集團控制特征與上市公司金融化水平

一、引 言

金融化是當前國內外宏觀經濟形勢下滑，實體經濟出現產能過剩、主業利潤空間壓縮、投資回報率較低背景下的普遍現象，其帶來的“脫實向虛”風險已成為我國系統性金融風險的重要來源，也是我國政府部門“防風險”的題中之義。另外，獨立上市公司通過股權鏈接關系所形成的企業集團，具有體量大、組織結構復雜、控制鏈層級越來越長等特點，其投融資行為直接影響我國宏觀經濟的發展。企業集團的存在有助于實現資源在集團內部的有效配置和緩解外部融資約束，滿足下屬公司投資所需要的資金

。同時，伴隨我國上市公司“大型化、集團化”發展趨勢日益明顯，在企業集團化運作下，由于復雜的組織結構和控制鏈條帶來的代理問題和集團內部資源配置的優勢

，很可能對上市公司金融投資行為產生重要影響。

然而，已有研究將上市公司作為獨立的個體，忽視了由多個法律上獨立的企業構成的聯合體對下屬上市公司金融資產投資行為的影響

。與獨立企業相比，集團控制是否會提升上市公司金融化水平？進一步地，金字塔式股權結構下，控制鏈層級代表上市公司所處控制鏈中代理問題的嚴重程度，那么控制鏈層級對上市公司金融化水平又會有什么影響？在不同性質的終極控制人控制下，上市公司金融化水平有什么區別？回答以上問題有助于揭開集團上市公司金融化驅動因素的“黑箱”，改進我國上市公司“大型化、集團化”背景下的公司治理和集團投融資行為。基于此，本文選擇2008—2018年我國滬深上市公司的經驗數據，考察集團控制、控制鏈層級以及終極控制人性質對上市公司金融化水平的影響。

本文可能的學術貢獻在于：首先，區別于已有文獻將上市公司作為獨立的個體考察其金融化的影響因素

，本文基于我國上市公司“大型化、集團化”發展的背景，將上市公司納入集團整體的分析框架進行研究，重點考察是否集團控制以及金字塔式股權結構下控制鏈層級和終極控制人性質對上市公司金融化的影響，能夠豐富企業集團化運作的經濟后果研究，并拓寬集團企業金融投資的研究視角。其次，已有文獻僅僅研究上市公司自身財務狀況、公司治理水平、外部宏觀經濟環境和監管環境對其金融化水平的影響

，但忽視了當前我國上市公司“大型化、集團化”發展的趨勢下，集團控制的組織結構帶來的資源配置效應以及代理問題對上市公司金融化水平的影響。本文的研究結論能夠在一定程度上打開金字塔式集團控制環境下，下屬子公司金融投資行為的“黑箱”，對上市公司金融化影響因素的研究是一種有益的補充。再次，本文揭示了經營資產結構、外部審計監督機制以及金融資產類型差異下集團控制、控制鏈層級以及終極控制人性質對上市公司金融化水平的影響差異，有效挖掘出集團控制與上市公司金融化關系可能的約束條件，為理解二者關系和有效防控“脫實向虛”風險提供必要的著力點。最后，本文研究選題適應我國當前普遍存在的集團化經營模式的需要，能夠指導集團化經營的上市公司強化母公司或集團總部對上市公司資金資源配置的管控，同時發揮外部審計監督機制對下屬子公司代理問題的監督，提升上市公司資源配置效率。

二、理論分析與研究假設

(一)集團控制與上市公司金融化水平

金融化是實體經濟出于“逐利動機”偏離主業，將資金投資于金融和房地產等具有高風險和高收益的虛擬行業領域的行為

。相較于獨立的上市公司，集團控制對上市公司金融化的影響可能存在兩種截然相反的結果。一方面，相較于獨立的上市公司，集團控制的上市公司金融化水平可能更高。集團控制對上市公司金融化水平的影響機理為：第一，相較于獨立的上市公司，集團控制的上市公司能夠受益于內部資本市場的“多幣效應”和“活錢效應”

，有更多的資金從事金融投資，實現“蓄水池效應”。作為以營利為目的的市場主體，企業具有逐利動機，這使得企業在獲取較多現金流時，很容易將資金投資于主業以外的虛擬行業。相較于獨立的上市公司，集團控制的上市公司信貸擔保率較高，能夠獲取更多和更長期的信貸資金

