員工股權激勵對中小企業創新會產生補充的促進效應嗎？

陳云橋，李 杰，郝 晗

（延安大學 經濟與管理學院，陜西 延安 716000）

一、引言

為防控突如其來的新型冠狀病毒肺炎（Corona Virus Disease 2019，COVID-19，簡稱：新冠）疫情，國內經濟出現系統性停滯，中小微企業經營受到重創，現金余額難以維持企業發展（朱武祥等，2020）。然而，廣州開發區生物醫藥產業等一批“專精特新”中小企業卻逆勢而上，表現出強勁的增長力和抗風險能力，實現了逆勢增長。在創新驅動發展上看，廣東省“雙創”政策落地成效顯著，“專精特新”中小企業表現出來的創新實力和韌性已經成為經濟增長的重要來源（董志勇和李成明，2021）。《“十四五”促進中小企業發展規劃》指出，以創新發展為重點，激發企業創新內生動力，為中小企業可持續發展奠定堅實基礎。中小企業作為創新的微觀主體，對加快創新型國家建設具有至關重要的作用。新冠疫情背景下，如何促進中小企業創新發展以增強其在危機情境中抵御風險的能力，獲得競爭優勢？值得探討。

激勵創新至關重要，創新的高風險和長期性使得監督和合同激勵機制失效，盡管股東通常要求企業從事創新活動以最大化長期價值，但管理者往往因為短期逐利性而缺少面向未來投資的決策（Flammer 和Bansal，2017），導致企業研發投入普遍不足。財政支持等企業創新激勵的外部機制，由于信息不對稱面臨著逆向選擇和企業道德風險問題（安同良等，2009），實施成本較高，難以達到最好的效果，因而企業自身的激勵機制變得尤為重要（張興亮和程琦煒，2020）。作為公司內部治理機制，股權激勵能夠增加激勵對象風險承擔且具有重新定價期權的能力，允許短期的創新失敗（Manso，2011），并在長期給予被激勵者豐厚的回報，是更重要、更有效的長期激勵手段，因而成為增強企業創新的關鍵（田軒和孟清揚，2018）177。2016 年《上市公司股權激勵管理辦法》（以下簡稱《辦法》）正式頒布實施，其激勵對象主要包括高管和核心技術人員，股權激勵有利于高管及員工與公司形成利益共同體，最大化激發人力資本的價值，從而提高公司的自主創新能力。通常，高度創新型公司比創新性較低公司更依賴于股權激勵（李朝芳，2020），中小上市公司因為對人才的渴求及對創新的高需求，實施股權激勵計劃的公司占比遠高于主板。

我國上市公司股權激勵計劃實施較晚，早期激勵對象主要是公司高管，關于員工股權激勵的研究則較晚。以往關于高管股權激勵對企業創新的激勵效果也褒貶不一。最優契約理論認為股權激勵能有效緩解委托人與代理人之間的利益沖突，實施高管股權激勵使得投資行為更有效（馬珩和萬佳慶，2017），能夠增加創新產出（俞靜和蔡雯，2021）。然而基于管理防御視角的研究則認為高管存在短視和自利行為，股權激勵可能無法有效激勵風險厭惡的高管，自利行為也抑制了企業的創新轉化效率（趙世芳等，2020）77，高管股權激勵強度與企業創新并不一定同方向變化（許華和樊東坡，2017；趙世芳等，202079）。因而，給予高管股權激勵，并不必然增加企業研發投入，甚至會抑制企業創新的轉化效率，其負面效應也使得高管股權激勵的治理效果越來越受到質疑。因此，高管股權激勵對企業創新的影響有待更進一步的實證檢驗。近些年，隨著股權激勵范圍的擴大，員工股權激勵對企業創新的影響引起了學者的廣泛討論。核心技術員工與高管作用于創新活動的不同階段，后者主導研發投入，前者作為創新的主要參與者和執行者能夠通過自身知識技能將投入轉化為產出，是更直接的創新者（姜英兵和于雅萍，2017）124。核心技術員工股權激勵能夠吸引人才（Oyer 和Schaefer，2005），激勵員工提高努力程度與研發積極性（Chang et al，2015），激發員工知識和思想的交流（Mao和Weathers，2019），進而改善企業的創新效果（Albert et al，2021；王懷明和錢二仙，2021）。盡管核心技術員工在企業創新中扮演了重要角色，但關于員工股權激勵對創新影響的文獻還非常有限，并且以往研究大多將高管與員工股權激勵分別考察，對高管與員工共同作用于創新的不同階段可能出現的互動效應，缺乏關注。雖然郝項超和梁琪（2022）對高管和員工股權激勵對企業創新影響的差異進行了深入研究，但其側重于激勵對象的范圍，認為不公平的股權激勵授予會弱化股權激勵效果，強調萬眾創新，而沒有對高管與員工股權激共同作用于創新的互動效應進行討論。忽略核心技術員工股權激勵的影響，高管股權激勵的效果可能會大打折扣（胡景濤等，2020）125。姜英兵和于雅萍（2017）112基于專利申請數量，發現核心員工股權激勵能夠增加企業創新產出。但值得注意的是，創新成敗的關鍵不僅看研發投入，還應關注創新產出，一味的“策略性迎合”追求專利數量而不提升創新的質量不符合中國經濟高質量發展的訴求。本文聚焦于企業價值最大的發明專利，更能衡量創新質量的專利被引用數，來代表創新產出的質量，并進一步考察了高管與員工股權激勵影響創新的作用機制。因此，本文則重點關注員工股權激勵是否有利于中小企業創新的增加，對企業創新的提升發揮補充效應。同時基于高管與核心技術員工在企業創新活動的不同階段發揮的不同作用，從研發投入、創新產出數量與質量等多層面研究股權激勵對中小企業創新的影響及其作用機制。

