冗余信息還是有用信息？
——基于IPO招股說明書風險信息披露的一項實驗研究

陳旭 霞高雅馨 吳 溪

一、引言

信息披露是資本市場投資者了解被投資企業的最主要途徑之一，旨在向投資者提供充分、必要的投資決策信息。相應地，簡明清晰成為信息披露的一項基本質量要求(1)信息披露簡明性規則起源于美國證監會頒布的《簡明英語披露計劃》，我國在《上市公司信息披露管理辦法(修訂稿)》(2021年版)中指出信息披露義務人披露的信息應當真實、準確、完整，簡明清晰、通俗易懂。。注冊制在科創板的試點推行，進一步強調以信息披露為中心的監管理念，更加關注信息披露的有用性(2)《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第 41 號——科創板公司招股說明書》指出，科創板招股說明書應便于投資者閱讀，淺白易懂、簡明扼要、邏輯清晰，具有可讀性和可理解性。。然而，我國監管機構近期指出，科創板試點注冊制以來，招股說明書信息披露仍存在“篇幅冗長、針對性不足、合規性信息較多、投資決策作用偏弱，語言不夠簡明”等問題，“不僅降低了招股說明書的可讀性，加大了投資者甄別和利用有效信息的難度，也在一定程度上影響了市場各方對注冊制改革的認知和評價”(中國證監會，2022[1])。由此可見，信息冗余仍然被認為是我國資本市場中存在的一項突出問題。

解決信息冗余問題的前提是理解信息使用人對冗余度不同的信息解讀方式。我們認為，面對冗余度不同的信息，信息使用人可能存在不同的理解方式。一方面，冗余度較低使得信息更加簡潔，通常而言便于信息使用人處理；另一方面，冗余度較高可能提供對信息使用人而言更豐富的信息量，也強化了蘊含信息或復現信息，從而深化信息使用人的理解。因此，信息冗余度更高時是否必然削弱了對信息使用人的投資決策作用，是一個需要實證檢驗的問題。

本文旨在通過一項實驗研究，評估信息使用人在面對冗余度不同的信息時的投資意愿差異、風險感知差異以及公司價值感知差異，深化理解在解決冗余信息問題上可能面臨的挑戰。我們以科創板首次發行股票(IPO)招股說明書的一項重要風險信息披露(即核心技術的泄密風險)為實驗情境。我們設計了冗余度高低不同的兩版風險披露表述，請被試在閱讀后評價對實驗材料公司的投資意愿、對技術泄密風險的感知程度以及對公司關鍵技術潛在市場價值的感知程度。我們通過問卷星隨機發放冗余度不同的兩版實驗材料。

實驗操控測試結果顯示，被試對不同版本實驗材料的冗余度感知存在顯著差異。我們發現，與冗余度較低的實驗材料相比，被試在閱讀了冗余度較高的實驗材料后，表現出顯著更高的投資意愿，感知到了較低的技術泄密風險，并對公司的關鍵技術感知到了更高的潛在市場價值。

本文的學術貢獻在于對信息披露領域的一項傳統觀念提出了相反的證據。盡管信息冗余在觀念上通常被認為不利于資本市場信息使用人的信息處理和消化，但本文的實驗證據表明，冗余度更高的信息可能有利于增強信息使用人的投資意愿，且背后的機理可能在于冗余度更高的信息使得信息使用人感知到了更低的信息不對稱程度。

相應地，本文的現實含義在于，一方面，不宜全面否定冗余度更高的信息披露行為，這種行為有其廣泛存在于市場的微觀需求；另一方面，更多倡導自愿性的信息披露，使得信息披露主體自發決定其信息披露的冗余度，有助于信息使用人更充分地利用冗余度的自愿性差異做出投資決策。

