世界經濟的結構性變化與宏觀經濟政策的限度：潛在增長率下降的原因和影響

文/孫杰

從2008年全球金融危機以來，一直到2020年的疫情沖擊，在世界主要國家中，從貨幣政策到財政政策，從量化寬松到財政赤字的攀升，傳統宏觀經濟政策工具不斷翻新，力度不斷升級，幾乎達到了史無前例的程度，但這些國家乃至全球的經濟增長并沒有因此出現預期的變化，低速增長成為常態。這是否意味著傳統宏觀經濟分析已經失效？各國經濟對宏觀經濟刺激的依賴性在增加？造成宏觀經濟政策作用下降的原因究竟是什么？這些就成了迫切需要解決的理論和現實問題。

宏觀經濟政策失效之謎

在2008年金融危機以后，盡管各國的財政政策和貨幣政策都出現了持續擴張，但是經濟增長的平均水平卻出現了明顯的減速。危機前后宏觀經濟政策的力度和經濟增長的簡單對比暗示著宏觀經濟政策的作用正在迅速下降。

就金融危機后十年與金融危機前十年相比的情況來看，在美國、歐元區、日本和中國這四個主要經濟體中，基礎貨幣增長和M增長對GDP增長之比都有了明顯上升，意味著要實現同樣的經濟增長所需要的政策力度在提高。以美國為例，危機前基礎貨幣擴張2%對應著經濟增長1%，而危機后基礎貨幣要擴張23%才對應著經濟增長1%。

應該承認，擴張性宏觀經濟政策幫助各國度過了2008年的金融危機，而且在此后相當長的一段時間內沒有顯現出明顯的副作用：增長雖然不及預期，但失業率在下降，債務上升也沒有造成明顯的通貨膨脹和債務危機。結果在2020年疫情以后宏觀經濟政策再度擴張，然而這一次卻出現了通脹加速的情況，造成了對滯脹可能性的擔心。結果，不僅當前的宏觀經濟政策陷入困境，而且提出了未來如果再度出現負向沖擊則應該如何應對的問題。

貨幣政策失效的原因：經濟內生擴張動力下降

貨幣政策刺激經濟增長的傳導機制是中央銀行降低利率水平，激勵企業貸款，增加投資需求，進而刺激供給，最終實現經濟增長。在這個過程中，商業銀行能否增加貸款是關鍵，而這又取決于企業的貸款需求，或者說此前還有多少并未得到滿足的貸款需求。

2008年金融危機以后，美聯儲迅速實施了以零利率為目標的寬松貨幣政策，同時配合量化寬松政策，基礎貨幣同比增長率大幅度上升。然而到2009年5月，當基礎貨幣增長率接近53%峰值的時候，M的增長率僅為13.68%。即使考慮到滯后因素，一個月以后M增長率達到峰值時也僅有15.3%，遠遠低于基礎貨幣的增長率。類似的情況在2011年第二輪和2013年第三輪量化寬松中也反復出現。這主要是因為在金融危機沖擊下，企業和居民都在努力去杠桿，貸款需求不足以吸收量寬釋放出來的全部貨幣。量寬釋放出來的基礎貨幣并沒有最終全部到達企業和居民賬戶中，而是滯留在商業銀行手里，結果自然也就無法拉動經濟增長。

M增長帶動M和M增長的聯動與傳導失靈也可以從商業銀行貸款增速與貨幣供給增速的差異中更明顯地表現出來。其中，工商貸款從2008年9月15 124億美元短暫上升到11月的15 788億美元之后也一路下降，到2010年10月下降到僅有11 826億美元的水平，與同期基礎貨幣快速擴張形成了鮮明的對照。這意味著量寬并沒有推動銀行貸款的增長并實際增加企業的需求，對經濟增長的實際刺激效果是明顯下降的。

盡管貨幣政策熨平波動的作用已經大幅度下降，但是當經濟再次面臨疫情沖擊的時候，美聯儲又再度祭出量寬，并且是無限量的量寬政策。雖然這一次在無限量量寬的基礎上增加了主街貸款的內容，并且明確了以救助企業為首要的原則，但是主街貸款的發放也不盡如人意，僅僅短暫增加了1 230億美元，而商業銀行系統的工商信貸從疫情前23 500億的水平僅僅上升到2020年5月的30 700億，隨后又是一路下跌，到2021年7月已經下降到24 600億，基本回到了疫情前的水平。

顯然，貨幣政策刺激經濟增長的傳導機制已經失效。

財政政策受限：被現代貨幣理論忽視的前提

在2020年疫情以后的兩年間美聯儲的資產負債表就擴張了一倍，也就是增發了相當于美聯儲歷史上發行的全部貨幣總量，總資產超過了8萬億美元，而在增加的資產中近70%是以購買國債的形式實現的。這種操作不能不讓人對現代貨幣理論是否真的得到應用產生聯想。

