龍頭增速放緩 白酒渠道庫存現隱憂

楊現華

發布三季度經營業績后，貴州茅臺股價應聲下挫超3%。隨后正式公布的三季報也顯示，貴州茅臺業績增速環比放緩，疊加疫情不確定因素和禁酒令的流言，讓白酒行業蒙上一層陰影。

貴州茅臺的三季報顯示，公司第三季度的盈利增速開始放緩。

在3月底推出“i茅臺”直銷平臺后，貴州茅臺直銷收入進一步加速增長，原本市場期待公司能在中秋國慶雙節和直銷加持下，繼續取得快速增長，結果與之相反。

實際上，作為行業龍頭，貴州茅臺經營現金流增速已經提前放緩了。

從經銷商中報的反饋來看，去庫存成為一個問題，渠道庫存的積壓對白酒的動銷將造成明顯的掣肘。當下禁酒令傳聞或許不會對白酒銷售造成實質性影響，如何消化庫存推進動銷，對于疫情反復下的白酒尤其是高端白酒最為重要。

貴州茅臺2022年前三季度實現營收897.86億元，同比增長16.52%;實現歸屬母公司股東的凈利潤444億元，同比增長19.14%。其中，2022年第三季度，貴州茅臺實現營收303.42億元，同比增長15.23%;實現歸屬母公司股東的凈利潤146.06億元，同比增長15.81%。

在發布三季報之前，貴州茅臺已經提前發布了1-9月主要經營數據，營收和歸母凈利潤已為市場所知曉。在發布經營數據后的首個交易日，公司股價放量下跌3.41%，成交量創下近半年的新高。加之前幾日的下跌，短短4個交易日，貴州茅臺市值蒸發了近2400億元。

禁酒令的市場傳聞和業績不及預期是貴州茅臺下跌的主要原因。從第三季度看，貴州茅臺依舊取得了不錯的業績增長，15%左右的營收增長也符合公司年初制定的增長目標，只是凈利潤增幅難以達到市場的預期。

第三季度，貴州茅臺歸母凈利潤增速超過了15%，但之前連續3個季度漲幅更高，有中秋和國慶雙節加持的三季度增速卻放緩了。尤其是在疫情擾動趨緩、公司推出直銷平臺“i茅臺”的情況下，市場原本預計公司會取得更快的增長。

3月底上海爆發新冠疫情，北京、廣州等城市也受到疫情困擾，短期內居民消費意愿受到明顯沖擊。即便如此二季度貴州茅臺的收入和凈利潤還是取得了兩位數的增長。三季度疫情擾動因素減少，且有消費旺季的傳統節日，與二季度相比增速反而下降。而且，3月底貴州茅臺還上線了新的直銷平臺“i茅臺”，可以起到變相漲價的效果。

2020年，貴州茅臺直銷快速增長，收入首次破百億元達到132.4億元，占公司酒類收入的比例首次達到兩位數為13.96%，2021年分別為240.29億元、22.66%。2022年上半年，貴州茅臺直銷收入達到209.49億元，已經與2021年全年相去不遠，占公司酒類的收入已經達到36.39%，前三季度仍基本維持這一占比。

根據半年報，2022年上半年，“i茅臺”實現酒類不含稅收入44.16億元，基本就是在二季度實現，已經占到了貴州茅臺直銷收入的兩成以上。

在三季報中貴州茅臺披露的“i茅臺”三季度收入與多家機構的預測相差不大，基本在40億元左右，與二季度相仿。華創證券指出，三季度“i茅臺”總投放量約966噸，稅后營收約37億元;東吳證券表示“i茅臺”合計實現收入約38.67億元。

三季報顯示，年初至期末，“i茅臺”實現酒類不含稅收入84.62億元，扣除上半年收入，三季度“i茅臺”收入為40.46億元，與二季度基本相仿。

問題在于，2022年三季度，貴州茅臺303.42億元的收入較上一年同期恰好增加了40億元出頭，別的渠道收入沒有增長嗎？

與宏觀經濟和居民收入息息相關的白酒行業似乎沒有受到疫情反復和宏觀經濟增速放緩的明顯沖擊，主要酒企繼續高歌猛進，收入快速增長，股價一度漲勢不止。

白酒公司的報表收入與真實的動銷收入并不完全一致，酒企或許沒有太多存貨，經銷商渠道就不一定了。酒業家發布的《2022年度酒商現狀及發展報告》顯示，2022年上半年，約39.7%的酒商庫存在5個月以上，33.6%的酒商庫存在3-5個月。2022年上半年僅有8%左右的酒商實現增長，2021年酒商的業績平均增長13.2%。

