綠色債券發行動因及效果的案例分析

武昕悅 周詠梅（教授）

（青島大學 山東 青島 266000）

近年來，環境破壞與資源匱乏問題日益突出。為應對經濟轉型升級、環境保護和氣候變化的巨大挑戰，走經濟與環境友好型道路是我國新時代發展的必經之路，綠色金融應運而生，綠色債券作為綠色金融的表現形式之一，因具有良好的經濟效益和社會效益備受發行人和投資者的青睞。國內外學者對綠色債券加大了研究力度，形成了部分研究成果?？v觀諸多發行綠色債券的企業，多為清潔能源行業，其業務范圍多是綠色項目。隨著金融市場的發展，綠色債券已成為支持實體經濟、助推綠色經濟產業發展的有效金融工具，許多清潔能源行業以外的企業也紛紛發行綠色債券。本文結合山東黃金發行綠色債券的實踐，對其發行綠色債券的動因及效果進行了剖析，并提出了一些思考。

一、案例背景

（一）案例企業介紹

2000年1月，山東黃金礦業股份有限公司（以下簡稱山東黃金）以1.6億元注冊成立，由山東黃金集團有限公司控股。2003年8月，在上交所掛牌上市；2018年9月，于港交所主板掛牌上市，開創了“A+H”資本市場新布局，其總市值成功突破千億元大關，居中國有色金屬行業首位。自上市以來，山東黃金致力于打造安全的綠色礦山，自覺踐行綠色發展模式，塑造出“山東黃金，生態礦業”的品牌形象。

（二）案例企業綠色債券發行情況

2018年，在建設“世界一流”企業目標指引下，山東黃金快速推進海外并購業務，踴躍參加全球范圍內的資源配置，目的在于拓展優質資源，以支撐公司的可持續發展，亟需支出巨額綠色礦山款項，因此，公司擬發行綠色礦山建設債券項目。該項目符合《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》的標準，融資規模大、期限長，可以較好地支撐公司綠色項目建設的資金支出。其資金籌集規劃如表1所示。

表1 山東黃金2019—2021年建設綠色項目資金籌集規劃 單位：萬元

可以看出，金精礦綜合回收利用工程耗費巨大，綠色項目順利落地需要大量資金的支撐，面臨高額的綠色礦山建設與運營成本，并且需要配合兼并與收購計劃，因此，需要有較大的資本支撐，綠色債券給山東黃金提供了一條將響應環保政策和籌集建設資金相聯系的渠道，以建設綠色礦山作為創新點發行綠色債券，既符合國家相關環保政策要求，還能夠籌集大量資金支撐企業實現戰略目標。

2018年8月，山東黃金經股東大會決議，并公告決定發行綠色公司債券進行創新性融資。2019年3月，中國證監會核準山東黃金發債，債券具體情況如表2所示。

表2 G19魯金1基本信息介紹

“G19魯金1”是迄今為止我國綠色公司債券用于資源節約與循環利用項目規模最大的一筆，也是全國首單綠色礦山債券，對于礦業行業企業響應號召建設綠色礦山有一定的借鑒意義。

二、發債動因分析

綠債發行動因的研究，主要從外部與內部兩個角度出發，其中外部動因主要研究企業外部環境規制促使企業發債；內部動因主要站在企業的角度，論述企業內部發展現狀對于企業發債的作用機理。

（一）外部動因

2013年11月，我國高度重視可持續發展及合理利用礦產資源，發布了《礦產資源政策》白皮書，要求建設相關開發項目，采取措施進行生態環境保護。同時，我國《環境保護法》也規定“企業不僅要做到污染物排放達標，還應進一步縮減污染物排放量。”解決環境問題的關鍵依據是環境規制體系，環境問題是環境污染的外部性問題，市場作用獨木難支，環境規制可以有助于解決該問題。如何平衡經濟發展與生態環境的關系，建設綠色項目成為改善環境和經濟關系的有效手段。發展綠色產業需要資金的支持，綠色債券融資符合實踐的需要。作為一種低成本、快審批的專項直接融資渠道，綠色債券能夠推動綠色產業發展。可見，山東黃金發行綠色債券符合國家生態文明建設目標和綠色產業發展政策。

（二）內部動因

1.降低融資成本，拓寬融資渠道。近幾年山東黃金處于發展階段，資產及負債規模均有大幅度提升，有重大財務風險；作為國內領先的資源礦產企業，持續發展需要不斷進行資源整合和擴張，未來幾年較大規模的資本支出，給山東黃金帶來一定的資金壓力；從山東黃金負債結構來看，流動負債占比較高，短期償債壓力隨著流動負債占總負債比重的上升而逐漸增大；截至2018年9月30日，山東黃金長短期抵質押借款余額高達46.73億元，降低了其資產變現能力和短期流動性。可見，山東黃金的財務風險急速攀升，僅通過壓縮在建項目成本支出等手段，難以達到提高盈利能力滿足資金需求的預期。唯有開源與節流并舉方可支撐在建項目的資金需求。山東黃金現有融資渠道較為單一，面對巨大的礦產資源并購支出及長期項目建設的資金需求，難以為其長期續航提供持久動力，山東黃金旨在通過發行綠色債券，為抗御財務風險奠定基礎，促進其短期償債能力的提高，促進企業融資渠道多元化，以提升企業融資效益、降低財務風險。

