基于科創(chuàng)板企業(yè)并購的乘數(shù)估值模型構(gòu)建與應(yīng)用

胡曉明，何凱蝶，陸偉明

(南京財經(jīng)大學，江蘇 南京 210023)

一、 引言

科創(chuàng)板的設(shè)立為非上市企業(yè)提供了機會，對很多具有發(fā)展?jié)摿Φ斍皸l件尚無法滿足資本市場IPO 上市要求的企業(yè)，會考慮是否通過被并購的方式進入資本市場。 據(jù)統(tǒng)計，科創(chuàng)板對外公布的企業(yè)并購資產(chǎn)評估報告中有63.89%采用了收益法估值結(jié)果，有27.78%的估值結(jié)果選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法，僅有8.33%采用了市場法估值結(jié)果。

市場法依據(jù)替代原則在市場上找尋相似企業(yè)的價格作為估值參考，評估企業(yè)價值。 市場法的數(shù)據(jù)來源于公開市場，依據(jù)均衡價值理論調(diào)節(jié)得到最為接近市場的交易價格。 資本市場逐漸成熟，上市企業(yè)數(shù)量不斷增加，為實務(wù)中市場法的應(yīng)用創(chuàng)造了有利條件。 如何客觀修正價值乘數(shù)調(diào)整企業(yè)之間的差異是市場法的核心，本文基于改良的沃爾評分法結(jié)合具體的案例進行了相關(guān)研究。

二、 基于并購的乘數(shù)估值模型構(gòu)建

(一)方法簡介

1. 傳統(tǒng)沃爾評分法

沃爾評分法研究的先驅(qū)是亞歷山大·沃爾，于1928 年在《信用晴雨表研究》和《財務(wù)報表比率分析》中首次提出。 沃爾評分法使用七個財務(wù)指標，分別是流動比率、負債資本比率、固定資產(chǎn)比率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和主權(quán)資本周轉(zhuǎn)率。 最初亞歷山大·沃爾對七個財務(wù)指標構(gòu)建線性關(guān)系，并以百分制對指標打分賦予權(quán)重，以行業(yè)平均值作為標準值，與實際值比較得到相對值，最后的總得分為各指標相對值與指標權(quán)重的乘積之和。 沃爾評分法多用于財務(wù)信用綜合評價、財務(wù)績效等方面。

其方法是一種數(shù)據(jù)性、綜合統(tǒng)計性的評價方法，且基于現(xiàn)實數(shù)據(jù)，并不是憑空構(gòu)造的理想評價體系，能夠?qū)ζ髽I(yè)綜合財務(wù)信用相對準確地進行理論性分析，可以對企業(yè)之間進行橫向比較。

2. 灰色關(guān)聯(lián)度分析法

灰色關(guān)聯(lián)度分析法由鄧聚龍教授首次提出，其主要目的是對灰色信息系統(tǒng)進行理論分析。 內(nèi)部特性已知的信息系統(tǒng)，稱為白色系統(tǒng)；把未知的或非確知的信息系統(tǒng)，稱為黑色系統(tǒng)；把既含有已知的又含有未知的或非確知的信息系統(tǒng)，稱為灰色系統(tǒng)。 所謂灰色信息，就是指那些樣本小、部分數(shù)據(jù)缺失或部分明確的信息。 灰色系統(tǒng)理論主要是透過一定的方法去尋求系統(tǒng)中各因素之間的數(shù)值關(guān)系。 灰色關(guān)聯(lián)度分析法應(yīng)用了灰色系統(tǒng)理論的思想，因此，灰色關(guān)聯(lián)度分析法能夠定量地反映出一個系統(tǒng)的發(fā)展和變動情況，是一種很好的動態(tài)過程分析方法。 對樣本數(shù)量少、數(shù)據(jù)缺失的情形，利用灰色關(guān)聯(lián)度分析法，可以對各系統(tǒng)間、各因子之間的相關(guān)性進行評價。 將兩種因子在不同時間點或不同節(jié)點上的數(shù)據(jù)組合成兩個序列，其曲線的幾何形狀愈相近，則其灰色關(guān)聯(lián)程度愈高。 灰色關(guān)聯(lián)度是兩個系統(tǒng)之間的關(guān)聯(lián)程度，數(shù)據(jù)愈大，則說明兩個系統(tǒng)的相關(guān)性或相似程度愈強，反之愈弱。 基于熵權(quán)法和鄧氏灰色關(guān)聯(lián)度分析法的模型能夠在一定程度上降低方法評估產(chǎn)生的誤差。

(二)改良的沃爾評分法

本文對價值乘數(shù)的測算，主要使用的是沃爾評分法，但傳統(tǒng)的沃爾評分法存在財務(wù)指標選取不全面、評價指標權(quán)重確定具有主觀性方面的不足，可能使得財務(wù)指標的選取無法反映企業(yè)的獨特性，且對評價指標的權(quán)重確定，并不適合所有企業(yè)，例如重資產(chǎn)企業(yè)與輕資產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率存在較大的差異，若給予重資產(chǎn)企業(yè)與輕資產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)收益率同樣的權(quán)重則是不符合現(xiàn)實情況的，會對估值結(jié)果產(chǎn)生影響。 因此，本文在運用沃爾評分法時，考慮科創(chuàng)板企業(yè)的特點，調(diào)整沃爾評分法中指標選取與權(quán)重計算。

