上市公司綠色治理（ESG）與企業競爭地位
——基于競爭戰略調節效應的實證研究

馮勇杰 張靜嫻

（北京科技大學經濟管理學院 北京 100083 西北師范大學商學院 甘肅蘭州 730070）

一、引言與文獻回顧

ESG 由環境（Environment）、社會（Society）和公司治理（Governance）三部分構成，是可持續發展理念指引下的上市公司投資評價指標。近年來，環境污染和能源短缺問題頻發，企業的社會關系不斷復雜化，各利益相關者開始對企業提出更高的要求，認為企業不應僅以盈利為最終目的，還應發揮正外部性，積極參與污染治理、能源節約、慈善事業、消費者保護和員工關懷等方面。由此，ESG開始成為社會各界關注的重點和學術界研究的熱點。當今時代，對企業發展前景的預測不再完全依賴于財務指標，非財務指標的重要性不斷凸顯。一方面，ESG績效是一項重要的非財務指標，能夠為企業各利益相關者提供更為豐富的信息參考，提高企業信息透明度；另一方面，ESG表現是企業可持續發展能力的表征，在企業的前景預測方面發揮了一定程度的輔助作用。現有研究中，王波等（2022）和Patrick（2017）的研究均關注了ESG與企業的財務指標和價值實現的關系，相關研究基本持樂觀態度。還有學者研究認為，ESG能夠優化企業的投資結構（高杰英等，2021），吸引更多的機構投資者（吾買爾江·艾山等，2021），減少審計師收費（曉芳等，2021），促進內部控制能力的提升。企業提高ESG表現意味著耗費更多的自身資源，其必然蘊含著一定的價值動機。從現有研究來看，具有良好ESG表現的企業會具有更好的口碑，可以說ESG既是企業長期價值的表征，也是企業為了實現長期價值而進行的投資。那么，ESG投資是否會成為企業提高市場地位和獲取競爭優勢的方式呢？基于此，本文以2011—2020滬深A股上市公司為樣本，探究企業ESG表現與自身競爭地位的關系。

本文可能的邊際貢獻如下：第一，現有文獻中以競爭地位為視角探究ESG的經濟后果的文獻較少，本文的研究構建了ESG與企業競爭優勢的研究框架。第二，分析了兩類典型競爭戰略的調節機制，為企業戰略選擇提供思路。第三，檢驗了企業競爭地位在ESG表現和企業價值間的中介機制，為企業實現長期價值提供了新的路徑參考。

二、理論分析與研究假設

（一）ESG表現與競爭地位

企業的環境表現（E）方面，資源依賴理論認為，企業在環境保護方面的投入有助其獲得競爭優勢和獲取戰略資源。良好的環境表現一方面體現了企業的法律法規遵從性，另一方面體現企業擁有良好的自我組織能力作為內部驅動力，二者均能顯著提高企業的競爭力。企業在微觀層面上對推進生態文明建設的貢獻度既受到政府部門的考核，也受到其利益相關者的關注。若企業擁有良好的環境表現，積極參與節能環保，不僅能緩解來自于政府的政策壓力，還能樹立良好的形象，甚至獲得更多的政策支持和市場青睞，從而具備更大的競爭優勢。

企業的社會表現（S）方面，企業若能積極參與社會治理，履行對社會的承諾，完善自身信息披露制度，則會獲得更多的社會信任，如更多的資本青睞、更好的消費者口碑、更多的長期合作和更高價值的訂單，從而基于利益相關者網絡不斷積累企業的競爭資本。

企業的公司治理表現（G）方面，若企業能完善內部治理體系，促進企業經營目標的一致性，提高企業信息透明度，可以使得企業內外關系融洽、內部“上下一條心”，促進企業長期價值的提升，實現內源性競爭優勢的積累。

綜上，企業在綠色治理（ESG）方面的戰略投資可以為企業積累競爭資本，提升競爭地位，由此本文提出以下研究假設：

H1：控制其他因素，企業提高ESG表現能夠提升競爭地位。

（二）ESG表現、競爭戰略與競爭地位

一方面，基于低成本戰略視角，企業通過在生產經營活動的各個環節盡可能地最小化成本，提高邊際資產的利用率，從而獲得競爭優勢。采用低成本戰略企業的目標客戶為價格敏感型客戶，即產品價格的變動是該類客戶的主要關注點。顯然，即使企業擁有良好的ESG表現，企業的目標客戶很可能觀察不到或者根本不在意企業的ESG表現是否良好，甚至可能出現企業因ESG方面的投入而影響低成本戰略實施的情況，最終反而導致該類價格敏感型客戶的流失。此外，低成本戰略的實施對企業的成本管控能力要求較高，該類企業在進行ESG投資時很可能難以達到預期的效果。由此本文提出以下研究假設：