，同時能夠受到內部資本市場“多幣效應”和“活錢效應”的影響

，面臨更低的融資約束

，從而擁有更多的資金投資于主業以外的金融和房地產領域。集團內部資本市場是以股權為鏈接形成的內部資金融通平臺，能夠充分調動集團內部資金，緩解集團成員企業的融資約束

，提升企業現金流水平。企業為了預防未來可能存在的財務困境風險和現金流的不確定性，有動機和意愿從集團內部資本市場獲取更多資金進行具有高收益的金融投資，而非利潤空間較小的實業投資。第二，與獨立的上市公司不同，集團控制的上市公司因為集團內部復雜的組織結構、金字塔式的控制鏈條等使得代理問題更加嚴重。上市公司作為集團控制的部門，有動機采取尋租的方式獲得集團總部更多的資源和關注。而對金融和房地產的投資能夠在短期內為企業帶來較好的業績，從而能夠得到集團總部的關注和支持。同時，由于集團控制下金字塔結構的復雜性和信息不對稱導致的代理問題，附屬于集團的上市公司處在復雜的組織結構下，集團總部對其財務行為和財務資源的管控變得更弱

，這就使得上市公司出于自身分部短期利益的考慮，違背集團整體發展戰略，偏離主業進行金融投資。第三，相較于獨立的上市公司，集團控制的上市公司能夠享受集團擔保以及風險共擔等好處。上市公司通過股權鏈接與其他企業組成聯合體，處于聯合體中的企業之間能夠通過互相擔保或共同擔保的方式，以更加便捷和低成本的方式取得外部信貸資金，充實自身金融投資資金

。同時，由于企業集團是由多個具有股權鏈接關系的企業組成的聯合體，集團內部某一分部存在的風險能夠通過風險共擔機制，分散到其他集團成員，由集團成員共同承擔風險

，這就降低了集團成員投資失敗或投資高風險領域所帶來的成本，使其更有動機從事高風險的金融投資。因此，從集團內部資本市場緩解融資約束，提供更多現金流以及集團控制下復雜組織結構所帶來的信息不對稱和代理問題來看，相較于獨立的上市公司，受集團控制的上市公司其金融化水平可能更高。另一方面，相較于獨立的上市公司，集團控制的上市公司金融化水平可能更低。其基本理論解釋為：第一，集團控制的企業容易受到母公司從財務、人事和業務等層面的控制，從而降低具有高風險的金融投資。集團總部為了強化對下屬公司的管控，往往會強化集團內部資本市場的管控，或通過設立財務公司強化對集團各個分部業務和財務上的管控

，以使各分部能夠圍繞集團總部的發展戰略開展經營活動。同時，集團總部能夠通過向分部派駐董事或CFO等關鍵崗位人員，強化對分部投資行為的監督

；而獨立的上市公司其投資行為更具主動性。第二，集團內部分部的財務行為具有“傳染效應”和“同群效應”

，對高風險的金融投資會提升集團整體風險。由于集團內部存在股權鏈接關系，集團某一分部進行金融投資的行為會傳染至其他分部，導致更多分部偏離主業投資于金融領域。同時，集團成員進行高風險項目的投資，其風險具有“傳染效應”，會導致集團整體風險上升，不利于集團整體發展

。因此，為了提升集團整體發展質量和抑制集團整體風險水平，集團總部會通過人事權、財權和事權的安排實現對集團分部的管控

，抑制集團分部的金融化行為。第三，企業金融化的一個重要動機是“預防儲蓄”，為了預防未來可能存在的財務困境風險和現金流的不確定性，企業有動機將資金投資于金融領域，以便緩解未來可能存在的財務沖擊

。而集團控制的企業本身具有活躍的內部資本市場，能將集團成員資金歸集起來，發揮“多幣效應”和“活錢效應”

，這使得集團內部資本市場事實上能夠替代金融化的“蓄水池效應”。從這方面看，集團控制下的上市公司由于受到集團總部對投資決策的管控，以及內部資本市場對金融化“蓄水池效應”的弱化，很可能比獨立的上市公司更少涉足金融領域。基于以上分析，筆者提出如下競爭性假設：

