異質預期還是情緒異化?
——IPO 高抑價解釋的新見解

張小成 ,譚琳琳

(貴州財經大學a.大數據應用與經濟學院;b.綠色金融科技重點實驗室;c.人工智能與數字金融實驗室,貴陽 550025)

隨著行為金融學研究的深入普及,經濟學家們從心理預期[1-2]、行為偏差[3]和投資者情緒[4-5]等多方面對IPO 抑價現象進行了研究,并取得了非常豐厚的成果,主要體現在兩個方面:一是由于投資者之間存在異質預期,從而導致IPO 無意抑價[1,6-7];二是由于投資者對新股前景過度樂觀導致IPO 抑價[8-10]。然而,到目前為止,這些理論和實證研究尚未形成統一的意見,也沒有構建起清晰的邏輯體系。

從投資者情緒角度看,Aggarwal等[11]認為,相對于股票內在價值而言,IPO 抑價并不是來源于定價偏低,而可能是由于投資者對新股前景過度樂觀,從而在新股定價偏高的情況下依然導致IPO 抑價。文獻[9,12]中分別驗證了這一觀點。Derrin[13]通過構建模型研究發現,當投資者存在過度樂觀情緒時,由于承銷商不可能將這些樂觀情緒完全反映到IPO定價中,從而導致IPO 抑價。隨后,Jiang等[14]從實證角度進一步論證了Derrien的觀點,宋順林等[15]通過實證探究了投資者情緒對股票定價的作用機理,陳鵬程等[16]和孫鳳娥[17]也發現,IPO 抑價與高漲的投資者情緒有關。龔霄等[18]則認為網絡傳播會催漲投資者樂觀情緒和市場熱度,導致股價上漲偏離內在價值,形成IPO 抑價。曹國華等[19]從具有理性情緒的機構投資者和具有非理性情緒的個人投資者兩個維度展開實證研究,進一步解釋了中國股市的“IPO 之謎”。盡管這些文獻從投資者情緒角度解釋了IPO 抑價,但是,他們的研究都是基于靜態角度即假定所有投資者情緒不變的基礎上得到的結論,忽視了投資者情緒可能在一、二級市場發生改變(即情緒異化)的狀況,因而未能更深入厘清投資者情緒與IPO 抑價之間的作用機理。事實上,由于存在信息不對稱,證券市場投資者的情緒也必然會隨著信息的收集而發生改變,故從投資者情緒異化的角度對IPO 抑價進行研究更貼近證券市場實際。

近年來,部分學者試圖從投資者之間異質預期的角度解釋IPO 抑價現象[7,20-24]。Gouldey[20]把IPO 抑價分為有意抑價和無意抑價,研究發現,投資者之間的分歧越大,IPO 無意抑價也越高。張小成等[2]在Gouldey理論模型的基礎上擴展其IPO 定、抑價模型,發現IPO 抑價與投資者之間的異質預期正相關,且投資者情緒越樂觀,IPO 抑價越高。Chemmanur等[21]分別對散戶和機構投資者進行研究,發現散戶投資者的樂觀情緒會加劇整體投資者的異質性,從而提升二級市場投資者對新股價值的評估。Wang等[22]將IPO 抑價產生的原因歸咎于二級市場投資者的正偏態偏好。薛爽等[23]通過實證研究檢驗了Miller[25]的意見分歧假說,即投資者意見分歧將導致股價被高估。盡管這些研究從投資者異質預期的角度詮釋了IPO 抑價,但他們也只考慮了機構和散戶投資者之間異質預期的情況,忽略了投資者新股價值評估變化對IPO 抑價產生的影響。