H2：控制其他因素，低成本戰略負向調節ESG表現對競爭地位的提升作用。

另一方面，基于差異化戰略視角，企業通過創新，使產品獲得競爭對手難以模仿的競爭優勢，吸引特定需求的目標客戶，從而獲取競爭優勢。企業擁有良好的ESG表現可以樹立良好的自身形象，這與差異化戰略中通過對產品特征的獨特刻畫從而吸引特定的目標客戶在邏輯上具有極高的相似性。也就是說，企業提高ESG表現可以降低差異化戰略的邊際成本，或差異化戰略所需的形象刻畫可在ESG投資中得以輔助體現，二者相互促進。此外，由于企業進行較大的ESG投入，可以獲取更多的來自各利益相關者的長期資源回流，這實質上對企業的競爭資本起到一種保險作用，而該類保險作用同樣在一定程度上緩解了差異化戰略的風險。由此本文提出以下研究假設：

H2：控制其他因素，差異化戰略正向調節ESG表現對競爭地位的提升作用。

三、研究設計

（一）樣本與數據

企業ESG表現方面，本文選取上海華證指數公司的滬深A股上市公司ESG評分進行實證分析，時間區間為2011—2020年；企業競爭地位方面，本文采用勒納指數進行分析。ESG評分與勒納指數均來源于萬德（Wind）數據庫，其余數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫。本文將初始樣本中的金融保險類、ST類和數據缺失的樣本企業予以剔除，并對所有連續型變量在1%（99%）分位進行了縮尾。

（二）變量定義

1.被解釋變量。被解釋變量為企業競爭地位（LERN）。一方面，借鑒楊興全等（2015）、陳志斌等（2015）的研究，采用（營業收入-營業成本-銷售費用-管理費用）/營業收入進行度量，用于基本回歸分析（LERN），為正向指標；另一方面，將上述指標進行10等分組，按照企業所處的排名對企業的競爭地位進行度量（LERNX），用于穩健性檢驗，同樣為正向指標。

2.核心解釋變量。核心解釋變量為ESG表現（ESG）。上海華證指數公司的ESG評分從C、CC、CCC到AAA共9檔，本文分別將其賦值為1、2、3、4、5、6、7、8、9，該指標為正向指標，即賦值越高，企業ESG表現越好。

3.調節變量。調節變量為競爭戰略，具體分為低成本戰略（LS）和差異化戰略（DS）。參照張宏等（2021）的研究，采用營業成本占營業收入的比重來度量低成本戰略，為正向指標；采用銷售費用與管理費用之和與營業收入的比值來度量差異化戰略，同樣為正向指標。

4.控制變量。借鑒現有研究，在公司層面，本文采用公司規模（SIZE）、公司年齡（AGE）、財務杠桿（LEV）、有形資產比（TANG）作為控制變量；在治理層面，本文采用是否兩職合一（DUAL）、獨董比例（INDE）、機構投資者持股比（INST）和股權集中度（TOP1）作為控制變量。同時，本文還控制了年份（YEAR）和行業（IND）的雙向固定效應。

上述變量的詳細度量方式如表1所示。

表1 變量定義與度量

（三）模型設定

為驗證假設1，設定模型（1）進行檢驗。其中，LERN為勒納指數，ESG為企業 ESG 表現，CONTROLS為控制變量，YEAR和IND分別為年份和行業固定效應，ε為殘差。若假設1成立，則β應顯著為正。

