四季度A股或呈現“暖冬”行情

何艷

進入10月下旬，A股依然在3000點一線進行調整。就國際宏觀局勢及A股四季度展望相關話題，本期《紅周刊》特邀請興證資管首席經濟學家王德倫進行解讀。在他看來，美聯儲加息必將對經濟和金融市場產生重大影響，現在判斷加息節奏放緩還為時尚早。歐洲能源危機問題由來已久，未來歐洲走向衰退的確定性相對較高。就中國資產而言，王德倫認為，伴隨著歐美經濟下行，當全球資金在進行資產配置時，中國反而體現出一定的比較優勢。他表示，A股四季度可能走出獨立的“暖冬”行情，今年年底或出現良好的配置時機。

加息、通脹、烏俄沖突，外圍市場依然不樂觀。就中國資本市場而言，我們是不是更應該關注國內經濟基本面情況？

就中國市場而言，國內因素確實更為重要。中國是體現出一定的比較優勢的。美聯儲加息、歐洲能源危機等外部因素，對我們而言，短期是利空，但長期卻可能成為利好。

關于中國資本市場，需要考慮幾個方面。一是，對經濟基本面的恢復，我持有謹慎樂觀的態度。雖然今年下半年疫情仍有反復，但相比上半年已經有所好轉，考慮到今年上半年的低基數，明年上半年經濟情況應該會不錯，整體上經濟是從底部回升的狀態。加之經濟自身的周期，我國從2020年開始就受到疫情沖擊，到現在觸底回升，進入下一輪周期性向上，相比之下，美國受疫情沖擊時間較晚，其經濟恢復也會晚一些。如果我們先于美國經濟復蘇，就會帶來連鎖效應，比如生產恢復得更快，同時對匯率也會形成支撐。不過，雖然經濟基本面好轉，企業盈利從底部回升，但彈性可能不一定很高，原因就在于外部經濟是衰退的，這會一定程度將國內經濟往下帶。

二是，從貨幣流動性看，外部市場處于加息周期，而我們上半年還有降息和降準，下半年也有流動性寬松的舉措。除了此前的寬貨幣，我們現在的政策在導向寬信用，這將會促進基本面進一步好轉。

第三，從政策層面上看，也出現了一些變化。比如房地產“930新政”已經產生邊際上明確回暖效應，而之前只是陸陸續續小范圍地方性逐步回暖，現在則有了明顯的信號。地產作為最大的產業，經歷了觸底-降幅收窄-慢慢恢復的過程，對整個經濟產業鏈上下游都具有非常好的支撐作用。實際上，地產因素也是今年上半年股市殺得比較狠的一大因素，加之基本面不佳，對銀行缺乏信心，導致銀行地產這樣的大板塊狂跌，對市場造成沖擊。

另外，對疫情的防控上，雖然現在還有反復，但畢竟我們積累了不少經驗，其對經濟的影響也在逐步削弱，加之近期有不少航空公司即將逐步恢復國際航線，明年的情況應該會更加有序，尤其是度過四季度冬季疫情傳播高發期之后，明年開春以后的情況應該會越來越好。屆時，其對股市的影響就會從壓制因素向正向貢獻因素轉變，類似旅游、免稅、餐飲、酒店、出行等板塊，可能會慢慢走出來。

10月開局，上證指數一度收于3000點大關以下。在經歷了前期市場調整之后，您怎么看當前A股整體的估值水平？目前體現出了估值性價比嗎？

從整體估值水平來看，現在多數行業都在其自身歷史估值區間的中位數以下了，甚至一些新興的成長性板塊，也都低于中位數了，這是很少見的，類似金融、地產這樣的大板塊更是如此，無論是PE還是PB，目前整體都處于比較低的位置。從股息率上看，一些優質個股體現出了很強的吸引力。從股債性價比看，股票中長期的性價比也相當不錯。比如對比國債收益率和上證50或滬深300股息率的差值，就自身的歷史區間進行比較的話，目前股債性價比都處于非常高的位置。這并不是說，股票馬上就要上漲，債券就要下跌，而是說拉長時間周期看，股票已經具有較高性價比。

市場何時有望迎來拐點？

國慶前后，政策底是否底部未知，但市場底部是磨出來的，想要夯實市場底，還需要逐步確認。未來大家會發現，之前市場特別擔心的問題，實際可能并沒有想象中的那么差。比如經濟基本面，至少從國際比較的眼光看，并不比外圍市場差。再如，綜合考慮通脹、經濟衰退、貨幣政策等因素，中長期看，中國都具有一定的比較優勢，預計外資還是會持續流入中國的資本市場的。

近期A股有所回暖，同時也有機構認為，四季度A股有望獨立于全球市場走出“暖冬”行情，您認為這種可能性大嗎？

個人判斷，四季度走出獨立的“暖冬”行情概率較大，行情可能到今年12月或者明年1、2月時表現更好。我們具備走出獨立行情的可能性，一是相比海外，無論是基本面還是流動性，國內都面臨相對較好的環境。二是，一些板塊已經開始走出來，比如醫藥可能已經從中長期的底部慢慢回升，之前的利空已經得到反應，甚至是過度反應。同時，機構倉位也比較輕，而年底往往容易發生估值切換，一些今年看起來估值比較貴的板塊，用明年的估值看，實際并不貴，甚至有些行業還有不錯的增速。除了醫藥，一些新興板塊，比如新能源、軍工、高端制造、TMT里的信創等，都有很好的增速。另外，與經濟復蘇相關的消費鏈、出行鏈優質股，價值股里偏低估且股息率較高的板塊，可能也會在年底出現較好的配置價值。

