注冊制下IPO定價效率探索

□文/錢黃潤玉 王雪純

（安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 安徽·合肥）

[提要］注冊制改革下，新股發(fā)行的決定權(quán)由監(jiān)管部門轉(zhuǎn)移到市場手中是證券業(yè)回歸市場的一次重要試水。本文以科創(chuàng)板2019年7月～2021年3月179家上市公司為樣本，通過隨機前沿模型測算IPO定價效率，從投資者情緒、承銷商選擇和公司質(zhì)地等三個方面剖析IPO定價效率影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：至2021年3月，科創(chuàng)板IPO定價均值效率僅有69.60%，高偏公司內(nèi)在價值；在眾多影響因素中，承銷商選擇因素影響程度最大，承銷行業(yè)“只薦不保”現(xiàn)象嚴(yán)重，頭部券商缺少社會責(zé)任意識，導(dǎo)致IPO股價偏高；從投資者情緒角度分析，定價的高偏一方面來源于投資者分歧，反映出市場對IPO定價的低認(rèn)可度，另一方面受投資者的非理智性干擾，投資者缺少專業(yè)的金融知識，易陷入“從眾”投資中。

2019年7月22日，首批25家公司正式在上海證券交易所科創(chuàng)板上市交易，標(biāo)志著中國資本市場具有歷史意義的重大改革。與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板不同，科創(chuàng)板作為一個專門面向高新科技企業(yè)上市的平臺，其上市企業(yè)首先必須具有鮮明的科創(chuàng)屬性，旨在提高服務(wù)企業(yè)科技創(chuàng)新能力，探索板塊之間轉(zhuǎn)板機制，通過板塊間的補充與競爭推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。現(xiàn)行的上市標(biāo)準(zhǔn)仍然將限制條件集中在公司的盈利水平上，上市標(biāo)準(zhǔn)總體仍對科技創(chuàng)新型企業(yè)不友好。科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)則以市值為核心，根據(jù)企業(yè)的市值適時調(diào)整指標(biāo)要求，即使是尚未盈利或存在累計未彌補損失的企業(yè)也可以上市，種種創(chuàng)新性改革充分體現(xiàn)了該板塊對于高新科技企業(yè)的包容性，體現(xiàn)了市場對于科技企業(yè)前期投資高特點的理解，是資本市場表明加強扶持科技企業(yè)的誠意所在。

此外，科創(chuàng)板作為首個試行注冊制的板塊，是證監(jiān)會對于“去行政化”“市場決定資源配置”的首次試水。自中國股市建立以來，發(fā)行定價制度的形式一直處于探索與發(fā)展中。總體而言，發(fā)行定價一直處于“管制-放松-再管制-再放松”的循環(huán)往復(fù)中。在這樣的制度安排下，我國IPO的定價效率一直存在或抑價或高估的問題。一直以來，政府指導(dǎo)與市場決定的矛盾問題難以得到有效解決。隨著資本市場對于證券市場回歸市場化的呼聲越來越高，注冊制開始試行。在注冊制下，定價權(quán)由證監(jiān)會下放市場主體，審核權(quán)限也移交給上交所，審核內(nèi)容區(qū)別于核準(zhǔn)制度下的價值判斷，更加偏向形式化。注冊制的實施一方面給予市場完全的權(quán)利決定資源配置，放松上市限制，擴(kuò)充中小微企業(yè)的融資渠道，從而增加資本市場的發(fā)展活力；另一方面也是對我國目前資本市場的有效性檢驗，對市場參與者要求更高的責(zé)任意識與專業(yè)能力。因此，以科創(chuàng)板為例測算注冊制下IPO的定價效率以及相關(guān)影響因素，對于未來注冊制的進(jìn)一步發(fā)展與改進(jìn)具有重要意義。本文以2019年7月～2021年3月科創(chuàng)板上市公司首次發(fā)行相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，測算注冊制下科創(chuàng)板的IPO定價效率，剖析其影響因素的重要程度以及各個影響因素對IPO定價效率的影響關(guān)系，對癥下藥推動證券市場化進(jìn)程，縮小我國資本市場與發(fā)達(dá)國家資本市場的發(fā)育程度差距。