二、假說發展

(一)界定冗余信息時面臨的挑戰

信息的冗余性由信息論創始人C.E.Shannon首次提出(Shannon和Weaver，1949[2])，是指冗余信息與有效信息并存的現象。C.E.Shannon的研究提供了界定冗余信息的初步思路：若在一個文段中刪除某些文字后，讀者仍能夠清晰地理解文段含義，那么被刪除的文字可界定為冗余信息。

但現實生活中，由于在不同情境下對冗余信息的容忍度不同，且人們在面對同一項信息時的主觀感受也存在差異，導致冗余信息仍然難以界定。比如在緊急情況或講求經濟效益的情況下，人們對冗余信息的容忍度很低，任何冗余信息都會被快速識別并予以剔除；而在文學作品中，整個文學作品可能都不提供任何新的信息，但卻可能被人們接受甚至贊揚(錢冠連，1986[3])。再比如“代表團10人29號星期六1287班機14點到達派車接”這樣的一則電報，語言學家的角度可能認為“星期六”是冗余信息，毫無信息含量；但也有觀點認為這樣的表達既兼顧了記憶習慣, 又重復強調了關鍵信息(葉南，2004[4])。更一般地，翻譯學和傳播學等領域的研究者認為，適量的冗余信息能幫助受眾消除信息噪聲的干擾，快速抓住重點，產生積極的效果(廖七一，1996[5]；成軍，2018[6])。

(二)研究假說

經濟領域的信息披露強調決策有用性，信息使用人希望信息編報者提供充分、必要的信息以幫助自己進行投資決策。招股說明書是投資者了解一家擬上市企業潛在收益和風險的最主要載體，因此其信息有用性對于投資者非常重要。根據C.E.Shannon提出的冗余度計量方式，冗余信息的表現形式之一就是在同等文字數量的前提下，有用信息含量降低。投資者可能會在混雜了有用的和冗余的信息中產生困擾，從而難以做出有效的投資選擇(梁偉亮，2019[7])。因此，相比單純的有用信息，混雜了冗余信息的披露可能令投資者做出不同的投資決策。而另一方面，投資者也可能不會受到冗余信息的干擾，仍能從中準確識別出有用信息，并作出相應投資決策。如果這種情況在投資者個體中占主導，那么面對冗余程度不同的信息并不會影響投資者的投資決策。基于上述討論，我們以備擇假設的形式提出本文第一項假設：

H1：在面對冗余程度不同的信息時，投資者表現出顯著的投資意愿差異。

在假設H1中，信息冗余程度差異之所以可能影響投資意愿，一個可能的機理在于，投資意愿通常受到投資者風險收益感知的重要影響(張繼勛等，2011[8])，而冗余程度不同的信息使得投資者感受到了不同的信息不對稱程度和投資風險。一種可能是，信息量的增加能夠緩解信息使用人感知到的信息不對稱程度，從而感知到更低的風險；另一種可能是，如果冗余度較高的信息對投資者沒有增量效用，則信息使用人的風險感知可能和低冗余度信息相似；還有一種可能是，信息量是風險的放大器，更多的信息會對風險事件加以強化，從而導致更高的風險評估(Weinberg等，1977[9])。因此，相比單純的有用信息，冗余度更高的信息既可能弱化信息使用人的風險感知程度，也可能和風險感知無關，還有可能強化風險感知。基于上述討論，我們以備擇假設的形式提出本文第二項假設：

H2：在面對冗余程度不同的信息時，投資者表現出顯著的風險感知差異。

三、研究方法

(一)實驗任務

考慮到科創板注冊制試點以來信息使用人對信息披露質量的關注，本文以科創板首次發行股票(IPO)招股說明書的一項重要風險信息披露(即核心技術的泄密風險)為實驗情境。我們設計的實驗任務是設計不同冗余度的風險信息披露，并隨機安排被試在閱讀某一冗余度版本的信息披露表述后評價：(1)對披露相關信息的公司進行中長期股票投資的意愿高低(Tan等，2019[10])(3)我們還詢問了被試將公司放入股票池加以關注的意愿，作為投資意愿的鋪墊性問題。；(2)對公司技術泄密風險的感知程度；(3)對公司關鍵技術的潛在市場價值的感知程度。各項意愿表達和感知程度采用0～10 的度量，其中0為最低，10為最高。