為驗證假設2，設定模型（2）進行檢驗。其中，ESG*LS為ESG表現和低成本戰略的交互項，其余變量定義同上。若假設2成立，則β應顯著為負。

為驗證假設3，設定模型（3）進行檢驗。其中，ESG*DS為ESG表現和差異化戰略的交互項，其余變量定義同上。若假設3成立，則β應顯著為正。

四、實證結果分析

（一）描述性統計與組間差異檢驗

表2為樣本描述性統計結果。LERN的最小值為-0.332，最大值為0.511，中位數為0.098，平均值和標準差分別為0.113和0.126，說明樣本企業的競爭地位差距較大；ESG的最小值為1，最大值為9，中位數為6，平均值和標準差分別為6.577和1.152，一方面說明樣本企業的ESG表現整體上處于中等水平，另一方面說明樣本企業間的ESG表現存在顯著差距。其余變量的各項指標均與現有研究較為接近，本文不再詳細闡述。

表2 描述性統計

表3和表4分別為以樣本企業的ESG表現中位數為分組依據的組間均值和中位數差異檢驗結果。可以看出，無論是均值還是中位數視角，ESG高評分組都比ESG低評分組具有更高的LERN值，組間差異分別為0.031和0.014，均在1%的水平上顯著，初步驗證了假設1。

表3 均值差異檢驗

表4 中位數差異檢驗

（二）基本回歸結果

表5為企業ESG表現對競爭地位影響的基本回歸結果。列（1）為未加入任何控制變量時的回歸結果，ESG的系數為0.0142，在1%的水平上顯著，初步支持假設1；列（2）加入了公司層面的控制變量，ESG的系數為0.0074，在1%的水平上顯著，進一步支持假設1；列（3）加入了公司層面和治理層面的控制變量，ESG的系數為0.0070，在1%的水平上顯著，同樣支持假設1；列（4）在列（3）的基礎上進一步控制了年份和行業固定效應，ESG的系數為0.0057，在1%的水平上顯著，假設1得以驗證，即企業提高ESG表現能夠提升競爭地位。

表5 企業ESG表現對競爭地位的影響

（三）機制檢驗

表6為競爭戰略的調節效應檢驗結果。列（1）為低成本戰略的調節效應檢驗結果，ESG*LS的系數為-0.0268，在1%的水平上顯著，說明低成本戰略負向調節ESG表現對競爭地位的提升作用，發揮“替代效應”，假設2得以驗證；列（2）為差異化戰略的調節效應檢驗結果，ESG*DS的系數為0.0581，在1%的水平上顯著，說明差異化戰略正向調節ESG表現對競爭地位的提升作用，發揮“互補效應”，假設3得以驗證。

表6 競爭戰略的調節效應

五、穩健性檢驗

（一）PSM傾向得分匹配

企業提高ESG表現可能源于其自身的特征，由此對競爭地位的提升作用可能是自選擇的結果?；诖?，借鑒曉芳等（2021）的研究，按公司層面的控制變量構造實驗組和對照組，按1∶1的比例進行最近鄰匹配，匹配后的標準化差異均小于2%，且均值差異均不再顯著。匹配后的回歸結果如表7的列（1）所示，ESG的系數為0.0064，在1%的水平上顯著，說明排除公司自身特征的干擾后本文結論依然穩健。

表7 穩健性檢驗

（二）處理效應模型（Treatment effect model）

進一步地，本文采用處理效應模型減輕自選擇偏差對研究結論的影響。第一階段的回歸方程如模型（4）所示。其中，ESGLEVEL為按樣本企業ESG評分中位數劃分的分組啞變量，IV為企業i于同年份和行業其他企業的ESG表現的均值，模型（4）采用probit模型進行回歸，并估計出逆米爾斯比（IMR）。第二階段的回歸結果如表 7的列（2）所示，IMR的系數為0.0042，在1%的水平上顯著，而ESG的系數為0.0032，在5%的水平上顯著。上述結果說明自選擇偏差雖然存在，但不影響本文的基本研究結論。

（三）替換被解釋變量

為測試被解釋變量的敏感性，本文對競爭地位（LERN）的度量方式進行替換，采用LERN的十等分組變量LERNX作為被解釋變量進行進一步檢驗，LERNX的詳細度量方式見第20頁表1，檢驗結果如表7的列（3）所示，ESG的系數為0.0986，在1%的水平上顯著，說明前述結論仍然穩健。

（四）反向因果處理

考慮到ESG表現和競爭地位可能存在反向因果，本文進一步采用t+1期的LERN作為被解釋變量進行回歸分析，回歸結果如表7的列（4）所示，ESG的系數為0.0061，在1%的水平上顯著，說明企業提高ESG表現仍能提升其競爭地位。