關(guān)于指標選取，企業(yè)價值與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)，企業(yè)的經(jīng)營狀況可以通過財務(wù)指標反映，因此選取了企業(yè)的償債能力、營運能力、盈利能力等二級財務(wù)指標和可以反映企業(yè)規(guī)模的二級財務(wù)指標。 又研究對象為科創(chuàng)板企業(yè)并購的成長期非上市企業(yè)，企業(yè)多為研發(fā)投入和品牌營銷投入大的創(chuàng)新型企業(yè)，證監(jiān)會為管控上市企業(yè)質(zhì)量提出科創(chuàng)屬性，因此科創(chuàng)板企業(yè)都具有科創(chuàng)屬性，且科創(chuàng)板并購的企業(yè)也應(yīng)具有科創(chuàng)屬性，符合科創(chuàng)板定位要求，據(jù)此將代表科創(chuàng)屬性的財務(wù)指標納入考慮，可以更為準確地評估被并購企業(yè)價值。

關(guān)于權(quán)重確定，傳統(tǒng)沃爾評分法常采用專家評分，根據(jù)評分結(jié)果賦予權(quán)重，具有很大的主觀性，應(yīng)充分考慮如何合理地、客觀地賦權(quán)。 研究發(fā)現(xiàn)灰色關(guān)聯(lián)度分析法更能貼合本文客觀賦權(quán)的要求，而且考慮了財務(wù)指標與本文選取價值乘數(shù)之間的關(guān)系。通過運用灰色關(guān)聯(lián)度分析法，測算價值乘數(shù)與各財務(wù)指標之間的灰色關(guān)聯(lián)度，并依據(jù)測算出的灰色關(guān)聯(lián)度值賦予權(quán)重。

(三)灰色關(guān)聯(lián)-沃爾評分法模型構(gòu)建思路

沃爾評分法的目的是計算出各指標得分情況，并以累計得分評價企業(yè)信用水平或財務(wù)績效。 灰色關(guān)聯(lián)度分析法的目的是計算出兩個系統(tǒng)因素之間的關(guān)聯(lián)度。 本文從評估企業(yè)價值角度出發(fā)，采用灰色關(guān)聯(lián)度分析法計算各財務(wù)指標與價值乘數(shù)的關(guān)聯(lián)度，即“灰色關(guān)聯(lián)度”，然后進行排序，選取關(guān)聯(lián)度排名在前面的五個財務(wù)指標。 根據(jù)上述五個財務(wù)指標的關(guān)聯(lián)度計算權(quán)重，即沃爾評分法中指標的權(quán)重，最后依據(jù)評分準則計算五個財務(wù)指標的得分，以得分總和除以100 作為價值乘數(shù)的修正系數(shù)。

本文灰色關(guān)聯(lián)-沃爾評分法的綜合模型的具體分析思路如圖1 所示。

圖1 灰色關(guān)聯(lián)-沃爾評分綜合模型分析思路

首先，構(gòu)建可比公司指標體系。 本文在圍繞影響價值乘數(shù)的因素選取指標構(gòu)建經(jīng)濟指標體系時，遵循客觀性、全面性、易獲取性的原則。 代表科創(chuàng)屬性的指標為公司研發(fā)投入能力和企業(yè)成長能力，需要納入考慮，構(gòu)建具有科創(chuàng)板上市企業(yè)并購特點的經(jīng)濟指標體系。

其次，計算關(guān)聯(lián)度。 根據(jù)灰色關(guān)聯(lián)度分析法的計算步驟計算指標與價值乘數(shù)之間的關(guān)聯(lián)度，從中選取關(guān)聯(lián)度排名前五的指標。

再次，從上一步選取的五個指標中，依據(jù)計算出的關(guān)聯(lián)度賦予權(quán)重。 再采用沃爾評分法，根據(jù)打分規(guī)則進行打分，獲得企業(yè)總得分。

三、 基于科創(chuàng)板企業(yè)并購的估值模型應(yīng)用

理論的研究與模型的構(gòu)建是否具有可行性需要通過實踐得以驗證。 由于非上市企業(yè)數(shù)據(jù)不容易獲取，因此選擇科創(chuàng)板企業(yè)并購新三板企業(yè)作為案例應(yīng)用對象，即選取普塞呋擬收購龍華化工股權(quán)為案例研究對象。

(一)標的企業(yè)概況

1. 龍華化工企業(yè)介紹

被評估單位為龍華化工，原名為池州龍華醫(yī)藥化工有限公司，于2007 年創(chuàng)立，并于2018 年1 月在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)即新三板掛牌上市，屬于基礎(chǔ)層。 其主要從事多聚磷酸等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。

