量價(jià)齊升 火電股季度拐點(diǎn)高度如何？

袁京力

火電板塊是三季度盈利難得超預(yù)期的板塊之一。

10月13日，建投能源發(fā)布業(yè)績預(yù)告，公司前三季度歸屬凈利潤約為2.85億元，較上年同期的巨虧7.4億元大幅扭虧為盈，主要原因是結(jié)算電價(jià)提高影響火電主業(yè)利潤同比增加，隨后公司股價(jià)連續(xù)兩天漲停。

次日，皖能電力、贛能股份同樣發(fā)布了大幅扭虧為盈的公告，其中有一個(gè)共同重要的原因是電價(jià)上漲。此外，內(nèi)蒙華電也發(fā)布業(yè)績快報(bào)，公司前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤為15.58億元，同比上漲537.22%，其原因是電價(jià)上漲及發(fā)電量上升。

自三季度以來，受電價(jià)上漲效應(yīng)及水電發(fā)電量不足的替代效應(yīng)，火電發(fā)電量扭轉(zhuǎn)了此前的負(fù)增長局面，火電股也因此盈利大幅增長，相關(guān)股票出現(xiàn)大漲甚至連續(xù)漲停的現(xiàn)象，火電股的基本面徹底反轉(zhuǎn)了嗎？其拐點(diǎn)到底有多高？事實(shí)上，火電公司的盈利受電價(jià)、煤價(jià)和發(fā)電量三大重要因素制約，在煤炭價(jià)格高位可控的情況下，火電股的盈利或許可以持續(xù)，但很難再現(xiàn)2012年開始的持續(xù)三年景氣周期。

從三季報(bào)預(yù)告看，火電股業(yè)績提升更多是受益于電價(jià)的上漲，而電價(jià)的上漲來源于政策的放開。2021年10月8日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議做出決議，推動(dòng)燃煤發(fā)電量全部進(jìn)入市場(chǎng)，將市場(chǎng)交易電價(jià)上下浮動(dòng)由分別不超過10%、15%調(diào)整為原則上均不超過20%，加強(qiáng)分類調(diào)控，對(duì)高耗能行業(yè)由市場(chǎng)化交易形成價(jià)格，不受上浮20%限制。

內(nèi)蒙古是較早執(zhí)行這一政策的地區(qū)，火電股受益匪淺。據(jù)內(nèi)蒙華電業(yè)績快報(bào)，公司前三季度售電單價(jià)為0.37元/度，同比上漲0.08元/度，同比上漲近30%;上半年該公司的電價(jià)甚至比2021年同期漲幅高33%。

電力供給緊張有利于電價(jià)維持高位。以國投電力為例，2022年上半年其火電平均上網(wǎng)電價(jià)為0.47元/千瓦時(shí)，相較2021年同期增長26.82%。華能國際同期電力上網(wǎng)結(jié)算價(jià)約為0.51元/度，同比上漲超20%，其中火電價(jià)格上漲是關(guān)鍵。

另外，發(fā)電量增加也是火電企業(yè)盈利改善的另一個(gè)重要原因。盡管國家統(tǒng)計(jì)局尚未公布前三季度的發(fā)電量，但第三季度前兩個(gè)月的發(fā)電量已經(jīng)開始正增長。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，7-8月，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)發(fā)電量分別為5559.6億千瓦時(shí)、5989.3億千瓦時(shí)，分別上漲5.3%和14.8%。

這個(gè)數(shù)據(jù)較此前的半年報(bào)數(shù)據(jù)有較大的好轉(zhuǎn)。1-5月，中國火力發(fā)電量為22711.7億千瓦時(shí)，累計(jì)下降3.5%;1-6月，中國規(guī)模以上火力發(fā)電量約為27276.9億千瓦時(shí)，同比降低3.9%。