基于此,本文借鑒文獻[13,20]中的研究方法,結合投資者異質預期和情緒異化,構建IPO 定、抑價理論模型,探討投資者不同情緒與IPO 抑價之間的作用機理,以期更深入地分析投資者情緒、異質預期以及情緒異化對IPO 抑價的影響,并進行比較研究。與先前研究相比,本文主要創新在于:①創新性地把投資者情緒分為異質預期和情緒異化,厘清投資者不同情緒對IPO 定、抑價的影響,拓展了IPO 行為金融理論相關研究;②在理論模型的構建上,創造性地構建投資者異質預期和情緒異化下的IPO 定、抑價模型,為分析IPO 高抑價提供了一個新的理論框架;③從靜態和動態兩個維度對IPO 抑價進行比較分析,闡明投資者異質預期和情緒異化對IPO 抑價共同作用機理,進一步完善了經典行為金融理論單純從靜態視角對IPO 抑價進行研究的方法。

1 投資者異質預期和情緒異化

Miller[25]研究發現,IPO 抑價短期為正而長期為負這一“未解之謎”,并推測這可能是由于存在信息不對稱等因素,投資者之間產生異質預期,導致股票被嚴重高估,而隨著信息進一步公開,股票價格會回歸其價值。宋順林等[26]通過實證分析證明了上述推測。Hong等[27]也指出,由于股票市場漸進的信息流動、投資者的有限注意以及投資者的個人經歷、教育背景、職業、年齡甚至性別的差異,導致投資者之間產生異質預期。Gouldey[20]在假定投資者之間存在異質預期的基礎上,進一步構建IPO 定價模型,并發現投資者之間的異質預期越大,IPO 無意抑價越高。薛爽等[28]對中國科創板IPO 抑價進行實證研究,發現機構投資者意見分歧越大,IPO 定價效率越低;Albada等[29]基于馬來西亞證券市場的研究也表明,投資者異質預期與IPO 抑價正相關。上述理論和實證研究表明,投資者異質預期不僅完全符合證券市場實際的假設,也是影響IPO 抑價的重要因素。

然而,Welch[30]卻認為投資者申購股票的行為不是發生在某一個單一的時間內,而是有一個“動態”調整的過程。Reber等[31]也認為,由于證券市場信息不對稱始終存在,IPO 上市前后投資者所掌握的信息不一致,必然導致投資者情緒在上市前后也可能發生變化。上述研究表明,由于股票市場信息是一個“動態”變化的過程,投資者對新股的價值評估也可能會隨著信息收集而發生改變。因此,單純從投資者異質預期等靜態角度研究IPO 抑價既存在明顯的局限性,也不符合證券市場實際,尤其是新興證券市場,投資者情緒在上市前后的改變可能更甚。但縱觀已有文獻,尚未發現學者從投資者情緒異化角度對IPO 抑價進行相關研究。那么,投資者情緒變化是否影響IPO 抑價? 若影響,與投資者異質預期相比,其對IPO 抑價影響有多大? 回答這些問題不僅可以進一步拓展IPO 行為金融理論,也有助于進一步解釋新興證券市場IPO 高抑價長期存在的原因。

基于此,本文把投資者在一、二級市場對新股價值評估的改變稱為情緒異化,并在擴展IPO 異質預期理論基礎上,通過刻畫投資者情緒變化這一變量,納入到IPO 定、抑價模型構建中,分析投資者異質預期和情緒異化對IPO 抑價的影響,并進行比較研究,以期闡明投資者異質和情緒異化與IPO 抑價之間的作用機理。

2 基本理論模型

2.1 問題描述與假設

為刻畫投資者異質預期與情緒異化,做如下假設:

(1)假定機構投資者1)為簡化起見,本文將參與新股定價的機構投資者和個人投資者統稱為機構投資者在一、二級市場對新股價值評估分別為Va和Vb。

(2)散戶投資者在一、二級市場對新股價值評估分別為Vc和Vd2)關于二級市場價值評估,本文僅指上市首日投資者對新股的價值評估。因此,根據異質預期和情緒異化的定義,用以下情況來刻畫異質預期和情緒異化:當Va≠Vc,Va≠Vd或Vb≠Vd時,則機構與散戶投資者之間在一、二級市場存在異質預期;當Va≠Vb時,則機構投資者在一、二級市場存在情緒異化;當Vc≠Vd時,則散戶投資者在一、二級市場存在情緒異化。