深交所中小板和創業板大多屬于高科技行業，成長速度快，人力資本的重要性不言而喻，對人才的激勵就顯得尤為重要。因此，本文主要探討以下幾個問題：股權激勵計劃對我國中小企業創新活動具有怎樣的影響？員工股權激勵對中小企業創新是否會產生補充的促進效應及其可能的作用機制？高管股權激勵對創新活動的影響，能否通過緩解代理成本從而增加研發投入？

本文可能的貢獻在于：①將理論分析與實證分析相結合，探究了股權激勵計劃對中小企業研發投入與創新產出“數量”“質量”的積極影響。考慮到企業創新應“增量提質”，從創新的數量和質量開展研究，能夠更好地理解股權激勵對中小企業創新的影響。②深入研究了高管和員工股權激勵對中小企業創新的互動影響。以高管與核心技術員工在創新活動的不同階段發揮的不同作用為基礎，驗證了核心技術員工股權激勵對中小企業創新的補充促進效應，員工與高管能夠協同配合，通過緩解融資約束與激勵人才從而促進中小企業創新。③為新冠肺炎疫情常態化下，面臨更為嚴峻“資金”難和“人才”難問題的中小企業創新發展提供股權激勵這一思路，促進中小企業“專精特新”發展。

二、理論分析與研究假設

為應對新冠肺炎疫情的沖擊，我國亟須加快實施創新驅動發展戰略。疫情對中小企業經營普遍帶來重創，面臨嚴重融資約束的中小企業在疫情的沖擊下更難生存，而“專精特新”中小企業卻能逆勢而上，值得關注。中小企業作為創新的微觀主體，在疫情沖擊后更應該認識到增強抗風險能力、增加創新投入和促進企業創新的重要性，著眼于企業長遠健康發展。

（一）實施股權激勵計劃的創新效應

人力資本是影響企業創新的關鍵因素。上市中小企業由于規模較小，成長速度快，在進行創新活動時人力資本占有主導地位，如何吸引和激勵人才，增強企業的技術創新能力，增加企業的創新產出，是中小企業發展需要重視的問題。魏春燕（2019）51認為創業板公司實施股權激勵的主要因素是對人力資源的需求。股權激勵作為完善公司治理的長效機制，將高管、員工與股東的利益相綁定，其根本目的是最大程度的發揮人力資本的價值。相對于其他激勵方式，股權激勵有助于公司留住核心人才，并與較長的研發周期相匹配；因為對創新失敗的容忍及行權后的豐厚回報，更有利于激發人才的積極性和創造力，也能提升高管與員工的創新意愿，進而促進企業創新（田軒和孟清揚，2018）176。同時，股權激勵計劃也能傳遞公司發展向好的信號，吸引更多投資者，企業能將更多的資金用于研發投入，進而促進企業創新。委托代理理論認為，股權激勵將高管與股東利益相綁定，激勵企業長期的研發投入（呂長江和張海平，2011）；而高管風險承擔能力的增加與自利行為的減少，也有助于改善高管投資決策保守，弱化其對研發支出的規避態度，抑制上市公司非效率投資（徐倩，2014）。上市中小企業第一類代理問題相對較不嚴重，股權激勵使得經營者更加重視公司的創新活動。股權激勵能夠容忍短期創新失敗，并在行權后給予被激勵者豐厚報酬，而創新成功帶來的收益使其可以承擔更高風險，從而激勵創新；股權激勵的長期性也能夠有效留住人才，并激勵高管和員工投入到創新研發活動之中。