之所以選取招股說明書風險因素中的技術泄密風險作為實驗情境，主要考慮如下：第一，與主板上市公司相比，科創板上市公司淡化了財務指標的限制，更加注重技術的先進性，因此技術泄密風險的高低直接影響科創板公司長期的核心競爭力；第二，我們在廣泛閱讀了科創板上市公司的招股說明書后發現，技術泄密風險的披露具有普遍性，且信息冗余度差異較明顯，諸多科創板公司在披露技術泄密風險的同時大量肯定企業歷史成績，重復性的和似為套話的表述較多，即本文引言中提到的、監管者在科創板公司招股說明書信息披露中列舉的“突出問題”。為此，我們選取了科創板某行業較為共性的技術泄密風險信息披露模式為基準，設置實驗。

(二)實驗變量設計

本實驗采用被試者組間設計，實驗變量為信息冗余度。我們設置冗余度高低水平不同的兩組信息。對于冗余信息的界定原則，我們參考徐盛桓(1984)[11]在《語言的冗余性》的做法，即在較高冗余度的信息披露刪除一些文字后，讀者仍能夠清晰地理解該案例的含義，那么剔除這些文字后的信息披露為較低冗余度的信息披露。相應地，在對信息冗余度的操控上，實驗材料披露的基本風險信息(即低冗余度信息)為：

“掌握和研發獨特改性技術配方是公司提升核心競爭力的關鍵。為應對技術泄密風險，公司已經在制度、人員、專利保護、股權等方面做了較詳盡的安排，采取了嚴密的技術保護措施。但由于目前知識產權保護制度尚不成熟，存在專有技術流失或泄密情況，公司關鍵核心技術仍存在被侵權風險。如果該等技術被泄露或受侵害，將給公司生產經營帶來重大不利影響。”

在語言學意義上，冗余性通常有兩種表現形式：一是信息的蘊含，二是信息的復現(徐盛桓，1984[11])(4)信息的蘊含是指一個表達單位所負載的信息，實際上包含了另一個表達單位所負載的信息。信息的復現則是指同一個語言單位、同義單位、近義單位、共指單位的重復出現。例如，“我是長江，我是長江”屬于同一語言單位的復現。。據此，我們設計冗余度更高的實驗材料，使其不僅披露了基本風險信息，還存在對風險相關信息的蘊含與復現，從而在語言學范疇上表現出更高的冗余度。具體而言，我們增加了對基本風險信息的補充解釋說明，即進一步表述對技術、專利保護的具體措施：

“掌握和研發獨特改性技術配方是公司提升核心競爭力的關鍵。為應對技術泄密風險，公司已經在制度、人員、專利保護、股權等方面做了較詳盡的安排，采取了嚴密的技術保護措施。經過多年的技術攻關和研發積累，公司掌握了多項關鍵核心技術和相關工藝，并建立起一套相對完善的研發體系。為避免公司關鍵核心技術和工藝受到外部侵權，公司通過申請專利，運用法律手段對關鍵核心技術和工藝進行保護。同時，公司在內部建立了較完善的知識產權管理體系，制定了相關的制度和文件，與核心技術人員簽訂了《保密協議》。但由于目前知識產權保護制度尚不成熟，存在專有技術流失或泄密情況，公司關鍵核心技術仍存在被侵權風險。如果該等技術被泄露或受侵害，將給公司生產經營帶來重大不利影響。 ”

