業績補償承諾防范高溢價并購風險機制與對策研究

陳逸睿 （浙江工商大學杭州商學院 浙江杭州 311508）

一、引言

全球并購活動越來越多，但并購重組的成功案例卻沒有顯著增多，據統計僅有30%左右。經研究發現定價不合理是導致并購失敗的主要原因。業績補償承諾實質上是一項期權，交易標的企業承諾在規定期間達到承諾業績，以此作為確定并購對價的重要標準之一，若是在承諾期內業績未能達標則標的企業期望被并購方會給予并購方企業一定的補償，旨在維護并購交易的公平，提高信息準確性。但在實際并購交易過程中，被并購企業為了獲取更高對價往往做出過高的承諾，以傳遞積極的市場信號；收購方作為評估業務委托方，利用其在評估活動中的高地位來干預評估結果，要求評估機構根據協商的交易定價給出評估值。所以在并購過程中出現的高估值溢價風險主要是因為并購各方利用業績賠付承諾而展開的利益博弈。

隨著我國市場經濟的發展和并購活動的活躍，業績補償承諾機制被廣泛應用。因此，本文對東方精工并購普萊德案例進行研究。研究發現，業績補償承諾易導致高溢價并購風險，并對如何做到高溢價風險規避進行了思考。之所以選擇此案例原因有二：首先，此次并購出現的交易對價與并購標的企業的實際價值嚴重不符；其次，在標的方業績承諾不達標后，雙方企業的系列操作引發廣泛的社會關注，最終并購失敗，具有典型性。

二、文獻綜述

國外對業績補償承諾的研究成果已經比較豐富，主要是從信號傳遞和激勵作用的角度切入，如：Kohers（2000）認為對賭協議的存在使得交易雙方達到一個良性的平衡作用，也會激勵管理層更好地經營企業，立足于企業長遠發展。Zhou（2016）認為使用業績承諾不僅可以提高并購效率，而且可以降低并購失敗的風險。Pan.A.L等（2017）認為，并購中的業績補償承諾是收購方在評估目標企業時采用的一種調整機制，為了確保交易順利完成，可以通過簽訂業績承諾合同來調整初始的交易價格。Ramasastry等（1987）認為對于公司管理層而言，業績承諾雖可以傳遞出企業積極向好的發展勢態，但也存在一定的成本。

國內的研究雖然起步較晚，但也有較多學者關注，劉俊蘭（2016）認為簽訂業績承諾是并購雙方博弈的結果，行業不確定性和周期性不明顯等是造成高業績承諾的因素。趙善學等（2011）認為并購發生時資產評估不準確的根本原因在于賬面價值是從歷史成本的角度進行的靜態衡量，而資產評估價值反映的是市場上的動態價值。李炳蔚（2021）認為業績承諾對資產溢價有直接的關系，高業績承諾在一定程度上助長了資產溢價。楊婷（2021）建立了回歸模型，計算得出現金補償方式比非現金補償方式下的評估增值率低，這也表明涉及股份補償的方式會顯著推高企業價值評估增值率。宋清、劉慧芳（2020）研究發現多數被并購企業為追求更高的并購對價而作出不合理的業績承諾，引發高溢價并購風險，并且業績補償承諾對商譽有直接影響，認為被并購企業若想要得到高額商譽就需要有能力完成一定的高業績承諾，但高額商譽是把雙刃劍，若是被并購企業無法完成業績承諾，則會加重并購失敗的程度。胡曉明等（2018）認為業績承諾已經成為股東提高并購估值的重要工具，因此并購方應就被并購方企業提出的業績承諾是否符合實際做出評估來減少高溢價風險。劉鍾秀（2021）認為業績承諾對企業短期和長期的績效的影響存在兩面性，因此為了最大化發揮并購協同效應，要以審慎的態度應對承諾期中的風險。

綜上所述，已有文獻可以概括為兩方面：一是業績補償承諾具有的信號傳遞和激勵作用在并購活動中能起到調整交易價格提高并購效率等積極作用；二是業績補償承諾的出現常伴隨高溢價風險。然而，已有研究仍存在一些局限，主要表現為只解釋并購交易前出現高溢價風險的原因，但少有提及高溢價風險對并購交易中后期的影響。因此，本文以東方精工并購普萊德為例闡述業績補償承諾對高溢價的影響并提出防范建議。

三、案例背景

（一）并購案例概況

廣東東方精工科技股份有限公司（以下簡稱“東方精工”）是國內早期專門從事各種智能型瓦楞紙箱包裝設備的開發、設計和制造生產的企業，產品豐富、技術先進，能夠滿足目前行業大部分市場需求，是一家優秀的瓦楞紙箱印刷和包裝設備供應商。