六、異質性分析

（一）產權異質性

已有研究表明，不同產權的企業提高ESG表現可能存在不同的價值動機（李井林等，2021），那么ESG表現對競爭地位的作用是否存在產權異質性呢？基于此，本文將樣本劃分為國有企業和非國有企業兩組，分別進行分組回歸和全樣本交互項回歸，結果如表8所示。表8列（1）中ESG的系數為0.0045且在1%的水平上顯著，列（2）中ESG的系數為0.0064且在1%的水平上顯著，可以發現，非國有企業組的ESG具有更大的系數值和更高的顯著性水平。列（3）為加入交互項后的全樣本回歸結果，ESG*SOE的系數為-0.0036，在5%的水平上顯著。以上結果均說明企業提高ESG表現對競爭地位的提升作用在非國有企業中更強。

表8 產權異質性

（二）行業競爭程度異質性

前述研究表明，企業提高ESG表現能夠提升競爭地位，那么在不同競爭程度的行業環境中，該影響是否存在差異呢？基于此，本文參照現有一般研究，采用赫芬達爾指數（HHI）衡量行業競爭環境，按其中位數對樣本分組，分別進行分組回歸和全樣本交互項回歸，結果如表9所示。表9列（1）中ESG的系數為0.0041且在1%的水平上顯著（t=3.3549），列（2）中ESG的系數為0.0070且在1%的水平上顯著，可以發現，行業競爭程度較低組的ESG具有更大的系數值和更高的顯著性水平。列（3）為加入交互項后的全樣本回歸結果，ESG*HHI的系數為-0.0604，且在1%的水平上顯著。以上結果均說明企業提高ESG表現對競爭地位的提升作用在行業競爭程度較低的企業中更強。

表9 行業競爭程度異質性

七、進一步探究

現有研究較多地關注了ESG實現企業價值的路徑，那么ESG表現對競爭地位的提升作用是否是實現企業長期價值的路徑呢？基于此，本文以企業價值（托賓Q值）為被解釋變量（TOBINQ），以競爭地位（LERN）為中介變量，以ESG表現（ESG）為核心解釋變量進行中介效應分析（溫忠麟和葉寶娟，2014），并同時進行Sobel測試。此外，為了探究競爭地位是否是ESG實現企業長期價值的路徑，本文同時還以t+1至t+3期的企業價值作為被解釋變量進行檢驗。中介效應檢驗模型中，第一階段的回歸方程即為模型（1），根據第21頁表5的列（4）所示，ESG的系數為0.0057且在1%的水平上顯著。第二階段的回歸方程如模型（5）所示，若β的系數顯著為正，則中介效應成立，檢驗結果如上頁表9所示。表10列（1）—列（4）中，LERN的系數分別為0.9639、1.0611、0.7756和0.3768，均在1%的水平上顯著，Sobel檢驗的系數分別為0.005、0.005、0.004和0.002，均在1%的水平上顯著，即中介效應成立，說明企業提高ESG表現通過提升競爭地位實現長期價值增值。

表10 競爭地位的中介效應

八、結論與啟示

本文主要研究結論如下：（1）企業提高ESG表現能夠提升競爭地位。（2）低成本競爭戰略負向調節企業ESG表現對競爭地位的促進作用，發揮替代效應；差異化競爭戰略正向調節企業ESG表現對競爭地位的促進作用，發揮互補效應。（3）非國有企業和所處行業競爭程度低的企業提高ESG對競爭地位的促進作用更強。（4）企業競爭地位作為中介機制，是上市公司綠色治理（ESG）實現企業長期價值的有效路徑。

基于上述結論，得出如下研究啟示：第一，當前，ESG理念迅速普及，應重點關注其是否能真正表征企業的可持續發展能力，提高ESG表現對競爭地位的提升作用佐證了這一點，為此，上市公司應積極履行ESG責任，獲得更高的市場地位，實現長期價值。第二，實施差異化戰略的企業應同時積極提高ESG表現，強化與利益相關者的聯系，科學作出戰略決策。第三，監管部門應逐步出臺系統的ESG披露政策，規范ESG信息的表述，使利益相關者能夠更為直觀地了解企業的ESG履責情況，促進資本市場的有效運轉和經濟體系的良性循環。