混改背景下TF公司財務績效案例研究

郝哲樸，王 蓉

（沈陽化工大學 經濟與管理學院，遼寧 沈陽 110142）

一、引言

黨的十九大報告指出，要深化國有企業混合所有制改革，培育具有全球競爭力的世界一流企業。推動國企混改實際落地，提高國有企業活力和效率，在產業鏈、供應鏈上，與民營企業、中小企業不斷深化合作，形成相互融合、共同發展的局面，已成為當前國企改革的新方向。

根據現有的研究基礎，本文選擇TF公司作為研究對象，基于以下兩點考慮：一是TF公司是先行、先試的典型混合所有制改革企業，上市時間較長；二是TF公司創新了以“并購重組+管理層核心骨干持股+市場化融資”三位一體的并購體系，合并兩家生產效益較好的民營企業。通過研究TF公司的混改動因、模式及混改前后財務績效，得出經驗，以便為其他國有企業混改提供借鑒和參考。

二、案例描述

(一)公司簡介

TF公司是一家國有控股、國家級高新技術企業，創建于1988年。主營業務為光纖、光纜、電子元器件、通訊設備等，2000年在深交所主板上市。

(二)混改背景及動因

自2000年上市后，股票市值呈現下跌趨勢，財務指標沒有明顯增長，所有者權益逐漸遞減，產業結構不合理，光纖光纜所占收入比重較高，業內產能過剩，亟需進行產業結構調整與行業布局進行改革。

TF公司結合自身發展戰略，延伸產業鏈，拓展企業業務，通過合并具有高增長潛力的上下公司，進行混合所有制改革。

(三)公司混改歷程

D公司擁有熟知各類電子元器件性能和特性研發團隊，是一家極具發展潛力的民營高科技企業。F公司主要從事軍用航空通訊設備等產品的生產、研發與銷售業務，是一家在技術、人員以及渠道上極具優勢的民營企業。

2014年9月至2015年4月，TF公司股票停盤，其間商議決定通過發行股份及支付現金的方式，購買D公司及F公司的全部股份，現金方面由公司內部的核心骨干出資，根據出資的比例轉換成相應的增發的股票份額。交易過后，TF公司沒有剝奪原民企股東的管理權，同時簽訂了《利潤補償協議》，設置了違約責任和超額業績獎勵措施。

(四)公司混改模式

混改具體內容包含兩個方面：一是合并兩家民營企業；二是實行核心員工持股計劃。混改使TF公司的股權結構產生巨大變化，公司向原D公司3名股東共計發行1780萬余股，占變化后總股本的5.68%；向原F公司5名股東共計發行1308萬余股，占變化后總股本的4.18%，TF公司的57位核心骨干員工共認購1154萬余股，占變化后總股本的3.68%。

TF公司通過現金和定向增發股票的形式對兩家民營企業進行兼并重組，使得原先民企的股東現既是員工，也是股東，與TF公司核心員工共同構成了員工持股計劃，將員工自身與公司利益相捆綁，促進員工工作積極性，加速公司發展。

三、案例分析

(一)TF公司混改前后的財務績效比較

1.償債能力指標。償債能力是企業能夠正常生產運行的基礎，是反映企業財務狀況好壞的重要標志。通過分析償債能力，能夠了解企業持續經營的能力和面臨的風險。

就短期償債能力分析：從表1可以看出，TF公司的流動比率和速動比率有著基本相同的變化趨勢，2016年下降趨勢得到遏制，隨后上升。總的來說TF公司的短期償債能力優于行業績效標準值，混改使公司短期償債能力有所提升。

