內部人股票購買與公司股票回購
——基于A 股市場的經驗證據

馮 文，李 濤

（1.澳門科技大學 商學院，澳門 999078；2.外交學院 國際經濟學院，北京 100037）

一、引言

股票回購(Stock Repurchase)是指上市公司通過公開市場回購、要約回購及私下轉讓等方式，從證券市場上購買一定數量的已發行在外的股票并將其注銷或者作為庫藏股的行為。自2019 年以來，中國上市公司的股票回購規模屢創新高[1]，2021年A 股市場的累計股票回購金額已達到1500 億元左右。

作為重要的資本運作方式，上市公司的股票回購動機一直是學者們普遍關注的基本問題，其中受到廣泛認可的解釋是公司股票價值低估的信號假說。信號理論認為公司管理層比外部投資者更加了解公司的真實經營情況和公司股票的內在價值，當公司股票價值低估時，管理層會使用股票回購的方式向市場傳遞公司價值低估的信號。

雖然一部分學者認為上市公司股票回購能夠向市場傳遞價值低估的信號，從而增強投資者信心，但是股票回購計劃的實施并不具有強制性，即股票回購計劃公告后，上市公司既可以選擇不執行回購計劃也可以選擇回購較少的股票，因此股票回購計劃的公告能否向市場傳遞可靠的信號，在學界尚存爭議。那么，投資者該如何識別上市公司公告的股票回購計劃是否可信呢？或者說，是否存在能夠加強上市公司股票回購信號可靠性的決策或行為呢？文章試圖結合上市公司內部人股票購買(Insider stock buy)來回答上述問題。

相比于股票回購，內部人股票交易一直受到監管機構的高度重視和密切關注，并且在股市出現震蕩時，監管機構會積極地鼓勵內部人股票購買（增持），以起到穩定股市和投資者信心的作用。文章認為包括董事、監事和高管（董監高）在內的內部人股票購買能夠使得內部人的利益與公司股價的聯系更為緊密，同時與外部投資者的利益也更加趨于一致，因此，公司股票回購公告前的內部人股票購買可以增加回購信號的可靠性。據此，文章以2007—2020 年中國A 股進行股票回購的上市公司為研究對象，探討內部人股票購買對公司股票回購的影響。實證結果表明，內部人股票購買與上市公司股票回購公告的市場反應以及回購完成比例存在顯著的正向關系，驗證了內部人股票購買能夠增強上市公司股票回購信號的可靠性。進一步分析的結果表明，內部人股票購買對公司股票回購的市場反應及完成比例的正向影響主要表現在董事會規模較小、內部董事占比較低的公司以及民營上市公司中。

文章的研究主要存在以下貢獻：一是以往研究主要聚焦于內部人股票購買的超常收益[2]，文章則討論了內部人股票購買對公司股票回購的影響，拓展了內部人股票購買的經濟后果，進一步豐富了內部人股票購買的相關研究；二是文章從大樣本實證的角度探討了股票回購信號的可靠性，并且區別了不同上市公司股票回購動機的異質性，在上市公司股票回購規模屢創新高的背景下，對公司股票回購的監管具有十分重要的現實意義。

二、理論分析與研究假設

關于股票回購動機經典的理論解釋包括財務杠桿假說、信號傳遞假說（信號理論）和避稅假說。在諸多假說中，信號理論是目前國內外大多數學者認為能夠解釋公司回購動機以及回購后股價變動的主要理論。信號理論認為在資本市場中，相比于外部投資者，上市公司的管理層和決策者擁有更多的公司內部信息，所以他們對本公司股票的真實價值有著比外部投資者更為準確的判斷。當股票價值在資本市場上被低估時，上市公司可以通過股票回購向公眾傳遞出公司股票價值被低估的信號（“信號作用”），從而糾正偏離其內在價值的股票價格。因此，基于信號理論，上市公司股票回購能夠起到穩定股價和增強投資者信心的作用。