從語言學角度，增加的上述表述(即下劃線文字)是基本風險信息披露中“應對技術泄密風險，公司已經在制度、人員、專利保護、股權等方面做了較詳盡的安排，采取了嚴密的技術保護措施”的具體闡述，蘊含在原有信息表述的語義范疇之內，目的仍然是說明公司采取了嚴密的技術保護措施，同時也可以理解成是對相近語義單位的重復出現。因此從設計理念上，我們增補后的風險信息披露具備語言學范疇上的更高冗余度特征。上述新增表述使得高冗余度版本的風險信息披露文字比低冗余度版本多154個字，占低冗余度版本的風險信息披露總字數(160個字)的96%(即接近翻倍)，在理論上已較為明顯地增加了信息披露的冗余度。

基于此前的假說發展，更高冗余度的信息披露可能令信息使用人產生不同認知：(1)認為公司針對技術泄密風險已經采取了較為充分的防范措施，從而剩余的技術泄密風險更低；(2)認為該冗余表述沒有提供實質性的增量信息；(3)認為公司試圖通過一些正面信息掩蓋技術泄密風險；(4)認為公司對防范措施的重視反映出公司核心技術對競爭廠商而言具有較強的吸引力(否則不會有很高的技術泄密風險，也沒有必要采取嚴格的防范措施)。這些不同方式的解讀，分別對應到信息使用人的投資價值評價方面，則分別是：(1)投資價值較高；(2)和基本風險信息的披露方式沒有明顯區別；(3)認為公司試圖美化和掩飾自身重大風險，從而投資價值較低；(4)可能認為公司核心技術具備較高的潛在市場價值，從而具有較高的投資價值。由于信息使用人可能對上述新增表述存在不同的解讀方式，我們無法在事前確定高冗余度信息披露的投資價值含義及其背后的風險感知，這取決于實證檢驗。

(三)實驗過程控制的設計與實施

本實驗通過問卷星的問卷設計功能設計冗余程度高低不同的兩個版本實驗問卷，并以隨機方式由被試作答(即通過選擇“情景隨機”，使得每名被試隨機地抽到其中一個版本的問卷)；被試完成作答后提交問卷星系統。(5)本研究使用的問卷星問卷鏈接為https://www.wjx.cn/vj/OSinxAa.aspx，感興趣的讀者可點擊查閱，并可通過多次點擊查閱不同冗余度版本的實驗材料。在開展正式實驗之前，我們也通過問卷星設計了初步的實驗材料并進行了一次預實驗，發現冗余度與投資意愿之間的基本關系與正式實驗一致的結果。在預實驗后，我們根據專家反饋意見進一步完善了實驗設計，包括補充完善了冗余度設置方式、與機理檢驗相關的問題設置、操控測試，對被試遴選標準的考慮、對實驗環境和過程的控制，以及部分人口學特征的設置方式。

對于每一版本的實驗材料，我們將其設計在三張頁面上，其中第一頁包括案例公司的簡要信息，招股說明書中關于核心技術泄密風險的信息披露，以及基本的實驗問題(即風險感知、價值感知、投資關注、投資意愿)；第二頁請被試填選個人基本特征(如年齡、性別、學歷、專業等)，以及關注度/理解力測試；第三頁為操控測試。

為了確保線上實驗過程的有效控制，我們將問卷星的答卷功能做了如下設置：(1)被試只能逐頁作答，每頁未完成所有問題時無法進入下一頁；該項控制可確保我們設計的所有問題得到回答。(2)被試在作答完畢進入下一頁面后，無法返回上一頁面回顧有關信息；該項控制可確保我們在第二頁設計的關注度/理解力測試以及第三頁設計的操控測試具有合理效果。(3)如果被試完成作答或中途退出作答，均無法通過鏈接再次啟動答卷；該項控制可確保回收的答卷來自不同被試，以及確保被試不會通過中途退出、重新進入的方式實現不同頁面信息的比對與回顧。