表1 TF公司主要償債能力比率表

就長期償債能力分析：資產負債率整體呈現上升的趨勢，且2016年后TF公司資產負債率高于行業績效標準值，長期償債壓力有所增加，應對長期債務風險水平有所下降。

2.盈利能力指標。企業的盈利既可以為企業的所有者帶來收益，也能使企業保持穩定健康的運營，是分析企業財務績效的最主要指標。

就總資產報酬率分析：從表2可看出，總資產報酬率呈增長趨勢，整體水平高于混改前數據。與同行業企業績效標準值相比，混改后TF公司的總資產報酬率也有了較大提升。

表2 TF公司主要盈利能力比率表

就凈資產收益率分析：從表2可看出，自2015年實施混改后，TF公司的凈資產收益率有了大幅度提升，且高于行業績效標準值。

就成本費用利潤率分析：從表2可看出，2011年至2019年間，成本費用利潤率呈現出增長的趨勢，總體水平高于混改前的數據。在實施混改后，成本費用利潤率高出同行業企業績效標準值，成本費用的控制能力優于同行業其他企業。

3.營運能力指標。營運能力揭示了企業資金運營周轉的情況，是企業的各項資產獲取利潤的能力。

就存貨周轉率分析：從表3可以看出，混改后TF公司存貨周轉率呈現下降趨勢，普遍低于同行業企業績效標準值，盡管2011年至2015年也有下降的趨勢，但高于企業績效標準值。

表3 TF公司主要營運能力比率表

就應收賬款周轉率分析：從表3可以看出，2011年至2020年TF公司有明顯下降趨勢，2016年應收賬款周轉率有了短暫的上漲，但依舊低于公司混改前平均水平以及行業績效標準值，總體水平較差。

就總資產周轉率分析：從表3可以看出，2011年至2014年總資產周轉率保持在較為穩定的狀態，略低于同行業企業績效標準值。混改后TF公司總資產周轉率普遍高于同行業企業績效標準值，優于同行業平均水平。

4.發展能力指標。發展能力是企業擴大規模、壯大實力的潛在能力，是展現企業未來發展趨勢和發展速度的重要指標。

就營業收入增長率分析：根據表4可以看出，2011年至2020年TF公司營業收入增長率波動幅度較大，2016年公司營業收入增長率漲幅高達214.84%，主要是因為2015年TF公司實施兼并重組后，主營業務擴招致使其營業收入大幅上升，進而導致營業收入增長率也大幅上升。

表4 TF公司主要發展能力比率表

就總資產增長率分析：從表4可以看出，混改后TF公司總資產增長率普遍高于混改前TF公司以及同期同行業企業績效標準值。

就資本積累率分析：從表4可以看出，TF公司資本積累率的變化沒有一定的趨勢性，波動幅度較大。混改后，TF公司的資本積累率水平普遍高于同行業企業績效標準值。

(二)TF公司混改實施成效與不足

1.TF公司混改實施成效。短期償債能力方面，自實施混改以來，TF公司短期償債能力逐漸增強。盈利能力方面，混改后TF公司各項指標均表現良好，優于同行業其他企業。發展能力方面，混合所有制改革對TF公司起到了一定積極作用。

2.TF公司混改實施不足。長期償債能力方面，TF公司長期償債能力沒有明顯提高，反而加大了公司償債負擔。營運能力方面，存貨周轉率與應收賬款周轉率持續下降，混改并未使營運能力得到顯著提升。

四、案例啟示

(一)混改目標應與企業戰略目標協同一致

混合所有制改革想要提高質量，必須立足于企業自身現狀。TF公司兼并兩家與自身發展戰略相符的民營企業，擴展主營業務，優化產業結構，吸收二者積累的技術經驗，滿足其發展過程中的戰略需求，實現產業上下游延伸，向技術密集型產業轉型。

(二)強化混改之后的公司資源整合

受行業整體市場影響，子公司營業收入減少、應收賬款回款緩慢，導致未來盈利所取得的現金流量無法及時兌現，對TF公司產生一定影響。因此，TF公司在必要時可以向子公司輸送經營、管理人才，共享客戶群體，強化資源整合力度，將國有資本的優勢和民營企業活力充分結合。

(三)注重優化混改后的資本規模

TF公司不斷地進行項目投資，擴大生產規模，導致其債務規模不斷擴大，甚至出現業績增長但現金流為負的現象，增加負債進行經營反而可能會降低公司現有的盈利能力水平。企業擴張不應該操之過急，要合理規劃產業布局，以保證企業的可持續性發展。