北京普萊德新能源電池科技有限公司（以下簡稱“普萊德”）主要負責開發和設計生產新能源汽車動力鋰離子電池系統和動力電池質量監管體系，該體系具有安全、優質、高效、環保等獨特的優勢，應用于交通運輸及再生能源的許多領域，為新能源汽車、汽車充電站以及電網中的儲能系統等提供配套，并為廣大客戶提供集成式電池體系解決方案。

2016年3月東方精工發布《關于籌劃重大事項的停牌公告》，披露了收購計劃。2016年6月披露了被收購企業名稱——北京普萊德新能源電池技術有限公司，并且于同年7月雙方簽署了對賭協議。東方精工擬以現金18.05億元、9.2元/股購買3.21億股，支付對價47.5億元收購普萊德100%的股份。對于東方精工來說，此次戰略并購將豐富其業務組織結構，在有效提高盈利能力的同時創造更多的企業價值，并且期望通過企業并購快速進入新能源汽車核心零部件行業，實現“高端核心零部件”板塊的跨行業整合布局。而對于普萊德而言，此次收購可為其提供廣闊的平臺，帶來規模經濟效應。因此，兩大毫無關聯的行業翹楚決心開啟一場跨行業并購。2016年7月雙方簽署對賭協議。

（二）業績補償承諾實現情況

東方精工聘請北京同致信德對普萊德的資產進行了評估，以2016年為評估基準日采用收益法進行估值。普萊德的股東權益賬面價值總額為22 696.50萬元，評估值為4 750 000萬元，評估增值率高達1992.83%。據有關分析，在資產基礎評估法下，評估增值率一般約為50%。由此可知在兩種評估法下，對于標的企業內在價值的估算差距甚大。自普萊德成立，其在新能源汽車動力電池系統業務市場占有率穩居前列，因此雙方在看好標的方鋰電池爆發增長的行業前景，最終以4 750 000萬元的并購交易價達成交易，同時達成業績補償承諾協議，承諾內容如表1所示。

表1 標的公司不同年度承諾盈利數及補償金額計算方式 單位：億元

收益法需要成熟的市場案例作為參考，但在市場上無法找到相似案例的情況下，以市場利好換算折現來計算標的方內在價值風險極大。并購開始的前兩個年度普萊德都順利完成了業績承諾，而事件變更開始于2018年度。2018年普萊德方面表示其完成了業績承諾，但在東方精工委托立信會計師事務所出具的專項審計報告中顯示，普萊德虧損2.19億元，表明普萊德并未完成2016—2018年的累計業績承諾。因此，根據簽訂的業績補償協議，普萊德需賠付26.45億元。如表2所示。

表2 2016—2018年業績承諾及補償情況

同時，東方精工收購了普萊德的所有股權，普萊德商譽出現明顯減值跡象，需計提商譽減值準備38.48億元。普萊德方面認為，東方精工披露的普萊德經營業績與普萊德管理層審核通過的2018年財務報表存在顯著差異，實際普萊德盈利3億多元，而非虧損2億多元，這種差異會嚴重誤導投資者、損害普萊德公司及股東的利益。2019年7月1日，東方精工提出爭議仲裁受理。爭議雙方各執其辭，東方精工方面認為普萊德存在返利比例異常、產品質量有問題、關聯交易不公允以及高層管理人員頻繁換崗等問題。普萊德方面認為，其年底前與寧德時代簽訂返利協議，確定全年銷售價格，該交易現象是正常的，認為東方精工及其年審計會計師沒有充分了解整車制造行業的商業模式，并且東方精工在公告發布前也未與普萊德進行相關事項的溝通，缺乏仲裁的事實依據。最終在2019年11月25日，并購交易以東方精工獲得16.76億元業績補償并且以15億元出售普萊德收場。同時，東方精工取消了普萊德原股東就2019年可能出現的業績補償及減值測試涉及的賠償義務，標志著這次業績補償承諾的失敗。本案例中業績對賭似乎并沒有為上市公司并購風險降低發揮出積極作用，甚至為本次并購失敗埋下隱患。

四、案例分析

（一）業績補償承諾導致并購失敗的原因

1.關聯性交易。由于業績補償承諾大多都是三年，時間較短，管理者常會出現短視行為，如進行關聯性操作，拉高累計利潤以達到業績承諾以其作為高溢價的保證。根據普萊德的產業鏈分工和東方精工公布的關聯交易預案如圖1所示。