因此，本文提出以下假設：

實施股權激勵計劃可以顯著增加中小企業研發投入與創新產出（H1）。

（二）高管與核心技術員工股權激勵與創新相關性

股權激勵對象的構成會影響其激勵效果。根據人力資本理論，高管與核心技術員工是創新的中堅力量，并作用于創新的不同過程，同時也是股權激勵計劃的主要激勵對象。投資決策與資源配置問題主要由高管進行，核心技術員工因為突出的知識、技術是企業核心競爭力的根本來源（于煥軍，2018）。作為研發活動的執行者及創新產出的參與者，核心技術員工對企業的創新活動會產生更直接的影響，往往是創新產出的重要決定要素。同時，較高專業技術壁壘的存在使得股東與高管相對信息弱勢，無法脫離核心技術人員提出創新項目（李莉等，2020）。因此，股權激勵對象是否包含核心技術員工將是本部分關注的重點。對關鍵人才的激勵是企業創新價值管理的核心，上市中小企業成長速度快、有更多的創新需求，更是如此。

委托代理理論認為股權激勵能夠將高管與股東利益相綁定，使高管在企業創新過程中做出更加優質的決策，然而高管的股權激勵強度并非越高創新的效果就越好（Lee et al，2019）。高管股權激勵存在過度激勵問題，高管所承擔的更為集中的風險與可能的自利行為的存在，使其傾向規避研發投入等長期投資，更傾向于低風險低回報項目（石泓和高崇，2019），加之上市中小企業第一類代理問題相對較不嚴重。因此，高管股權激勵的創新提升效應可能并不顯著。而核心技術員工相較于高管，其股權激勵效果預期則相對穩定（姜英兵和于雅萍，2017）111，股權激勵可以把員工的長期收益與公司的利益相結合，提高其研發積極性。這是因為，一方面，員工缺乏決策能力不會與股東產生直接的利益沖突，核心技術人員沒有高管所掌握的權力，只能通過努力工作、增加風險承擔能力來獲得股權激勵的收益，股權激勵可以極大地激發員工的積極性和努力程度提高其創造力；另一方面，相較于關注企業短期利潤而對長期業務發展缺乏預期的高管，核心技術人員具有更長期的風險承受能力，這將大大提升股權激勵的激勵效果。核心技術員工的表現直接影響高管和股東的利益，股權激勵能夠吸引和留住更加愿意接受創新這種風險較大工作的員工，鼓勵員工積極參與創新，而附加業績與時間等條件的股權激勵還能夠引導員工關注和參與公司長期創新活動。對高管與核心技術員工進行股權激勵，既能緩解股東、高管與員工之間的利益沖突，使其利益共享風險共擔；又可以最大化激發員工創造力，使其更好的投入創新活動中，促進企業創新成長；同時，股權激勵也能傳遞公司治理良好和項目優良等信息，使投資者更愿意提供資金，緩解融資約束問題。所以，員工股權激勵有助于公司留住人才，激發人才的積極性和創造力，也能提升其創新意愿，有利于中小企業創新的增加，同時，核心技術員工和高管股權激勵相配合對創新的提升發揮補充效應。