一、文獻(xiàn)綜述

近年來，眾多國內(nèi)外學(xué)者在股票的首次公開發(fā)行定價領(lǐng)域產(chǎn)生許多研究成果，主要集中在IPO的定價效率測算、定價效率的影響因素以及各項政策對定價效率的效果評價。

關(guān)于股票的定價效率問題，其測算方法逐漸趨于成熟，考慮因素也逐漸趨于全面。早期，IPO的定價效率主要通過發(fā)行價格與首日上市價格差異率標(biāo)準(zhǔn)來體現(xiàn)，以蔣忠成（2009）為代表，其通過計算2008年底上市公司首日抑價率分析我國IPO定價是否存在抑價問題。隨著股票市場的快速發(fā)展，股票價格的內(nèi)在本質(zhì)得到充分的認(rèn)知。研究從股票價格反映公司內(nèi)在價值的本質(zhì)出發(fā)，引出回歸模型，實證分析相對價格效率標(biāo)準(zhǔn)，從而判定股票價格是否有偏差。如，許紅偉、陳欣（2012）從市場指數(shù)上升和下跌兩個角度出發(fā)，分別將個股收益率與市場指數(shù)收益率進(jìn)行回歸得到兩個可決系數(shù)，并以這兩個可決系數(shù)的差為指標(biāo)反映個股的定價效率。方立兵、肖斌卿（2015）以個股收益率作為被解釋變量，分析當(dāng)前市場因素和歷史市場信息對其的解釋作用，以市場收益率和歷史市場信息對個股收益率解釋程度的比值為評價指標(biāo)，該指標(biāo)與定價效率成反比。在多元線性回歸的基礎(chǔ)上，隨機前沿模型被發(fā)現(xiàn)對于股票價格定價效率的研究具有重要意義，既可以測算發(fā)行價格的有效前沿，又能辨別發(fā)行方和市場對價格的干預(yù)影響。隨機前沿模型運用的內(nèi)部函數(shù)一般分為生產(chǎn)函數(shù)與成本函數(shù)。劉煜輝、沈可挺（2011）率先將隨機前沿生產(chǎn)函數(shù)模型運用到中國股票的定價效率評價中，通過將樣本劃分為熱銷和非熱銷時段，重點分析中國新股上市是否抑價。為解決隨機前沿生產(chǎn)函數(shù)模型只能衡量股票定價是否低偏的問題，基于成本函數(shù)的雙邊隨機前沿模型被引用至IPO定價效率的衡量中。羅琦、伍敬侗（2017）從雙邊隨機前沿的角度出發(fā)，探索IPO首日超額收益與一、二級市場之間的關(guān)系，最終發(fā)現(xiàn)一級市場股票發(fā)行定價過高。

關(guān)于IPO定價效率影響因素的研究，除了發(fā)行方本身的影響作用，國內(nèi)外學(xué)者將研究重點放在投資者情緒、承銷商責(zé)任等角度上。從投資者角度出發(fā)，徐妍、鄭冠群（2016）實證檢驗機構(gòu)投資者意見分歧與IPO定價效率之間的關(guān)系，研究表明投資者意見分歧并沒有達(dá)到本應(yīng)該有的優(yōu)化定價效率效果；郭白瀅、李瑾（2019）基于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)分析了機構(gòu)投資者之間的信息競爭與信息共享對于市場定價效率的作用，指出機構(gòu)信息的分享可有效提高市場定價水平。隨著注冊制的全面實施，承銷商在IPO定價中所承擔(dān)的責(zé)任更加重要。一方面部分學(xué)者認(rèn)為高承銷商聲譽能夠有效抑制IPO的抑價率，以譚德凱、田利輝（2019）為代表，從承銷商與發(fā)行人的信息不對稱角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)承銷商在制定承銷費用中的話語權(quán)更大，能夠控制IPO的抑價率；另一方面部分學(xué)者認(rèn)為承銷商在負(fù)責(zé)股票上市時責(zé)任意識仍有欠缺，以維護(hù)自己根本利益為出發(fā)點，決定發(fā)行價格的高低水平，反而導(dǎo)致IPO定價效率的降低，以董秀良等人（2021）為代表，通過構(gòu)造分位數(shù)模型分析各因素對IPO定價效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)主承銷商“只薦不保”，存在道德風(fēng)險問題。