上市公司股票回購的信號作用在國內外資本市場的研究中都得到了一定的實證支持。例如，在國外資本市場中，Chan 等(2019)[3]認為如果投資者認為回購公司的價值被低估時，回購公告可以提高股價；Cook 等(2004)[4]和Ginglinger&Hamon(2007)[5]均發現公司股票回購可以通過吸收拋售壓力來支撐下跌的股價。在國內市場中，李炳念等(2021)[6]發現，上市公司股票回購越多，未來崩盤風險越低，即股票回購能夠顯著抑制股價崩盤風險，起到維護股價穩定的作用。但是，也有部分學者認為上市公司的股票回購并不能真正穩定公司價值，例如，李銀香和駱翔(2019)認為股票回購與公司價值存在負相關關系[7]。

雖然上市公司的股票回購計劃公告可能會引起股價在公告前后較短時期的波動，但是由于上市公司的回購計劃在公告后并不具有強制執行性，即上市公司在回購計劃公告后并不需要在規定的時間內必須完成相應的回購計劃，因此對公司股票回購信號的是否可靠仍然尚存疑問。

在二級市場中，除了上市公司本身的股票回購，公司的董監高和大股東等內部人也可以在二級市場中交易買入股票。不同于公司股票回購，公司的內部人股票購買具有更強的爭議性。一方面，在中國資本市場中，內部人股票購買被監管機構視為重要的股市穩定劑，監管機構在多次股市震蕩中均出臺了鼓勵內部人股票購買的相關文件。內部人股票購買對于穩定股價的作用與公司股票回購有相似之處，即內部人股票購買也可以被視作向市場傳遞公司價值低估的信號，但是內部人增持所傳遞的信號更為可靠，因為在購買股票后，內部人持股比例的提高使得內部人的利益與公司股價聯系更為緊密，與外部投資者的利益也更加趨于一致。因此，在回購公告發布前，內部人股票購買會釋放出更為可靠的信號。外部投資者認為內部人掌握更多的公司信息，對股票價值的判斷也更加準確，并且出于一致性利益的考慮，股票回購前的內部人股票購買也會對股票回購計劃的完成起到推動作用。根據上述分析，文章認為在公司股票回購公告前，內部人的股票購買行為能夠加強上市公司股票回購計劃的可靠性，從而能夠引起更為積極和正向的市場反應，相應地，公司在股票回購計劃公告后未來回購股票的可能性和回購比例也會更高。據此，文章問題提出的第一組研究假設如下：

假設H1a：內部人股票購買與上市公司股票回購公告的市場反應正相關；

假設H2a：內部人股票增持與上市公司股票回購計劃的完成比例正相關。

但是，另一方面，由于公司內外部之間的信息不對稱，內部人可以利用自身的信息優勢通過交易股票以獲取超常收益，例如內部人可能會利用公司好消息充分披露前的時機，買入公司股票以獲取收益。如果內部人股票購買只是為了利用信息優勢交易股票從而獲取超常收益，那么內部人股票購買將會降低上市公司股票回購信號的可靠程度，從而會導致公司股票回購公告產生更低的市場反應，并且上市公司可能未來實施回購可能性和回購的比例也會越低，因此，文章提出第一組假設的對立假設如下：

假設H1b：內部人股票增持與上市公司股票回購公告的市場反應負相關；

假設H2b：內部人股票購買與上市公司股票回購計劃的完成比例負相關。

三、研究設計

1.樣本選取與數據來源

文章選取中國A 股2007—2020 年進行股票回購的上市公司作為研究的初始樣本，數據來源于國泰安(CSMAR)數據庫；剔除變量缺失數據、金融行業、ST 公司后，最終得到4740 個公司—年度作為樣本觀測。為了避免異常值對回歸結果的影響，文章對所有連續型變量在1%和99%的水平上進行縮尾(winsorize)處理。