相比于獨立的上市公司，受集團控制的上市公司金融化水平更高。

相比于獨立的上市公司，受集團控制的上市公司金融化水平更低。

(二)控制鏈層級與上市公司金融化水平

金字塔式股權結構下控制鏈層級對上市公司金融化的影響可能存在兩種不同的情形。一方面，控制鏈層級的增加所帶來的信息不對稱和代理問題以及風險分擔機制很可能提升上市公司金融化水平。第一，控制鏈層級的增加使得集團內部代理問題和信息不對稱問題加劇，企業金融化的動機更加強烈。集團總部或母公司通過層層控制鏈條監督管理子公司，其與子公司之間的控制鏈層級直接影響對子公司經營行為的關注度和資源分配的傾斜度

。根據科層理論，處于金字塔鏈條頂端和底端的公司由于控制鏈層級的增加，信息傳遞和信息收集越來越不及時，對于控制鏈底端公司的財務行為和業務情況了解越來越模糊

。劉慧龍

的研究發現，金字塔頂端的公司到底端的公司之間控制鏈層級越多，由于上下游企業之間通過層層中間公司傳遞信息，很容易出現信息扭曲和失真，進而導致二者之間出現嚴重的信息不對稱。伴隨控制鏈層級的增加，上游公司對下游公司的管控能力越來越弱，而下游公司很有可能借助于復雜的組織結構實施有利于自身分部，而不利于整體利益的行為。這就很可能使得處于控制鏈下游的上市公司有動機從事具有高收益的金融投資，以獲取更高的業績。伴隨控制鏈層級的增加，組織結構越復雜

，內部信息傳遞機制被扭曲程度越高，信息不對稱程度和代理問題越來越嚴重

，且內部監督機制越來越弱，上游企業對下游企業財務、業務情況的管控越來越弱

?；诖?，下游企業借助于信息不對稱以及與上游公司之間被弱化的管控關系，有更大的自主決策權攫取私人利益

，從而通過從事金融投資行為以獲取更高的收益。第二，伴隨控制鏈層級的增加，集團內部組織結構更加龐大，成員數量越來越多，這就使得集團內某一成員投資風險能夠在更多的主體之間進行風險分擔。已有研究發現，企業金融化行為會提升企業財務風險

，損害主業未來發展

，這就意味著集團某一成員財務風險和經營風險會在集團內部進行傳染。而控制鏈層級的增加使得集團成員企業金融化所帶來的風險在更多的成員之間實現風險分擔，這就促使企業有更大的動機去投資于高風險和高收益的金融領域。另一方面，控制鏈層級的增加意味著集團內部能夠形成更強大的內部資本市場，對金融化所帶來的“蓄水池效應”存在替代作用。已有研究認為，企業進行高風險和高收益的金融投資，主要出于逐利動機和預防儲蓄動機

。預防儲蓄動機認為，企業為了預防未來可能存在的財務困境，有動機將富余資金投資于金融領域，尤其投資一些變現能力較強、流動性水平較高的金融資產，以便在急需資金時能夠隨時變現，滿足資金需求。控制鏈層級的增加則意味著由多個法律主體形成的聯合體具有更強大的內部資本市場。而已有研究發現，內部資本市場具有“多幣效應”和“活錢效應”，能夠較好地滿足集團成員的資金需求

。因此，控制鏈層級增加帶來的更加強大的內部資本市場對金融化的“蓄水池效應”具有較好的替代作用。鑒于此，金字塔式股權結構控制鏈關系下，控制鏈層級越長，企業金融化水平越低?；谝陨戏治?，筆者提出如下競爭性假設：

上市公司所處金字塔層級越長，其金融化水平越高。

3.剔除長期股權投資

(三)終極控制人性質與上市公司金融化水平

上市公司大型化和集團化的經營模式，使得以股權為鏈接的企業聯合體內部組織結構越來越復雜。在金字塔式控制鏈關系下，終極控制人的行為決策直接影響到集團內部各分部的投資行為。當終極控股股東為中央或地方各層級國資委所轄企業時，由于所有權的不明晰性，導致所有權人對下轄企業財務、人事和業務的管控較弱。所有權缺位必然導致集團內部代理問題更加嚴重，且減弱了對上市公司高管的監督。在第一類代理問題下，上市公司高管有更多的機會和動機從事金融領域的投資，以便獲取更大的私利。同時，所有權的缺位也會產生第二類代理問題，大股東有能力通過控制權對中小股東的利益實施侵害。上市公司的控股股東或大股東有更大的可能性驅動上市公司投資于金融領域，以獲取更高的收益