綜上所述，目前對股票市場IPO定價效率的測算與影響因素研究已較為成熟，但是研究主要集中在主板、創(chuàng)業(yè)板等板塊，且對IPO影響因素的重要程度沒有做出客觀評價。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：一是將研究視角集中在科創(chuàng)板內(nèi)部，探索注冊制改革后IPO的定價效率；二是通過隨機森林模型的建立，輸出各種影響因素對IPO定價效率的影響程度，通過集成算法更加準(zhǔn)確，且可防止過擬合的現(xiàn)象。

二、研究設(shè)計

（一）研究思路。本文關(guān)于注冊制下IPO定價效率的研究具體分為兩個部分：一是通過基于生產(chǎn)函數(shù)的隨機前沿模型，對2019年7月～2021年3月所有科創(chuàng)板上市股票的均值定價效率進(jìn)行測算；二是通過隨機森林回歸輸出每個影響因素對IPO定價效率的解釋程度的百分比，進(jìn)一步對每個影響因素的重要性進(jìn)行評價。在隨機前沿模型的建立過程中，以Haunt（1996）的研究為基礎(chǔ)，本文采用絕對價格作為被解釋變量，將其看作產(chǎn)出，將首發(fā)上市的各基本要素看作投入要素，估計上市公司發(fā)行價格的最優(yōu)定價，將實際結(jié)果與有效前沿面的偏差分解為市場擾動項和技術(shù)誤差項，得到上市公司IPO定價的效率。在IPO定價效率影響因素的研究過程中，引入機器學(xué)習(xí)模擬回歸，增強回歸真實性。

（二）變量描述

1、IPO定價效率測算相關(guān)變量。作為一種不完全信息下的博弈行為，IPO發(fā)行價格受許多因素的影響，確定相對困難。資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率作為主要財務(wù)指標(biāo)直接反映公司質(zhì)地和上市能力；研發(fā)投入占營業(yè)收入比例可體現(xiàn)該公司的革新潛力，且對于科技創(chuàng)新企業(yè)而言，研發(fā)投入是不可短缺的發(fā)展源泉；新股發(fā)行數(shù)量一定程度上反映了市場對于上市公司的信心，也反映了公司的規(guī)模大小；注冊制下，承銷商的作用日益擴(kuò)大，其一是憑借專業(yè)能力合理定價，二是以自身信用為擔(dān)保確保公司價值的正確評估。（表1）

表1 定價效率測算變量說明一覽表

2、影響因素分析相關(guān)變量，見表2。（表2）

表2 影響因素分析變量說明一覽表

（三）研究方法

1、隨機前沿模型。隨機前沿模型（SFA）是對既定的投入因素進(jìn)行最佳組合，計算出最優(yōu)產(chǎn)出及有效前沿面，類似于經(jīng)濟(jì)學(xué)的“帕累托最優(yōu)”，通過與實際對比，得出效率。其主要思想是將擾動項ε分為ν和μ，其中ν為隨機擾動項，一般刻畫為各種本身不可控制的因素，因此可歸入有效前沿面中；μ表示技術(shù)無效項，刻畫本身可控因素。通過采用隨機前沿模型，將IPO發(fā)行價格視為產(chǎn)出，影響IPO發(fā)行價格的基本面因素視為投入，通過估計出其有效前沿面，從而判斷出IPO的定價效率。具體模型構(gòu)建如下：

其中，Pricei為IPO公司的IPO發(fā)行價格矩陣；νi與μi為隨機擾動項，前者為隨機誤差，后者為系統(tǒng)誤差。IPO定價效率計算公式如下所示：

其中，Xi代表影響IPO定價效率的相關(guān)變量。

2、隨機森林模型。隨機森林本質(zhì)上是一種集成算法，隸屬Bagging算法。作為多個弱分類器的組合，隨機森林將CART決策樹作為弱分類器。每棵決策樹隨機選取樣本進(jìn)行訓(xùn)練擬合，并依據(jù)悉尼系數(shù)隨機選取少量特征。在每棵決策樹訓(xùn)練的過程中，發(fā)現(xiàn)特征間相互關(guān)系，并對特征的重要性進(jìn)行排序，最終輸出所有決策樹的均值作為回歸結(jié)果。隨機森林兩個隨機性的引入對于防止過擬合具有重要意義。