2.模型設計與變量定義

首先，為了檢驗股票市場反應與上市公司股票回購的關系，構建模型(1)，當a取值為1 時，b取值為0；反之亦然。如果假設H1a 成立，則DINSB和INSB的系數顯著為正；如果假設H1b 成立，則DINSB和INSB的系數顯著為負。

其中，被解釋變量CARit為上市公司i在股票回購計劃首次公告日前后累計5 天（公告日與公告日前后各2 天）的超常收益。具體計算方式為使用市場模型(Market model)Rit=αi+βiRmt+εi進行估計，其中公告日前210 天至前11 天為市場收益模型（參數確定）的估計期，使用估計期間的個股日收益率Rit對滬深兩市大盤指數收益率為Rm進行回歸，以確定模型參數后計算公告日前后累計5 天的超常收益。

解釋變量DINSB表示在回購公告前6 個月內是否有內部人股票購買；INSB表示在回購公告前6 個月內內部人購買的股票占流通股本的比例。

控制變量包括如下：公司規模(SIZE)；資產負債率(LEV)；托賓Q(TOBINQ)；產權性質(SOE)；兩職兼任(DUAL)；董事會規模(BOARD)；第一大股東持股比例(OWN)；兩權分離度(SEP)；股權集中度(H10)。此外，文章使用固定效應模型對系數進行估計，在模型中加入公司及年度虛擬變量。變量的定義及測度如表1 所示。

表1 變量定義及測度

其次，為了檢驗股份回購完成比例與上市公司股票回購的可能性之間的關系，將因變量CAR替換為COMPR，構建模型(2)。COMPR表示股票回購計劃完成的比例，衡量方式為股份回購公告事件發生的過程開始后當年內，實際購買的股票占宣稱將要回購股票的比例；解釋變量和控制變量如表1 所示。在模型(2)中，當a取值為1 時，b取值為0；反之亦然。如果假設H2a 成立，則DINSB和INSB的系數顯著為正；如果假設H2b成立，則DINSB和INSB的系數顯著為負。

最后，為檢驗內部人股票購買與上市公司股票回購的可能性之間的關系，將被解釋變量替換為上市公司是否完成股票回購計劃的虛擬變量(COMP)，完成時COMP取值為1，否則取值為0。文章使用logit 模型估計模型(3)。其中，當a取值為1 時，b取值為0；反之亦然。如果假設H2a 成立，則DINSB和INSB的系數顯著為正；如果假設H2b 成立，則DINSB和INSB的系數顯著為負。

四、實證結果分析

1.描述性統計分析

表2 報告了文章主要變量的描述性統計。股票回購公告前后5 天的累計超常收益CAR均值和標準差分別為0.5%和6.7%，說明雖然上市公司股票回購公告前后2 天內的累計超常收益均值較小，但是不同公司的超常收益率在樣本范圍內有較大的差異性。上市公司股票回購比例COMPR的均值和標準差分別為1.008 和0.423，最小值和最大分別為0 和2.926，說明平均意義上而言上市公司的實際回購比例超出了計劃的回購比例，但是在樣本范圍內仍然存在較大變異性，并且有一部分公司在股票回購計劃公告后當年內完全沒有執行計劃。DINSB和INSB的均值分別為0.235 和0.013，說明在4740 個公告過股票回購計劃的樣本中，平均有23.5%的樣本觀測在回購計劃公告前的6 個月內發生過內部人股票購買，并且內部人股票購買的平均比例為1.3%。其余控制變量的描述性統計均在合理的取值范圍內。