2.提高企業聲譽，吸引投資者。隨著環境問題的突出，綠色投資理念逐漸成為普遍接受的理念，公司價值正是社會價值和商業價值融合的體現，企業是市場經濟主體，務必擔負起保護環境的責任，應當積極參與到環境保護行列中，治污減排不僅是企業必須承擔的社會責任，更是現實情況之下的可持續發展之道。山東黃金是重污染行業企業之一，企業規模較大，也高度關注環保工作，組織開展了企業生態環境治理及“三廢”達標排放專項整治。同時，山東黃金披露社會責任情況，也體現了山東黃金旨在建設綠色礦山，實現企業由重污染企業形象向綠色企業形象的轉變，旨在實現經濟效益大幅提升的同時，提高企業聲譽，吸引投資者的廣泛關注，促進企業完成戰略目標。

三、發債效果分析

本文以財務指標以及非財務指標兩大維度為基礎，充分利用對比分析法和事件研究法，全面系統分析本次發債案例的財務效果與非財務效果，其中，財務效果主要是基于部分財務指標變動對比情況分析，非財務效果即從環境指標和股價變動方面研究。

（一）財務效果

1.降低了籌資成本。綠色債券的籌資成本由利息費用和發行費用組成，由表3和圖1可以看出，山東黃金普通公司債券成本分別為4.16%和3.87%，而此次綠債發行利率為3.85%，盡管高于同期的總資產收益率，但是相比山東黃金一貫的銀行借貸利率，已屬較低的利率水平。發債之后的第二年，總資產利潤率4.17%，高于綠色債券發行利率，發行綠色債券給企業帶來了積極的正面影響，通過發行綠債募集資金穩定了財務杠桿，使其仍處于合理水平，保證了公司的正常高效運轉。

表3 山東黃金各債券融資成本

圖1 山東黃金2016—2020年財務杠桿效益分析變化圖

2.獲得了政府補助以補充營運資金。如下頁表4所示，山東黃金發行綠色債券，將資金及時用于支撐綠色項目建設，順利開展了綠色礦山工程，獲得了政府的認可，同時政府撥付高達873.52萬元的補助，占當年各項政府補助合計金額的24.3%，占2019年營業收入的比重為0.14‰，一定程度上補充了山東黃金的營運資金需求，緩解了其建設綠色礦山周期過長帶來的資金壓力。

表4 山東黃金2019年綠色項目政府補助

3.拓寬了融資渠道，提高了融資效率。山東黃金憑借綠色債券融資，拓寬了融資渠道，同時也減少了其他成本較高融資渠道的籌資額，尤其是利率相對較高的銀行借貸，因此每期利息費用相對減少，產生的財務效應體現在財務費用的變化方面，財務費用占營業收入的比重由1.59%降至1.35%，在滿足需求的情況下，降低了財務費用，給企業帶來了積極影響。山東黃金此次發行綠色債券，在資金使用便利性方面也具備優勢，綠色債券的發行速度相較普通公司債券有顯著優勢，審核流程一般在30個工作日以內，而普通債券通常為3個月，綠色債券能夠提高發行效率，使募集到的資金能夠快速緩解集團的短期償債壓力，并且降低公司盈利波動性帶來的不利影響。

4.優化了財務結構，降低了財務風險。山東黃金在發行綠色債券后，多數盈利指標呈增長趨勢，說明山東黃金發行綠色債券對其盈利能力發揮了積極的影響；綠債發行對公司償債能力影響并不大，發債前后僅部分指標有所改善。企業財務結構的優化，一定程度上得益于發債前后盈利能力和償債能力的增加，從而使企業流動負債較高、采用抵質押借款余額規模較大等財務風險有所降低。

（二）非財務效果

1.增加了可觀的環境效益。根據國家發改委及山東省發改委批復，山東黃金發行綠色債券，籌集到的資金扣除發行費用均全部用于金精礦綜合回收利用和綠色礦山建設，產生環境效應分析如下：各項環保設施均正常運行，通過尾砂的綜合利用、實現尾砂井下充填和建筑材料再利用，積極推進了無尾礦山建設。

2.收獲了股價上漲的利好。隨著環境問題突出，各企業參與解決的積極性增加，社會責任逐漸影響投資者決策，山東黃金發行綠色債券之前，其股票價格與上交所黃金行業的指數走勢差距較大，股票收益率較低，且累積異常收益率一直呈現負值；發行綠色債券后，山東黃金股價明顯強于黃金行業大盤，表明發行綠色債券對于山東黃金的短期股價有積極影響?？傊?，山東黃金此次發債獲得了良好的投資者反應，提升了山東黃金的市場關注度，發債建設綠色項目的行為提高了企業聲譽，吸引了積極的投資者，在一定程度上成為山東黃金股價的推動力量，對于提升企業價值也產生了正面影響。

四、思考與借鑒

為了建設生態文明，實現經濟高質量發展和建設環境友好型社會，政府出臺了許多綠色產業發展鼓勵政策，滿足企業融資需求、促進產業轉型升級。重污染企業發行綠色債券產生的效果，關系到綠色債券市場發展的內在動力是否充足，是綠色債券服務實體經濟實現綠色轉型的重要體現，近年來，以山東黃金為代表的礦產企業，受宏觀經濟引導和政策驅動，不斷壯大公司規模謀發展，隨之而來的巨額債務，導致融資需求愈發迫切，以支撐企業的正常運轉。本文以山東黃金發行綠色債券為例，研究其動因與效果，在發債動因分析的基礎上充分挖掘綠色債券對企業效果的影響，有助于明晰企業融資途徑選擇問題，明晰了山東黃金發債給其自身帶來的積極效果，增強了企業綠色發展的內生動力，拓展了企業發行綠色債券的動力機制研究，為其他企業發行綠色債券、促進綠色發展、建立良好企業聲譽提供了參考。