假定機構和散戶投資者都不存在私人信息,單個機構投資者對股票的需求為qi,單個散戶投資者對股票的需求為qj,機構投資者的數量為n(n≥2),散戶投資者的數量為m(m＞2),機構投資者的配售比例為k(k∈(0,1)),投資者風險規避系數為ρ,新股申購存在的風險為σ2,股票公開發行規模為s。

假定二級市場不存在賣空行為3)依據《上海證券交易所融資融券交易實施細則》第24 條規定:標的證券為股票的,應當符合下列條件:在本所上市交易超過3個月。而本文是研究二級市場首日抑價問題,因此不考慮融資融券行為,根據中國新股發行的實際,則一級市場均衡的條件為ks,二級市場均衡的條件為

2.2 投資者期望收益函數

設投資者的期望收益為U(W),則U(W)=q(p)(V-p)。若投資者風險中性,則其期望效用函數為:E[U(W)]=E[q(p)(V-p)];若其風險規避,為便于分析問題,借鑒Makarov等[32]的方法,引入CARA 型的效用函數4)CARA型的效用函數為

其中,ρ是投資者的風險規避系數,因此,當ρ=0時,投資者風險中性。則風險規避的投資者期望收其中,ρ是投資者的風險規避系數,因此,當ρ=0時,則投資者風險中性益函數為

其中:ρ是投資者的風險規避系數;V為投資者對新股的期望價值;p為股票價格,q(p)是投資者需求函數;σ2為新股申購風險。

假設機構投資者在一、二級市場對新股價值的評估存在異化,則風險規避的第i個投資者在IPO發行階段的期望效用函數為

式中:Va為機構投資者在一級市場對新股的價值評估,機構投資者對新股價值的后驗評估為Vi～Va+εi(0,σ2),i=1,2,…,n;qi(p)為機構投資者的需求函數,且

同理,風險規避的第i個機構投資者在二級市場的期望效用函數為

式中:Vb為機構投資者在二級市場對新股的價值評估;p2為新股上市首日收盤價。

同理,參與二級市場交易的散戶投資者期望收益函數為

式中:Vd為二級市場散戶投資者對新股的價值評估,散戶投資者對新股價值的后驗評估為Vj～Vd+εj(0,σ2),j=1,2,…,m;qj(p)為散戶投資者的需求函數,且

2.3 投資者需求函數確定

根據上一部分的效用函數E[U(W)],機構和散戶投資者會根據效用最大化的原則,確定自己的一、二級市場需求函數。根據投資者效用函數式(1),第i個機構投資者在IPO 發行階段的期望效用最大化函數為max(E[U(Wi)]),即

則?F/?q=0,可得Vi≥p1時第i個機構投資者在一級市場期望效用最大化的最優需求函數為:qi=(Va-p1)/(ρσ2)。當Vi≤p1時,機構投資者的需求為0,新股發行失敗,故不再討論該情況。

同理,根據投資者效用函數式(2),得到第i個投資者在二級市場的期望效用最大化函數為max(E[U(Wi)])。

令:

根據投資者效用函數式(3),可得第j個散戶投資者在二級市場的期望效用最大化函數為max(E[U(Wj)])。

令:

則?F/?q=0,可得Vj≥p2時第j個散戶投資者在二級市場階段期望效用最大化的最優需求函數為:當Vj≤p2時,散戶投資者的需求為0。

2.4 投資者情緒異化、異質下的IPO 定、抑價模型

根據中國詢價發行制度,符合條件的個人投資者具有參與新股定價的權利,但目前實際參與IPO定價的個人投資者較少,為簡化起見,本文將參與新股定價的機構投資者和個人投資者統稱為機構投資者,認為IPO 發行價由發行人、承銷商和機構投資者三者確定。因此,承銷商(發行人)首先邀請機構投資者進行投標報價,并根據他們申報的價格-數量組合確定IPO 發行價。