。文春暉和任國良

研究認為，虛擬終極控制人在金字塔式股權結構的掩護下，更加傾向于將企業資源投資于金融和房地產等虛擬行業，以此獲取短期收益。然而，相較于終極控制人性質為國有，終極控制人性質為非國有時，企業所有者有更大的動力采取積極的措施激勵和監督高管行為，弱化高管為了獲取管理權私利而將主業發展資金投資于金融領域的動機。因此，終極控制人性質的差異很可能導致上市公司金融化水平存在差異?；谝陨戏治?，筆者提出如下假設：

相較于終極控制人為非國有性質，國有性質終極控制人控制的上市公司金融化水平更高。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

借鑒杜勇等

與彭俞超等

的研究，本文選擇2008—2018年我國滬深上市公司為研究樣本，并對樣本數據進行如下處理：刪除數據缺失、資產負債率大于等于1、金融和房地產行業樣本以及極端值；同時，對連續變量進行上下1%分位的縮尾處理。樣本公司財務數據從國泰安CSMAR數據庫獲取，集團控制、控制鏈層級和終極控制人性質數據則依據CSMAR數據庫中《股東控股關系鏈公告圖》整理所得。

通過專業建設委員會共同制訂人才培養方案，共同培養學生。為企業培養合格的技術技能人才，提升企業新員工綜合素質。一方面為企業的健康長期發展提供了有力的人才支撐；另一方面也提升了學院專業水平，鍛煉了師資隊伍，提高了人才培養的質量和就業質量。

(二)變量界定

1.被解釋變量：金融化水平(Fin)

借鑒杜勇等

與彭俞超等

的研究，筆者認為，金融資產主要包括交易性金融資產、衍生金融資產、發放的貸款和墊款、持有至到期投資、可供出售金融資產和長期股權投資、投資性房地產等。由于衍生金融資產、發放的貸款和墊款等數據缺失嚴重，考慮研究的需要，金融化水平(Fin)根據(交易性金融資產+持有至到期投資凈額+可供出售金融資產凈額+長期股權投資凈額+投資性房地產凈額)/資產總額計算所得。值得說明的是，雖然從2018年1月1日開始，在境內外同時上市的企業開始實施新金融工具準則，資產負債表金融資產項目存在變化，但是數量非常少，因而本文不予考慮以上樣本。

加拿大拉格朗德河干流下游已建成4座水電站，自下而上分別為Ⅰ級、Ⅱ級、Ⅲ級和Ⅳ級。其中拉格朗德Ⅱ級水電站1期工程最早建成，2期工程完成后總裝機容量7 326MW，年發電量380億kW·h，是加拿大已建的最大水電站。

借鑒汪玉蘭等

的研究，根據上市公司披露的《股東控股關系鏈公告圖》，若上市公司實際控制人或第一大股東為集團公司或實際上充當集團公司職能的公司，則認定上市公司是由集團控制(Group)，取值為1，否則取值為0。同時，借鑒蔡衛星和胡志穎

的做法，對于國資委為實際控制人的上市公司，將其實際控制人追溯到國資委直屬企業層面。同時，根據股東控股關系鏈從上市公司追溯至終極控制人，選擇每一鏈條上持股最高的那一鏈條長度作為控制鏈層級(Chain)。此外，若上市公司終極控制人為國企，則終極控制人性質(Ultimate)取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

借鑒杜勇等

和彭俞超等

的研究，本文控制了企業基本面特征、財務特征以及公司治理和外部審計監督機制等因素對上市公司金融化水平的影響。具體變量定義如表1所示。

(三)模型設計

由于長期股權投資所核算的內容包括母公司持有子公司的股權，而這種行為不完全是一種脫實向虛的行為，很可能是母公司拓展業務范圍或業務擴張的行為。因此，本文借鑒杜勇等

的研究，將長期股權投資剔除金融資產的范疇，通過交易性金融資產凈額+持有至到期投資凈額+可供出售金融資產凈額+投資性房地產凈額計算上市公司金融化水平。通過以上處理發現，即便剔除長期股權投資，受集團控制、控制鏈層級越長、終極控制人性質為國有均可顯著提升上市公司的金融化水平，與主檢驗研究結論一致。

在番茄無公害栽培期間，如果是選擇單干整枝方式，應該保留番茄主干，單株結實達到5-7穗果時，頂部果穗留兩片葉摘心，將其中的枯枝和葉子全部摘除，避免滋生病蟲害影響番茄植株正常生長。

