資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量
——基于中國企業(yè)重數(shù)量輕質(zhì)量的“創(chuàng)新陷阱”視角

呂曉軍 ,胡華夏 ,王紅建

(1.南陽理工學院 范蠡商學院,河南 南陽 473004;2.武漢理工大學 管理學院,武漢 430070;3.江西財經(jīng)大學 金融學院,南昌 330013)

新時代全球競爭格局發(fā)生了深刻的變化,新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革正在重構全球創(chuàng)新版圖、重塑全球經(jīng)濟結構,科技創(chuàng)新已經(jīng)成為國家發(fā)展的重要驅動力。黨的十九屆五中全會明確提出堅持創(chuàng)新在中國現(xiàn)代化建設全局中的核心地位,強調(diào)科技自立自強作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐。科技創(chuàng)新的重要性推到了一個更加矚目和意義深遠的位置。根據(jù)世界知識產(chǎn)權組織(WIPO)統(tǒng)計,2019年中國國際專利申請數(shù)量接近5.9萬件,首次超越美國(5.78萬件),成為申請量最多的國家。20年間,中國提交的專利申請量增長了200倍。從數(shù)量上,中國的科技創(chuàng)新取得了舉世矚目的成就。2020 年9 月2 日,WIPO 發(fā)布了《2020年全球創(chuàng)新指數(shù)》,其中,最能衡量創(chuàng)新質(zhì)量的兩項指標:知識產(chǎn)權收入在貿(mào)易總額中的占比以及計算機軟件開發(fā)在GDP中的占比,美國這兩項指標均排名第一,中國分別排名44 和23。就質(zhì)量而言,中國與發(fā)達國家相比仍然存在較大差距,致使中國企業(yè)存在較為嚴重的創(chuàng)新陷阱問題。所謂“創(chuàng)新陷阱”是指企業(yè)創(chuàng)新行為長期陷入一個難以實現(xiàn)實質(zhì)性增長的循環(huán)階段,“重數(shù)量輕質(zhì)量”的創(chuàng)新陷阱則是指中國企業(yè)專利數(shù)量雖然經(jīng)歷了一個高速增長階段,但是創(chuàng)新質(zhì)量仍然處于低位循環(huán),導致諸多“卡脖子技術”難以得到有效解決。已有文獻研究發(fā)現(xiàn),偏向數(shù)量的創(chuàng)新政策、金融創(chuàng)新中存在的投機行為和全球價值鏈低端鎖定效應是造成創(chuàng)新陷阱的重要原因[1]。

企業(yè)創(chuàng)新活動具有風險大、周期長、投入大等特點,使得創(chuàng)新活動存在較高的技術和市場風險。資本市場開放通過融資約束、風險承擔、公司治理等機制對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響[2]。世界各國尤其是發(fā)展中國家,逐步認識到資本市場開放的重要性,陸續(xù)對外開放了本國資本市場[3]。1992 年,B 股的發(fā)行上市,正式開啟了中國資本市場的開放歷程。隨著中國改革開放的進一步深化,資本市場進一步開放的需求日益增加。2014、2016 和2019 年,滬港通、深港通和滬倫通相繼開通,實現(xiàn)了中國資本市場的雙向開放,優(yōu)化了中國資本市場的投資者結構,在全面推進資本市場對外開放的道路上邁出了堅實的一步。但資本市場開放的一系列政策能否在微觀層面實現(xiàn)政策預期效果? 學者們圍繞該問題進行了積極探索,但尚未形成統(tǒng)一的觀點。部分學者認為,資本市場開放有利于創(chuàng)新企業(yè)擴大融資渠道、分擔創(chuàng)新風險[4-5];另一部分學者認為,資本市場開放通過公司治理和信息渠道發(fā)揮了抑制企業(yè)創(chuàng)新的作用[6]。

