A股的信心之源

廖宗魁

近期全球金融市場如驚弓之鳥，神經變得很脆弱，主要大類資產被弄得上躥下跳。

10月3日、4日，美股大漲，道瓊斯指數飆升近1500點，10年期美國國債利率則快速下跌了20個基點至3.62%附近，美元指數從9月27日的114.8快速跌至10月4日的100。受歐美PMI數據較弱的影響，市場開始憧憬美聯儲加息可能放緩。

但好景不長，市場快速變臉，美股再度重挫，之前幾日的上漲被完全吃回，并創下新低，同時10年期美國國債利率再度飆升至3.9%附近，美元指數又漲回到113附近。在美國就業數據表現尚可之后，市場又對美聯儲的加息憂心忡忡起來。

人民幣匯率也大幅波動。9月27日全國外匯市場自律機制電視會議召開。會議強調，外匯市場事關重大，保持穩定是第一要義。會議要求，自律機制成員單位要自覺維護外匯市場的基本穩定，堅決抑制匯率大起大落。此后幾日，離岸人民幣匯率從7.27快速回升至10月5日的7.01附近;但隨后又跟隨美元的反彈而再度貶值至7.2左右。

不過，原油市場則躲過了這一“過山車”，實現了單邊上漲的行情。9月27日至10月7日，美油從76美元上漲到93美元附近，累計漲幅超20%。歐佩克意外決定減產對短期油價形成了刺激。

當下全球市場的風險偏好情緒就像一個小孩子，很容易受到一兩個小事件的擾動，變得反復無常。風吹帆動，真正激起波瀾的是“心動”了。二季度以來，歐美的高通脹、美聯儲更為快速的加息以及逐漸放緩的經濟，都是全球金融市場的主旋律，無論市場情緒如何波動，也始終逃離不了這三大基本面鎖定下的趨勢。

國內市場由于國慶期間休市，完美地躲過了這一波海外市場的大波動。四季度能否扭轉前三季度的弱勢呢？

9月底，政策已經在頻繁派發地產放松的“紅包”。人民銀行、銀保監會階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限;中國人民銀行決定下調首套個人住房公積金貸款利率，這是近年來少有的房地產全面性政策的放松。另外，據媒體報道，9月底監管部門要求主要大行加大對房地產融資的支持。

節后A股市場依然很謹慎，上證綜指跌破3000點，滬深300和上證50的調整都破了4月份的低位。市場對政策的預期也有所鈍化，更為關注一些實錘性的效果。未來市場可能對人民幣匯率、房地產銷售的變化以及中長期信貸的恢復更為關注。

美股已經從高點下跌超25%，屬于一場普通的熊市，市場至少已經計提了一次淺度的衰退。美股作為美國經濟的晴雨表，歷來發揮著較好的領先功能。

市場目前正處于一個重要的十字路口：一方面，如果美國經濟不能夠承受快速加息的影響，未來陷入深度衰退，那么當前美股的下跌就顯得遠遠不夠（仍小于歷次熊市下跌的中位數）;如果美國經濟能夠“軟著陸”，那么現在的美股就跌過頭了。另一方面，美聯儲的加息已經步入后期，緊縮政策會在何時轉向，成為市場更為關注的焦點。美聯儲此時的糾結也是不言而喻的，既想要通過加息控制高通脹，又想避免經濟的大幅下滑，處于“魚和熊掌”都想要的兩難境地。

在這緊要的岔路口，政策和經濟的拐點處，市場的神經自然就變得更加敏感。這種略帶神經質的情緒常常出現在政策緊縮的末期，比如2018年四季度。

9月美聯儲會議公布的點陣圖預計，2022年聯邦基金利率中樞為4.25%-4.5%，這隱含著在年內剩下的兩次美聯儲會議中，還要加息125BP。不過，點陣圖還預計，2023年將加息到4.5%-4.75%左右，這意味著2023年幾乎沒有進一步加息的空間了，目前處于政策緊縮的末期。

美聯儲正在極力的糾正控制通脹遲緩的錯誤，但很可能也為另一堆新錯誤打開了大門。最近主要美聯儲官員的態度似乎都指向一個強烈的信號——美聯儲寧可犯過度加息的錯誤，也不想重蹈上世紀70年代通脹長期失控的覆轍。

美聯儲理事Waller近期的觀點非常“鷹”，幾乎打消了市場短期的所有幻想。Waller認為，目前抗擊通脹未取得實質性進展，美聯儲的雙重使命實質上是單邊戰斗。最近，發生了諸如瑞士信貸風險事件、英國購債風波等，市場有觀點認為，金融市場穩定風險可能會讓美聯儲放緩加息。但Waller發言中明確否認了這種觀點。