因此，本文提出以下假設：

相比于高管股權激勵，核心技術員工股權激勵強度越大，中小企業創新產出越多、質量越高（H2）。

高管股權激勵能否促進中小企業創新，關鍵在于研發投入轉化為創新產出的效率。“利益協同假說”認為，高管股權激勵把股東對經營者的監督轉化為經營者的自我約束，使經營者與股東利益最大化目標趨向一致，緩解委托代理問題（Jensen 和Meckling，1976）。創新的高風險與長期性導致企業創新普遍不足，高管主導創新投入環節，股權激勵的目標是為了減少其短視行為，激發長期投資。“塹壕防御假說”認為當高管的持股比例高到可與其他股東對抗時，高管可能會牟取私利而損害股東利益（Fama 和Jensen，1983）。基于管理者權力論的研究看重非激勵部分，認為高管股權激勵會加劇代理問題。在創新資源的利用過程中，過度激勵可能導致內部人控制，與進行創新活動所帶來的股票增值相比，以權謀私所產生的高額薪酬與在職消費可能更加誘人。同時，高管能夠影響甚至操縱股權激勵方案，運用權力尋租，侵占企業資本，從而降低了研發投入轉化為創新產出的效率。投資者對企業如何將投入轉化為產出的過程關注較少，股權激勵并不能有效抑制高管在企業創新活動中的自利行為和風險規避（趙世芳等，2020）80。本文認為，從研發投入到創新產出的過程中，高管股權激勵的塹壕效應發揮主導，負向調節企業研發投入到創新產出的轉化。

因此，本文提出以下假設：

高管股權激勵對企業創新轉化率具有抑制作用（H3）。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據分析

本文統計自2006 年《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法（試行）》）正式實施以來在中小板和創業板上市公司的股權激勵計劃數據，在剔除金融保險、特別處理、退市預警的企業后共計1979 家樣本企業，剔除退市和財務數據缺失的樣本，最終得到1808 家樣本企業觀測值。本文的研究數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，股權激勵強度數據來自《股權激勵授予公告》。以上市公司首次推出的《股權激勵計劃草案》為準搜集方案2720 份，剔除已取消股權激勵樣本，剔除增值權方案，最終確定上市中小企業已公布實施股權激勵方案的公司981 家，占總量的54.26%，共計2469 份方案。其中若同一年度對同一方案進行多次調整的以最終調整方案為樣本，其中高管股權激勵方案1376 份，員工股權激勵方案1537 份，同時實施高管與員工股權激勵的方案1359 份。

1.股權激勵方案分析

截止2020 年，981 家上市中小企業實施過股權激勵計劃，占正常營業上市中小企業比例高達54%，這一數據遠高于中金公司研究部至2020 年所統計的A 股上市公司不到40%的占比。①自2006 年《辦法（試行）》正式實施以來，中小上市企業高管與員工股權激勵方案呈波動上升趨勢。2014 年股權激勵方案數量略有下降，可能和一些企業實施員工持股計劃（employee stock ownership plans，ESOP）所相關；自2016 年1 月《辦法》正式實施后，2017 年股權激勵計劃方案出現爆發式增長，達到2016 年的1.5 倍；2019 年股權激勵公告數量出現回落，本文認為可能受到內外部環境及新上市公司數量相對下降等因素的影響。②區分激勵模式時，限制性股票是主要的激勵方式。近5 年來上市中小企業進行限制性股票激勵方案平均占比超過80%，與主板數據占比相近。③實行股權激勵的上市中小企業以民營企業為主，自2010 年以來，民營企業發布的股權激勵占比平均超過90%。④自2011 年至今，股權激勵堅持中長期考核機制，上市中小企業股權激勵方案有效期為4～5 年的比重占方案總數的80%～99%，說明上市中小企業看重“中長期”激勵效果。激勵周期過短易增加激勵對象急功近利的短期行為，而激勵周期過長會導致激勵對象對未來發展不確定，激勵效果不足。⑤股權激勵股數占總股本的比例自2006 年后波動下降，從2014 年開始至今維持在2%水平上。2020 年百年一遇的新冠疫情席卷全球，沖擊中國經濟基本面及資產價格表現。在此背景下，2020 年股權激勵的發布數量不減反增，說明股權激勵已經成為上市公司優化公司治理、提高競爭力的“常態化”手段。預計受益于中小板和創業板企業實施股權激勵的熱情不減，注冊制改革及國企改革等背景因素，未來實行股權激勵的公司數量和規模有望進一步提升。限于篇幅，以上圖表均未列示。

2.專利數據分析

在創新產出方面，實施股權激勵上市中小企業年均全部專利申請數量與授予數量呈波動上升趨勢。然而，樣本期最后幾年的年均授予量、引用量卻顯著下降。專利申請和被授予專利之間的時間差（Fang et al，2014）可以解釋這一點，因為只在專利被授予后觀察其信息。所以，在樣本期最后幾年申請的一些專利可能仍在審查中，并未包含在數據庫或我們的樣本中。同時，引用數據也存在類似的截斷偏差，因為在樣本期后期授予的專利通常比早期授予的專利引用更少。為了克服專利數據中的截斷偏誤（葉菁菁等，2021），本文將樣本期選至2015 年，具體的截斷偏誤處理未列示，感興趣者可向作者索取。考慮到創業板2009 年上市，因此本文選取2009—2015 年在中小板和創業板上市的實施股權激勵計劃的公司，共3621 個公司-年度觀測值進行實證檢驗。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業研發投入（RD），目前研究已有的衡量指標有研發支出占總資產的比例（RD1）、研發支出的自然對數（RD2）、研發支出占營業收入的比例（RD3）。