圖1 關聯交易預案內容

寧德時代和北大先行不僅是普萊德的股東還是其上下游企業，扮演著受益方的角色，因此關聯性企業有動機協助普萊德完成業績承諾，由此增加了普萊德操縱利潤的空間。因此，東方精工發表如下公告：（1）核心供應商寧德時代2018年異常返利3.9億元給普萊德；（2）核心客戶福田汽車異常委托普萊德代購；（3）核心客戶北汽新能源收入確認異常。綜合其公告可知，虛設的收入、超高的毛利率、年末收入確認、事后補簽等均是關聯性交易下可能出現的問題，以增加利潤的操作空間，順利完成業績承諾。

2.企業實際控制權。過高的溢價使并購方現金流不足，不得不采用股權并購，導致并購方股權稀釋，企業實際控制權受到威脅。東方精工試圖以對賭協議中的高昂業績承諾來規避風險，但高昂的業績承諾和超額的并購成本使公司實際控制人的股權嚴重稀釋，加大了對原股東的威脅，甚至加大了實際控制人變更風險。不僅如此，因為此次并購的對價虛高，使得業績承諾達標條件變得苛刻，使東方精工認為有機可乘。東方精工通過非公開方式發行公司股份籌措配套資金29億元，承擔了較高的利息所帶來的財務風險和控制權稀釋的風險。對比并購前后，普萊德最大股東的股權合計從51.74%降至28.68%，而普萊德原五大股東合計持股比例高達27.68%。東方精工并購普萊德后，東方精工的主要業務劃分為兩部分，一是高端智能裝備板塊，二是汽車核心零部件。普萊德主要經營后者，根據2017年的財報顯示，汽車核心零部件板塊下的新能源汽車電池事業部的營業收入28億元，占比61.10%；凈利潤2.75億元，占比55.99%，可見，其運營成果對東方精工的發展有很大幫助，但同時東方精工對普萊德的并購整合并未完全完成，其亮眼的業績表現完全出自于被收購方，相比較之下，身為收購方的東方精工業績較差，威脅著東方精工的實際控制權。這種情況之下東方精工采取仲裁的目的也漸漸顯露。若業績補償承諾一旦執行東方精工將累計獲取普萊德方原股東補償26.45億元，大幅增加東方精工實控人的持股比例，還降低了普萊德原股東的持股比例，穩固了東方精工對公司的實際控制權。

3.跨界整合難度大?？缃缯系碾y點在于并購雙方的信息不對稱性，這導致并購方難以估計標的方的真正價值和判斷標的方發出的積極信號是否具有可參考性，從而存在高溢價風險。不僅如此，并購方對于標的方的業務不熟悉導致整合困難，且還會帶來一個更嚴重的問題，即年末利潤的確定，這顯然會直接導致業績補償承諾的實施。普萊德管理層就東方精工方面虧損2.19億元的說法自主召開了媒體發布會，表示其實際盈利應為3.30億元。普萊德認為東方精工沒有充分了解該行業的會計處理方式，對財務數據調整缺少事實根據。并且立信所在未與普萊德進行確認的情況下調整了2018年的財報數據，并不是按照規定應該出具的專項審計報告。據此看出，全資子公司并沒有與新母公司做到很好的整合，甚至普萊德可以獨立召開發布會回擊東方精工。因為東方精工在并購交易開始時做出了退讓，缺少對新能源整車行業充分的市場調研、不了解普萊德業務的會計處理，導致在并購整合時出現問題，最終并購失敗。或許正是因為東方精工意識到介入的難度，當問題出現時不是積極主動地與普萊德協商如何強化管理、加大整合力度，而是一味地提出仲裁獲取賠償。最終本次并購業績對賭糾紛的結局是東方精工損失了15.74億元，并且免除普萊德2019年的業績承諾補償及資產減值測試補償。可見并購雙方簽署的利潤對賭協議對并購方沒有發揮出應有的價值。

（二）業績補償承諾與商譽減值風險影響

并購對價是被收購方凈資產的賬面價值、被收購方凈資產公允價值和商譽的總和，后兩者構成并購溢價，其中商譽的確定和減值測試具有主觀性、復雜性和難以預估性，因此對于巨額商譽的確定會導致商譽減值風險，并且過高的商譽也為并購方在對標的企業進行商譽減值測試時提供較大的操作空間。

在理想狀態下，并購業績補償承諾能有效地抑制估值的虛高和對商譽的確認，同時，在商譽減值測試時有助于反映商譽的真實價值。但現實情況下，由于信息不對稱和代理等問題導致被收購方為獲得高對價而做出虛高的承諾，致使收購方進行虛高商譽初始確認，增加了后續商譽減值風險。

