基于BSC模型的國企混改績效分析
——以四維圖新為例

陳裕凱 （浙江財經大學 浙江杭州 310018）

一、引言

自2020年中央全面深化改革委員會第十四次會議召開以來，我國國有企業混合所有制改革進入了全新的加速階段，其中對于并購的研究是國企混改中的重要一環。“十四五”規劃中再次強調深化國有企業混合所有制改革，深度轉換經營機制，對混合所有制企業探索實行有別于國有獨資、全資公司的治理機制和監管制度，同時提出了堅持創新驅動發展、全面塑造發展新優勢的要求。企業并購是基于國有企業與民營企業達成共識后的普遍混改路徑，目前有關國企通過并購方式進行的所有制改革的績效評價，多為單從財務角度分析，如林嘉誠（2015）認為平衡計分卡相對于其他單一的財務指標更具有綜合性與全面性，適合應用于多維度分析企業績效。監管系統“管資本”大趨勢下，薛貴（2019）提出了國有資產監管機構應以現代企業治理原則界定與國有資本投資、運營公司的關系；何瑛、楊琳（2021）認為國企引入社會資本可以淡化其政治屬性，有利于監管系統實現“監管中性”，減少“競爭中性”規則的束縛，從而與民營企業共同支撐我國經濟的高質量發展。

本文以北京四維圖新科技股份有限公司（以下簡稱四維圖新）為例，運用BSC模型，以平衡計分卡的各項維度對其在混改后的財務與非財務績效進行分析，從引入戰略投資者與并購視角入手，探究混合所有制改革路徑對國企績效產生的影響，希望能夠豐富國有企業混改的績效評價角度，為國有企業選擇優質戰略投資者與并購標的提供一定的參考。

二、四維圖新混改路徑

（一）四維圖新簡介

四維圖新成立于2002年，是以提供導航技術服務、導航電子地圖、車聯網及在線編譯為主的互聯網科技公司，原由國家測繪局創建，后于2009年成為中國航天科技集團旗下子公司。2013年，國家提出大力發展混合所有制經濟，初期混改成果有效，隨即在2014年又部署了新一輪的混改預案。在此大背景下，四維圖新成為了我國第一批實行混合所有制改革的企業之一，不僅引入了騰訊作為戰略投資者，同時并購了汽車電子芯片領域中的翹楚杰發科技。

（二）混改路徑

1.引入戰略投資者騰訊。高德依托阿里轉型是互聯網企業中的成功典型。通過對自身產業鏈及未來發展趨勢的考慮，四維圖新決定引入騰訊作為戰略投資者，以應對互聯網行業激烈的競爭。其引入過程如表1所示。

表1 四維圖新引入戰略投資者過程表

下頁表2是四維圖新混改后前十大股東持股情況。四維圖新作為國有法人僅持有12.58%的股權，喪失了絕對控股權，騰訊擁有與之平起平坐的地位，這也為之后的并購提供了便利。

表2 四維圖新混改后前十大股東持股情況表

2.并購杰發科技。杰發科技的核心業務是汽車電子芯片研發制造，其母公司聯發科更是著名的臺灣芯片設計公司。選擇并購杰發科技是四維圖新緊跟時代發展、進軍智能化汽車領域的關鍵步驟。其并購過程如表3所示。

表3 四維圖新并購杰發科技過程表

三、基于BSC模型下的績效分析

（一）財務維度

1.盈利能力分析。如圖1所示，2013—2019年四維圖新的營業收入呈增長態勢，尤其是在2017年并購杰發科技后公司營業收入顯著上升，可見其盈利能力在混改后得以快速發展。從銷售毛利率上看，總體上，四維圖新毛利率水平顯著高于可比行業均值，說明其在行業內處于領先地位。在2014年引入戰略投資者后四維圖新毛利率水平有所提高，但總體呈下降趨勢，系近幾年互聯網快速發展、電子設備廠商大量涌入，使得電子地圖等軟件的可選擇性劇增，致使行業毛利率水平總體下降，也影響了四維圖新的主營產品競爭力；同時，四維圖新并購杰發科技后將重心轉移至芯片研發上，導致毛利率降低。

圖1 四維圖新營業收入及銷售毛利率變動對比圖

凈資產收益率是判斷企業盈利能力的核心指標。如圖2所示，四維圖新凈資產收益率從2013年至2019年呈穩步上升態勢，2017年略有下降，系并購杰發科技導致。可比同行業凈資產收益率有明顯下降趨勢，自2018年四維圖新已領先行業均值，足見其在混改后得以逆市場趨勢，擴張市場，保持自身穩定的盈利能力。