有別于傳統的實驗室研究，線上實驗的方式使得研究者不易觀察和把控被試作答時的狀態與關注程度，為此我們在被試完成基本的實驗問題(即風險感知、價值感知、投資關注、投資意愿)的頁面后，在新跳轉的被試基本信息問卷頁面最后設計了測試題，即詢問被試在此前頁面讀到的材料是否披露了核心技術泄密風險信息。如果被試回答為“否”，則表明被試缺乏基本的關注度或對實驗材料內容的理解能力，我們將其作為無效問卷。此外，我們通過問卷星提供的答卷時長信息，將有效樣本限制在作答時間為20分鐘以內。

在被試規模方面，我們要求問卷星回收的每一冗余度版本問卷中，扣除關注度/理解力測試的無效問卷后數量至少為150份。在被試構成方面，我們要求問卷星回收的每一冗余度版本問卷中，投資經驗達到24個月或更長的被試比重不小于50%。在和問卷星確認上述設計需求后，我們通過購買問卷星的數據采購服務，由問卷星實施問卷發放，并在2個工作日內完成回收。

(四)操控測試的設計

為了合理保證被試能夠感知到本研究的關鍵實驗變量——信息披露冗余度在不同版本實驗材料中的差異，同時又不可能向同一名被試提供兩個版本的實驗材料，我們參考Leitter等(2021)[12]的操控測試方式，設計了兩道操控測試問題，分別從信息蘊含和信息復現的視角考察被試如何理解問卷中關于核心技術泄密風險披露的語言冗余度。

對于冗余度較高和較低版本的問卷，我們分別向被試呈現兩段表述，請被試評估第二段表述的語義在多大程度上包含在了第一段表述(6)即“掌握和研發獨特改性技術配方是公司提升核心競爭力的關鍵。為應對技術泄密風險，公司已經在制度、人員、專利保護、股權等方面做了較詳盡的安排，采取了嚴密的技術保護措施。”中(0表示完全未包含，10表示完全包含)。對于冗余度較高版本的問卷，第二段表述為進一步說明公司如何采取了保密措施的增補冗余表述(7)即“經過多年的技術攻關和研發積累，公司掌握了多項關鍵核心技術和相關工藝，并建立起一套相對完善的研發體系。為避免公司關鍵核心技術和工藝受到外部侵權，公司通過申請專利，運用法律手段對關鍵核心技術和工藝進行保護。同時，公司在內部建立了較完善的知識產權管理體系，制定了相關的制度和文件，與核心技術人員簽訂了《保密協議》。”，而第一段表述則為公司已采取保密措施的籠統表述。對于冗余度較低版本的問卷，第一段表述與高冗余度版本相同，仍為公司已采取保密措施的籠統表述；但第二段表述則改為公司仍然表明存在技術泄密風險及遭受損失的可能(8)即“但由于目前知識產權保護制度尚不成熟，存在專有技術流失或泄密情況，公司關鍵核心技術仍存在被侵權風險。如果該等技術被泄露或受侵害，將給公司生產經營帶來重大不利影響。”。

根據我們的設計，高冗余度版本中的第二段表述在語言學范疇上明顯蘊含在風險防范措施的基本表述中，而低冗余度版本中的第二段表述在語言學范疇上更少地蘊含在風險防范措施的基本表述中(因為語義已發生了轉折)。因此相較于低冗余度版本問卷的被試，我們預期高冗余度版本問卷的被試能夠在更大程度上意識到兩段表述的信息蘊含關系。

我們還請被試評價第二段表述的語義在多大程度上是對第一段表述的重復(0表示完全未重復，10表示完全重復)。類似于信息蘊含，根據我們的設計，高冗余度版本中的第二段表述與第一段表述在語義上的重復度更高，因此相較于低冗余度版本問卷的被試，我們預期高冗余度版本問卷的被試能夠在更大程度上意識到兩段表述的信息復現關系。