Fin=α

+α

Group+α

Size+α

Lev+α

Cfo+α

Growth+α

Roa+α

Dual+α

Dsrs+α

Indirect+α

First+α

Icqx+α

Sjyjzl+

經過以上說明,求解標定矩陣的方法無法解決My和Mz方向產生的維間耦合問題,而傳統的BP神經網絡方法可以有效降低維間耦合,但訓練得到的模型無法應用于多維力同時加載的復合工況。

∑Year+∑Industry+ε

They built a highway leading to the mountains.（他們修建了一條通往山里的公路。）

(1)

其中，Fin表示金融化水平；Group表示是否集團控制；其他變量定義如表1所示。同時，式(1)中還控制了年度和行業虛擬變量。ε為隨機擾動項。當檢驗控制鏈層級和終極控制人性質對上市公司金融化水平的影響時，分別用Chain和Ultimate替代Group進行回歸。若α

顯著為正，則集團控制、控制鏈層級越長、終極控制人性質為國有能夠提升上市公司金融化水平。

第二，從研究機構圖譜表明，參與政府機構改革的研究單位眾多，呈現多點開花局面，并且涌現出如中國人民大學、中共中央黨校等一些實力較強的科研團隊，但機構之間的相互合作較少。作者數量逐年高增長，科研群體規模不斷壯大，但高產作者之間合作僅限于團隊內部，跨機構交流合作學者很少。研究成果存在的重疊，少量作者有盲從跟風現象，有深度的研究成果比例略少。因此建議科研單位在增加科研投入的同時，改進科研評價機制，保障科研人員研究專注度，積極廣泛地開展科研交流活動，建立持續穩定的良好合作環境，避免重復勞動，共同把課題研究向縱深推進。

四、實證分析

(一)描述性統計

集團控制、控制鏈層級和終極控制人性質與金融化水平的基準回歸結果，如表3所示。列(1)顯示，集團控制(Group)與金融化水平(Fin)的回歸系數為0.020，在1%的水平上顯著?？梢?，相比于獨立的上市公司，受集團控制顯著提升上市公司金融化水平。這也說明，受集團控制的上市公司不僅能夠從集團內部資本市場獲取更加充裕的現金流用于進行高收益的金融領域投資，更因為組織結構較復雜，代理問題更加嚴重，使得上市公司為了自身利益和實現在集團內部勝出，以便獲取集團總部更多的資源支持，有意愿和能力進行更多的金融資產投資。同時，由于集團控制下具有風險共擔效應，成員上市公司有動機從事具有高收益的金融投資?；诖?，H1a得到驗證。列(2)顯示，控制鏈層級(Chain)與金融化水平(Fin)的回歸系數為0.010，在1%的水平上顯著。由此可知，控制鏈層級越長，越會推動上市公司進行金融投資。這表明，金字塔式組織結構下，控制鏈層級越長，代理問題越嚴重，集團母公司對下游子公司的控制力越弱；由于信息不對稱，上市公司可以較好地擺脫終極控制人的管控，為了獲取上游控制人更多的資源和關注，有動力和意愿進行金融投資?；诖?，H2a得到驗證。列(3)顯示，終極控制人性質(Ultimate)與金融化水平(Fin)的回歸系數為0.024，在1%的水平上顯著。這說明，相較于終極控制人性質為非國有，當終極控制人性質為國有時，上市公司金融化水平更高。這也表明，由于終極控制人性質為國有時，意味著企業所有者缺失，上市公司內部來自終極控制人的監督缺失，難以對上市公司偏離主業的投資行為實施有效的管控，從而導致上市公司出現更加嚴重的金融化現象?；诖?，H3得到驗證。列(4)綜合反映了集團控制、控制鏈層級和終極控制人性質聯合對金融化水平的影響。由列(4)可知，受集團控制、控制鏈層級越長、終極控制人性質為國有時，越是顯著提升了上市公司金融化水平，再次驗證了H1a、H2a和H3。