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在2020年4月，由于財政紓困，美國個人收入中的政府轉移支付收入（月度季調年化值）達到6.55萬億美元，環比增長了99%，同比增長了110%。財政紓困政策在維持美國居民可支配收入免受疫情沖擊方面功不可沒。但令人失望的是，美國個人消費支出卻沒有隨之出現同步波動。

從疫情以來的總體情況看，即使采取把資金直接發放到個人賬戶這樣的極端形式，雖然可以增加居民的可支配收入，但是無法改變他們的消費行為，消費支出在疫情的沖擊下甚至繼續下降，結果造成了儲蓄率的上升，并沒有使得擴張性財政政策發揮出預期的作用。

現代貨幣理論認為主權政府不需要為了支出而借入本國貨幣，因為政府可以通過支出（財政政策）或借出（貨幣政策）來提供貨幣和準備金，從而產生負債。盡管政府和央行的資產負債表可以膨脹，從整個社會來說，卻必須有相應的資產來平衡這些負債。在正常情況下，中央銀行對商業銀行的資產意味著商業銀行運用這些債務于經濟活動。政府對中央銀行負債的增加也必須由相應的資產增加來平衡，而這些資產的增加也同樣意味著經濟活動的擴張。總之，所有這些負債的創造最終都應該以經濟擴張來填充。但是，由于這樣的經濟擴張又受到實際資源約束的限制，因而實際否定了無限政府借貸的可能。

如果私人部門對未來的市場預期高度悲觀，或者自身的資產負債表已經出現問題，因而不再增加貸款并致使貨幣政策失靈以后，政府進行貨幣融資以擴大支出才是有意義的。此時財政赤字不僅不可怕，而且不能追求財政平衡，因為只有不平衡才能刺激增長，也才是有益的。所以，現代貨幣理論的政策主張是危機時期政府救助的特殊情景而非常態。但是受到資源約束的財政赤字不可能成為一般性的經濟刺激政策，更不能成為貨幣發行的主要方式。總之，現代貨幣理論關于政府在信用貨幣創造過程中發揮的作用分析是正確的，但是同時必須看到政府財政赤字會受制于實際資源硬約束的限度。

除了資源約束對財政赤字從而對現代貨幣理論財政/貨幣擴張存在限度，這次疫情的紓困結果說明即使錢到了家庭賬戶上，由于疫情對消費的影響以及消費者對未來不確定性的恐懼導致的高儲蓄，財政擴張也不一定可以通過刺激需求來平滑經濟波動。這一點與前面講的貨幣政策無法通過擴大企業貸款，增加需求以實現平滑經濟波動以及此次疫情中主街貸款增量很少的原因殊途同歸，都是受制于對市場未來悲觀預期的影響。這一點恐怕也是現代貨幣理論始料不及的。

宏觀經濟政策面臨的結構性挑戰：四種可能的原因

在商業銀行貸款能力的下降、居民消費下降以及儲蓄上升背后，實際都反映了企業和家庭對未來經濟形勢預期的負面變化，企業預期和經營活動的變化最終也會反映在消費信貸需求的變化上。那么，究竟是什么因素造成了預期轉弱和信貸需求下降呢？

（一）長期停滯假說

針對2008年以后世界主要經濟體維持零利率甚至負利率并進行量化寬松，但經濟卻陷入持續低增長和低通脹狀態的問題，一些經濟學家重新拾起長期停滯這一概念。

在供給方面，技術進步放緩造成全要素生產率增速下降，導致潛在產出水平下降和供給沖擊，而在需求方面則表現為有吸引力的投資機會大幅減少，制約了有效投資需求的增長而造成需求收縮。由于潛在產出的下降，失業率上升導致收入水平下降，加之人口老齡化、收入分配不均、公共支出減少因素等負面影響，消費需求也出現不足。

金融危機后全要素生產率增速放緩降低了潛在產出和自然利率，增加了通貨緊縮壓力。與此同時，債務攀升又使得實際利率居高不下，最終造成了實際利率持續高于自然利率，形成“實際利率高企—有效需求不足和潛在產出下降—均衡利率下降”的惡性循環，導致長期停滯。供給側的技術因素、需求側的缺口以及人口結構、債務水平的上升和零利率下限造成的實際利率與自然利率的錯位也加劇了長期停滯，出現持續的低增長、低通脹、低利率和高債務的局面，宏觀經濟政策對此無能為力。

（二）經濟服務化轉型中提出的挑戰

服務業隨著經濟增長而增長，且服務業就業和增加值等超過制造業，低技能服務業比重不斷下降是一種普遍規律，但是服務業比重的提高卻導致一國經濟增長減速。要在這個結構轉變過程中維持經濟增長是需要滿足一系列的條件，也面臨一系列的不確定性。東亞和拉美國家就提供了正反兩方面的案例。