圖2 四維圖新與可比同行凈資產收益率變動圖

2.償債能力分析。從圖3可以看出，四維圖新資產負債率明顯低于可比同行，在2013年至2017年間，資產負債率呈現上升態勢，與之對應的是，流動比率在逐年降低，這是因為四維圖新引入騰訊后，在綜合地理信息領域大量投入，債務性資產比例的提升，表明其拓展市場的決心。而自從2017年并購杰發科技后，其負債情況得到了明顯改善，并購后涌入的資金確保了四維圖新的資產結構趨于優化，也提升了流動資金的比率，提高了其償債能力。

圖3 四維圖新資產負債率與流動比率變動及與同行對比圖

3.營運能力分析。通過下頁表4可知，在引入騰訊后，四維圖新無論是流動資產周轉率還是存貨周轉率總體上都得到了提高。即使在阿里收購高德致使整個地圖導航領域受到沖擊的大環境下，四維圖新也能確保流動資產及存貨的流轉效率，這也說明了混改有效提升了公司的資金與存貨管理效率。

表4 四維圖新流動資產周轉率和存貨周轉率及與同行對比表

4.成長能力分析。如下頁圖4所示，2013年四維圖新的歸母凈利潤增長率為負值，表明公司凈利潤正在下降。而2014年開始混改后，其凈利潤開始回歸增長態勢，且增長率逐年上升，在2017年并購杰發科技時尤為明顯。總資產與營業收入增長率也以大致相同的方式得到提升，表明混改后，新的業務模式和產品給四維圖新帶來了營收的改善，尤其是2016年至2017年間，四維圖新投入大量資金進行芯片業務的研發與部署，使得公司資產與營收大幅上漲。需要注意的是，自2018年起，各項增長率大幅下降，一方面，是由于新產業帶來的收益具有時效性；另一方面，受購車優惠政策取消的影響，芯片與導航業務勢必受到波及。

圖4 四維圖新成長能力分析圖

（二）學習與成長維度

圖5、表5展示了四維圖新2013—2019年研發投入及研發投入占營業收入比例的變動，以及歷年主營產品占營業收入的比重。總體上，公司的研發投入呈逐年增加的趨勢，其中2015年以及2017年之后幾年，研發投入上漲幅度格外明顯，這是由于2014年引入騰訊，2017年并購杰發科技后，公司分別對車聯網編譯以及導航芯片開展了大量創新研發工程。2013—2017年間，隨著研發投入的增加，其占營業收入的比例反而逐漸降低，表明騰訊提供的技術與營銷支持確保了四維圖新的營收水平；2017—2019年間，研發投入與研發投入占營收比例呈現相同的上升態勢，在此期間，四維圖新向車聯網、芯片行業進軍，完全摒棄了技術服務與導航電子地圖等產業。杰發科技一方面給四維圖新邁入新市場提供了重要的技術保障，另一方面在穩固營收的前提下提高了其研發效率。從長遠來看，并購杰發科技不僅促使了四維圖新產品的轉型，也為公司的創新能力帶來了正面影響。

圖5 四維圖新研發投入變動圖

表5 四維圖新主營產品構成變動情況表

（三）內部流程維度

四維圖新并購杰發科技意在沖擊高端芯片領域，對管理層及研發人員的資源統籌勢必會在極大程度上影響公司的內部管理機制。如圖6所示，從四維圖新混改前后銷售費用率及管理費用率的視角出發，兩者均顯著下降。銷售費用率在2014—2015年間從9.36%減少至6.97%，下降幅度較大，原因系騰訊的參與為四維圖新帶來了豐富的客戶資源，拓寬了銷售渠道，有效降低了公司的銷售費用；更為明顯的是四維圖新在2017年并購杰發科技后，管理費用率由60.94%下降到了22.41%，證明了四維圖新與杰發科技的融合之高效：一方面引入富有芯片產業經驗的管理研發人員為四維圖新提供指導，改善管理成本；另一方面原四維圖新的管理模式契合了新的人員及產業變動。因此，從兩者費用率的變化中可以看出四維圖新引入騰訊、并購杰發科技的混改方式產生了一定的管理協同效應，優化了內部流程。