根據2.3節的需求函數,第i個機構投資者在IPO 發行階段的最優需求為

本文將理論模型分為兩個時期:第1期,發行人和承銷商根據投資者的需求確定IPO 發行價格p1;第2期,股票在二級市場進行交易,其上市首日均衡交易價格為p2,且假定發行和上市之間時間間隔足夠短,所有投資者在此期間得不到任何新的信息。

同理,根據2.3節的求解過程,第i個機構投資者在二級市場的最優需求為

第j個散戶投資者在二級市場的最優需求函數為:結合二級市場均衡條件:

聯立可得二級市場的均衡價格為

由式(6)可以看出,IPO 抑價僅與機構投資者在一、二級市場的情緒異化(Vb-Va)、機構與散戶投資者的異質預期(Vd -Va)有關,而與散戶投資者在一級市場對新股的價值評估Vc無關(散戶投資者不參與IPO 定價)。盡管IPO 發行實踐過程中確實存在散戶投資者情緒異化情況,但由于其對IPO 抑價不產生影響,故無需討論散戶投資者情緒異化情況(Vd -Vc)。此外,根據式(6),也不再考慮其他異質預期(Vc-Va,Vd -Vb)情況。

根據式(6),當不存在情緒異化時,即Va=Vb,

根據式(6),當不存在異質預期時,即Va=Vd,

根據式(6),當m→∞時,n/m→0,故可得散戶投資者數量足夠多時的IPO 抑價模型為

3 理論研究與數值分析

通過第2部分理論模型推導,得到了投資者情緒異化與異質下的IPO 抑價模型,為更清晰地說明問題,歸納上述結果,如表1所示。

表1 投資者情緒異質和異化下的IPO模型比較

根據表1 可知,異質預期和情緒異化都會對IPO 抑價產生影響,其影響程度受投資者數量結構的影響。當機構投資者數量居多時,情緒異化對IPO 抑價的影響占主導地位;當散戶投資者數量居多時,異質預期對IPO 抑價的影響大于情緒異化。進一步,比較異質異化和異質同化兩個模型,發現正向異化提高IPO 抑價,而負向異化降低IPO 抑價;比較異質異化和同質異化兩個模型,發現正向異質會提高IPO 抑價,而負向異質會降低IPO 抑價。另外,IPO 抑價還與投資者對新股的價值預期、機構投資者數量以及發行規模等因素有關。結合表1以及第2部分的研究內容,可得如下結論:

結論1投資者情緒異化和異質預期都對IPO抑價產生較大的影響,且投資者情緒異化和異質預期均與IPO 抑價正相關,正向異質和正向異化提高IPO 抑價,而負向異質和負向異化降低IPO 抑價。

根據式(6)對Vd-Va和Vb-Va分別求一階導數,可得:

這說明,IPO 抑價與投資者異質預期和情緒異化正相關,結論1得以驗證。

為了進一步論證結論1,分析投資者情緒異化和異質對IPO 抑價的影響,以某公司發行IPO 為例,令n=30,m=15,k=0.45,s=1,ρ=8,σ2=14,運用Matlab軟件進行數值分析,結果見圖1、2。

圖1、2分別為投資者情緒異化(Vb-Va)與異質預期(Vd -Va)對IPO 抑價影響的二維和三維圖。由圖可見,IPO 抑價與情緒異化和異質預期正相關,且當正向異質或正向異化程度越大,IPO 抑價越高;當負向異質或負向異化程度越大,IPO 抑價越低,甚至會跌破發行價。這進一步驗證了結論1。