黨的十九屆五中全會要求“推進金融雙向開放,構建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制”。增加研發(fā)投入、提高創(chuàng)新能力是新時代背景下實體經(jīng)濟運行的核心訴求。作為金融開放的重要舉措之一,中國資本市場開放能否促進企業(yè)研發(fā)投入以提高創(chuàng)新能力,特別是如何破解中國“創(chuàng)新陷阱”具有重要的學術價值與政策啟示意義。鑒于此,本文選取2010～2019年滬深A 股上市公司為研究樣本,通過滬深港通構建多時點雙重差分模型,從中國“創(chuàng)新陷阱”視角檢驗資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量之間的因果關系。研究發(fā)現(xiàn),資本市場開放顯著提高了企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量,表現(xiàn)為專利結構逐漸向發(fā)明專利偏移以及專利引用率的提升,說明資本市場開放能夠顯著突破企業(yè)重數(shù)量輕質(zhì)量的“創(chuàng)新陷阱”。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn),資本市場開放對創(chuàng)新質(zhì)量的促進作用在競爭性行業(yè)、境外機構持股比例較高以及融資約束較大、風險承擔水平更低的樣本組中更顯著。本文從中國“創(chuàng)新陷阱”破解視角證實資本市場開放以及競爭性政策的積極意義,為進一步提高資本市場開放程度以及反壟斷政策提供理論支撐。

本文研究貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面:

(1)從創(chuàng)新質(zhì)量視角考察了資本市場開放促進企業(yè)創(chuàng)新的作用機理。已有部分文獻針對資本市場開放如何影響企業(yè)創(chuàng)新展開了研究[2-3,5],但主要從創(chuàng)新數(shù)量視角,本文借助于中國資本市場滬深港通這一重要研究場景,從企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量視角考察了資本市場開放促進企業(yè)創(chuàng)新的作用機理,在拓展經(jīng)濟后果研究的同時,也為中國企業(yè)破解“創(chuàng)新陷阱”提供經(jīng)驗證據(jù)。

(2)從競爭性政策視角考察資本市場開放促進企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量提升的邊界條件,為中國反壟斷政策提供理論支撐。當前中國主要針對數(shù)字平臺企業(yè)的反壟斷調(diào)查取得了突破性進展,相關文獻也主要探討了反壟斷政策對企業(yè)創(chuàng)新行為的直接影響[7],本文則在已有文獻基礎上,主要探討了競爭性政策如何影響資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響,不僅有助于揭示資本市場開放促進企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量提升的邊界條件,也為中國反壟斷政策提供理論支撐。

(3)從公司價值視角揭示了資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果,一方面驗證了資本市場開放促進企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量提升的作用,另一方面也間接評估了中國資本市場開放產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

國外研究普遍認為,資本市場開放對經(jīng)濟發(fā)展具有促進作用[8-9],但資本市場開放對經(jīng)濟發(fā)展的作用機理尚需進一步探究[2]。近年來,科技創(chuàng)新正逐步成為一個國家的核心競爭力。國內(nèi)外學者開始關注資本市場開放對創(chuàng)新的影響。Moshirian等[10]對全球20個經(jīng)歷資本市場開放的國家進行抽樣研究,發(fā)現(xiàn)資本市場開放有利于提升國家的創(chuàng)新水平,對創(chuàng)新行業(yè)的影響尤為顯著。企業(yè)是科學技術轉化為生產(chǎn)力和創(chuàng)新的主體,學者們更多關注資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新的影響。然而,資本市場開放促進還是抑制企業(yè)創(chuàng)新并未形成統(tǒng)一的觀點。部分學者認為資本市場開放能夠促進企業(yè)創(chuàng)新[4-5,11-12],少部分學者認為資本市場開放通過公司治理和信息渠道發(fā)揮了抑制企業(yè)創(chuàng)新的作用[6]。

國內(nèi)外較多學者認為,資本市場開放能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)新投資具有風險大、周期長、投入大等特點,同時創(chuàng)新項目的專業(yè)性強,不易被投資者輕易識別。創(chuàng)新企業(yè)往往面臨更強的融資困難[2]。資本市場開放有利于在全球范圍內(nèi)引入投資者,緩解創(chuàng)新企業(yè)融資約束問題;國內(nèi)外投資者共擔投資風險,有利于提升投資者對創(chuàng)新投資失敗的容忍度,促使資金流向創(chuàng)新項目;引入國外投資者,有利于改善公司治理和公司管理環(huán)境,幫助企業(yè)提升公司治理水平,在一定程度上抑制委托代理問題產(chǎn)生的不適當投資,激勵管理者選擇真正有利于公司長遠發(fā)展的投資項目,促進企業(yè)創(chuàng)新。

