重倉西方石油背后的估值邏輯：典型的伯克希爾式攻守兼?zhèn)涞耐顿Y

王天一

近幾年最熱門的投資無疑是電動汽車等新能源領(lǐng)域，各個國家紛紛出臺了新的政策，在不遠的將來會終結(jié)燃油車銷售，石油公司紛紛受到冷遇。而伯克希爾公司在這個時候買入西方石油公司，賣出國內(nèi)某新能源汽車龍頭，人們對此會懷疑，難道伯克希爾是在“開倒車”嗎？本文將從資產(chǎn)評估角度，并依據(jù)伯克希爾早年在中國石油的投資對此加以分析。

伯克希爾·哈撒韋公司（以下簡稱伯克希爾）今年大量買入西方石油（OXY.US）公司的股票，截至2022年10月初，累計持有西方石油1.94億普通股（194，351，650），持股比例為20.9%，如果考慮認股權(quán)證行權(quán)，股份可超過29%，（278， 210，499，包括認股權(quán)證可以轉(zhuǎn)換83，858，849股普通股，達到29.05%），根據(jù)10月20日收盤68.86美元，普通股市值接近134億美元，占伯克希爾投資組合大約4%。

而與此相反，截至今年9月1日，伯克希爾賣掉了國內(nèi)某新能源汽車龍頭合計1786萬股，如果按照7月到9月股票平均價格280港元計算，套現(xiàn)大約50億港元。伯克希爾是在2008年9月買入（定向增發(fā)）2.25億股該公司，占當時股東權(quán)益的10%，成本是每股8港元，合計18億港元。持股14年未曾賣出，如果按照10月20日收盤價格194.7港元/股計算，剩余市值合計超過400億港元（2.0714億股×194.7港元/股=403.3億港元），14年來持股收益超過23倍，復(fù)合收益率超過25%。

其實伯克希爾并不是今年才開始投資西方石油，在2019年初，西方石油和雪佛龍（CVX.US）競購阿納達科石油。雪佛龍先簽下330億美元的初步協(xié)議，西方石油為了戰(zhàn)勝對手，直接提出了380億美元的報價，最后成功收購阿納達科石油，但也深深陷入債務(wù)困境。當時西方石油為完成收購，發(fā)行了130億美元的優(yōu)先無抵押票據(jù)、100億美元的優(yōu)先股和88億美元貸款。

這其中的100億美元優(yōu)先股就是向伯克希爾融資而得，伯克希爾獲得了10萬股優(yōu)先股，并附有購買8000萬股普通股的認股權(quán)證，行權(quán)價格是62.50美元，由于融資協(xié)議中有反稀釋條款，目前行權(quán)價格下降到了59.624美元。由于行權(quán)價格小于當前股價68.86美元，存在內(nèi)在價值，專業(yè)上稱為實值期權(quán)。

首先優(yōu)先股的條款對伯克希爾非常有利，贖回時要支付105億美元現(xiàn)金加上未支付的應(yīng)計股息。認股權(quán)證行權(quán)時，伯克希爾可以用優(yōu)先股來代替現(xiàn)金支付。西方石油可以在優(yōu)先股發(fā)行10年后選擇贖回，股息的年利率是8%，按季支付股息（2%）。當股息未全額支付時，所欠股息按照年化9%利率，按季計算復(fù)利，在全額支付任何應(yīng)計但未支付的股息后，股息率仍將保持9%不變。根據(jù)這些條款，由于拖欠股息時要按年化9%每季度計算復(fù)利，西方石油會盡力避免違約，伯克希爾在投資后的10年內(nèi)，每年基本可以得到8億美元現(xiàn)金或等價普通股。

伯克希爾的優(yōu)先股有點類似國內(nèi)目前比較火的可轉(zhuǎn)債，但是股息率有絕對的優(yōu)勢。在購買優(yōu)先股的同時又附上了認股權(quán)證，伯克希爾可以把100億美元優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為1.6億股普通股（100÷62.5=1.6，按照融資時行權(quán)價格計算）。