結論1的經濟學意義是,IPO 高抑價可能來源于投資者異質預期,也可能來源于情緒異化,因此,可以從減小投資者正向異質預期和正向情緒異化的角度緩解IPO 高抑價問題。造成機構與散戶投資者正向異質的主要原因可能是兩類投資者的信息分析能力差異。一般而言,相比于散戶投資者,機構投資者對于信息的整合分析更加專業,對新股價值的預估更加準確,因此,機構投資者對新股的預期更加理性,而散戶投資者對新股的預期則過度樂觀。造成機構投資者在一、二級市場正向情緒異化的主要原因可能是信息披露機制的不完善。新股上市前,由于市場信息有限,投資者對新股的價值評估可能低于公司內在價值;新股上市后,通過繼續收集與分析市場信息,投資者對新股的價值評估不斷修正,逐漸接近內在價值,從而產生正向情緒異化。基于上述分析,監管機構應加強上市公司和金融機構的信息披露機制,促使企業發行上市前盡可能披露更多有效信息,加大對披露虛假信息、隱瞞真實信息的懲罰力度,同時引導企業和金融機構自愿披露信息,促進資本市場健康發展,從而盡可能地避免投資者正向異質和正向異化,以達到降低IPO 抑價、提高IPO 定價效率的目的。

結論2與只存在異質預期或情緒異化的情況相比,當兩者同時存在時,正向異化或正向異質的存在使得IPO 抑價更高,負向異化或負向異質的存在使得IPO 抑價更低。

(1)當只存在投資者情緒異化(Va=Vd)或異質預期(Va=Vb)時,分別分析投資者情緒異化和異質預期對IPO 抑價的影響效果。具體如下:

①當Va=Vd時,即機構和散戶投資者之間不存在異質預期,但機構投資者在一、二級市場存在情緒異化,根據式(6)可得

此時,IPO 抑價UP與Va和n負相關,與Vb、k和ρ正相關,故發行人可以通過提高Va和n、減小Vb和k來降低投資者情緒異化對IPO 抑價的影響。

②當Va=Vb時,即機構投資者在一、二級市場不存在情緒異化,但機構和散戶投資者之間存在異質預期,根據式(6)可得

此時,IPO 抑價與Va和n負相關,與Vd、k和ρ正相關,故發行人可以通過提高Va和n、降低Vd和k來降低投資者異質預期對IPO 抑價的影響。

(2)當同時存在投資者異質預期(Va≠Vd)和情緒異化(Va≠Vb)時:

①當Va＜Vd時,即散戶投資者對新股的價值評估高于機構投資者(正向異質),說明散戶投資者比機構投資者更樂觀,根據式(6)、(8)可得

即相比于不存在投資者異質預期的情況,當其他條件不變時,存在投資者正向異質時的IPO抑價更高。

②當Va＞Vd時,即機構投資者對新股的價值評估高于散戶投資者(負向異質),說明散戶比機構投資者對新股的預期更悲觀,根據式(6)、(8)可得

即相比于不存在投資者異質預期的情況,當其他條件不變時,存在投資者負向異質時的IPO抑價更低。

③當Va＜Vb時,即機構投資者在二級市場對新股價值的預期高于一級市場(正向異化),根據式(6)、(7)可得:

即相比于不存在投資者情緒異化的情況,當其他條件不變時,機構投資者在一、二級市場存在正向情緒異化時的IPO 抑價更高。

④當Va＞Vb時,即機構投資者在二級市場對新股價值的預期低于一級市場(負向異化),根據式(6)、(7)可得:

即相比于不存在投資者情緒異化的情況,當其他條件不變時,機構投資者在一、二級市場存在負向情緒異化時的IPO 抑價更低。

為了進一步論證結論2,分析投資者異質預期和情緒異化對IPO 抑價的作用效果,運用Matlab軟件進行數值分析。具體地:令n=30,m=15,k=0.45,s=1,ρ=8,σ2=30,Va=8,Vd分別取12和4,得到圖3;令n=35,m=8,k=0.45,s=1,ρ=7,σ2=18.5,Va=8,Vb分別取9和7,得到圖4。

