地提供更多選擇;短期樓市走勢仍不明朗，并購方擴表意愿也相對不足。因此2022年上半年收并購并未明顯放量，成交金額也僅有16.8%的增長。

平安證券表示，在出險或展期房企銷售、融資端難度仍大的背景下，地方政府在“保交樓”中將承擔更多責任，考慮上半年全國土地出讓收入同比下降31.4%，加上各地地方政府財政實力差異，直接財政支持或相對受限;地方政府將更多發揮統籌協同的職能，牽頭組織對接國央企、金融機構，盤活在手存貨，解決企業現金流問題。

西部證券將各地政府“保交樓”的具體方案分為兩類：一類是銷售收入尚能夠覆蓋投資成本的，即資產大于負債的停工項目，通常此類項目操作難度相對較小，具體操作方式為：一是收并購模式，由政府組織國央企、金融機構對接，解決企業現金流問題;二是保障租賃住房模式，地方政府可將項目改造為保障性租賃住房;三是收回未動工土地用于“保交樓”;四是成立紓困基金盤活停工項目，此前鄭州就宣布成立100億規模的紓困基金，以市場化、法制化方式參與盤活存量房地產項目。

另一類是銷售收入已經無法覆蓋投資成本，即資不抵債項目，此類項目處置難度較大，很難通過市場化方式解決，大概率需要地方政府擴大財政支出。在地方政府面臨較大資金壓力的背景下，對“資不抵債”項目進行破產重組需要引入外部戰略投資人、代建托管“保交樓”，但此類項目對于社會資金而言缺乏吸引力。

西部證券表示，有關部門近日出臺措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付;下一步很有可能通過地方政府向政策性銀行進行專項貸款，由地方國企將獲得資金用于收購已售逾期難交付的項目并進行完工建設，保證樓盤的交付。

國泰君安證券表示，盡管處置方案逐漸明晰，但大部分地方政府仍處于表態階段，實際落地有限，預計三季度仍將處于地方各利益主體的博弈期，實質改善可能要到四季度。

穩地產政策之下，市場出現了一些積極信號。

8月商品房銷售數據雖階段性筑底，但從房企信貸來看，8月有所恢復，2022年凈融資額已經接近回正。2022年1-8月，國內貸款12280億元，同比降27.4%，相比1-7月同比降幅縮窄了1個百分點。

據統計，2022年初至2022年8月21日，房企境內發債總額達到3671.8億元，總償還量約為3744.9億元，凈融資額已經接近回正，相比2021年已經大幅好轉。2021年全年，房企境內發債總額約為6707.7億元，總償還量達到約7797.4億元，凈融資額約為-1089.7億元。

另外，5月以來，示范民營房企發債頻獲支持，2022年成功公開發債的民營房企主要包括碧桂園、龍湖、旭輝、濱江、新城、美的置業等。5月17日，中債信用增進公司設立“中債民企債券融資支持工具（CSIPB）”，并聯合創設CRMW分別支持恒逸集團、新城控股、天士力控股三家民企發債。8月17日，中債信用增進公司聯合浙商銀行成功創設CRMW助力美的置業成功發行ABN。

中郵證券表示，這意味著融資功能有望持續恢復。

當前，市場開發爛尾風險得到一定程度消化。2022年1-8月，竣工面積同比-21.1%（1-7月-23.3%），8月單月-2.5%（6月-36%），竣工指標單月有較為明顯的好轉，單月同比降幅大幅收窄。

另外，據中指院調研數據，8月置業意愿出現小幅提升，強于上月占比環比上升5個百分點至37%，達到近半年來相對高位。西部證券表示，下半年地產景氣度將優于上半年，銷售與投資同比大概率回升。