這是一個典型的伯克希爾攻守兼?zhèn)涞耐顿Y，優(yōu)先股作為防守方可以保證資金安全，被投資企業(yè)在經(jīng)營穩(wěn)定時可以獲得持續(xù)的現(xiàn)金流，在經(jīng)營不善時比普通股有優(yōu)先清償權(quán);認股權(quán)證作為進攻的利器，在企業(yè)欣欣向榮或者市場處于牛市時獲得超額的回報。

我們從伯克希爾在美國銀行、高盛、通用等公司的投資中都可以看到優(yōu)先股的影子，這些認股權(quán)證看似可有可無，卻給伯克希爾帶來了遠遠超過優(yōu)先股的收益。在筆者看來，這些認股權(quán)證有點像印花，印花是營銷贈品，許多雜貨店、藥店等零售商店根據(jù)客戶購買的金額發(fā)放一定比例的印花，顧客積攢到一定的數(shù)量就可以兌換一些商品，例如戶外帳篷、餐具、旅行箱，甚至家具、烤爐等。

零售機構(gòu)需要事先購買這些印花，這對印花銷售公司來說就是預(yù)收賬款——免費的浮存金。伯克希爾在上個世紀60年代曾投資過藍籌印花公司（BlueChip Stamps），為后來騰飛奠定了基礎(chǔ)。伯克希爾的認股權(quán)證看似微不足道，就像印花一樣，卻帶來了巨額的利潤。

雖然剛開始的行權(quán)價格62.5美元是通過布萊克—斯克爾斯（Black-Scholesmodel）期權(quán)定價公式計算而得，但是巴菲特一定會親自評估西方石油公司的內(nèi)在價值，既然他欣然認可行權(quán)價格，就證明巴菲特心中的內(nèi)在價值一定高于62.5美元（前文提到，目前行權(quán)價格是59.624美元）。

伯克希爾在2019年提供給西方石油融資的同時，也買入了一些西方石油的普通股，合計接近1900萬股。后來由于受疫情影響，股票價格從40多美元跌到了10美元左右。在未來形勢不確定背景的影響下，伯克希爾在2020年第2季度將持有的西方石油股票全部賣出。考慮到伯克希爾當時買入的成本在8億美元左右，賣出時只收回了2億多美元，虧損接近6億美元。

在2020年上半年，伯克希爾持有的優(yōu)先股還陸續(xù)收到西方石油兩個季度的股票分紅，由于西方石油在收購阿納達科石油公司時陷入了債務(wù)危機，并沒有支付現(xiàn)金股利，而是向伯克希爾發(fā)行了接近2900萬股的普通股來代替4億美元現(xiàn)金股利，這些分紅的普通股并沒有申報，應(yīng)該是伯克希爾收到后就賣出了，后來西方石油公司每季度都按時支付了2億美元現(xiàn)金股利。

雖然在二級市場上初戰(zhàn)失利，但這并沒有影響伯克希爾對石油的熱情。進入2022年后，伯克希爾又重新通過二級市場買入西方石油1.94億股，而這時的每股成本超過了55美元，對比2020年的賣出價格10美元，當時的決定無疑是一個錯誤，這說明了任何人在短時期內(nèi)都無法預(yù)測股價的變化。

西方石油股價在不到一年的時間內(nèi)跌了80%，又在兩年內(nèi)漲了接近6倍。好在伯克希爾在2019年買入西方石油時僅占持倉的0.32%，對公司的運營基本沒有什么影響。

巴菲特曾在致股東的信中評價過股價的變化，伯克希爾投資組合每天市值的變化的數(shù)量級達到20億美元左右，他并沒有特別在意這些，只是以周為單位看一下股票的價格，為投資提供參考。

那為什么每股10美元賣掉，又55美元買回呢？

在伯克希爾非保險業(yè)務(wù)中，能源和鐵路是最大的兩項支柱，它們共同的特征是要投入大量的資金，在形成規(guī)模之后會產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并持續(xù)很多年。這兩項又由于行業(yè)監(jiān)管，有很大的準入壁壘，也就是價值投資很看重的護城河，伯克希爾最近20多年來不斷收購這類企業(yè)。