企業創新產出（Patent）用三個指標來衡量。第一個是申請專利計數，專利申請年份比授權年份更準確地捕捉到專利創新的實際時間（Griliches，1990）。第二個是授予專利計數，相較專利申請，授予專利數量得到了國家專利局的認證，能夠更準確地反映有效創新產出。雖然簡單的專利數量可以代表創新數量，但它并不能區分有影響力的突破性發明和增量技術發現。因此，將專利引用數作為第三個指標，進而解決創新質量層面的變化。在樣本中，公司專利數據分布顯示出高度的右偏。因此，本文對以上3 個創新產出變量進行加1 取自然對數的對數化處理，分別用發明專利申請（Apply）、授予（Grant）和引用（Citation）來衡量創新產出。

2.解釋變量

以往文獻關于股權激勵衡量方式有：①持股比例；②以是否實施激勵計劃或持股數量是否大于0 將股權激勵作為虛擬變量；③雙重差分模型計量股權激勵凈效應。本文的股權激勵度量指標選擇是否實施股權激勵計劃（OPTION）及股權激勵強度（EXE、EMP）。其中股權激勵計劃（OPTION）用虛擬變量0 和1 描述，將實施股權激勵以后年份取值為1，其他年份取值為0。高管股權激勵強度（EXE）和核心技術員工股權激勵強度（EMP）分別為授予高管與核心技術人員的股票數量占公司總股數的比值。

3.控制變量

參考其他學者對于股權激勵與企業創新的研究成果，本文選擇的控制變量包括：公司規模（SIZE）；第一大股東持股比例（CR）；獨立董事占比（RIN）；董事會規模（BOARD）；企業成立年數自然對數（AGE）；資產負債率（LEV）；管理層薪酬自然對數（MPA）；管理層持股比例（MSH）；營業收入增長率（RGR）；固定資產占比（FIX），固定資產與總資產比值；現金及現金等價物與總資產比值（CASH）；內部現金流（CFI），經營性活動現金流量凈額與總資產的比值。最后，本文控制省份虛擬變量（Area），行業虛擬變量（Ind）及年度虛擬變量（Year）。

（三）模型設計

為了檢驗股權激勵計劃與企業創新的關系H1，本文構建固定效應回歸模型（1）。

考慮到股權激勵計劃的滯后性，減少反向因果關系對估計結果的影響，回歸模型使用滯后一期數據，被解釋變量RDi，t、Patenti，t分 別 是 以 企 業i在t年 研 發 投 入（RD1、RD2、RD3）與 發 明 專 利 申 請（Apply）、授 予（Grant）和引用（Citation）衡量的企業創新水平。核心解釋變量OPTIONi，t-1為企業i在t-1 年是否實施股權激勵的虛擬變量。Controlsi，t-1為本文控制變量；εi，t-1為擾動項；模型中同時控制年度（Year）、行業（Ind）與省份（Area）固定效應，為緩解模型中可能的序列相關，標準誤差都聚類到企業層面。

為了進一步驗證核心技術員工股權激勵對高管股權激勵的補充促進作用，參考胡景濤等（2020）123構建模型（2）。

其中：EXEi，t-1、EMPi，t-1分別為企業i在t-1 年對高管、員工的股權激勵強度。

為了檢驗高管股權激勵對企業創新轉化率的影響H3，構建模型（3）。

其中：RDi，t-1×EXEi，t-1為研發投入與高管股權激勵的交互項。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

為減少極端值影響，本文對所有連續變量在1%分位水平上進行縮尾處理。數據處理使用Excel2003 和Stata17.0 軟件。表1 報告了主要變量的描述性統計結果。結果顯示，實施股權激勵組樣本研發投入與創新產出數量、質量的均值明顯高于未實施股權激勵組。該表顯示的創新數據是對應數據糾偏對數化后的結果。實施股權激勵組有企業規模小、上市時間短、輕資產、高成長性、低融資約束、管理層持股比例高與現金持有量高等特點。方差膨脹因子（VIF）檢驗結果均小于10，說明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