本文利用隨機森林模型深入分析IPO定價效率的影響因素，以第一部分測得的IPO定價效率EFF作為標(biāo)簽值，從公司質(zhì)地、投資者情緒、承銷商選擇三個方面選取樣本特征值，在集成算法的作用下得到回歸均值。

三、實證結(jié)果

（一）IPO定價效率測算。如表3所示，極大似然函數(shù)λ的回歸系數(shù)在5%的顯著水平上顯著，IPO發(fā)行價格與公司內(nèi)在價格系統(tǒng)性誤差顯著存在。根據(jù)公式（2），可以得到樣本公司IPO的定價效率均值約為69.60%，進(jìn)一步證明IPO定價與公司內(nèi)在價格之間存在偏離，且技術(shù)誤差項μ為正值，表明IPO定價高估約30.40%。（表3）

表3 隨即前沿模型回歸結(jié)果一覽表

lnAL、lnRD、lnRANK在1%的顯著水平下均不顯著，說明資本負(fù)債率、研發(fā)投入占營業(yè)收入比例以及承銷商聲譽均與IPO定價的高低沒有顯著性關(guān)系。這側(cè)面說明承銷商聲譽、研發(fā)投入并沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，承銷商責(zé)任意識欠缺，并且科創(chuàng)板中上市公司科創(chuàng)屬性的認(rèn)證還不夠嚴(yán)格。lnNUM回歸系數(shù)為負(fù)，新股發(fā)行數(shù)量越少的公司其發(fā)行價格越高，說明規(guī)模越小的公司反而上市定價效率更高，這并不符合“大公司優(yōu)勢”。

（二）IPO定價效率影響因素分析

1、隨機森林參數(shù)確定。首先需要確定葉子與樹的數(shù)量，葉子數(shù)量確定的目標(biāo)便是使得均方誤差達(dá)到最小。經(jīng)過測試，我們發(fā)現(xiàn)葉子數(shù)量為5時，均方誤差最小，隨著葉子數(shù)量增加，均方誤差會增大。這符合葉子數(shù)量與均方誤差的一般關(guān)系。

此外，如圖1所示，隨著決策樹的增加，均方誤差逐漸下降。當(dāng)決策樹增加至400棵，均方誤差趨于穩(wěn)定并保持最小。因此，最終確定樹的數(shù)量大約在400棵左右最優(yōu)。（圖1）

圖1 參數(shù)敏感性分析圖

2、影響因素解釋程度。從投資情緒角度來看，網(wǎng)下配售比例體現(xiàn)機構(gòu)投資者對某股票的持股比例，該指標(biāo)側(cè)面反映機構(gòu)投資者對該股票發(fā)行價格合理定價的信心，能夠發(fā)揮市場主體理性投資對IPO合理定價的引導(dǎo)作用；戰(zhàn)略配售股份比例與IPO的定價效率呈反向關(guān)系，戰(zhàn)略投資者作為持有上市公司股票的股東，其認(rèn)購過程沒有市場參與，是一種協(xié)商的結(jié)果。過高的戰(zhàn)略者投資配股比例可能會擾亂原本市場秩序，向市場傳遞出持股公司發(fā)展前景良好的錯誤信號，導(dǎo)致價格的高估。另外，投資者對新股越熱情，其定價效率反而可能更低，反映出我國資本市場的“非理性”特征，股票的“熱銷”可能激發(fā)投資者的從眾心理，造成非正常競爭，哄抬價格。投資者分歧數(shù)值代表市場上機構(gòu)投資者對于該股發(fā)行價格與公司內(nèi)在價值的符合度，投資者分歧越小，市場對于新股定價就越有把握和可信度，IPO定價效率越高。（表4）