表2 主要變量描述性統計

2.相關性分析

表3 報告了相關性分析的結果。公司股票回購公告的市場反應(CAR)與公告前6 個月內是否存在內部人股票購買(DINSB)以及內部人股票購買的比例(INSB)的相關系數分別為0.006 和0.06，均在1%的水平下顯著，股票回購比例(COMPR)與內部人股票購買(DINSB)之間的相關系數為0.02，在10%的水平下顯著為正。相關性分析的結果表明，無論是公司股票回購公告的市場反應，還是回購公告后回購計劃的完成比例，均與內部人股票購買存在顯著的正相關關系，與文章的假設H1a 和H2a 保持一致。此外，各變量之間的相關系數均小于0.4，說明變量之間不存在多重共線性(multicollinearity)的問題。

表3 相關系數表

3.多元線性回歸

在單變量相關性分析結果的基礎上，文章進一步使用多元線性回歸模型，在控制其他變量可能的影響后，探究內部人股票購買對上市公司股票回購公告市場反應的影響。表4 報告了內部人股票購買與公司股票回購公告市場反應的多元線性回歸的結果，其中被解釋變量均為上市公司股票回購公告日前后累計5 天的超常收益(CAR)，(1)(2)列和(3)(4)列的解釋變量分別為公司股票回購公告前6 個月內是否發生內部人股票購買(DINSB)以及公告前6 個月內內部人股票購買的比例(INSB)。表4 第(1)列和第(2)列的回歸結果顯示，上市公司股票回購的市場反應(CAR)對是否有內部人股票購買(DINSB)對的回歸系數分別為0.0014 和0.0011，雖然系數為正，與假設H1a 的預測方向一致，但并未通過系數的顯著性檢驗。表4 第(3)和(4)列報告了股票短期市場反應與內部人股票購買所占比例的回歸結果，第(3)列的回歸結果顯示，上市公司股票回購比例(INSB)對上市公司股票市場反應有顯著的正向影響（回歸系數為0.0173），且在1%的水平下顯著為正；在第(4)列的回歸中，控制了相關變量后，實證結果依然穩健（回歸系數為0.0184），這就支持了文章的假設H1a，即公告前內的內部人股票購買比例與上市公司股票回購公告的市場反應存在顯著的正向關系。

表4 內部人股票購買與股票回購公告的市場反應

文章采用模型2 檢驗文章的假設H2a 和假設H2b，表5 報告了對兩個假設檢驗的結果；其中被解釋變量為上市公司股票回購比例(COMPR)。(1)(2)列和(3)(4)列的解釋變量分別為公司股票回購公告前6 個月內是否發生內部人股票購買(DINSB)以及回購公告前6 個月內內部人股票購買的比例(INSB)。如表5 所示，在第(1)列中，上市公司內部人是否購買股票(DINSB)的回歸系數為0.0314，在10%的水平下顯著；第(2)列中控制了其他控制變量后，內部人是否購買股票(INSB)的回歸系數為0.0332，并且在5%的水平下顯著，說明在公司股票回購計劃公告前6 個月內內部人是否購買股票對當年內股票回購計劃的完成比例存在顯著的正向影響，這與文章的假設H2a 的預測一致。表5 的第(3)列和第(4)列將解釋變量替換為內部人購買股票的比例，內部人股票購買比例(INSB)的回歸系數分別為0.0583 和0.0593，且均在5%的水平下顯著，進一步驗證了內部人股票購買與公司股票回購計劃完成比例的正向關系，支持了文章的假設H2a。

文章進一步采用模型(3)來檢驗假設H2a 和H2b，表6 報告了多元線性回歸的實證結果；其中被解釋變量為上市公司是否在股票回購計劃公告的當年內完成了該計劃(COMP)，(1)(2)列和(3)(4)列的解釋變量分別為公司股票回購公告前6 個月內是否發生內部人股票購買(DINSB)以及回購公告前6 個月內內部人股票購買的比例(INSB)。如表6 所示，第(1)和(2)列報告了公司股票回購計劃是否完成(COMP)與是否存在內部人是否購買股票(DINSB)的回歸結果，DINSB的回歸系數分別為0.1742 和0.1842，在控制其他變量后，DINSB的回歸系數保持在10%的水平下顯著（第(2)列）；第(3)和(4)列報告了公司股票回購計劃是否完成(COMP)與內部人購買股票比例(INSB)的回歸結果，雖然公司內部人股票購買比例(INSB)對股票回購是否完成的回歸系數也為正向，但并不顯著，結合表5 的結果，說明內部人股票購買主要影響公司股票回購的比例而非股票回購計劃是否在公告后的當年內完成，導致這一結果的原因可能也與股票回購計劃的完成需要更長的時間窗口有關。