剛剛被拜登提名的新理事Cook最近的發言也很“鷹”，她認為，通脹預期的下降不足以讓美聯儲轉向，美聯儲必須看到實際的通脹數據回落。而且Cook 指出，美聯儲提及“風險管理”并不意味著已經開始思考經濟下行風險。

CPI通脹通常是一個滯后的指標，也就是說，當經濟過熱出現很久滯后，通脹才會顯現;相反，當經濟已經大幅偏弱后，通常通脹才會回落。

比如，在美國通脹中，房屋租金占比很大，但租金一般在6-12個月內是固定的。也就是說，最新美國房租的下降對通脹的下拉作用可能要到半年之后才會顯現，這就帶來了明顯的滯后性。

在過去兩年里，歐美央行幾乎錯判了高通脹，通脹已經變得持續“高不可攀”了，才真正意識到問題的嚴重性，付出的代價就是，現在必須以更為猛烈的加息來應對。過去四十年歐美的低通脹，形成了慣性分析框架失靈，這一段失敗經歷會讓美聯儲有挫敗感，對預測未來通脹失去信心，而只能被動地根據當下滯后的通脹指標來進行決策。

與海外的主要矛盾相反，國內沒有通脹之憂，卻深受經濟復蘇緩慢的困擾。A股的迷茫在于，未來經濟復蘇的力度和持續性如何。

當市場再度回到3000點以下，估值已經極度便宜。如果4月份上證2863點的底部代表了疫情嚴重沖擊下的基本面，那么當下市場的反應甚至可以說有些過度了。為什么這么說呢？首先，4月份的低點對應著二季度只有0.4%的經濟增長，而三、四季度即便是復蘇仍乏力，但情況肯定是要明顯好于二季度的。其次，當前A股的PE估值約12倍，與歷史上數次底部的中位數估值接近。兩市平均成交額已經跌至6000億元左右，縮量非常嚴重。

2022年市場反復被“騙”，預期已經變得鈍化。年初“兩會”前后，市場對經濟增長信心滿滿，市場一直在3400點上方強勢維持。但4-5月受到疫情的沖擊，市場信心跌至冰點;在穩增長政策發力的背景下，6月份信貸大增，重新燃起了市場的信心，A股迅速反彈至3400點附近。但好景不長，強復蘇再度被證偽，市場開啟了7月份以來的持續下行。雖然8月中下旬以來，穩增長接續政策逐步推出，但市場已經變得謹慎了，不再為預期買單。未來哪些因素會給市場重燃信心呢？

信貸的放量是市場較為看重的指標。歷次熊牛轉換的過程中，都伴隨著信貸的快速增長，這是印證經濟恢復力度的有效憑證。

最新公布的9月信貸和社融數據顯示，寬信用的效果在逐步顯現，經濟復蘇的情況是有所好轉的。9月新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增8108億元，大幅好于市場預期。更能反映經濟動能的中長期貸款也有結構性改善，9月企業中長期貸款同比多增6540億元。

中信證券認為，貸款需求的好轉可能主要來自穩增長政策支持下的基建、制造業和社會服務業等行業。6000億元的政策性開發性金融工具陸續發放，作為基建等項目的資本金撬動銀行貸款。央行新設立了2000億元以上的設備更新改造專項再貸款。“保交樓”的專項借款也于9月下旬開始支付。

市場信心另一個牽掛點是房地產。短期來看，房屋銷售依然沒有改善，9月居民中長期貸款仍同比少增1211億元，表明居民購房意愿仍較弱，這對市場形成壓制。

不過，考慮到“保交樓”專向貸款的逐步落地，部分城市放寬首套房貸利率下限、下調住房公積金貸款利率，換購住房的居民已繳納的個人所得稅予以退稅優惠等政策的實施，未來房貸應該會有所改善。

另外一個左右市場信心的變量是人民幣，近些年人民幣匯率快速貶值的時期，A股的表現都不好。最近監管層頻繁對匯率表態，全國外匯市場自律機制電視會議強調，“外匯市場事關重大，保持穩定是第一要義”。

實際上，面對非美貨幣的大幅貶值，很多國家已經坐不住了。9月22日，日本政府24年來首次干預匯市，1998年日本政府曾動用當時外匯儲備的10%來干預匯市。韓國9月份外匯儲備大幅下降，可能也與干預韓元貶值有關。