圖6 四維圖新內部費用變動圖

（四）客戶與市場維度

盡管四維圖新憑借著其國企的地位與扎實的技術力牢牢占據著國內車載導航地圖領域的霸主地位，同高德勢均力敵。然而，自從阿里完成對高德的收購后，憑借其知名度、掌握的互聯網技術，給四維圖新帶來了巨大的沖擊以及轉型的壓力，僅僅維持老客戶就會喪失市場的主動權。四維圖新引入騰訊作為戰略投資者后，推出了趣駕WeDrive，這是利用了云計算、大數據處理、社交軟件技術的車聯網產品，社交軟件包括微信等，據此，四維圖新吸納了部分騰訊的客戶，也在車聯網產業中，擁有了與高德一較高下的實力。再加上吸納了杰發科技后，四維圖新進一步全心全意地投入到了汽車電子芯片的研發領域之中，在當時的全球MCU市場中，汽車電子類芯片占比頗高，達到了17%左右，而2017年MCU約有170億美元的價值，四維圖新憑借著預見性研發進程提前布置，其IVI芯片的銷售量占到了國內70%的份額，為拓寬自身的市場做了充分的準備。抓住以并購為契機，轉型進入芯片、電子汽車等領域的機會，四維圖新迅速拓寬客戶渠道，與特斯拉、華為等新能源汽車及智能駕駛行業領軍者達成合作關系，進一步確保了客戶的優質程度與市場的占有率，可知混改及并購給四維圖新帶來了客戶及市場優勢。

四、結論與建議

（一）結論

在了解四維圖新混改后的股權結構以及分析其混改前后的財務與非財務指標的變化后，不難發現，引入戰略投資者騰訊，并購杰發科技，一是為公司帶來了資金與技術支持，改善了公司治理結構；二是影響了公司的戰略目標，拓寬了客戶選擇渠道，為產業的轉型升級提供了機會。引入戰略投資者后，公司不再是一股獨大，公司的股權結構多樣，有利于管理層決策的施展。在騰訊的參與下，對杰發科技的并購顯得簡易有效，三方合力協作，公司的營收得到了穩固增長，凈資產收益率開始處于同行業領先地位，并購整合更是優化了資本結構，提高了公司的償債能力，管理人員的融入也有效降低了內部管理成本，提升了公司的營運能力及研發效率。綜上所述，四維圖新的混改并購成效顯著，可以給其他國有企業的混改提供借鑒。

（二）建議

1.戰略投資精挑細選。戰略投資者對一家企業的影響通常不是在短期內就能顯現，因此擇優挑選與自身契合的戰略投資者不僅需要對彼此有深刻的了解，更需要有清晰明確的長期戰略眼光。四維圖新選擇騰訊作為戰略投資者顯然是經過了精挑細選。首先，四維圖新清楚自身與騰訊在各自領域的地位與實力，阿里收購高德是短期威脅，電子地圖與互聯網的結合是長期趨勢，騰訊具有豐富的市場客戶資源、完善的管理體系以及國內領先的互聯網技術，二者強強聯合不僅能應對高德的強勢競爭，也為產業優化轉型做好了鋪墊。對戰略投資者的擇優重視，就是對企業長期發展戰略的關鍵實踐。

2.并購整合“剛柔”并濟。四維圖新選擇杰發科技作為并購對象，能在短時間內完成并購任務并實現資產整合，得益于戰略投資者騰訊的客戶資源和長期并購經驗。在明確拓展芯片業務的發展戰略后，及時聯系業內領軍者，考察完善后第一時間提出高價收購協議；并購達成后，細致梳理關聯資源，積極任用對方管理、研發人員，建立員工持股等激勵機制，有條不紊地實現資源整合。提升企業的并購整合能力，有利于短期績效的增長和企業長期戰略目的的穩固。

3.政策監管重中之重。政府相關政策與監管是國企混改轉型的指南針。四維圖新第一時間響應政府“發展混合所有制經濟”的政策，得以獲取騰訊的優質資源，在以“管資本”為導向的國企經營管理機制的監管下，騰訊以戰略投資者的身份享有真實的話語權，為國資帶來活力，并在并購杰發科技的過程中發揮了重要作用。同樣，國家積極推動新能源汽車及芯片技術給轉型升級后的四維圖新帶來了經營紅利，但短期的優惠政策收回也給公司造成了盈利波動，因此，在把握長期戰略目標的同時，應關注短期政策變動，及時作出調整，以穩固混改及并購的成果。