盡管第三產業可以吸納大量的勞動就業，但是毫無疑問，不論是傳統服務業還是現代服務業，其勞動生產率的提升以及對投資和消費的拉動，進而對經濟增長的帶動都無法與第一、第二產業的經濟部門相比，即使是現代服務業。服務業本身經濟活動勞動密集型的特點決定了其勞動生產率很難超過第二產業，甚至也超不過第一產業。另外，現代服務業最終提升了傳統實體經濟的效率，也需要很長的時間。所謂均值回歸，或者說隨著經濟發展出現的增長率下滑，主要原因就在于隨著服務業占比的提高而導致總和生產率下降。

（三）技術進步對經濟增長的推動沒有預期的大

從經濟學的基本理論出發，經濟增長來源于技術進步以及勞動和資本的投入。但是在過去的20年中出現了一個有悖常理的現象，即在全球技術進步不斷加速、人口和勞動參與率以及總投資大體保持平穩的情況下，經濟增長卻呈現出逐漸減速的趨勢。

有關技術進步與生產率關系最著名的研究始于索洛提出的生產率悖論。從工業革命到20世紀70年代以前，基于蒸汽機、電力和機械技術的進步使得經濟活動的生產側成為直接受益者，而20世紀70年代以后基于集成電路、計算機，乃至后來的互聯網等數字技術創新則主要使經濟活動的消費側成為直接受益者。那時的技術進步是直接以生產效率提升為目的的，而此后的技術進步則部分甚至主要是以消費者福利提升為目的的。也就是說在目前對經濟增長的指標定義下，技術進步的經濟增長效應并不明顯，但是消費者福利卻在上升。

（四）菲利普斯曲線的扁平化進一步弱化了宏觀經濟政策的刺激效應

在傳統經濟學中，不論是失業還是通貨膨脹都是具有周期特征的經濟變量，因此是可以被作為以平滑周期波動為目的的宏觀經濟政策分析的基礎。菲利普斯曲線的扁平化意味著通貨膨脹率的變化并不會引起失業率的明顯波動，甚至宏觀經濟政策不會引起有效需求和通貨膨脹的變化，因而也難以對經濟活動產生適度的刺激作用，從而宏觀經濟政策開始失靈。需求與價格水平，進而價格與失業和經濟增長之間的聯系被弱化了，或者說經濟高漲或擴張性的宏觀經濟政策并沒有帶來顯著的通貨膨脹壓力，其他的結構性因素對失業率和通貨膨脹的影響上升了，甚至成為主導因素。

從目前已有的研究來看，造成菲利普斯曲線扁平化的原因包括受到通脹目標制下通脹預期被錨定、金融危機后價格剛性上升、勞動力市場結構改變、國際大宗商品價格波動、消費者偏好變化、廠商生產結構變化以及經濟全球化的影響，等等，不一而足。這些因素背后實際上都反映了金融危機后主要國家經濟的結構性變化，而且這些結構性參數的改變可以折射出菲利普斯曲線的扁平化問題，也可以更好地理解長期性停滯和持續低利率現象。

重新理解潛在增長率：宏觀經濟政策的限度

即使我們認可宏觀經濟政策在調節經濟增長方面的作用，但是要發揮出這種作用還需要一個前提條件，這就是潛在增長率的約束。宏觀經濟政策刺激可以將實際經濟增長率在短期內推到高于潛在增長率的水平，但是卻絕難長久維持這種狀態。從長期來看，熨平周期波動的宏觀經濟政策就是要將危機期間下降的實際增長率提升到潛在增長率的水平上，在經濟高漲時將實際增長率壓回潛在增長水平，因為宏觀經濟政策并不能改變潛在增長率本身的水平高低。正如長期停滯或世界經濟新常態所揭示的那樣，如果潛在增長率下降，被宏觀經濟政策所熨平的平均增長率也必然隨之下降。試圖將實際經濟增長率長期維持在潛在增長率水平之上的政策努力，不論是否會造成通貨膨脹，不僅都將是徒勞的，甚至可能加劇經濟波動。而這可能恰恰就是2008年危機以來，特別是2020年疫情以來美國超常規和超力度的宏觀經濟政策所面臨的窘境。

我們在此遇到的真正問題是宏觀經濟政策的限度和邊界究竟在哪里。也許，宏觀經濟政策只有周期性的交替使用才可能是有效的，執著地、長期地、頻繁地且單調地依賴宏觀經濟政策去維持經濟增長都將是徒勞的。當然，這不是說我們只能無奈地忍受結構性因素造成增長下降的新常態，只是我們不能再習慣性地依賴本來只是平滑周期波動的宏觀經濟政策，而應該使用包括促進技術進步和結構性改革的政策進行經濟結構的調整。盡管這些政策可能見效是緩慢的，但卻是必要的。