淺談私募投資非上市公司估值方法及模型

文/熊永禮（廣東灣區發展資本管理有限公司）

截至2022年7月末，存續私募基金管理人達到了2.4萬家，管理基金數量13.58萬只，管理基金規模增至20.39萬億元。其中，私募股權、創業投資基金管理人1.48萬家；存續私募股權投資基金31637只，存續規模10.97萬億元；存續創業投資基金17145只，存續規模2.70萬億元。

由此可見,私募股權投資基金在我國基金管理行業中所占的比重巨大,管理規模日趨增長,私募基金的健康發展不斷影響著我國基金行業乃至資產管理行業的健康發展。隨著人們對資產管理業務的重視,私募基金行業在近幾年也是蓬勃發展,私募股權投資基金的問題也逐漸暴露,估值隨意、杠桿交易、無法兌付、內幕交易等問題層出不窮。而估值核算作為私募投資基金的核心要素,將考驗私募股權投資基金管理人運營及管理水平。

本文將基于私募股權的項目投資，主要針對投資估值的體系、常見估值方法以及相關實務問題進行探討。

一、私募投資估值體系概要

近年來，國際會計準則理事會、財政部、證監會、基金業協會等密集發布了估值相關文件。

國際會計準則理事會發布了《國際財務報告準則第9號——金融工具》（IFRS 9）。國際私募股權和風險投資估值理事會（IPEV）于2018年12月發布了《國際私募股權投資和風險投資估值指引》，并于2020年3月發布了《新冠疫情特殊指引》。

2017年3月，財政部修訂了《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》，中國基金業協會于2018年3月30日發布《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》（以下簡稱“估值指引”），并明確自2018年7月1日起所有私募股權基金參照施行。協會《估值指引》的發布，雖不是強制性政策，但對私募投資基金項目估值起到了引導作用。“估值指引”從估值原則、估值方法入手，引導私募基金投資非上市股權進行投資專業化估值，從而完善非標資產管理行業估值標準體系，進而促進私募基金行業良性發展，健全了估值體系。

二、私募投資估值方法

“估值指引”提出三種估值方法及其適用場景、應用指南。

市場法也叫相對估值法，是通過“價值比率”的方式評估企業的價值。依據的基本原理是市場替代原理，它的前提條件需在公開、競爭充分、市場有效性等基礎上，獲取可比對象相關數據、可比標準、價值比率、可比對象的選擇數量等。市場法的具體方法：市盈率、市凈率、市銷率等。

收益法是根據報酬率或資本化率，根據收入乘數方法，對估值對象未來收益折現為價值或價格，它是預測企業未來收益的方法。收益法估值基于折現現金流的邏輯分析，根據模型所需要的參數，去梳理和探究標的企業的各項財務數據、分析和研究企業所處的市場環境、預測和判斷企業長期發展趨勢，同時不斷修正現金流折現的諸多假設參數。具體方法：主要包括現金流量折現法、股利折現法、管線估值法等；其中管線估值法多用于估算初創醫藥企業價值。

資產基礎法是假設估值對象在未來期間持續性經營，表內、表外的資產、負債可充分識別，各項資產、負債的底稿文件可獲得。從而在估值基準日，對資產及負債賬面價值的真實性進行分析和判斷，剔除非正常因素，當發生重大影響事件，從而對估值的資產或者負債難以識別時，此時考慮不同方法的適用性。具體的方法主要包括重置投資成本法、復原重置成本法、更新重置成本法等。

由于每種方法適用場景的不同，導致估值方法的應用也各不相同，在某個場景體現為優點，也同時暴露出相應的缺點（如表1所示）。

表1 每種方法優缺點

估值方法的選擇要結合企業具體類型，主要包括兩個維度：一是企業所處的生命周期，二是企業所處行業。

按照企業生命周期理論，企業在發展初期，市場需求少供給也少，率先進入市場的企業毛利率較高，市場逐漸升溫，未來空間可能巨大，此時企業估值普遍較高。由于此時是概念期，一般運用非財務指標進行估值，如歷史估值法和可比交易法。進入成長階段，市場需求、技術方向已基本確定，企業會迅猛擴張，吸引資本快速進場，此時估值會快速上升，但資本的進入會帶來產能過剩，估值水平開始壓縮。此時企業基本實現盈虧平衡，財務指標成為主要估值依據，可以使用收入、自由現金流、稅息折舊及攤銷前利潤等進行估值[1]。

進入到成熟階段，需求保持平穩緩慢增長，低水平的盈利使得過剩的產能開始收縮，行業盈利水平進入修復階段，但市場對增長緩慢的行業缺乏關注，估值水平處在低位。此時企業收入、利潤、現金流基本穩定，可以適用如市盈率、現金流貼現模型等。在衰退和死亡期間，行業需求趨于穩定或者下降，行業供給進一步收縮，估值處于一個較低的水平[2]（圖1所示）。