四、實驗結果

(一)問卷回收情況、操控測試與樣本篩選

通過問卷星，我們回收了通過關注度/理解力測試的328份問卷(9)問卷星反饋的、未通過關注度/理解力測試的問卷(78份)占回收問卷總數(406=328+78)的19%。，并剔除了3份答卷時長超過20分鐘的答卷。其中低冗余度版本問卷收回170份，高冗余度版本問卷收回155份。

在第一項操控測試中，高冗余度版本的被試認為增補表述蘊含在風險防范基本表述中的程度均值(中位數)為7.4(8)，而低冗余度版本的被試認為轉折表述蘊含在風險防范基本表述中的程度均值(中位數)為5.2(5.5)。組間差異檢驗顯示，高冗余度版本的被試認知到的信息蘊含程度顯著高于低冗余度版本的被試(t統計量=8.89，p值<0.0001；z統計量=7.82，p值<0.0001)。

在第二項操控測試中，高冗余度版本的被試認為增補表述重復了風險防范基本表述的程度均值(中位數)為6.5(6)，而低冗余度版本的被試認為轉折表述重復了風險防范基本表述的程度均值(中位數)為4.5(5)。組間差異檢驗顯示，高冗余度版本的被試認知到的信息復現程度同樣顯著高于低冗余度版本的被試(t統計量=7.50，p值<0.0001；z統計量=6.62，p值<0.0001)。

總體而言，不同冗余度版本的被試感知到了顯著不同的、符合預期方向的信息披露冗余度，操控測試得以通過。

另一方面，通過操控測試，我們也得以進一步識別出冗余度感知明顯有悖于同一冗余度版本下其他被試的問卷，這些問卷很可能表明被試的關注度或理解能力不足。具體而言，對于低冗余度版本的回收問卷，我們進一步剔除了對信息蘊含認可度或信息復現認可度高達95%分位數及以上的被試(在0～10量表中涉及作答大于等于9的答卷)；對于高冗余度版本的回收問卷，我們進一步剔除了對信息蘊含認可度或信息復現認可度低于5%分位數及以上的被試(其中涉及信息蘊含認可度作答小于等于4的答卷，或信息復現認可度作答小于等于3的答卷)。

經過上述篩選程序，我們進一步剔除了22份低冗余度版本的回收問卷和23份高冗余度版本的回收問卷，最終得到280份有效答卷，其中低冗余度和高冗余度版本答卷分別為148份和132份。

(二)被試基本特征描述

表1欄(1)描述了280名樣本被試的基本特征。被試年齡主要分布在18歲至40歲之間(10)盡管我們設計了18歲以下的年齡選項，但樣本被試的最低年齡均在18歲以上。；39%的被試為男性；被試的學歷以本科為主；44%的被試具有財經類專業背景；81%(75%)的被試曾經學過投資(風險評估)相關課程；被試的股票投資經驗主要分布在12個月至60個月之間；45%的被試正在或近期計劃進行股票投資；33%的被試屬于平衡型或激進型的投資偏好。

表2 個體特征變量的描述性統計

(三)隨機化檢查

為了檢驗本實驗過程對組間被試的隨機化效果，我們測試了高低冗余度的兩組被試在基本特征方面的差異性。表2欄(2)、欄(3)的描述和表2欄(4)對比結果顯示，高低冗余度的兩組被試在性別、學歷、專業、是否修過投資或風險評估相關課程、投資經驗、投資計劃等個體特征方面均不存在顯著差異，而在年齡和投資風險偏好方面表現出一定的差異，其中低冗余度版本的被試年齡區間相對偏年輕(t統計量=-2.01，p值=0.045)，而投資風險偏好略傾向于保守型或穩健型(t統計量=-1.68，p值=0.093)。由于考慮到被試隱私，我們并未詢問被試的具體年齡，而是選擇了較為寬泛的年齡區間，使得該變量的統計有效性存在一定局限。總體而言，表2表明本實驗過程具備合理的隨機化效果。