當(dāng)然，部分火電上市公司披露的相關(guān)數(shù)據(jù)看，第三季度的發(fā)電量同比保持了正增長的態(tài)勢(shì)。華能國際是火電龍頭，其2021年的火電發(fā)電量約占全國的7.4%。據(jù)公告，華能國際第三季度煤機(jī)發(fā)電量為1081.42億千瓦時(shí)，同比增長5.03%;2022年上半年，華能國際的火電上網(wǎng)電量為1673.38億千瓦時(shí)，同比下降8.94%;公司第三季度扭轉(zhuǎn)了上半年火電上網(wǎng)量負(fù)增長的態(tài)勢(shì)。

中國神華數(shù)據(jù)顯示，上半年公司總發(fā)電量為847.9億千瓦時(shí)，同比增加10.1%;前三季度總發(fā)電量為1423.7億千瓦時(shí)，同比增加15.7%，三季度呈加速增長。

2022年上半年，水電和光伏發(fā)電發(fā)電量同比增長20%以上，再加上風(fēng)電同比增加超10%，這直接擠壓了火電發(fā)電量，導(dǎo)致火電上半年業(yè)績不及預(yù)期。不過，三季度，受長江流域干旱影響，水力發(fā)電量嚴(yán)重低于預(yù)期，水電龍頭長江電力第三季度發(fā)電量為534億千瓦時(shí)，同比下降34%;再加上需求端因?yàn)樘鞖馄珶幔用裼秒姶笤觯瑥亩鴮?dǎo)致火電在三季度實(shí)現(xiàn)正增長。從四季度初來看，這種來水偏少的情況或?qū)⒊掷m(xù)，再加上四季度是傳統(tǒng)枯水季，水電的利用小時(shí)數(shù)較低，再加上今夏為全力發(fā)電保供，主力水庫水位較低或加劇出力的減少。

天風(fēng)證券認(rèn)為，近三年各月用電量均出現(xiàn)了年底的冬季用電量高于夏季7-8月用電量的情況，因此2022年年底電力需求量或?qū)⑦M(jìn)一步增加。

結(jié)合當(dāng)前電源、電網(wǎng)工程、投產(chǎn)進(jìn)度，天風(fēng)證券預(yù)計(jì)，2022年安徽、湖南、江西、重慶、貴州5個(gè)地區(qū)負(fù)荷高峰時(shí)段電力供需緊張;2023年、2024年電力供應(yīng)緊張地區(qū)增加至6個(gè)和7個(gè)。因此，在電力保供壓力仍然嚴(yán)峻的背景下，火電由于出力穩(wěn)定性較強(qiáng)，在中長期仍是電力供應(yīng)中不可或缺的主力電源。

在電價(jià)三項(xiàng)成本費(fèi)用（原材料+折舊+財(cái)務(wù)費(fèi)用）中，煤炭價(jià)格的影響異常重要。

一般而言，一度電大約需要0.3千克的煤炭（標(biāo)準(zhǔn)煤），煤炭成本常年占據(jù)火電企業(yè)營業(yè)成本的70%以上，它是影響火電企業(yè)盈利的關(guān)鍵。

自2016年開始，煤炭企業(yè)與電廠之間開始試行長協(xié)定價(jià)機(jī)制。2月底國家發(fā)改委的相關(guān)文件明確了晉陜蒙相應(yīng)煤炭出礦環(huán)境中長期交易價(jià)格的合理區(qū)間，其中秦皇島下水煤（5500千卡）中長期交易價(jià)格每噸570-770元（含稅）較為合理，并于2022年5月1日?qǐng)?zhí)行。2022年的長協(xié)價(jià)比此前上漲30%以上。

即便如此，由于各家電廠情況的不同，考慮到運(yùn)費(fèi)等因素，火電企業(yè)的煤炭價(jià)格也有可能高過長協(xié)價(jià)。比如，華能國際上半年的原煤采購綜合價(jià)為840.27元/噸，同比上漲41.2%;該公司境內(nèi)火電企業(yè)售電單位燃料成本為0.38元/度，同比上漲超50%，比2021年0.316元/度的售電單位燃料成本高出不少。