圖3為不存在異質預期、正向異質和負向異質3種情況下投資者情緒異化對IPO 抑價的影響。圖3表明,相比于不存在投資者異質預期的情況,存在正向異質時的IPO 抑價更高,而存在負向異質時的IPO 抑價更低。圖4為不存在情緒異化、正向異化和負向異化3種情況下投資者異質預期對IPO 抑價的影響。圖4表明,相比于不存在投資者情緒異化的情況,存在正向異化時的IPO 抑價更高,而存在負向異化時的IPO 抑價更低。上述結果驗證了結論2。結合圖3、4還可以發現,正向異質與正向異化同時存在將導致更高程度的IPO 抑價。

結論2的經濟學意義是,正向異質與正向異化均會使得IPO 抑價程度更高,而兩者同時存在則會使得IPO 抑價進一步升高,從而造成IPO 高抑價。這從行為金融的角度解釋了IPO 高抑價存在的原因,即正向異質和正向異化共同存在導致了IPO 高抑價。因此,通過降低正向異質和正向異化可達到降低IPO 抑價的目的。此外,由于負向異質和負向異化削弱了IPO 抑價,可能導致跌破發行價,這從行為金融的視角解釋了“IPO 破發”現象,故改善負向異質和負向異化可以防止發行失敗、規避“逆向選擇”風險。

結論3投資者情緒異化和異質預期對IPO 抑價的影響程度由機構和散戶投資者數量決定,即當機構與散戶投資者數量之比大于1時,情緒異化對IPO 抑價的影響大于異質預期;當機構和散戶投資者數量之比小于1時,異質預期對IPO 抑價的影響大于情緒異化。

新興證券市場的IPO 抑價問題通常比成熟證券市場更嚴重,而在成熟的證券市場中,機構投資者往往占市場投資者的絕大多數[33],那么,機構與散戶投資者的數量結構是否影響異質預期、情緒異化與IPO 抑價之間的關系? 基于此,進一步討論不同投資者結構下異質預期與情緒異化對IPO 抑價影響的差異。

根據式(6)對Vd -Va,Vb-Va分別求導的結果,討論如下:

(1)當n/m=1時,

即當機構和散戶投資者數量相同時,投資者異質和情緒異化對IPO 抑價的影響程度相同。

(2)當n/m＞1時,

即當機構比散戶投資者數量多,與國外等成熟資本市場情況相符,此時投資者情緒異化對IPO 抑價的影響程度大于投資者異質。

(3)當n/m＜1時,

即當散戶比機構投資者數量多,與中國這種新興的資本市場相符,此時投資者異質對IPO 抑價的影響大于投資者情緒異化。

(4)當m→∞時,n/m→0,根據式(9),即

可知此時IPO 抑價僅受異質預期的影響,而不再受情緒異化的影響。

為了進一步論證結論3,分析在不同投資者結構下投資者異質預期和情緒異化對IPO 抑價的影響,令k=0.45,s=1,ρ=8,σ2=14,并給予n和m不同的賦值,運用Matlab軟件進行數值分析,結果如圖5、6所示。

圖5是在n＞m的情況下,改變n和m的值得到的兩組曲線。其中,令得到①組曲線,令得到②組曲線。圖5表明,當n/m＞1時,情緒異化對IPO抑價的影響程度大于異質預期,并且隨著n/m的增大,情緒異化對IPO 抑價的影響程度進一步增大,而異質預期對IPO 抑價的影響程度大幅減弱。因此,當n/m的值增大到一定程度時,情緒異化對IPO 抑價的影響占主導地位,這與成熟資本市場機構投資者占比大而散戶投資者占比小的情況相符。