創(chuàng)新是企業(yè)構建核心競爭力的關鍵,也是企業(yè)保持市場地位最有效的手段。企業(yè)創(chuàng)新可以進一步細分為突破式創(chuàng)新和漸進式創(chuàng)新。突破式創(chuàng)新是指通過研發(fā)活動生產(chǎn)出具有實質(zhì)性新功能的產(chǎn)品或工藝流程,如發(fā)明專利;漸進式創(chuàng)新是根據(jù)以前經(jīng)驗在原來產(chǎn)品或技術基礎上加以改進,如實用新型專利與外觀設計專利[13]。突破式創(chuàng)新難度及風險遠大于漸進式創(chuàng)新,代表著企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量,帶來的顛覆性產(chǎn)品將會為企業(yè)帶來超額收益,形成或保持企業(yè)的市場競爭地位,有助于突破中國“創(chuàng)新陷阱”,對企業(yè)及社會具有重要意義。

突破式創(chuàng)新具有投資大、風險高、不確定性強,對企業(yè)知識、資源儲備要求高等特點,能夠重構企業(yè)領導地位并重塑產(chǎn)業(yè)布局,從而促進企業(yè)及社會經(jīng)濟增長[14]。現(xiàn)有文獻主要從企業(yè)家精神[15]、資源與能力約束[16-17]、開放性[18-19]、創(chuàng)新網(wǎng)絡[20-21]、創(chuàng)新市場和環(huán)境[22]等方面研究突破式創(chuàng)新的驅動因素,鮮有文獻從資本市場開放的視角研究突破式創(chuàng)新。

本文認為資本市場開放有助于企業(yè)解決資源和融資約束問題,并為創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)造良好的孕育環(huán)境,實現(xiàn)突破式創(chuàng)新。資本市場開放有利于創(chuàng)新企業(yè)獲取創(chuàng)新知識,擴展企業(yè)的基礎知識,促進突破式創(chuàng)新知識組合的形成;有利于創(chuàng)新企業(yè)提高組織學習能力,從而提高突破式創(chuàng)新的技能和能力[14]。創(chuàng)新企業(yè)從事突破式創(chuàng)新面臨的融資困難更加明顯。資本市場開放有利于創(chuàng)新企業(yè)識別突破式創(chuàng)新項目,擴大融資渠道,幫助企業(yè)解決融資約束問題,幫助創(chuàng)新企業(yè)實現(xiàn)突破式創(chuàng)新目標,提升創(chuàng)新質(zhì)量。另外,資本市場開放,通過引入境外機構投資者,有助于抑制金融創(chuàng)新中存在的投機行為,并引導創(chuàng)新資源向創(chuàng)新企業(yè)集聚,幫助企業(yè)取得高質(zhì)量創(chuàng)新成果。因此,提出:

研究假設1資本市場開放有助于提高企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。

1.2 競爭性政策、資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

根據(jù)熊彼特的創(chuàng)新理論,行業(yè)競爭性會分別從創(chuàng)新動力和創(chuàng)新意愿兩個方面影響企業(yè)創(chuàng)新行為。對于競爭性越強的行業(yè),為了逃避競爭壓力,企業(yè)會有更強的創(chuàng)新動力,但因較弱的盈利能力導致其創(chuàng)新能力不足。相反,對于壟斷性較強的行業(yè),憑借壟斷地位,企業(yè)可以獲得高額利潤從而具備更強的創(chuàng)新能力,但創(chuàng)新動力不足。大量實證研究對這兩類研究展開了檢驗,其研究結論分別驗證了上述觀點。

關于行業(yè)競爭性如何影響資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量之間的關系,可以分別從企業(yè)進行高質(zhì)量創(chuàng)新的意愿和能力兩個方面分析:首先,位于行業(yè)競爭激烈的企業(yè)進行高質(zhì)量創(chuàng)新的意愿更強,但由于盈利能力導致其進行高質(zhì)量創(chuàng)新的能力不足,資本市場開放一方面通過融資約束機制促進企業(yè)提高創(chuàng)新質(zhì)量,另一方面通過風險承擔機制提升企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新的能力,因而資本市場開放對處于行業(yè)競爭激烈的企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量促進作用更明顯;其次,位于行業(yè)競爭較弱的企業(yè)因壟斷勢力保證超額利潤,雖然具有創(chuàng)新能力,但其創(chuàng)新意愿不強,資本市場開放的融資約束和風險承擔機制仍然無法改變企業(yè)進行高質(zhì)量創(chuàng)新的意愿,致使其對創(chuàng)新質(zhì)量的促進作用不明顯。據(jù)此提出:

研究假設2行業(yè)競爭越激烈,資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的促進作用越強。

1.3 境外機構持股、資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

有效的公司治理結構能夠優(yōu)化資源配置,有效緩解各利益關系的沖突,使企業(yè)不僅追求短期目標,也追求長期目標,有利于企業(yè)建立起技術創(chuàng)新的長效投入機制[23],促進企業(yè)創(chuàng)新。公司的股權結構是公司治理結構的重要組成部分,深刻地影響公司的創(chuàng)新決策。公司股權結構對企業(yè)創(chuàng)新的影響引起了學者的關注,但爭議較大。溫軍等[24]研究發(fā)現(xiàn),民營企業(yè)中機構投資者持股促進了企業(yè)的創(chuàng)新活動,國有企業(yè)中機構投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著的負相關關系。李文貴等[25]研究認為,個人持股比例和法人持股比例更高的民營企業(yè)更具創(chuàng)新性,但外資持股比例和集體持股比例對民營企業(yè)的創(chuàng)新不具有顯著影響。

滬深港通的實施,實現(xiàn)了境外投資者與內(nèi)地上市公司的互聯(lián)互通,吸引了國外成熟的投資者,尤其是境外機構投資者。境外投資者的引入可以降低股權融資成本[26-27]、提高信息效率[28]、緩解融資約束[29]、提高公司治理水平[30]。

滬港通交易制度實施為分析資本市場對外開放的經(jīng)濟后果提供了一個有利的契機[31]。境外機構投資者通過持股參與公司治理,緩解經(jīng)理人職業(yè)憂慮,抑制經(jīng)理人短視行為,促進企業(yè)創(chuàng)新[3]。境外機構投資者也可以降低企業(yè)信貸依賴,提高外部監(jiān)督水平[5],幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新機遇,優(yōu)化投資決策,強化企業(yè)社會網(wǎng)絡,搭建資源平臺,助力企業(yè)創(chuàng)新人才的引進和創(chuàng)新成果轉化,促進企業(yè)創(chuàng)新。

根據(jù)上述研究,本文認為資本市場開放將吸引更多的境外機構投資者。境外機構投資者通過持股,參與公司治理、監(jiān)督公司經(jīng)營,有助于優(yōu)化企業(yè)分配和激勵制度、提升企業(yè)風險承受能力,并促使管理者看重企業(yè)長遠發(fā)展,幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新機遇、優(yōu)選創(chuàng)新項目,增加創(chuàng)新投入,促進企業(yè)提高創(chuàng)新質(zhì)量。另外,境外機構投資者有助于企業(yè)獲取創(chuàng)新資源,幫助企業(yè)引進先進技術、高端設備、高素質(zhì)人才以及創(chuàng)新項目資金,并幫助企業(yè)強化社會網(wǎng)絡、助力企業(yè)創(chuàng)新成果轉化,從而更有利于高質(zhì)量的創(chuàng)新。因此,提出:

研究假設3資本市場開放對境外機構持股比例更高的企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量激勵作用更明顯。

2 樣本選擇與研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于中國自2014年開始實施滬港通,2016年實施深港通,為保持研究樣本的對稱性以及滬深港通事件的事前對照,本文選取2010～2019年滬深A股上市公司作為研究樣本。對具體樣本的選擇進行如下處理:①剔除金融行業(yè)上市公司、ST、*ST 等特別處理公司;②剔除研究數(shù)據(jù)不完整的公司。為了排除處理組和對照組之間的系統(tǒng)性差異,根據(jù)滬深港通新增標的使用1∶1最臨近匹配法進行不放回的匹配,之所以選擇分年度匹配,是因為滬深港通自2014(2016)年首次實施以來,以后每年都有部分新增標的,最終得到17 274個年度公司樣本觀測值。同時,為了排除異常值對研究結論的影響,對連續(xù)變量在前后1%進行縮尾(Winsorize)處理。財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫,專利數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫。