(四)假設H1的檢驗結果

表2列示了假設H1的檢驗結果。組A顯示，高冗余組被試對公司股票表現出的中長期投資意愿(LTINVEST)均值為6.99，而低冗余組被試表現出的投資意愿均值為6.32。組B列示了單變量方差分析(ANOVA)的結果。首先，未列報的方差齊性檢驗結果顯示，卡方統計量為0.02(p值=0.89)，因此通過了方差齊性檢驗。ANOVA檢驗得到的F統計量=7.74(p值=0.007)，表明高冗余組的被試在中長期投資公司股票的意愿顯著強于低冗余組。

表2 風險信息披露冗余度對投資意愿(LTINVEST)的影響

(五)假設H1的穩健性測試

其一，考慮到高冗余度版本和低冗余度版本的被試在個別基本特征方面仍存在一定差異，為了進一步控制被試其他個體特征可能對研究結果造成的干擾，我們還進行了多元回歸分析。由于投資意愿的取值范圍為非負整數，且意愿表達屬于定序數據，我們估計如下定序logit回歸模型(ordered logit regression)：

LTINVEST=b0+b1REDUNDANCY+Controls+ε

(1)

表3列示了模型(1)的回歸結果。結果顯示，在控制了被試的年齡、性別、受教育水平、專業背景等個體特征后，實驗變量REDUNDANCY的系數均顯著大于零(z統計量=2.05，p值=0.041)。因此，表2的發現并未受到不同冗余度版本的被試基本特征差異的影響。

其二，如果進一步提高對關注度和理解力測試的篩選標準，即根據操控測試中的冗余度感知在90%分位數水平上背離同一冗余度版本下其他被試的問卷(主測試采用95%分位數的標準)，對44份被試答卷予以剔除，表2的結果進一步增強。具體而言，低冗余組被試(N=121)的中長期投資意愿為6.34，高冗余組被試(N=115)的中長期投資意愿為7.15，ANOVA檢驗得到的F統計量=9.45(p值=0.002)。

其三，我們在問卷的投資意愿問題之前也鋪墊性地詢問了被試關注公司股票(并放入股票池)的意愿(STOCKPOOL)。我們發現，關注股票意愿和中長期投資意愿(LTINVEST)之間的相關系數為0.72，意味著這兩個變量在構念上既密切關聯，又存在一定差別。作為穩健性測試，我們還考察了風險信息披露冗余度與被試對公司股票關注度的關系。我們發現，高冗余組的被試表現出的股票關注度均值為6.79，而低冗余組的被試表現出的股票關注度均值為6.30。未列報的方差齊性檢驗結果顯示，卡方統計量為1.30(p值=0.25)，因此同樣通過了方差齊性檢驗。因變量為STOCKPOOL時，ANOVA檢驗得到的F統計量=4.59(p值=0.033)，表明低冗余組和高冗余組的被試之間在放入股票池的意愿平均而言也存在顯著差異。盡管股票關注度和我們直接詢問被試的中長期投資意愿存在一定的差異，但上述證據同樣表明了類似的發現。

表3 風險信息披露冗余度對投資意愿(LTINVEST)的影響：定序logit回歸結果

其四，為了理解我們的發現是否主要體現在投資經驗較豐富或不豐富的被試中，我們分別考察了投資經驗在24個月以上(N=147)和24個月以下(N=133)的被試，結果顯示在兩組被試中，高冗余度版本的被試均表現出顯著更強的投資意愿(其中投資經驗較豐富組的ANOVA檢驗F統計量=4.23，p值=0.042；投資經驗較少組的ANOVA檢驗F統計量=2.90，p值=0.091)。

(六)假設H2的檢驗結果

表4列示了假設H2的檢驗結果。組A顯示，低冗余組被試感知到的技術泄密風險(PERCVRISK)均值為7.29，而高冗余組被試感知到的技術泄密風險均值為6.90。組B列示了單因素方差分析結果，ANOVA檢驗得到的F統計量為3.27(p值=0.072)，表明高冗余組的被試感知到的技術泄密風險平均而言在邊際上顯著低于低冗余組的被試。(11)未列報的方差齊性檢驗結果顯示，因變量為PERCVRISK時，卡方統計量為3.64(p值=0.06)，在邊際上未通過方差齊性檢驗。表4的證據表明，被試對高冗余度的信息披露感知到了更低的技術泄密風險。