圖1 行業指標法

估值方法的選擇也要結合企業所處的行業特性。例如：

生物醫藥企業通常單個藥品開發周期長、投入大、風險高。創新藥品從開發立項到最終商業化，需經過臨床前研究、藥監局待批臨床、臨床試驗、藥監局批準及試生產等多個階段。生物醫藥企業的估值，管線估值法、交易案例比較法、上市公司比較法等估值方法較為適用。

人工智能技術廣泛應用在各個領域，行業細分程度較高，具有典型的輕資產特征，新技術、新業態、新模式在人工智能行業廣泛應用。人工智能企業通常需關注研發投入、技術成熟度、市場需求、專有技術產權價值、交易案例的可比性等重要影響因素，并關注與價值密切相關的主要經營指標，如：企業價值與銷售收入比（EV/S）、企業價值與息稅折舊攤銷前收益之比（EV/EBITDA）等。人工智能企業的估值，現金流量折現法、交易案例比較法、最近融資價格調整法、行業指標倍數法、重置投資成本法、上市公司比較法等估值方法較為適用。

集成電路企業通常需關注經營模式（無生產線設計（Fabless）、芯片生產制造（Foundry）、國際整合元件（IDM）等）、研發投入、技術壁壘、應用領域、市場需求、商標和專有技術產權價值、交易案例的可比性等重要影響因素，并關注與價值密切相關的主要經營指標，如：收入類價值指標EV/S、利潤類價值指標EV/EBITDA等。應重點關注對成長性、技術壁壘等差異的修正。集成電路企業的估值，現金流量折現法、交易案例比較法、最近融資價格調整法、行業指標倍數法、重置投資成本法、上市公司比較法等估值方法較為適用。

三、實務案例

（一）某私募投資估值方法的運用

某私募投資估值方法綜合運用了《估值指引》的各類方法，根據項目運營情況不同，分別給出了估值方式及依據。

（1）上市或上市預期明確項目明細如表2所示。

表2 上市或上市預期明確項目明細

（2）新三板項目。公司對新三板掛牌項目的估值參照上市公司估值方法。

（3）其他項目。擬并購或回購或其他方式退出的項目，估值方法可以采用公允價值法/凈資產法，若投資協議中約定回購條款，則按照投資協議約定的回購條款計算，若投資協議中未約定回購條款，按照預計可收回金額作為估值結果。報告日前一年內新投資，按照投資成本進行估值。

（二）某醫藥估值方法的運用

從估值方法來看，結合某醫藥目前虧損的情況以及生物醫藥行業公司特點，一般采用R-DCF模型進行估值。R-DCF模型根據公司研發管線來進行估值，通過各管線藥物未來收益凈現值*成功概率來計算公司估值。

統計數據表明，臨床開發的幾個階段中，第一階段通過率最高，達到63.2%，第二階段的成功率最低，只有30.7%，第三階段是最為關鍵的研發階段，決定性地影響投資回報率的高低，此時的成功率有58.1%，從臨床階段1到新藥最終獲批，成功率僅為9.6%。各管線估值累計后即可以得到公司大致的估值[3]。

假設某醫藥公司有三條業務管線，分別為A、B、C。A管線是現有業務，其現金流支撐其他管線的研發，B、C管線屬于在研管線，前期不提供現金流，其成本支出體現在資本性支出和營運資本變化中。B管線現處于創新藥申請階段，預計2023年開始銷售，預計其商業化概率是65%。C管線處于臨床階段2，預計其商品化概率是10%，2026年開始銷售。以上兩類創新藥預計未來的現金流比其他管線大，體現創新帶來的溢價，但成功的概率更低。

根據被治療人數、年治療費用、藥品市場份額、公司藥品市場份額、商品化概率，對銷售指標進行分解，估算該管線藥品的銷售峰值。然后基于貼現現金流/凈現值部分加總來評估公司在有/無管線貢獻條件下的公允價值，并根據創新程度調整營業利潤率。在根據公司折現率，求得某醫藥公司的市值（表3所示）。

表3 某醫藥公司的市值

四、結語

私募投資非上市公司即在一級市場的估值會受到二級市場估值的重大影響。疫情三年，經濟下滑，眾多不確性的發生，導致經濟底層邏輯發生了改變，二級市場公司股價下跌，倒逼一級市場估值下滑。通過對估值方法的優缺點、適用范圍及實務案例的分析和梳理，在企業不同的發展階段，市場應結合公司的經營情況、財務特征，對估值方法進行動態的更新，以表征分析企業未來的現金流。

估值具有一定程度的主觀性，所以沒有標準答案。多種估值方法綜合運用，可以增加估值結果的說服力。