（1）參照伯克希爾買入中國石油的估值

巴菲特第一筆中國投資是在2002年買入中國石油，他在2007年致股東的信中對這項投資做了總結(jié)：“去年（2007）我們做了一筆大買賣（賣出中國石油股份），在2002年到2003年間，伯克希爾以4.88億美元購買了中國石油1.3% 的股份，由此計算，中國石油當時的市值約為370億美元。當時查理和我覺得這家公司價值大約是1000億美元。到了2007年，有兩個因素使股票大幅升值：石油價格大幅上漲、中國石油管理層在油氣儲備和運營方面做得很好。去年（2007）下半年，公司市值升至2750億美元，這樣的市值和我們對與其他大型石油公司的估值基本相當，所以我們以40億美元的價格出售了中國石油的股份”。

這是巴菲特一個經(jīng)典的投資案例，他在做這項投資時并沒有什么內(nèi)幕消息，僅僅閱讀了中國石油在美國上市后公布的英文年報，就做出了睿智的判斷。

如果考慮持有期間利息收入1.44 億美元，四年間投資收益大約7.5倍。

可以看到巴菲特在投資中國石油時，股票價格相對內(nèi)在價值打了3.7折。如果按照中國石油2002 年的凈利潤56.66億美元（人民幣469億元，當年匯率是8.277）來計算，巴菲特給出的市盈率接近18倍。而在買入價格僅僅是6.5倍市盈率左右，相當于超過60%的安全邊際，價值100元的商品標價不到40元，可見當時市場對中國石油的股票價格出現(xiàn)了誤判。當市場先生出錯時就是很好的投資機會，當時中國石油的股票只有10%在海外流通，巴菲特相當于買到了全部海外份額的13%，成為中國石油的第三大股東。

如果閱讀2002年中國石油年報，根據(jù)其凈資產(chǎn)和原油儲備174億桶油當量，估值應(yīng)該是780億美元左右，因為巴菲特在年報中把中國石油和其他石油公司作對比陳述，更多的可能是參照行業(yè)平均市盈率，例如，埃克森美孚石油公司2002年每股收益為1.69美元，而當年的平均股價大約是37 美元，市盈率超過了20倍。即使按照780億美元的估值，當時的股價也折價超過50%，是一個絕好的投資。

巴菲特投資中國石油的另一個原因是中國石油保持著高分紅率，中國石油在年報中承諾，把凈利潤的約40% 至50%作為股息回饋給股東，中國石油確實遵守了承諾，在2020年中國石油年報第33頁陳述如下“： 自上市以來，本公司一直嚴格遵守《公司章程》和相關(guān)監(jiān)管要求，秉承回報股東的原則，按照歸屬于母公司凈利潤45%的金額派發(fā)股息。2016年以來，在低油價下，本公司在按歸屬于母公司凈利潤45%派息的基礎(chǔ)上增加特別派息，持續(xù)為股東帶來良好的回報。”

從伯克希爾購買中國石油的成本來看，初始投資的股息率達到9%，比西方石油優(yōu)先股8%的股息率還高，相當于以3.7折買入了中國石油的優(yōu)先股。

西方石油目前的動態(tài)市盈率是6.3倍，和伯克希爾早期投資中國石油的市盈率接近，那么西方石油的內(nèi)在價值應(yīng)該是多少呢？如果按照當時中國石油的18倍市盈率，估值接近每股200美元左右，投資者可能認為太樂觀了，畢竟是20年前的投資，現(xiàn)在的假設(shè)可能不同了。由于估值受油價變化影響特別大，油價低迷時可能每桶30多美元，需求旺盛時又超過100美元，不妨作為估值的上限。

（2）根據(jù)收購阿納達科石油估值

參考最近幾年的估值更準確些，恰好西方石油在2019年收購阿納達科石油，下面是收購阿納達科時（2019 年第一季度）和西方石油最近資產(chǎn)負債表（2022年半年報）（見表1）：

數(shù)據(jù)來源：上市公司公告、作者整理

從百分比上來看，西方石油整體負債率更低，流動性更好，上市公司股東權(quán)益占比更高。根據(jù)阿納達科的收購公告，其凈資產(chǎn)評估值為307.35 億美元，如果僅僅按照資產(chǎn)、上市股東權(quán)益比例做一個最簡單估計，西方石油的公允價值應(yīng)該超過900 億美元（307.35×（742.21÷419.93） × （37%÷21%） =958），每股價格大約是100美元（9.31億股流通股）。

