騰訊不斷回購為何股價一直下跌？

陳建德

自2021年下半年以來，騰訊控股一直在不斷地回購自己公司的股份，比如10月14日，公司又耗資6.02億港元回購238萬股，截至當天，騰訊年內(nèi)已回購75次，回購總金額達238.8億港元。但是，二級市場上騰訊的股價，卻自2021年2月后一直下跌，從最高的700多港元跌到最近的230港元附近，已足足跌去了三分之二左右。

回購和股價的鮮明對比讓很多人非常詫異，為何騰訊不斷在回購，但是股價卻一直下跌呢？因為按照一般的理解，回購股份對上市公司股價是利好，一來回購可以體現(xiàn)為公司對自身業(yè)務發(fā)展前景的良好預期;二來可以在短期內(nèi)增加股份的買入量，推升股價。但是，實際情況并不完全如此。

2021年以來，很多中概股和在香港上市的互聯(lián)網(wǎng)個股跌幅巨大。從2021年下半年開始，就有很多人喊出：“跨過香江，奪取港股定價權”的口號，筆者于2022年1月21日，在《紅周刊》上寫了一篇文章《抄底？且慢！中概互聯(lián)龍頭股風險或未完全釋放》，回頭去看，當時自己的觀點和大眾是很不一樣的，但不幸的是，股價表現(xiàn)卻被自己言中了。今年以來，截至10月20日，恒生指數(shù)跌了30%左右，騰訊則從年初的約450港元跌到最低的230港元附近，幾近腰斬。

為什么要談這篇文章，因為在原來的這篇文章里，講到不看好中概互聯(lián)的一個原因，和本文要論述的騰訊股份回購、股價下跌高度相關。當時文中談道：“這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，通過橫向與縱向并購發(fā)展，維持了自身中長期的利潤中高速增長……在反壟斷大背景下，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭不但不一定能大量對外橫向與縱向擴張，甚至于原來持有的一些上市公司和非上市公司的股份也要部分退出，比如之前騰訊就公布了將向自己的股東派發(fā)其自身持有的京東的股票。估計這種行為遠未結束，而只是開始。”

騰訊一直在回購的原因之一是：騰訊是一家現(xiàn)金流非常強的公司，經(jīng)營過程中，不斷地累積巨額的現(xiàn)金流。以前，騰訊是通過對外投資的方式把錢花掉，通過對外投資買了眾多優(yōu)質(zhì)的公司資產(chǎn)，購買的優(yōu)質(zhì)公司資產(chǎn)驅(qū)動騰訊公司收入和利潤總額的增長。在騰訊主業(yè)增長的基礎上，由于騰訊的并購投資，市場給予騰訊很好的收入與利潤增長預期，從2010-2021年，騰訊維持年復合30%左右的凈利潤增速，支撐騰訊較高的估值。與此同時，騰訊股價也飛速增長，從2010年的20元左右增長到2021年最高峰的749元，股價年復合增速也在30%左右。

但是，自2020年底開始的反壟斷、控制“資本無序擴張”以后，特別是2021年下半年以來，騰訊的對外投資力度下降。在對外投資減少的情況下，由于其有巨額經(jīng)營性現(xiàn)金流入，公司有巨額的現(xiàn)金盈余，公司不斷地回購股份。

由于對外投資減少，市場對于以后騰訊的收入和利潤增長的預期下降，導致騰訊估值下降。

疊加今年騰訊營業(yè)收入下降（2021年上半年騰訊營業(yè)收入2735.62.05億，2022年上半年收入2695億）、凈利潤下降（2021年上半年騰訊凈利潤903.54億，2022年上半年凈利潤420.32億），縱使今年以來回購很多，但股價仍然幾近腰斬。

觀察騰訊從2010年到2021年的年底的現(xiàn)金流量表，可以看出，從2010年到2021年，騰訊的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從2010年的123.19億增長到2021年有1751.86億，增長了約15倍，其中2020年最高達1941.19億，說明騰訊的現(xiàn)金盈利能力極強。

從2010年到2021年，騰訊的投資活動現(xiàn)金流凈額從2010年的120.15億增長到2021年有1785.49億，增長了約15倍，其中2020年最高達1819.55億。在“投資購買”科目里，從2012年的5.57億增長到2021年的1076.07億。這說明騰訊每年在花大量的錢去對外收購與并購。

再觀察其最近兩年以來的季度報表，可以看到，騰訊2022年上半年的“投資購買”僅292.75億元，相較于2021年的546.91億元，幾乎減半了一半。同時2021年上半年沒有回購支出，2021年下半年回購了21.70億元，2022年上半年回購55.77億元。

投資股票，核心的是對未來的預期。騰訊的案例可以說明一個投資上的道理：對于一家公司而言，回購股份并不一定是最好的選擇，最好的選擇是把錢花在能夠持續(xù)驅(qū)動公司業(yè)務和利潤不斷增長的方向上。這也是市場上經(jīng)常對于并購重組的公司給予更高估值的原因，即使公司并購重組所需要花費的錢是通過定增的股權融資、抑或是通過借貸等債權融資而融來的。