表4 風險信息表述冗余度對技術泄密風險感知(PERCVRISK)的影響

(七)機制分析

為了進一步理解被試在投資意愿和風險感知背后的認知邏輯，我們在實驗材料的基本問題中，請被試根據其對公司技術泄密風險的感受程度，評價公司核心技術的潛在市場價值(PERCVMVAL)。如果被試對高冗余度版本的信息披露表現出更高的投資意愿和更低的風險感知，其背后的邏輯應當是被試通過冗余度更高的信息披露感受到了公司核心技術伴隨著較高的市場價值。

表5列示了對技術價值感知的檢驗結果。組A顯示，低冗余組被試感知到的技術市場價值(PERCVMVAL)均值為7.45，而高冗余組被試感知到的技術市場價值均值為7.87。組B列示了單因素方差分析結果，ANOVA檢驗得到的F統計量為5.30(p值=0.022)，表明高冗余組的被試感知到的技術市場價值平均而言顯著高于低冗余組的被試。(12)未列報的方差齊性檢驗結果顯示，因變量為PERCVMVAL時，卡方統計量為0.06(p值=0.80)，通過了方差齊性檢驗。表5的證據表明，被試對高冗余度的信息披露感知到顯著更高的技術市場價值，從而有助于我們理解為什么被試對高冗余度信息披露的公司表現出更高的投資意愿和更低的風險感知。

表5 風險信息表述冗余度與核心技術潛在市場價值感知(PERCVMVAL)的關系

五、研究結論

盡管常規理念認為，信息冗余不利于資本市場的信息使用人有效利用信息進行投資決策，但我們認為這種觀念通常將冗余度更高的信息等同于無用信息，在理論上和現實中都可能面臨著挑戰，即信息使用人可能認為冗余度更高的信息可能有助于緩解信息不對稱程度，從而對其風險評估和投資決策仍然具有有用性。本文基于一項實驗，考察了資本市場中招股說明書中的關鍵風險信息披露冗余度如何影響投資意愿和公司風險與價值感知，旨在深化對冗余信息的理解。

我們首先發現，實驗材料的風險信息披露冗余度越高，被試的投資意愿更強，具體表現為更有意愿中長期投資案例公司的股票。進一步地，我們發現風險信息披露冗余度越高，被試感知到的風險更低，感知到的公司關鍵資源市場價值更高，從而表明冗余度更高的信息并不必然等同于風險無關信息或價值無關信息。綜上，我們的發現意味著“冗余”信息本身的界定存在難度，信息使用人很可能傾向于對語言學界定為更高冗余度的信息表現出更強的投資意愿、更低的風險感知和更高的價值判斷。這也解釋了為什么冗余度更高的信息披露廣泛存在于市場。

本研究存在如下局限。其一，我們在實驗材料中設置的風險性質為科技創新型企業的技術泄密風險，但尚難以確定本研究的實驗結論是否適用于更廣泛的其他性質的風險。其二，我們的實驗對某一種冗余形式的程度設置處于某種特定水平，一個可能的情形是信息使用人在某種程度以內的冗余表述具有某種反應，而對某種程度之上的冗余表述具有顯著不同的另一種反應；而本研究并未在同一維度的冗余表現形式方面進行冗余程度上的更豐富操控。其三，本文采用直接詢問被試風險傾向的方式測量風險感知，而并未采用行為測量方式。盡管自我報告的敘述測量方式在時間穩定性方面具有優勢，但行為測量方式通常具有較高的精確度。這些局限都值得通過未來進一步研究予以完善、深化和拓展。