如果從原油天然氣儲量角度考慮，根據(jù)兩個公司年報數(shù)據(jù)來估值，阿納達科2018年底證實的油當量是14.73億桶，西方石油公司2021年底證實的油當量是35.12億桶，后者是前者的2.38倍，初步估計應(yīng)該是733 億美元（35.12÷14.73×307.35=732.8）。當時西方石油購買報價是372.1 億美元，比評估的307.35億美元多了64.75億美元，這些溢價都計為商譽。

如果考慮西方石油的商譽溢價，西方石油評估值很可能超過800億美元。如果在700-800億美元區(qū)間考慮西方石油的股價，對應(yīng)的每股價格應(yīng)該在75-86 美元之間，均值是80 美元左右。伯克希爾今年購入西方石油的股票平均成本大約在60美元，有25% 的安全邊際。

如果投資者想做詳細的現(xiàn)金流折現(xiàn)分析，simplywall網(wǎng)站給出的公允價值是60.71美元，讀者可以參考。

（3）伯克希爾押注石油行業(yè)的未來

最近兩年，伯克希爾不僅僅購買西方石油一只能源股，從去年下半年起已經(jīng)累計買入超過1.38億股雪佛龍股票，占雪佛龍股東權(quán)益的8.22%，投入資金超過200（217）億美元。加上今年在西方石油的投資，總計投入了超過380億美元（382），這在近幾年是少有的巨額投資，可見巴菲特是在押注整個石油行業(yè)。伯克希爾2021年底現(xiàn)金和等價物合計1467億美元，而2022 年半年報時1054億美元，減少了413億美元，絕大多數(shù)都投在了這2只能源股上。

這兩年油價經(jīng)歷了過山車，西方石油2021年年報顯示，紐約商業(yè)交易所的的西德州輕質(zhì)原油（WTI）、北海布倫特（Brent）原油和天然氣平均價格分別比2020年上漲了72%、64%和71%，價格從一個極端走向了另一個極端。

這里面有一系列復(fù)雜的因素：疫情使投資、消費意愿降低;俄烏戰(zhàn)爭使俄羅斯石油出口受到制裁;歐佩克一些國家為保持高額利潤不愿意提高產(chǎn)量。由于石油的價格缺少彈性，需求的細微變化就會使價格變化加劇。

以前人們提到產(chǎn)油國和地區(qū)，大多會想到中東、俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、尼日利亞。事實上這幾年由于水力壓裂法（hydrofracturingmethod）的廣泛應(yīng)用，可以從頁巖中提取以前無法提取的石油和天然氣，現(xiàn)在美國已經(jīng)成為石油產(chǎn)量最多的國家，日產(chǎn)量超過1200萬桶。

目前美國最主要的石油產(chǎn)區(qū)集中在二疊紀盆地，位于德克薩斯州西部和新墨西哥州東南部，占2021年美國石油總產(chǎn)量的41%以上，而西方石油僅在二疊紀盆地每天就可以生產(chǎn)48.7 萬桶油當量。西方石油比雪佛龍多出價50億美元收購阿納達科，就是為了整合阿納達科位于二疊紀盆地的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

阿納達科在被收購前位列美國500強企業(yè)，而西方石油更是世界500強企業(yè)，這樣的大獵物正好符合伯克希爾的戰(zhàn)略——由于常年賬上現(xiàn)金超過1000億美元，而上百億美元級別的收購標的很少，伯克希爾陷入了現(xiàn)金太多的幸福煩惱。由于美國證券交易委員會（SEC）批準伯克希爾持股西方石油比例可以達到50%，未來西方石油有可能成為伯克希爾控股子公司。

伯克希爾目前戰(zhàn)略是對西方石油和雪佛龍兩方同時下注，能源股優(yōu)勢是現(xiàn)金流穩(wěn)定，僅僅現(xiàn)金分紅一項，每年可以得到大約25億美元（含西方石油優(yōu)先股），股息率超過了5%。