表1 主要變量描述性統計

（二）回歸結果分析

1.實施股權激勵計劃對中小企業創新影響的回歸結果分析

表2 報告了實施股權激勵計劃對中小企業創新影響的回歸結果。表2 列（1）～列（6）說明，中小企業是否實施股權激勵計劃（OPTION）與研發投入和創新產出顯著正相關。這意味著，實施股權激勵有利于中小企業創新，假設H1 得證。各控制變量的回歸結果表明，輕資產、規模小、上市年限長、成長能力好的企業往往更加重視創新。這也說明了中小企業實施股權激勵計劃的有效性和必要性。囿于篇幅，所有控制變量與常數項的回歸結果均未匯報。

表2 實施股權激勵計劃與中小企業創新

2.員工股權激勵強度對中小企業創新補充提升效應的回歸結果分析

表3 列（1）～列（6）分別為高管、員工股權激勵強度與創新產出的估計結果，高管股權激勵強度（EXE）的回歸系數為正但并不顯著，該結果表明高管股權激勵并不能促進中小企業創新產出，相反，核心員工股權激勵強度（EMP）的回歸系數為正且在1%的水平下顯著，該結果表明員工股權激勵會促進中小企業創新產出的增加。列（7）～列（9）顯示，與高管相比，核心員工股權激勵可以顯著增加發明專利的創新產出，而高管股權激勵甚至可以在一定程度上減少創新產出。在考慮高管和員工的股權激勵時，沒有發現高管股權激勵對創新產出有正向影響，而核心員工股權激勵強度與創新之間的回歸系數增加，且在1%的水平上顯著。上述結果意味著，當高管股權激勵失效時，員工股權激勵可以作為有效的補充機制，隨著員工股權激勵強度的增加，企業創新可以顯著提高，假設H2 得到證實。本文實證結果并不否認高管在創新中的重要性，因為除了員工的努力外，高管決定許多創新要素資源配置。這一實證結果說明，當考慮了研發投入等創新資源的影響后，核心技術員工股權激勵在創新產出環節中發揮更加直接的促進作用。

表3 高管股權激勵、員工股權激勵與中小企業創新

3.高管股權激勵對創新轉化率影響的回歸結果分析

表4 報告了高管股權激勵對研發投入轉化為創新產出的調節效應。列（1）～列（3）中研發投入（RD1）回歸系數顯著為正，說明研發投入的增加能夠顯著提高企業創新產出的數量與質量。列（4）～列（6）中高管股權激勵與研發投入的交叉項（RD1×EXE）回歸系數顯著為負，說明高管股權激勵負向調節研發投入增加所帶來的創新產出數量的增加及質量的提高。中小企業高管股權激勵在創新資源利用階段，塹壕效應占主導，抑制了企業的創新轉化率，不能很好的推動中小企業創新發展，假設H3 得證。

表4 高管股權激勵與中小企業創新轉化效率

五、穩健性檢驗與機制分析

（一）穩健性檢驗

1.控制逆向因果關系

解釋變量和被解釋變量互為因果是本文中主要的內生性來源，具體來說，中小企業股權激勵會促進企業創新，但反過來，企業的創新程度高也會影響到其股權激勵的實施。本文已將股權激勵做時間滯后處理，由于當期的企業創新無法影響之前的實施股權激勵情況，以此部分緩解因互為因果帶來的內生性問題。此外，借鑒胡景濤等（2020）127的做法，選擇Stuff（ln 員工人數）作為員工股權激勵強度的工具變量（IV），采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行檢驗。員工人數與企業創新不存在明顯的關聯性，基本滿足外生性要求。工具變量有效性檢驗，WaldF統計量為55.52，大于10%偏誤下的臨界值，說明不存在弱工具變量問題，有限信息最大似然法（LIML）進一步驗證IV滿足有效性的要求。表5 列（4）顯示，第一階段被解釋變量為EMP，列（1）～列（3）使用EMP第一階段的擬合值作為第二階段的解釋變量，本文的結論依然成立。

表5 工具變量法

2.其他穩健性檢驗

（1）更換變量：以全部專利和上市公司自身專利的申請、授予和引用數據衡量創新產出，重新進行回歸。

（2）更換數據：為避免由于數據的特殊性導致回歸結果的不一致，再次選取2009—2017 年實施股權激勵計劃的中小上市公司為樣本進行回歸；僅使用創業板上市公司樣本進行回歸。