表5 內部人股票購買與股票回購完成比例

表6 股票回購是否完成與內部人股票購買

4.穩健性檢驗

文章選取行業內平均內部人購買股票的比例作為工具變量(IV)，采用工具變量(IV)方法建立內部人股票購買與公司股票回購市場反應及回購比例之間的因果關系，以緩解潛在的遺漏變量(Omitted variable)和反向因果(Reverse causality)問題。文章使用兩階段最小二乘(2SLS)回歸方法重復文章的主檢驗，表7 報告了第二階段的回歸結果，其中第(1)和(2)列報告了股票回購的短期市場反應與內部人股票購買比例的回歸結果，被解釋變量和解釋變量分別為回購公告的累計超常收益(CAR)和內部人股票購買比例(INSB)。第(1)列的回歸結果顯示，上市公司內部人股票購買比例(INSB)對上市公司股票市場反應有顯著的正向影響，且在5%的水平下顯著；在第(2)列的回歸中，控制了相關變量后，正向結果依然穩健，進一步驗證了假設H1a，即股票回購的市場反應與內部人股票購買比例呈正相關關系。

表7 第(3)和(4)列將被解釋變量替換為公司股票回購比例(COMPR)，報告了回購完成的比例與內部人股票購買所占比例的回歸結果。第(3)列的回歸結果顯示，上市公司股票回購比例(INSB)對回購完成的比例沒有顯著的正向影響。在第(4)列的回歸中，控制了相關變量后，INSB的回歸系數仍然不顯著，說明在全樣本的分析中，檢驗假設H2a 和H2b 的實證結果在考慮內生性問題后并不穩健，文章將在進一步分析中檢驗上述關系在不同公司樣本之間可能存在的差異性。

表7 工具變量回歸

五、進一步分析

在進一步分析中，文章主要探討在不同公司中內部人股票購買對公司股票回購影響的差異性。首先，按照董事會規模分樣本檢驗。公司的內部人股票購買與股票回購同樣能夠向市場傳遞正向的信號，但是當董事會規模較大時，公司內部人購買股票的信號作用可能會被削弱，因此內部人購買股票與股票回購的市場反應和完成比例的顯著正向關系可能主要存在于董事會規模較小的樣本中。文章以董事會規模的是否大于行業—年度中位數為依據，將樣本分為董事會規模大和董事會規模小兩個分樣本，并在分樣本中重復文章的主檢驗，回歸結果如表8所示，在董事會規模較小的樣本中，上市公司股票回購的市場反應(CAR)和回購完成比例(COMPR)對內部人股票購買比例(INSB)的回歸系數分別為0.0183 和0.0579，并且分別在1%和和5%的水平下顯著（見(2)和(6)列）；在董事會規模較大的樣本中，上市公司股票回購的市場反應(CAR)和回購完成比例(COMPR)對內部人股票購買比例(INSB)的回歸系數均不顯著（見(4)和(8)列），從而驗證了文章主要實證結果在董事會規模大小不同樣本中的差異性，進一步支持了文章的結論。