圖6是在n＜m的情況下,改變n和m的值得到的兩組曲線。其中,令得到①組曲線,令得到②組曲線。圖6表明,當n/m＜1時,投資者異質預期比情緒異化對IPO 抑價的影響更大,并且隨著n/m的減小,投資者異質預期對IPO 抑價的影響程度進一步增大,情緒異化對IPO 抑價的影響僅有稍許減弱。雖然異質預期對IPO 抑價的影響程度隨n/m的減小而逐漸增加,但情緒異化對IPO 抑價的影響依然不能忽視,這與新興資本市場散戶投資者占比較大而機構投資者占比較小的情況相符。上述結果驗證了結論3。

結論3的經濟學意義是,既然投資者結構決定了異質預期和情緒異化對IPO 抑價的影響程度,因此,可通過調整機構與散戶投資者的數量降低IPO抑價,即通過調整投資者結構降低情緒異化與異質對IPO 抑價的影響程度,進而降低IPO 抑價。這不僅解釋了新興股票市場IPO 高抑價而成熟股票市場IPO 抑價較低的原因,也為新興股票市場緩解IPO 高抑價提供了新的思路,即新興資本市場可以通過增加機構投資者數量、完善投資者結構來緩解IPO 高抑價。

4 進一步研究

第3部分的研究表明,投資者異質預期和情緒異化都對IPO 抑價產生較大的影響,可以通過完善投資者結構、減小正向異質和正向異化等方式降低IPO 抑價。然而,新興資本市場的投資者結構在短期內無法進行大幅調整,機構與散戶在信息分析能力上的差異總是存在的,即投資者之間始終存在一定程度的異質預期和情緒異化。在此情況下,如何繼續降低IPO 抑價? 為解決這一問題,對IPO 抑價模型進一步分析,以期為降低IPO 抑價提供其他可行方案。

結論4 當投資者異質預期和情緒異化同時存在,IPO 抑價與機構投資者在一級市場對新股價值的預期負相關,與機構和散戶投資者在二級市場對新股價值的預期正相關。

根據式(6)分別對Va、Vb和Vd求一階導數,可得:

上述求導結果說明,在投資者對新股的價值評估同時存在異質預期和情緒異化的情況下,IPO 抑價與機構投資者在一級市場對新股價值的預期負相關,與散戶和機構投資者在二級市場對新股價值的預期正相關,結論4得以驗證。

為進一步論證結論4,令n=35,m=8,k=0.45,s=1,ρ=7,σ2=18.5,運用Matlab軟件進行數值模擬,如圖7所示;改變m和n的值,令n=10,m=20,其他參數不變,如圖8所示。

圖7、8表明,IPO 抑價與一級市場機構投資者對新股價值的預期Va負相關,與二級市場散戶和機構投資者對新股的價值預期Vb和Vd正相關。另外,比較圖7、8可知,當機構投資者數量大于散戶投資者時,二級市場機構投資者的新股價值預期對IPO 抑價的影響大于散戶投資者;當散戶投資者數量大于機構投資者時,二級市場散戶投資者的價值評估對IPO 抑價的影響大于機構投資者。

結論4的經濟學意義是,投資者對新股價值的預期會直接影響IPO 抑價,當機構投資者數量居多時,IPO 抑價主要受機構投資者價值預期影響;當散戶投資者居多時,IPO 抑價主要受散戶投資者價值預期影響。因此,在散戶投資者居多的新興股票市場中,若投資者異質預期和情緒異化無法完全消除,可通過加強對散戶投資者的知識普及和理性培訓避免二級市場非理性情緒高漲,從而在總體上實現降低IPO 抑價的目的。

結論5當投資者異質預期和情緒異化同時存在時,機構投資者數量與IPO 抑價負相關,而新股公開發行的規模與IPO 抑價正相關。

(1)IPO 抑價與機構投資者數量n的關系。根據式(6)對n求導,可得

為進一步驗證機構投資者數量n與IPO 抑價的關系,令k=0.45,s=1,ρ=8,σ2=10,Va=6,Vb=12,Vd=10,并分別令m=70和m=5,運用Matlab軟件進行數值分析,結果如圖9所示。