從大類資產配置的角度看，您認為歲末年初占優的資產有哪些？

關于大類資產配置這個問題，我首先考慮的是國別因素，我認為中國的優質資產未來比較長的時間內應該都是占優的，不論是優質的股票還是房子，以及其他資產，整體都會不錯。

在國內的資產大類里，首先，我將權益資產放在第一位，這與我一直強調的擁抱權益時代是一脈相承的。最能分享到整個經濟轉型、科技創新成果的就是權益類資產，因此我將權益資產排在首位。現在中國的資本市場有點類似上世紀80年代的美國，是逐步走向機構化、國際化的過程，長線資金也會越來越多的狀態。美國從80年代開始，一口氣走了兩個20年。未來期待中國股票市場經歷美股的長牛奇跡。但A股并不是單邊的緩慢上漲，而是由一堆小陽線組成的，中間有曲折，在波動中向上走。

其次，我覺得固收類資產整體也還不錯，因為經濟整體比較穩定，長期的增長中樞在下移，債券的中樞也會下移，加之貨幣寬松、人口老齡化等因素，債券也是比較穩定的資產。當然，經濟長期增長中樞下移，和看好權益資產并不矛盾，因為權益資產只要有一批好資產就可以了。

另外，貴金屬如黃金、白銀等預計也是比較穩的資產，但這類資產不是用來進攻的，而是從資產多元配置的角度進行考量。之所以不將黃金作為進攻的品種，主要原因在于現在還是強勢美元狀態，但如果強勢美元轉為弱勢美元，屆時黃金可能會有所表現。

至于大宗方面，能源和農產品估計會得到一定市場關注，因為四季度能源價格上漲以及未來的糧食安全問題，而工業原材料則相對不看好，這與歐美經濟衰退相關。

美聯儲9月份維持鷹派大幅加息，根據9月FOMC會議紀要點陣圖的加息預期，2023年的加息利率目標或達4.6%。您對美聯儲的加息節奏有預期嗎？

美國通脹是一個復雜的系統性問題，除了與俄烏戰爭導致的能源價格上漲、貨幣放水政策、海外貿易等相關，更多的還是各方面綜合因素的疊加，因此通脹問題不是短期可以解決的。

美國是一個高度金融化的國家，金融業在經濟中的占比非常高，對利率會更加敏感。其整個社會成本中，財務及利息費用占比非常高，這會抬升經濟運行及金融市場的資金成本，從而對利潤造成影響。對于美國資本市場而言，前期實際上是以殺估值為主，也就是貨幣收縮導致的股指下降，而未來則可能對利潤造成影響。

不過，相對較好的方面在于，明年開始，可能基數效應就將結束。比如，現在能源價格已經漲到很高，在這個基礎上，后續很難往上漲。從長期來看，加息致使利率抬升之后，未來某個時間點還是會下降的。但是當前降息的時間點還未到來，因此現在判斷加息節奏放緩還為時尚早。

自從2月俄烏沖突以來，歐洲能源短缺、價格飛漲備受市場關注。三季度天然氣首當其沖，9月初基準天然氣最高價格已經較2月飆漲3.5倍。當下，關于歐洲能源危機的討論鋪天蓋地，您認為四季度歐洲能源危機是否有望改善？

能源問題不僅影響到全球的大宗商品市場，而且影響市場對未來通脹的判斷。不過，這并不是今年才發生的，實際上，去年冬季歐洲就經歷了一輪較為嚴重的能源危機，當時能源價格都在漲，氣、電即使漲價也買不到，今年有一段時間也是如此。但最近一個季度，氣價、電價都出現了下跌，原因在于需求更弱。不過，四季度至明年年初，能源價格還有上漲的動能，因為需求會上升，而供給又跟不上。

關于供給問題，不少人認為歐洲能源危機是由俄烏戰爭導致的，但我覺得這只是導火索，其真正原因在于歐洲長期實施的能源政策。比如在向綠色轉型路上走得比較激進，而且依靠俄羅斯導致其能源來源比較單一，而在傳統的石化能源上投資過少，過去十年新開工的傳統能源項目非常少，如果考慮到折舊，可能是凈減少的狀態。因此，短期內這個問題無法解決。即使現在開始新增石化能源投入，也不能起到立竿見影的效果，加之季取暖的需求上升，以及前期價格已經有所下跌，我認為四季度至歲末年初，能源價格再次上漲的概率還是較大的。

市場擔心持續的能源危機將進一步推升歐元區通脹，加重歐元區經濟壓力，進而增加資本市場對于歐洲乃至全球經濟的衰退預期，您怎么看這個問題？

今年歐洲的經濟，無論是內需還是進出口貿易，都下滑的比較多。作為世界上主要的出口型經濟體，歐洲現在不斷出現階段性逆差，甚至德國這樣的強制造業國家，其原因就在于電價太貴了，而在其生產運行中電氣化程度又很高，電價上漲必然導致成本升高，企業虧損不可避免。

歐洲未來走向衰退的概率較大，事實上，歐美經濟走的都是衰退路徑，也就是從經濟高點向下走。以美國為例，其經濟高點并不是自然增長的高點，而是通過財政和貨幣政策刺激出來的高點，但隨著刺激政策減弱或者結束，經濟從高點滑落也就順理成章了。而歐洲在很多方面與美國又很不一樣，甚至可以說是“更差版”的美國，其經濟高度并沒有那么高，結果下滑速度更快，通脹也更直接，比美國更嚴重，美國至少能源供給比歐洲情況更好，其甚至從石油進口國變成了出口國，新能源體系也有更成熟的頁巖氣等等。