（3）控制遺漏變量：盡管本文根據以往研究充分選取了主要控制變量，但考慮到上期創新產出對當期的影響，在模型中加入滯后一期的創新變量，重新回歸。以上穩健性檢驗保持一致，限于篇幅未做列示。

（二）機制分析與檢驗

1.員工股權激勵補充促進中小企業創新的機制分析與檢驗

中小企業作為創新的微觀主體，在生產經營中面臨“資金”和“人才”兩大難題。基于信號傳遞效應，股權激勵能夠傳遞公司治理良好和項目優良等信息，使投資者更愿意提供資金（胡國強和蓋地，2014），企業能更順利地獲得融資，節省大量資金，緩解了融資約束問題（劉翰林和鄭鑫波，2022）；而吸引和激勵人才也是高科技公司實施股權激勵的主要驅動因素（魏春燕，2019）51，股權激勵能夠吸引和激勵人才，增加員工努力程度，提高其研發積極性，進而促進企業創新產出。因此，股權激勵緩解融資約束程度與吸引和激勵人才是其促進中小企業創新的重要作用機制。進一步地，本文通過以下方法來檢驗上述機制。依據融資約束程度（KZ）高低選取兩組樣本，融資約束數據來源于國泰安數據庫，前30%高融資約束程度樣本為高融資約束組，后30%低融資約束程度樣本為低融資約束組。此外，工資是提高員工努力程度，激發其潛在人力資本素質的重要因素，參考謝謙和汪雪婷（2022）選取人均工資為應付職工薪酬與員工人數之比，作為人才激勵效應的代理指標，將大于人均工資中位數樣本作為高工資組；反之，為低工資組。然后，根據模型（2）分別估計股權激勵對不同組樣本企業創新的影響。以上檢驗的邏輯是，融資約束程度越高或人均工資水平越低，股權激勵對中小企業創新的促進作用越明顯，即股權激勵對不同融資約束組與人均工資組創新的影響應該存在顯著差異。表6 列（1）的回歸結果說明，對于高融資約束組，股權激勵對企業創新的影響與前文結論基本一致。然而，表6 列（2）的結果卻表明，股權激勵對企業創新的影響不再顯著。因此高融資約束組的員工股權激勵對公司創新的補充促進效應明顯大于低融資約束組。同樣，表6 列（3）和列（4）結果說明，對于低工資組的股權激勵，其對企業創新的影響與前文結論基本一致，而高工資組的股權激勵對企業創新的影響則不顯著。因此，融資約束程度高、人均工資水平低的員工股權激勵對企業創新的補充促進效應更強。這說明，緩解融資約束、激勵人才是員工股權激勵補充促進上市中小企業創新的重要機制。

表6 員工股權激勵對企業創新的補充促進效應機制檢驗

2.高管股權激勵失效的原因分析

核心技術員工股權激勵促進中小企業創新提升已在實證中得到充分檢驗，然而關于高管股權激勵與企業創新之間關系的研究結果并不明確。依據前文分析，高管股權激勵抑制了創新轉化效率，而研發投入作為創新的初始環節，直接決定了創新產出的數量與質量，那么高管作為投資決策者，股權激勵又怎樣影響企業研發投入呢？其能否通過降低代理成本來增加研發投入。