表8 董事會規模小大分樣本檢驗

其次，按照內部董事占比高低的分樣本檢驗。與董事會規模比較類似，相比于內部董事占董事會人數比例較低的樣本，在內部董事占比較高的樣本中，內部人購買股票的市場信號作用可能會被削弱，因此內部人購買股票與股票回購的市場反應和完成比例的顯著正向關系可能主要存在于內部董事占比較低的樣本中。文章以內部董事占比是否大于行業—年度中位數為依據，將樣本分為內部董事占比低和內部董事占比高兩個分樣本，并在分樣本中重復文章的主檢驗，回歸結果如表9 所示：在內部董事占比較低的樣本中，雖然上市公司股票回購市場反應(CAR)對內部人是否購買股票(DINSB)的回歸系數并不顯著（見(1)列），但是內部人股票購買比例(INSB)的回歸系數為0.042（見(2)列），回購完成比例(COMPR)對內部人是否購買股票(DINSB)的回歸系數為0.0476（見(5)列），且均在5%的水平下顯著；在內部董事占比較高的樣本中，上市公司股票回購的市場反應和回購完成比例對內部人是否購買股票以及購買比例均不顯著（見(3)(4)列和(7)(8)列），進一步驗證了文章主要實證結果在內部董事占比高低的不同樣本中的差異性，支持了文章的結論。

表9 內部董事占比高低分樣本檢驗

最后，按照公司產權性質的分樣本檢驗。相比于民營企業，國有企業內部人持有股票的數量和比例受到較為嚴格的限制，而民營企業內部人持股比例相對較高，并且一方面國有企業內部人股票購買可能會受到更為嚴格的監管，另一方面國有企業內部人股票購買的經濟動機和經濟激勵更弱，因此內部人購買股票的市場信號作用會在國有企業的樣本中減弱，內部人股票購買與公司回購市場反應和回購完成比例在民營企業的樣本中更加顯著。文章按照最終控制人的產權性質，將全部樣本分為國有企業和非國有企業兩個分樣本，并在分樣本中重復本文的主檢驗，回歸結果如表10 所示，在非國有企業的樣本中，公司股票回購公告的市場反應與回購完成比例對內部人股票購買比例的回歸系數分別為0.018 和0.0611，分別在5%和1%的水平下顯著（見(2)列和(5)列）；在國有企業的樣本中，內部人股票購買的比例的回歸系數均不顯著，與文章的預期一致，進一步驗證了文章的主要結論。

表10 民營企業與國有企業分樣本檢驗

六、研究結論與建議

文章以2010—2020 年中國A 股進行股票回購的上市公司為研究對象，實證檢驗了中國內部人股票購買對上市公司股票回購的影響。研究結果表明，回購公告前的內部人股票購買比例顯著提高了公司股票回購公告的市場反應和回購完成比例，內部人股票購買加強了公司股票回購信號的可靠性，并且這一顯著的正向關系主要表現在董事會規模較小、內部董事占比較低的公司以及民營上市公司的樣本中。

作為一種越來越受到資本市場青睞的資本運作手段，股票回購的蓬勃發展與監管機構、上市公司管理層以及投資者密切相關，因此文章的研究具有十分重要的現實意義，由此提出以下幾點建議：首先，監管機構需要為股票回購的健康發展提供完善的法律法規與監管環境，既不能使它成為上市公司管理層謀取私人利益的手段，也不能出臺過于嚴厲的政策，使其發展空間受限，被管理層棄之不用。其次，投資者應該充分理解上市公司進行回購股票的動機，股票回購具有雙刃劍的性質，有提高資本市場運行效率及定價效率的積極作用，也有操縱上市公司股價、誤導證券市場參與者、造成中小投資者利益受到侵害的消極作用，因此投資者應結合股票回購公告前的內部人購買來判斷回購信號的可靠性。最后，作為一種在上市公司股票價格被低估時提高股價重要工具的股票回購，上市公司應該在合乎相關法律法規以及誠信的基礎上，充分發揮股票回購在資本市場上的作用，讓公司的股價在資本市場上真正體現公司的價值。只有把投資者的切身利益放在首位，真實和公開的披露公司回購股票的動機，股票回購的動機被投資者真正理解了，投資者才不會對公司的發展前景失去信心，公司才能長期、穩定的發展。