2.2 模型構建與變量設計

借鑒文獻[3,11,32]中的研究設計,建立雙向固定效應的多時點雙重差分模型進行回歸分析,即:

在上述模型中:INNOV 為因變量,表示企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量;CMO 為自變量,使用滬深港通表示資本市場開放;H HI是市場競爭程度的赫芬達指數(shù),QF為境外機構投資持股占比,X為系列的控制變量。變量的具體定義如表1所示。

表1 主要變量的定義

(1)因變量。參考諸竹君等[1]的研究,使用當年發(fā)明專利占所有專利總和的比重表示創(chuàng)新質(zhì)量。此外,還使用專利的未來5年引用率作為創(chuàng)新質(zhì)量的測度進行穩(wěn)健性檢驗。

(2)自變量。資本市場開放(CMO)為滬深港通標的公司的啞變量,當滬深港通交易制度實施且被列為滬股通或深股通標的之后取值為1,否則為0。

(3)調(diào)節(jié)變量。行業(yè)競爭性使用基于營業(yè)收入計算的赫芬達指數(shù)(H HI)表示,該值越大表示行業(yè)競爭性程度越低,越小表示行業(yè)競爭性程度越激烈。境外機構投資持股占比(QF)采用當年合格境外機構投資者持股所占比例。

(4)控制變量。借鑒參考文獻[1,3,33],控制變量包括公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、公司年齡(Age)、經(jīng)營凈現(xiàn)金流(Cfo)、第一大股東持股比例(First)、資產(chǎn)凈利潤率(Roa)、資產(chǎn)結構(PPE)。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2所示為本文主要變量描述性統(tǒng)計。表示企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的專利結構(Invention_ratio)均值為0.205,最小值為0,最大值為1,表明樣本區(qū)間內(nèi)平均而言發(fā)明專利約占20.5%,說明中國上市公司發(fā)明專利還偏少,最多的公司全部為發(fā)明專利,而最少的公司發(fā)明專利為0,表明樣本公司發(fā)明專利分布差異較大。自變量資本市場開放均值為0.183,表明約有18.3%的樣本處于處理組中,其余變量與已有文獻發(fā)現(xiàn)一致,表明樣本選擇具有可靠性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

3.2 基準回歸分析

表3所示為研究假設1,即資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的回歸結果。由表3檢驗結果顯示,在第(1)和第(2)列中,資本市場開放(CMO)系數(shù)估計值分別為0.047和0.033,在1%統(tǒng)計水平顯著為正,表明相對于對照組公司,資本市場開放顯著促使標的公司創(chuàng)新質(zhì)量水平提高約33%,致使企業(yè)創(chuàng)新結構逐漸向發(fā)明專利偏移,支持了研究假設1的推斷。控制變量的檢驗結果中:公司規(guī)模越大,其創(chuàng)新結構越傾向于向高質(zhì)量的發(fā)明專利偏移。

表3 資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

表4給出了研究假設2,即不同市場競爭條件下資本市場開放如何影響企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。其中,市場競爭程度使用基于公司營業(yè)收入構造的赫芬達指數(shù)(HHI),該值越小,表示市場競爭程度越激烈。檢驗結果發(fā)現(xiàn),資本市場開放(CMO)系數(shù)估計值在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正,資本市場開放與赫芬達指數(shù)交互項(CMO×HHI)系數(shù)估計值分別為-0.044和-0.043,在5%統(tǒng)計水平上顯著為負,表明資本市場開放對行業(yè)競爭程度越激烈的企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量促進作用更顯著,從而支持研究假設2推斷。

表4 行業(yè)競爭性、資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

表5給出了研究假設3檢驗結果,即境外機構投資者持股不同的情況下資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響。由表5可以發(fā)現(xiàn),境外機構投資者持股與資本市場開放的交互項(CMO×QF)系數(shù)估計值分別為0.038和0.039,在5%統(tǒng)計水平上顯著為正,表明境外機構投資者持股比例越高的企業(yè),資本市場開放促進企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的作用更顯著,從而支持研究假設3的推斷。