本文檢驗代理成本對高管股權激勵與企業創新的內在影響機制，構建遞推模型如下：

其中：DL為代理成本，使用管理費用率來衡量，在檢驗時，第一步對EXE與中介變量DL進行回歸，如第一步中β1顯著，則進行下一步檢驗；第二步中若β2顯著，則說明代理成本存在中介效應，進一步地，若第一步中β1為負，說明高管股權激勵緩解了代理成本，若為正則說明研發投入的增加是內部人控制的結果，而非代理問題的緩解（邱強和卜華，2021）。表7 回歸結果說明高管股權激勵（EXE）與代理成本（DL）正相關，且代理成本在高管股權激勵與研發投入關系中起中介作用。鑒于中介效應可能出現的置信度降低，本文還使用Sobel 和Bootstrap 法檢驗代理成本中介效應的穩健性。Sobel 檢驗統計量為2.85，表明存在中介效應，且代理成本的中介效應為負且占比為71%，說明高管股權激勵通過代理成本影響研發投入的間接效應屬于掩蔽效應①溫忠麟和葉寶娟（2014）指出：1）若研究以中介效應立論，要根據ab 與c'的符號進行解釋。2）如果ab 與c'的符號相同，則按中介效應解釋，如果ab 與c'的符號相反，則按掩蔽效應解釋。，高管股權激勵通過增加代理成本進而提高研發投入。同時，Bootstrap 方法500 次抽樣循環計算，其中估計系數為正且均在置信區間內，代理成本的部分中介效應通過穩健性檢驗。以上模型中替換被解釋變量為RD2 與RD3，結論均一致可以通過穩健性檢驗。以上結果說明，股權激勵并不能通過減低代理成本來抑制高管的研發規避行為，相反，股權激勵是內部人控制的結果，研發投入增加是企業代理問題的表現。

表7 高管股權激勵對研發投入

六、結論與建議

我國現階段實施股權激勵的上市中小企業在實施高管股權激勵的同時，對員工進行股權激勵已經成為趨勢。創新成敗的關鍵不僅看研發投入，還應關注創新產出，一味的“策略性迎合”追求專利數量而不提升創新的質量不符合中國經濟高質量發展的訴求。本文基于高管與核心技術員工在企業創新活動的不同階段發揮的不同作用，從研發投入、創新產出數量與質量等多層面研究股權激勵對中小企業創新的影響及其作用機制。以上市中小企業為研究對象，實證檢驗了核心技術員工股權激勵對中小企業創新的補充促進效應，并通過雙向固定效應及2SLS 模型來考慮可能存在的內生性問題。本文的研究可以得出以下幾個結論：

（1）實施股權激勵計劃可以促進中小企業研發投入與創新產出的增加。股權激勵一方面可以緩解股東、高管與員工之間的利益沖突，使其利益共享風險共擔；另一方面可以最大化激發員工的創造力，增加其研發積極性，從而增加研發投入，提升企業創新數量與創新質量。

（2）員工股權激勵對中小企業創新會產生補充的促進效應。高管股權激勵并不能顯著提升中小企業創新產出，核心技術員工股權激勵可以起到補救作用，實現企業創新的“增量提質”。

（3）高管股權激勵對企業創新轉化率具有負向調節作用。高管股權激勵強度的增加會抑制研發投入到創新產出的轉化，高管在創新資源的利用過程中易出現運用權力尋租、侵占企業資本或風險規避等情形。

（4）進一步研究發現，融資支持效應和人才激勵效應是員工股權激勵補充促進創新的重要機制。員工股權激勵通過緩解融資約束、吸引和激勵人才發揮補充促進創新的效果。員工股權激勵一方面能夠傳遞公司治理良好和項目優良等信息，使投資者更愿意提供資金，緩解融資約束問題，企業將更多的資金用于研發投入；另一方面能夠吸引和激勵人才，提升員工的主人翁意識，增加其努力程度，提高研發積極性，進而促進企業創新產出。代理成本在高管股權激勵減少研發投入的負面影響中存在遮掩效應，研發投入減少的緩解并不能被視為代理問題的緩解，實質是企業代理問題的表現結果。

根據本文的研究結論提出以下建議：一是，鼓勵中小企業更加積極的實施股權激勵計劃。證監會發布的一系列股權激勵相關文件充分體現了股權激勵實施的重要性和必要性，通過實施股權激勵計劃能夠緩解中小企業融資約束程度，激勵員工創新積極性，增加研發投入，繼而提升創新產出。本文認為未來可以進一步合理放寬對中小上市公司股權激勵的限制，促進中小企業創新發展。二是，高管股權激勵搭配員工股權激勵，能夠對股權激勵促進企業創新產生補救效果。中小企業應適度擴大股權激勵范圍，優化企業內部激勵方案，有必要加大員工股權激勵的力度，降低股權激勵發揮作用的門檻。三是，疫情常態化背景下，探尋能有效提升中小企業創新的制度安排，股權激勵計劃能有效改善中小企業在生產經營過程中出現的“資金難”“人才難”問題。

本文的研究也有如下不足之處，首先將本文所選企業樣本的研究結論推廣至所有中小企業會面臨樣本選擇偏差問題，因此對本文結論的解讀也需一定的謹慎性。其次未考慮到員工持股計劃對股權激勵與企業創新的影響，這有可能降低研究結論的代表性。