圖9 表明,在散戶投資者數量m的不同取值下,機構投資者數量n對IPO 抑價均存在負向影響,即隨著機構投資者數量增加,IPO 抑價降低,這驗證了“IPO 抑價與機構投資者數量n負相關”的結論。此外,圖9還顯示,隨著散戶投資者數量m的減小,機構投資者數量n對IPO 抑價的影響程度減小。

(2)IPO 抑價與發行規模s的關系。根據式(6)對s求導,可得

其中,B=(n Va-ksρσ2),化簡上式可得

即IPO 抑價與首次公開發行規模s正相關。

為進一步驗證發行規模s與IPO 抑價的關系,令n=30,m=15,k=0.45,ρ=6,σ2=14,Va=6,Vb=12,Vd=10,運用Matlab軟件進行數值分析,結果如圖10所示。圖10表明,發行規模s對IPO抑價具有正向影響,即隨著s的增大,IPO 抑價越高,且s對IPO 抑價的影響隨s的增大而減小,這驗證了“IPO 抑價與發行規模正相關”的結論。

結論5的經濟學意義是,IPO 抑價與機構投資者的數量負相關,與首次公開發行規模正相關,因此,若投資者異質預期和情緒異化無法完全消除,發行人和承銷商可通過邀請更多的機構投資者參與IPO 申購、適當減小首次公開發行規模等方式在總體上降低IPO 抑價。

5 結論

本文運用行為金融理論,以投資者期望效用最大化為目標,研究了機構和散戶投資者的不同行為對IPO 抑價的影響,并進行比較分析。研究表明:投資者情緒異化和異質預期均與IPO 抑價正相關,正向異質和正向異化提高IPO 抑價,而負向異質和負向異化降低IPO 抑價;與只存在異質預期或情緒異化的情況相比,當兩者同時存在時,正向異化或正向異質的存在會使得IPO 抑價更高,負向異化或負向異質的存在會使得IPO 抑價更低;異質預期和情緒異化對IPO 抑價的影響程度由機構和散戶投資者數量結構決定:①當機構與散戶投資者數量之比大于1時,情緒異化對IPO 抑價的影響大于異質預期;②當機構和散戶投資者數量之比小于1時,異質預期對IPO 抑價的影響大于情緒異化。進一步研究表明,IPO 抑價還與一級市場機構投資者對新股價值的預期以及機構投資者數量負相關,與二級市場機構投資者對新股的預期、散戶投資者對新股的預期以及發行規模正相關。本文的結論不僅從投資者情緒異化和異質的角度拓展了行為金融相關理論,也為新興資本市場緩解IPO 高抑價問題提供了理論參考。

基于上述結論,本文得到部分經濟學啟示:

(1)既然投資者情緒異化和異質預期都對IPO抑價產生較大的影響,監管機構可通過強化信息披露機制、引導散戶投資者理性投資等措施降低異質預期和情緒異化,從而達到降低IPO 抑價的目的。

(2)對于承銷商和發行人而言,通過降低投資者正向異化和正向異質程度,可以降低IPO 抑價,減少發行成本。

(3)對于投資者而言,提高信息收集與分析能力,培養理性意識,可降低“逆向選擇”風險。

(4)投資者結構決定了異質預期和情緒異化對IPO 抑價的影響程度,因此,對于監管機構而言,通過優化投資者結構可以緩解投資者情緒異化和異質預期導致的IPO 高抑價問題。

(5)在無法完全消除投資者情緒異化和異質預期的情況下,可以通過完善新股配售機制、適當減少發行規模等措施降低IPO 抑價,提高IPO 定價效率。

本文是在機構和散戶投資者都不存在私人信息這一假設下得到投資者情緒異化和異質預期對IPO抑價的影響,若排除這一假定,特別是存在私人信息的情況下,情緒異化和異質預期的討論將會更加復雜,模型的求解也將異常困難。這是本文存在的不足,同時也是值得進一步研究的領域。