表5 境外機構投資者持股、資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

3.3 動態(tài)效應檢驗

企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新特別是高質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新是一種累積性投資活動[34],因而資本市場開放對企業(yè)技術創(chuàng)新質(zhì)量的促進作用可能存在滯后效應,同時,雙重差分模型必須滿足平行趨勢檢驗,故分別基于資本市場開放為基準年進行動態(tài)效應檢驗,表6給出了檢驗結果。由表6可以發(fā)現(xiàn),在資本市場開放之前,待檢驗系數(shù)均不顯著,而在資本市場開放下一期(CMO+1)開始顯著為正,且其影響呈現(xiàn)逐年遞增趨勢,表明資本市場開放對企業(yè)技術創(chuàng)新質(zhì)量的促進作用具有顯著的動態(tài)效應。

表6 資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量(動態(tài)效應檢驗)

3.4 安慰劑檢驗

安慰劑檢驗可以控制隨時間趨勢變化且不可觀測因素對潛在結果的影響,其主要包括:

(1)基于分組維度的安慰劑檢驗。隨機產(chǎn)生一個實驗組名單,從而產(chǎn)生一個錯誤估計βrandom,再將該過程重復500次,從而相應產(chǎn)生500個βrandom,然后繪制為P值的散點圖,散點位于該虛線以下說明系數(shù)至少在10%的水平下顯著,反之則不顯著。由圖1不難發(fā)現(xiàn),βrandom分布在零的附近且服從正態(tài)分布,符合安慰劑檢驗的預期。這意味著關于資本市場開放能夠顯著促進創(chuàng)新質(zhì)量提升的研究結論,基本上沒有受到其他未被觀測因素的影響。

(2)基于時間維度的安慰劑檢驗。將事件(資本市場開放時間,即個股滬深港通的具體時間)向前推至2期,虛擬一個資本市場開放的時間,檢驗結果如表7所示。由表7檢驗結果顯示,向前推移2期虛擬的資本市場開放時間(CMO_2)系數(shù)估計值均不顯著,基于時間維度的安慰劑檢驗通過,間接表明資本市場開放促進創(chuàng)新質(zhì)量提升的邏輯是成立的。

表7 安慰劑檢驗(基于時間維度)

3.5 機制檢驗分析

在理論分析中,本文認為融資約束和風險承擔是資本市場開放促進企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量提升的兩個重要渠道機制。為此,本文對這兩個機制渠道進行檢驗。

(1)關于融資約束機制的檢驗。參考鞠曉生等[35]構建SA 指數(shù)作為企業(yè)融資約束的測度,然后根據(jù)三分位數(shù)進行分組,分為融資約束高、中、低3組進行分組檢驗,表8給出了檢驗結果。由表8可以發(fā)現(xiàn):當為低等融資約束水平組,資本市場開放(CMO)系數(shù)估計值為0.048,在1%統(tǒng)計水平上顯著為正;當為中等融資約束水平組,資本市場開放(CMO)系數(shù)估計值為0.002,統(tǒng)計上不顯著;當為高融資約束水平組,資本市場開放(CMO)系數(shù)估計值為0.046,在1%統(tǒng)計水平上顯著為正。低融資約束水平和中等融資約束水平,高融資約束水平和中等融資約束水平的組間系數(shù)差異檢驗均通過,表明資本市場開放對融資約束程度更高和更低組的企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的促進作用更顯著,從而驗證了融資約束渠道機制。

表8 融資約束、資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

(2)關于風險承擔機制的檢驗。借鑒余明桂等[36]的研究,首先基于公司未來5年資產(chǎn)凈利潤率(Roa)標準差計算風險承擔水平,然后根據(jù)中位數(shù)進行分組檢驗,高于中位數(shù)定義為高風險承擔水平組,低于中位數(shù)定義為低風險承擔水平組,表9給出了檢驗結果。由表9檢驗結果可知:當為低風險承擔水平組,資本市場開放(CMO)系數(shù)估計值為0.040,在5%統(tǒng)計水平上顯著為正;當為高風險承擔水平組,資本市場開放(CMO)系數(shù)估計值為0.011,統(tǒng)計上不顯著,組間系數(shù)差異檢驗通過。表明資本市場開放對風險承擔水平更低組企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的促進作用更顯著,從而驗證了風險承擔這一渠道機制。