另外，國際煤炭價(jià)格的高企對(duì)國內(nèi)煤價(jià)也是一個(gè)支撐。近期，印尼能源部公布的10月份動(dòng)力煤標(biāo)桿價(jià)格為創(chuàng)紀(jì)錄的330.97美元/噸，此后國際能源巨頭嘉能可公布與日本東北電力公司10月份年度長協(xié)價(jià)為395美元/噸。在國際動(dòng)力煤價(jià)格高企的情況下，未來國內(nèi)企業(yè)的長協(xié)價(jià)短期內(nèi)可能會(huì)高位盤整。事實(shí)上，賣方對(duì)煤炭價(jià)格更為看好，信達(dá)證券認(rèn)為，當(dāng)前正處于煤炭新一輪周期上行的初期，基本面、政策面共振。

就目前來看，煤炭價(jià)格有下跌可能，但不會(huì)重復(fù)2012年開始的3年大跌周期。上一輪是受煤炭行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、需求放緩的影響，動(dòng)力煤價(jià)格連續(xù)3年下跌，從2012年的707元/噸下降至2015年的414元/噸，下降幅度超過40%，其中2015年11月更是創(chuàng)造了351元/噸的歷史低值。此后，受供給側(cè)改革影響，煤炭價(jià)格觸底反彈，火電股的盈利周期也由高峰跌落。

即使煤炭價(jià)格短期下調(diào)，但中期來看仍不會(huì)深幅大跌，火電股業(yè)績受壓制。

煤炭價(jià)格的下跌讓此前持續(xù)巨虧的火電股迎來春天，個(gè)別火電股的ROE甚至一度達(dá)到30%以上，毛利率也達(dá)到50%以上。

目前來看，本輪火電公司面臨的煤炭供應(yīng)情況不會(huì)如2012年的供應(yīng)嚴(yán)重過剩格局。2012年煤炭經(jīng)歷了十年的黃金期，誘發(fā)了各類投資主體參與其中，煤炭行業(yè)的集中度完全不可同日而語。

數(shù)據(jù)反映了兩個(gè)階段的不同。2012年，中國規(guī)模以上的煤炭企業(yè)數(shù)量為6200家，雖然比2011年減少了1500家，但依然處于高位，此前可查的煤炭企業(yè)數(shù)量最高為2010年的9000家，當(dāng)時(shí)中國煤炭供應(yīng)較為分散，產(chǎn)業(yè)集中度并不高。不過，經(jīng)過了2012年至2015年的煤價(jià)低迷期，不少煤炭企業(yè)因?yàn)閭鶆?wù)杠桿較高擴(kuò)張受到限制，再加上2015年開始的煤炭企業(yè)供給側(cè)改革，實(shí)力薄弱的煤炭企業(yè)最終退出;十年之后的2021年，中國規(guī)模以上煤炭企業(yè)數(shù)量為4343家，較高峰時(shí)期已經(jīng)下降超一半。

不僅如此，煤炭產(chǎn)量還表現(xiàn)出向大型企業(yè)集中的趨勢(shì)。經(jīng)過供給側(cè)改革和企業(yè)之間的合并重組，目前行業(yè)集中度已經(jīng)較高。據(jù)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年，國內(nèi)共有15家煤企產(chǎn)量在5000萬噸以上，合計(jì)產(chǎn)量為24.6億噸，占國內(nèi)原煤產(chǎn)量的60.5%。其中，國家能源集團(tuán)、陜煤集團(tuán)、中煤集團(tuán)等6家煤企產(chǎn)量過億噸，合計(jì)18.5億噸，占國內(nèi)原煤產(chǎn)量的45%，前十家原煤產(chǎn)量占比超過53%，較2018年前十家占比42.35%提高了10個(gè)百分點(diǎn)。

此外，煤炭擴(kuò)產(chǎn)也非一蹴而就。2012年后煤炭固定資產(chǎn)投資持續(xù)下行，直至2018年下半年才轉(zhuǎn)正，2020年小幅下滑，民生證券預(yù)計(jì)2021年新增產(chǎn)能絕對(duì)量依然少于2015年。

綜合來看，除非出現(xiàn)較大的沖擊引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退，否則煤價(jià)高位盤整甚至小幅往上移的概率不小，火電股目前尚不具備2012年那樣的盈利拐點(diǎn)。