(二)結果分析

主要變量的描述性統計結果，如表2所示。由表2可知，金融化水平(Fin)的最大值為0.517，最小值為0.000，均值為0.058，說明我國上市公司普遍存在金融化趨勢，但金融化水平存在較大差異。從集團控制(Group)樣本分布看，有58.4%的樣本受集團控制，這也反映出當前我國上市公司向“大型化、集團化”發展的大趨勢，集團控制的運營模式將越來越成為企業發展的常態。同時，有41.7%的樣本公司終極控制人(Ultimate)為國有性質。而從控制鏈層級(Chain)可發現，控制層級最長為12，最短為0，這表明樣本公司所處的控制鏈關系中代理問題的嚴重程度存在較大差異。集團控制、控制鏈層級以及終極控制人性質的樣本分布特征很可能影響上市公司金融化水平。其他變量描述性統計結果在此不一一贅述。

(三)穩健性檢驗

從企業會計準則的規定看，投資性房地產項目并非金融資產，只不過資本市場存在的“以房炒錢”或者“以房炒房”行為使得投資性房地產具有金融的屬性，這從中央三令五申“房子是用來住的，不是用來炒的”中可以得到印證。因此，本文將投資性房地產剔除金融資產的范疇，重新進行回歸。檢驗結果顯示，集團控制、控制鏈層級和終極控制人性質都與金融化水平在1%的水平顯著上正相關，這表明受集團控制、控制鏈層級越長、終極控制人性質為國有均可顯著提升上市公司金融化水平，與主檢驗研究結論一致。

為了緩解樣本自選擇效應對研究結論的影響，本文借鑒汪玉蘭等

的做法，采用Heckman兩階段回歸來應對以上問題。具體地，先采用Probit模型回歸，以此估計出逆米爾斯比(IMR)，模型如下：

式中：Δp為阻力損失（Pa）；ξ為阻力損失系數（1.0）；ρ為氣體密度（kg/m3）；v為氣流平均速度（m/s）.

Group=β

+β

Roa+β

Soe+β

Size+β

Growth+β

Sales+β

Casheq+∑Year+∑Industry+ε

復方阿嗪米特腸溶片是臨床用于治療化學性消化不良的常用藥物[1]，該藥組分包括胰酶、纖維素酶、阿嗪米特、二甲硅油等，主要通過補充胰酶、促進膽汁分泌達到促進消化的作用。微生物限度檢查是考察口服固體制劑療效及安全性的一個重要項目。為了保證該制劑使用的安全性，真實反映其微生物的污染狀況，根據《中國藥典》2015年版四部通則 1105、1106、1107[2]的規定及要求，進行方法適用性試驗，建立微生物限度檢查法。

(2)

其中，Sales表示經過資產總額標準化后的主營業務收入；Casheq表示經過資產總額標準化后的現金和現金等價物；Soe表示上市公司所有權性質，若為國有，則取值為1，否則取值為0。其他變量定義與前文一致。通過式(2)回歸得到逆米爾斯比(IMR)，接著將其帶入式(1)作為控制變量進行回歸。從回歸結果來看，逆米爾斯比(IMR)的回歸系數為-0.033，在1%的水平上顯著，而控制樣本自選擇問題之后，集團控制(Group)的回歸系數依然在1%的水平上顯著為正，表明相較于獨立的上市公司，集團控制的確能夠提升上市公司的金融化水平。

2.PSM處理效應

本文還可能存在遺漏重要變量以及反向因果關系等導致的內生性問題。鑒于此，本部分采用PSM法考察是否集團控制對上市公司金融化水平的影響。具體地，借鑒汪玉蘭等

的研究，選擇總資產報酬率(Roa)、上市公司所有權性質(Soe)、企業規模(Size)、企業發展能力(Growth)、主營業務收入(Sales)、現金和現金等價物(Casheq)作為匹配變量，同時控制年度(Year)和行業(Industry)的影響，進行Logit回歸，并以此得出傾向得分。采用最近鄰匹配法獲取處理組和對照組，計算ATT值反映處理效應。從本文所得到的處理效應ATT值來看，相對于未受集團控制的上市公司，受集團控制的上市公司金融化水平更高。這表明，在考慮遺漏關鍵變量和反向因果等導致的內生性問題之后，與主檢驗研究結論一致。

上市公司所處金字塔層級越長，其金融化水平越低。

為考察是否集團控制以及金字塔式股權結構下控制鏈層級和終極控制人性質對上市公司金融化水平的影響，本文構建以下模型進行實證分析：

4.剔除投資性房地產

2.解釋變量：集團控制(Group)、控制鏈層級(Chain)和終極控制人性質(Ultimate)