表9 風險承擔、資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新

3.6 經(jīng)濟后果檢驗

為了進一步檢驗資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量產(chǎn)生的經(jīng)濟后果,借鑒黎文靖等[37]的研究,將托賓Q值作為因變量,考察資本市場開放如何進一步影響專利的市場價值,從而基于創(chuàng)新價值視角進一步揭示了資本市場開放所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果,表10給出了檢驗結果。由表10檢驗結果可以發(fā)現(xiàn):資本市場開放(CMO)系數(shù)和資本市場開放與創(chuàng)新質(zhì)量交互項(CMO×Invention_ratio)系數(shù)估計值均在1%統(tǒng)計水平上顯著為正,表明資本市場開放顯著促進了企業(yè)專利的市場價值,進一步驗證了資本市場開放促進創(chuàng)新質(zhì)量提升的作用。

表10 資本市場開放與企業(yè)專利價值

3.7 穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗本文研究結論的可靠性,還使用企業(yè)專利未來5年的引用量作為企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量測度進行穩(wěn)健性測試,表11 給出了檢驗結果。由表11檢驗結果顯示,當以專利引用量取自然對數(shù)作為因變量時,資本市場開放(CMO)系數(shù)估計值為0.267,在1%統(tǒng)計水平上顯著為正,表明使用專利引用量取自然對數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的測度時,資本市場開放促進企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量提升的研究結論仍然是成立的。

表11 資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量(專利引用)

4 結論

對于正處于跨越中等收入陷阱關鍵階段的中國而言,如何破解中國企業(yè)長期以來重數(shù)量輕質(zhì)量的“創(chuàng)新陷阱”是當下極為重要的研究課題。資本市場作為資金的匯聚地,是撬動企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新的重要力量,已有大量文獻討論了資本市場發(fā)展如何影響企業(yè)創(chuàng)新,不同程度證實了資本市場發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的積極意義。本文借助于中國資本市場滬深港通這一準自然實驗,實證檢驗資本市場開放如何影響企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量,以期從資本市場開放視角破解中國企業(yè)“創(chuàng)新陷阱”。研究發(fā)現(xiàn):資本市場開放顯著提高創(chuàng)新質(zhì)量,表現(xiàn)為專利結構逐漸向發(fā)明專利偏移以及專利引用率提升,說明資本市場開放的確能夠顯著突破企業(yè)重數(shù)量輕質(zhì)量的“創(chuàng)新陷阱”。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn):資本市場開放對創(chuàng)新質(zhì)量的促進作用在競爭性行業(yè)、境外機構持股比例較高以及融資約束較大、風險承擔水平更低的樣本組中更顯著。上述研究結果經(jīng)過系列穩(wěn)健性測試依然成立。

本文從企業(yè)創(chuàng)新視角實證檢驗了資本市場開放如何影響實體經(jīng)濟,具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。其啟示意義主要表現(xiàn)為:

(1)滬深港通交易制度的實施成效顯著,發(fā)揮了金融改革創(chuàng)新推動實體經(jīng)濟發(fā)展的作用。因此,在對外貿(mào)易開放的同時,政府應持續(xù)穩(wěn)定地推進資本市場開放,鼓勵金融制度創(chuàng)新,探索金融創(chuàng)新模式,進一步提升資本市場開放水平。

(2)研究表明,行業(yè)競爭性的增強,強化了資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的促進作用。因此,應進一步放開行業(yè)進入,深入推進反壟斷政策,實現(xiàn)行業(yè)競爭性和資本市場開放對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的相互協(xié)調(diào)作用。

(3)持續(xù)引入優(yōu)秀的境外機構投資者,優(yōu)化A股市場的投資者結構,進一步放寬境外機構投資者的投資范圍和持股比例限制,完善相關的監(jiān)管制度。引導境外機構投資者作為戰(zhàn)略投資者,參與公司IPO 發(fā)行上市時的戰(zhàn)略配售、再融資的定增,優(yōu)化上市公司的公司治理結構,實現(xiàn)上市公司的長遠健康發(fā)展。

本文存在以下局限:①本文證實了資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的促進效應,但對于資本市場開放促進創(chuàng)新質(zhì)量提升的具體機理及其經(jīng)驗證據(jù)還不夠充分;②本文證實了資本市場開放有助于企業(yè)突破創(chuàng)新陷阱,但對于具體路徑的研究還不夠深入。上述不足將是團隊未來繼續(xù)努力的方向。