2. 評估基本要素

評估對象為龍華化工的股東全部權(quán)益價值，評估范圍為龍華化工的全部資產(chǎn)及負債。 2020 年12月31 日作為評估基準日，評估目的是股權(quán)收購，以市場價值作為價值類型，評估方法采用市場法。

(二)龍華化工企業(yè)價值評估過程

1. 可比公司選擇

依據(jù)股票交易近三年活躍、可比公司所處行業(yè)與待評估公司相同、可比公司所處生命周期與待評估公司相同、可比公司規(guī)模與待評估公司相近等標準，選取松井股份、聯(lián)瑞新材、歐科億、泛亞微透、金博股份作為可比公司。

2. 價值乘數(shù)的選擇

市盈率是市場法常用的價值乘數(shù)之一，市盈率等于股票價格除以每股盈利，將企業(yè)外部所反映的市場價格與內(nèi)部所獲得的收益聯(lián)系起來，為投資者們提供參考。 對大部分企業(yè)來說，計算市盈率的相關(guān)數(shù)據(jù)比較容易獲取，且其計算的企業(yè)價值比較容易被接受。 成長期的企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤都在穩(wěn)步增長且為正值，可以考慮市盈率估值。 所以選擇市盈率進行測算，解釋價值乘數(shù)修正。 可比公司在2020 年12 月31 日的市盈率見表1。

表1 可比公司2020 年12 月31 日市盈率

3. 灰色關(guān)聯(lián)度計算

本文從償債能力、營運能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模和科創(chuàng)屬性五個方面，選取17 個二級指標作為與價值乘數(shù)進行灰色關(guān)聯(lián)度分析的變量。 本文搜集五家可比公司以及待評估公司近三年財務(wù)數(shù)據(jù)，計算財務(wù)指標與市盈率之間的灰色關(guān)聯(lián)度結(jié)果見表2。

表2 17 個二級指標的關(guān)聯(lián)度

選擇排名在前五的比較對象作為評價指標，即總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、研發(fā)投入、銷售凈利率和總資產(chǎn)報酬率。

4. 沃爾評分法計算

根據(jù)評價指標與市盈率灰色關(guān)聯(lián)度分析、評價指標的描述統(tǒng)計量，建立市盈率財務(wù)績效評分表，見表3。

表3 市盈率財務(wù)績效評分表

其中，“指標”選擇與市盈率灰色關(guān)聯(lián)度排名前五的是評價指標；“相關(guān)性”取值為各評價指標與價值乘數(shù)之間的灰色關(guān)聯(lián)度；“權(quán)重”為各評價指標的灰色關(guān)聯(lián)度與所有評價指標的灰色關(guān)聯(lián)度的加和的比值；“標準值”為可比公司評價指標的平均值；“標準分”為100×評價指標的權(quán)重；“公司值”則為龍華化工各評價指標的具體數(shù)值。

市盈率財務(wù)績效總得分為52.4167，因此價值乘數(shù)修正系數(shù)為52.4167/100=0.5242。

5. 評估結(jié)果

安徽龍華化工股份有限公司2020 年12 月31日的股東全部權(quán)益價值的計算見表4。

表4 龍華化工股東全部權(quán)益價值計算表

銀信資產(chǎn)評估有限公司以2020 年12 月31 日為評估基準日，對龍華化工的股東全部權(quán)益價值進行估值，其采用收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法兩種方法估值，并最后確定采用收益法評估結(jié)果為14200 萬元。 采用灰色關(guān)聯(lián)-沃爾評分法綜合模型對龍華化工2020年12 月31 日股東全部權(quán)益價值進行評估，值為140188403 元。

本案例評估值與收益法評估值差異率為-1.28%，由于評估師最后選取收益法估值結(jié)果，作為交易雙方的交易價格，已得到市場的認可，而市場價格往往圍繞企業(yè)價值波動，最能反映企業(yè)真實的內(nèi)在價值，且在實務(wù)中，差異率在±15%范圍內(nèi)是可接受的。 綜上所述，本文采用構(gòu)建的模型評估龍華化工企業(yè)價值的結(jié)果與市場價格相接近，所以灰色關(guān)聯(lián)-沃爾評分法的測算結(jié)果是可靠的。

四、 研究結(jié)論

通過運用市場法，并引入改良的沃爾評分法對價值乘數(shù)進行修正的新方法，在考慮償債能力、營運能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模外還考慮了科創(chuàng)企業(yè)獨具的科創(chuàng)屬性，運用灰色關(guān)聯(lián)度分析法對財務(wù)指標賦權(quán)，該模型充分考慮了各種財務(wù)指標與價值乘數(shù)之間的關(guān)聯(lián)度，避免了盲目選擇財務(wù)指標打分所帶來的評估誤差，其克服了現(xiàn)有方法修正不精確的缺點，且更適用于科創(chuàng)板企業(yè)并購的成長期高新技術(shù)企業(yè)估值。

選取普塞呋收購龍華化工這一案例為研究對象，以驗證構(gòu)建的灰色關(guān)聯(lián)-沃爾評分法綜合模型的可靠性，其估值結(jié)果與收益法結(jié)果誤差在合理范圍內(nèi)，因此認為模型具有可靠性。