1.考慮自選擇效應

5.劃分子樣本回歸

為了應對2008年的國際金融危機，我國在2008年提出了“四萬億投資計劃”用于刺激投資，推動經濟復蘇。可見，“四萬億投資計劃”在一定程度上會影響到企業投融資行為，而這一政策的實施效果一直延續至2012年。因此，本文根據“四萬億投資計劃”的實施，以2012年作為樣本區間的分界點，將全樣本劃分為兩個子樣本區間，分別為2008—2012年和2013—2018年。從回歸結果來看，無論是Year≤2012年的子樣本還是Year>2012年的子樣本，集團控制、控制鏈層級和終極控制人性質與上市公司金融化水平的回歸系數都在1%的水平上顯著為正，與主檢驗研究結論一致。

UA-DLLME用超聲處理代替了DLLME中傳統的分散劑，實現了更為高效和綠色的萃取過程。實驗操作程序如下：準確移取待測元素標準工作液置于10 mL具塞離心管中，然后加入適量絡合劑，充分搖蕩后調節酸度，加入萃取劑，用純水定容至10 mL，充分搖勻后超聲振蕩5 min，以3 000 r∕min的轉速離心5 min。待水相和有機相完全分離后，棄去水相，用注射器小心抽取有機相10 μL注入非水相CVG反應器進行測定。

五、進一步分析

上市公司金融化表現為對不同類型金融資產的投資。那么集團控制對異質性金融資產的持有會產生什么影響？進一步地，企業金融化與自身經營狀況有關，輕資產與重資產企業經營模式存在較大差異，那么這種差異又是否會導致主檢驗研究結論存在異化？再者，集團控制對上市公司金融化的影響受到集團內部代理問題的波及，那么作為外部重要的監督治理機制，注冊會計師審計是否能夠抑制集團控制對上市公司金融化水平的提升作用？

(一)考慮上市公司持有金融資產的異質性特征

上市公司對不同期限的金融資產進行投資，表現出不同的風險承擔能力和逐利動機。通過持有短期金融資產以滿足經營活動所需要的短期資金，以應對短期內因為經濟波動帶來的財務危機

，表現為投機性動機或預防儲蓄動機。對長期金融資產的持有表現為獲取長期利益的投資行為，會占據上市公司較多的資金。借鑒彭俞超等

、黃賢環等

與杜洋洋和田祥宇

的研究，本文將金融資產根據期限劃分為短期金融資產(Short)和長期金融資產(Long)，其中，短期金融資產由交易性金融資產/資產總額表示；長期金融資產由(持有至到期投資凈額+可供出售金融資產凈額+長期股權投資凈額+投資性房地產凈額)/資產總額計算所得。如表4所示，相較于對短期金融資產的投資，集團控制、控制鏈層級越長、終極控制人性質為國有的上市公司更傾向于持有長期金融資產。這是因為，相對于獨立的上市公司，受集團控制的上市公司有更多的資金用于金融投資，而在逐利動機的驅使下，管理層會傾向于將資金投資于具有更高收益的長期金融資產。同時，控制鏈層級越長、上市公司受母公司的控制越弱、自主投資的權力越大；代理問題越嚴重的上市公司，越傾向于長期金融資產的投資。此外，終極控制人性質為國有時，因為上市公司所有者缺位，導致上市公司出現尋租，代理問題越嚴重，從而越是傾向于具有高收益的長期金融資產。

常見的利尿類藥物有利尿酸和呋塞米，這些藥物通過人體腎臟的時候會產生“保鈉排鉀”的作用，使人體血液中的鉀離子含量明顯降低，導致患者出現低血鉀和低血容量等，如果長期服用此類藥物，還會導致患者出現高尿酸血癥等[4] 。

(二)考慮上市公司經營資產結構的影響

按照企業經營資產結構可以將企業劃分為輕資產企業和重資產企業。輕資產企業具有較少的固定資產，主要專注于無形資產的研發、新產品設計以及品牌建設等軟實力資產；而重資產企業持有較多的固定資產，資產專用性較強

，轉換成本較高，轉換概率較小

。相較于輕資產企業持有較少的固定資產，能夠直接轉換經營模式，重資產企業持有固定資產較多、沉沒成本較高，難以直接轉換經營模式，相較而言更可能維持現有的主業投資。因此，相較于重資產企業，輕資產企業金融化水平可能更明顯。借鑒張新民和祝繼高