機構的反饋略顯樂觀，浙商證券指出，就全國來看，國慶期間動銷表現平穩，但區域間動銷分化大。其中，部分區域如河南、廣東等地動銷環比中秋略承壓，當前主要酒企庫存均處于1.5-2.5個月左右，與同期相比持平略高。

華創證券也表示，國慶期間整體動銷平淡不及預期，經銷渠道庫存相對良性;分銷及終端庫存壓力提升，進貨意愿不高，部分長尾品牌出現甩貨現象。考慮到終端動銷持續平淡不及預期，華創證券預計四季度庫存和批價或許將進一步承壓。

以貴州茅臺為例，或許是為了增加直銷收入，抑或是無意，公司批發渠道收入增速在明顯下降，2021年幾無增長，2022年上半年已經開始負增長。經銷商報告反映的情況也基本如此，如何消化存貨成為其一大問題。

壹玖壹玖是酒類新零售的頭部企業。2022年上半年，在新三板掛牌的壹玖壹玖實現營收23.45億元，降幅接近10%;實現歸母凈利潤717萬元，同比下降約90%。

公司表示，收入減少和毛利率下降是公司業績驟降的主要原因。

收入和利潤下降導致壹玖壹玖經營現金流也隨之下降。2022年上半年，公司經營活動產生的現金流量凈額為1442萬元，與上一年同期的4.92億元有著天壤之別。壹玖壹玖的解釋是公司營收下降導致現金流入減少，此外報告期內消化存貨較上年同期減少，導致現金回收不暢。

由于春節備貨原因，白酒經銷商需要在當年四季度為下年一季度的春節提前備貨。

因此，體現在公司年報上就表現為四季度存貨增加。2020年年末，壹玖壹玖存貨為22.68億元，2021年中報公司存貨為14.21億元，存貨減少了逾8億元。而2021年年末壹玖壹玖存貨已經減少至16.01億元，并未大規模進貨;2022年6月末，公司存貨為14.62億元，較年初略有減少。

這樣的情況并非個案。創業板上市的華致酒行是收入規模比壹玖壹玖更大的酒類經銷商，與壹玖壹玖類似，在疫情等影響下，華致酒行的毛利率也有了明顯的下降，凈利潤降幅也超過了兩位數。

2021年年末，華致酒行的存貨為30.48億元，較之以往大幅增長，此前年末公司存貨雖都有所增長，但持續增長后年末存貨始終在20億元以下。公司的解釋是為了春節銷售旺季提前備貨，在疫情反復擾動下，存貨同比增長60%，究竟是公司主動為之還是上游壓貨所致呢？

2022年上半年末，華致酒行的存貨為26.49億元，并沒有明顯減少，公司表示存貨的下降是銷售收入增長消化年初旺季備貨的產品所致。

若如此，之前的旺季備貨并沒有消化太多。

即使是非常領先的龍頭酒企，貴州茅臺的現金流也在變差。2022年前三季度，公司經營活動產生的現金流量凈額為94.05億元，與上一年同期的367.52億元早已經不可同日而語。即使剔除財務公司影響，也有明顯下降。

實際上，早在2022年中報時，貴州茅臺經營活動產生的現金流量凈額就已經出現了連續兩個季度凈流出現象。貴州茅臺的解釋是，報告期內，財務公司客戶存款和同業存放款項凈增加額減少，以及存放中央銀行和同業款項凈增加額增加造成的。

浙商證券表示，若扣除財務公司等金融類業務影響，2022年二季度，貴州茅臺經營活動現金流凈額同比仍將下降32%。

就在庫存壓力加大、白酒公司銷售越來越難之時，禁酒令的傳聞更讓行業蒙上一層陰影。就在日前，市場傳言“即將在機關體系內實施禁酒令”，引發市場恐慌，白酒板塊應聲回落。下跌近5%的貴州茅臺已經創下半年多以來的最大單日跌幅。

2012年八項規定出爐，以及近年來各地不斷出臺文件限制公務飲酒，公職人員“禁酒令”成為常態，公務飲酒規范已經持續強化。白酒消費的主要驅動力已經切換至大眾及商務消費，政務消費影響較小。

因此，“禁酒令”傳言對于白酒需求端并不能造成實質性影響。不過，若中央層面的限制政策出臺，終究還是會給白酒行業發展帶來不利影響，這顯然是相關公司不希望看見的結果。