2017年，東方精工在對新能源電池行業沒有充分了解的情況下，采取過于樂觀的估值方法，以47.5億元收購了普萊德，導致形成41.42億元的商譽。2018年，東方精工稱普萊德計提巨額商譽減值導致普萊德當年業績承諾沒有完成。不僅如此，東方精工明確表明普萊德與福田汽車、寧德時代之間的關聯交易存在問題，因此按照業績補償協議，東方精工要求普萊德原股東進行業績補償，總數約26.45億元。但在2017年，普萊德同樣未能達到承諾的業績，東方精工卻未進行商譽減值測試。根據業績補償協議，在2017年普萊德業績不達標，其支付方式是優先股補償，不足部分以現金支付。而2019年普萊德則只能以現金方式補償，因此東方精工的意圖明顯是為了提前拿到普萊德控制權，并且拿到26.45億元的現金補償。

綜上所述，業績補償承諾反而成為了信息優勢方推高并購溢價和確認虛高商譽的“政策助力”。并且商譽減值測試存在不可核實性，容易受到管理層主觀因素以及利益驅動的影響而有失公允，一定程度上影響了商譽的估計。

五、結論建議

（一）結論

第一，信息不對稱、關聯性交易中的“操作”、資產評估辦法的選擇等都會導致并購雙方對未來盈利能力盲目樂觀，最終造成存在業績補償承諾中出現高溢價風險。

第二，高業績承諾會提高被并購資產的估值溢價率，而估值溢價率又會影響并購過程中業績補償承諾的執行。在并購過程中，高業績承諾常導致被收購企業管理層出現短視行為造成對內外部資源的過度開發和不合理利用。由于溢價本身就是商譽虛高的體現，使商譽減值風險加大，且因商譽難以估計的性質大大增加了并購雙方的操作空間。

第三，并購雙方發生利益沖突時，業績補償協議會喪失其約束力。在東方精工并購普萊德的案例中，雙方都認可定下的過高的業績承諾，導致在并購過程中普萊德的業績未能達標，東方精工的實際控股權遭到威脅。而以上一系列事件，表明上市公司缺少對并購溢價程度的控制、保障業績補償承諾的履行和第三方責任主體責任問責等問題的研究。

（二）建議

本文從高溢價的角度入手研究業績補償承諾在我國使用的意義，這不僅有助于并購雙方了解高溢價產生的原因及影響，還有助于洞悉高溢價對有業績補償承諾并購的影響。本文的結論意味著并購雙方可以通過有效手段提高估值的準確性和公正性。因此，本文的相關建議主要包括以下三個方面。

1.限制關聯性交易。限制關聯性交易，了解標的企業收入費用具體狀況，為定價合理性提供保證。在并購交易過程中會存在一定的關聯性交易的風險，因此并購雙方應該對關聯性交易保持警惕性。對于并購方而言，想要一定程度上避免關聯性交易的風險，需要在并購決策開始前對標的企業做好全面的調研，了解標的企業的股份結構，通過協議約定交易收入及費用的范圍。在并購過程中，若是并購方通過對標的方的業務審計發現被并購方疑似出現關聯性交易時，需要及時和其取得聯系確認收入與費用的出入情況，以此來降低發生關聯性交易的風險。

2.完善業績承諾補償機制。完善業績承諾補償機制，提高失信成本，增強業績補償承諾的約束效力。第一，提高對失信行為的懲戒力度，可以將業績補償承諾的履行情況作為承諾方的誠信信息納入誠信監管范圍，這種誠信記錄將會影響企業日后的經營審批，從而有效加大承諾方違約的成本。第二，充分發揮資產評估機構等中介機構的作用。并購雙方經常會因為各自的利益對業績補償承諾協議隨意更改，因此需要聘請中間機構對業績補償承諾的變更進行獨立的財務和法律審核，給出專業的意見，規避并購雙方在并購交易中出現的做法不一的情況。

3.充分了解標的方狀況。充分了解標的方狀況，減少信息不對稱，做到合理定價。對于跨行業并購，行業之間存在著巨大的壁壘，因此并購方常常會借助過度業績對賭對己方進行利益保護。但在實際交易中應該定多少的業績才能實現真正的保護？標準很難把握。因此，并購方應做好并購前期對標的方的充分調研，可以分派一些企業管理層參與到標的企業的日常業務活動中，了解標的企業的經營狀況和業務情況，盡可能確定合理的交易價格和業績額，以避免企業整合時出現爭議，從而順利實現并購雙方的有效融合。