的研究，本文以經過資產總額標準化后的分行業分年度固定資產的均值作為分組變量，大于均值為重資產企業(Style=1)，否則為輕資產企業(Style=0)。如表5所示，無論是輕資產企業還是重資產企業組，集團控制、控制鏈層級和終極控制人性質都顯著提升了上市公司金融化水平，但是通過Suest似不相關估計檢驗發現，這種效應在輕資產企業更加明顯。以上研究結論反映出，越是集團控制、控制鏈層級越長以及越是終極控制人為國有性質時，由于代理問題的存在，導致輕資產企業金融化水平更高。

(三)考慮外部監督機制的影響

由于集團內部復雜的組織結構和控制鏈層級關系，導致集團母公司對子公司的財務管控、人事管控以及事權管控都受到弱化

，上市公司出于獲取私利的動機，偏離集團整體戰略投資于具有高收益和高風險的金融領域，以此吸引集團總部的關注和資源支持。由于集團內部各部門間容易出現尋租和利益侵占等代理問題，使得上市公司更有動機投資于金融領域，而有效的外部監督機制則是緩解上市公司代理問題的重要措施。注冊會計師審計是上市公司股東實現對管理層有效監督的重要方式，能夠提升會計信息的透明度，降低信息不對稱，抑制管理層的自利行為

。一般認為，相比于非國際四大審計，上市公司經過四大會計師事務所審計時，具有更高的威懾力和實現對管理層的監督

。因此，本文以“是否經過四大審計”作為分組變量，其中Sfsd=1表示經過國際四大審計；Sfsd=0表示非國際四大審計。如表6所示，當上市公司為非國際四大審計，且集團控制、控制鏈層級越長、終極控制人性質為國有時，上市公司金融化水平越高，這表明注冊會計師審計作為外部監督的重要機制，能夠有效抑制代理問題，緩解上市公司管理層因獲取私利而進行金融投資的行為。

六、研究結論與政策建議

本文基于我國上市公司“大型化、集團化”發展的大背景，考察了上市公司是否集團控制、控制鏈層級以及終極控制人性質對金融化水平的影響。研究結果表明，受集團控制、控制鏈層級越長以及終極控制人性質為國有時，越是提升了上市公司金融化水平，且輕資產型上市公司、外部審計監督機制越差的上市公司金融化越嚴重；同時，集團控制、控制鏈層級越長以及終極控制人性質為國有時，越是提升了長期金融資產投資。

基于此，筆者提出如下政策建議：第一，在我國上市公司“大型化、集團化”趨勢以及政府防范化解系統性金融風險和實現“六穩”目標的背景下，需要著重關注集團化企業的金融化行為。筆者發現，相較于獨立的上市公司，受集團控制、控制鏈層級越長和終極控制人為國有時，上市公司金融化水平越高，因此，抑制金融化帶來的脫實向虛風險就需要完善集團內部治理，尤其需要抑制國有企業所有權缺位和控制鏈層級可能帶來的代理問題。第二，集團化運營的企業更傾向于長期金融資產的投資，表現為逐利動機。而與獨立企業相比，集團內部出現的金融化行為具有“傳染效應”和“同群效應”，其產生的金融風險比一般企業要大很多。因此，在我國政府實現防風險目標的背景下，應該著重關注大型企業集團內部出于逐利動機的過度金融化行為，努力防范和化解大型集團金融化過程中可能存在的風險。第三，集團控制、控制鏈層級以及終極控制人性質對上市公司金融化水平的影響與企業自身經營資產結構相關，同時受到外部審計監督機制的影響。這啟示政府部門以及企業內部治理機構關注企業經營資產結構對金融資產投資行為的影響，同時注重發揮外部審計監督機制的作用，有效防控實體經濟金融化可能帶來的金融風險。

發展測評的測評對象是參加能力提升培訓后的教師，測評應注重以“應用”為導向，準確反映教師應用信息技術優化課堂教學的實際能力，進而凸顯出教師參訓后信息技術應用能力的遷移和提升的真實情況。

綜上所述，不僅產業集聚、技術創新各自對區域經濟增長產生影響，產業集聚和技術創新對經濟增長產生關聯效應，技術創新在產業集聚影響經濟增長中起到關鍵作用，影響機理如圖1所示，技術創新行為通過技術進步促進經濟增長，產業集聚通過規模效應和擁擠效應對經濟增長施以影響，技術創新和產業集聚通過創新協同、高度分工等方式相互作用。

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