表4 影響因素對定價效率影響程度一覽表

從承銷商選擇角度來看，新股上市多花費的承銷保薦費用越大，反而該公司IPO定價偏差越大。這實際上反映了現(xiàn)行注冊制下承銷商和保薦方的不作為現(xiàn)象，該結(jié)果與前文隨機前沿模型中RANK（承銷商聲譽）前系數(shù)為負(fù)這一結(jié)果不謀而合。頭部證券商并沒有因為其更加專業(yè)的工作能力提高公司IPO定價效率，反而可能由于過于注重自身利益，利用自身的行業(yè)威望故意提高發(fā)行價格從而拔高承銷保薦費用，造成嚴(yán)重的“只薦不保”現(xiàn)象。值得注意的是，承銷商對IPO定價效率的影響作用遠(yuǎn)大于其他影響因素。

從公司質(zhì)地的角度來看，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率對IPO定價效率造成的影響均低于0.1%，這恰好符合科創(chuàng)板注冊制以價值為核心的上市標(biāo)準(zhǔn)，不再一味關(guān)注公司的盈利水平；由于科技型企業(yè)研發(fā)投入巨大，公司前期負(fù)債較高的情形已得到市場的充分理解，故資產(chǎn)負(fù)債率對IPO定價并不會產(chǎn)生很大的影響；營業(yè)收入增長率反映了公司的成長能力，其與IPO定價效率成正比，說明成長潛力越大的公司，IPO定價效率會更高。

四、結(jié)論與建議

本文以2019年7月～2021年3月科創(chuàng)板179家上市企業(yè)為樣本，首先利用基于成本函數(shù)的隨機前沿模型，以上市公司發(fā)行價格為產(chǎn)出，其他各類因素為投入要素，測算注冊制下IPO的定價效率，接著從公司質(zhì)地、投資者情緒、承銷商選擇三個方面探究IPO定價效率的影響因素，并利用隨機森林得到每個影響因素對IPO定價效率影響程度的百分比。研究發(fā)現(xiàn)：至2021年3月，科創(chuàng)板的IPO的定價效率僅有69.60%，上市定價高偏公司內(nèi)在價值約30.40%，定價效率偏低。在IPO定價效率的影響要素中，承銷商選擇影響程度最大，其次是投資者情緒因素，以盈利收入為核心的公司質(zhì)地影響作用不大。承銷商“只薦不保”現(xiàn)象嚴(yán)重，頭部券商缺少社會責(zé)任意識，導(dǎo)致IPO股價偏高。從投資者角度分析，一是詢價制度下投資者分歧較大，反映了市場對于IPO定價的認(rèn)可度不高；二是我國資本市場尚不成熟，投資者缺少專業(yè)的金融知識，難以保持理性，易陷入“從眾”投資中，“炒高”股票價格。

基于以上研究結(jié)論，提出下述政策建議：第一，應(yīng)加強對承銷商的監(jiān)管，防控承銷商機會主義行為。一方面可通過改革現(xiàn)行承銷費用與承銷總金額成正比的定價機制，從根源上減少這種“激勵扭曲”，實現(xiàn)承銷商利益與發(fā)行方“脫軌化”；另一方面應(yīng)建立承銷商聲譽排名機制，通過市場的“無形的手”形成良性競爭，推動承銷商從一味地注重收益轉(zhuǎn)向注重社會聲譽，推動承銷保薦流程的透明化。第二，應(yīng)堅持詢價制度市場化改革，減少行政干預(yù)，發(fā)揮詢價機制定價職能。詢價機構(gòu)報價時應(yīng)排除上市公司發(fā)行事宜中發(fā)行數(shù)量等眾多因素的干擾，以合理評估發(fā)行公司內(nèi)在價值為宗旨，避免同質(zhì)化報價。監(jiān)管機構(gòu)可適當(dāng)放松監(jiān)管紅線，如“超募”等問題，放權(quán)給市場，檢驗注冊制下市場“優(yōu)勝劣汰”的篩選能力。第三，應(yīng)加強金融普及教育，減少二級市場非理智投資行為。金融機構(gòu)定期開展金融投資講座、宣講會，重點進(jìn)行風(fēng)險控制教育，抑制沖動投資、從眾投資，穩(wěn)定市場秩序。同時，金融機構(gòu)應(yīng)自覺承擔(dān)社會責(zé)任，以個體投資者風(fēng)險承擔(dān)能力為上限接受委托投資，引導(dǎo)投資者理性投資。