我們首先對比一下國內(nèi)某新能源汽車龍頭（以下簡稱A公司）和西方石油2022年上半年的業(yè)績，雖然兩個公司分屬不同的行業(yè)，資本結(jié)構(gòu)不盡相同，有點關(guān)公戰(zhàn)秦瓊的味道。但是從凈資產(chǎn)收益率、歸屬股東的凈利潤率、經(jīng)營現(xiàn)金流占收入的比例和市盈率等數(shù)據(jù)，西方石油都有絕對優(yōu)勢，兩個公司2022年上半年的收入基本相同，但是西方石油的經(jīng)營現(xiàn)金流卻多40%，這正是巴菲特看中的變現(xiàn)能力，在估值中也更容易、準確。（見表2）

數(shù)據(jù)來源：上市公司公告、作者整理

有人可能不同意這樣的對比，認為A公司更應(yīng)該參考特斯拉的估值（市盈率100左右）、或者電商的GMV（商品交易總額GrossMerchandiseVolume，簡稱GMV）。A公司近10年快速發(fā)展，從488.8億元人民幣增長到2161億元人民幣，收入復(fù)合增長率達到16%，但是扣非凈利潤平均值基本在12億元上下波動（見圖1）。

數(shù)據(jù)來源：億牛網(wǎng)

在投資中每個機構(gòu)、個人都可以根據(jù)自己的偏好做出選擇，例如，不受亞馬遜連續(xù)虧損20年影響，持股至今，可獲得超過1200倍的收益。

巴菲特作為美國大蕭條時出生的一代，更加看重資金的安全，他在1999年7月在太陽谷的演講完美詮釋了這一點。現(xiàn)在的新能源汽車就像上個世紀初內(nèi)燃機汽車那樣令人心潮澎湃，而當時汽車的制造商的名單超過70頁，有2000多家公司，好多是由制造四輪馬車的公司轉(zhuǎn)型而來，現(xiàn)在只有三家公司（美國）活了下來。汽車無疑改變了數(shù)千年來人們的生活，但從投資角度來說，這并不是一個好的投資領(lǐng)域。

上述A公司業(yè)務(wù)主要集中在新能源汽車、手機部件及組裝業(yè)務(wù)、充電電池、光伏和城市軌道交通等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域技術(shù)更新很快，全球資金、人力都集中投入到這些領(lǐng)域，僅A公司在2021年研發(fā)投入就超過了106億元，每個市場參與者都在努力突破技術(shù)上的極限，使這些賽道異常擁擠，很多公司會被淘汰掉，相反石油公司不需要這么多的研發(fā)費用，更多的資金投入到生產(chǎn)領(lǐng)域，產(chǎn)出的石油、天然氣和化工產(chǎn)品都是全球認可的硬通貨。

不可否認油價的變化就像一個功放，細小的供需變化就會引起油價的劇烈變化。西方石油2020年虧損達到了148億美元，而2022年僅上半年凈利潤就高達86億美元。巴菲特買入石油公司是基于一個長期的判斷，由于伯克希爾旗下BNSF鐵路公司、BHE能源公司分別是石油和天然氣消耗大戶，畢竟美國鐵路電氣化率不到1%，最主要的公路運輸又完全依靠石油，同時全美發(fā)電量的38%依靠天然氣，這些長尾效應(yīng)都會使油價保持在一個穩(wěn)定盈利的水平。

巴菲特在1996年致股東的信中就表明了態(tài)度：作為投資者，我們對熱門行業(yè)的反應(yīng)很像我們對太空探索的態(tài)度：我們會努力鼓掌，但更愿意回避這趟旅程（Asinvestors，ourreactiontoafermentingindustryismuchlikeourattitudetowardspaceexploration：Weapplaudtheendeavorbutprefertoskiptheride）。

他經(jīng)常說寧愿多次跨過一英尺的欄桿（本文中的西方石油），也不愿挑戰(zhàn)七英尺的高欄（例如特斯拉）。當然喬布斯挑戰(zhàn)智能手機，馬斯克挑戰(zhàn)電動車都獲得了人生的成功，只是每個人根據(jù)自己能力的選擇，沒有好壞之分，關(guān)鍵是堅守自己的能力圈。