八個視角透析國際油價底層邏輯和基本框架

□ 文/國際能源戰略學者、中國石油財務部 馮保國

今年以來，國際油價延續去年上漲走勢，兩大國際原油價格基準布倫特和WTI期貨價格在3月份分別達到139.13美元/桶和130.5美元/桶，創出自2008年美國次貸危機以來的新高。但是，伴隨歐美等西方發達國家通貨膨脹率連續創出新高，疊加新冠肺炎疫情反復及其造成的全球性供應鏈緊張，對經濟衰退預期漸趨高漲，擔憂原油需求可能銳減，以及歐美央行大幅收縮貨幣政策，近期布倫特和WTI原油期貨雙雙低于100美元/桶。如何看待當前國際油價，本文試從油價歷史、生產成本、供需關系、能源轉型，以及原油期貨市場等不同視角進行分析，以構建國際油價分析與研判的基本框架。

一、油價歷史視角：當前油價并非歷史最高

簡單地從絕對數字看，現有油價確實已經處于高位運行。即使按當前價格計算，今年以來上漲幅度超過30%；按今年達到的最高價格計算，上漲幅度超過70%。如果再考慮2020年WTI期貨價格創出的–37.63美元/桶，則更是在短短的兩年時間內實現了驚人上漲。這導致汽油、柴油等成品油價格快速上漲，美國汽油零售價格在6月份超過5美元/加侖，創造了新的歷史，這使得平抑汽油價格成為了美國政府的頭等大事，拜登總統不僅在國內親自致函埃克森美孚、雪佛龍等7家石油公司施壓增加供應量，而且親自到訪中東與沙特洽商提高原油產量事宜。

與此同時，6月份美國通貨膨脹率9.1%，達到40年來新高；歐元區19國通貨膨脹率8.6%，為1997年有記錄以來最高；歐盟通貨膨脹率9.6%。其中，能源價格上漲對消費者物價指數影響超過30%。這導致美聯儲在3月和5月分別加息25BP和50BP的基礎上，6月份自1994年11月14日以來首次一次性加息75BP，7月份再度加息75BP，聲稱9月份進行“超乎尋常的大幅加息”可能是合適的；歐洲央行自2011年以來首次加息，將主要再融資利率、邊際貸款利率和存款便利利率分別上調50BP，存款利率告別負利率時代。

因此，國際油價高企對全球經濟社會穩健發展已經產生重大影響。但是，如果放在油價歷史的長河之中，剔除通貨膨脹的影響，以2021年美元價值對不同年度的油價進行調整后（圖1），可以很明顯看到，當前油價并沒有達到歷史最高。按7月25日布倫特原油期貨收盤價99.96美元/桶和9.1%的通貨膨脹率折算至2021年美元價值為94.96美元/桶。如果按最高價格，2008年7月11日歷史最高147.5美元/桶折合2021年美元價值為177.31美元/桶，仍然高出今年3月7日最高價格139.13美元/桶27.44%。

圖1 1861年以來的國際原油價格

二、原油生產成本視角：當前油價脫離合理成本區間

成本是商品定價的重要基礎。按照馬克思經濟學基本理論，價格圍繞價值上下波動。其中，價值是指生產商品的平均社會勞動時間。也可以理解為，價值是生產商品的社會平均成本。與此同時，按照西方經濟學傳統價格理論，市場達到均衡時，邊際收益等邊際成本，此時的邊際成本或邊際收益即為市場均衡時的價格。

因此，原油生產成本，特別是在原油供給中為滿足原油最后一個單位需求所付出的成本（即邊際成本）對決定原油價格具有重要作用。按照2015年Rystad Energy一項調查數據（圖2），世界主要產油國原油生產成本英國最高，為52.5美元/桶；科威特最低，為8.5美元/桶。同時，按照BP世界能源統計年鑒（2022）披露的2021年原油產量數據，從生產成本由低向高累積（圖3），可以得到，全球20個重要產油國的總產量為6731.8萬桶/日，占世界原油總產量7783萬桶/日的86.49%，加權平均生產成本24.93美元/桶。這代表了世界原油生產成本的總體情況。

圖2 世界主要產油國原油生產成本

圖3 世界主要產油國按生產成本累積原油產量

此外，按照Rystad Energy在2021年11月公布的一份數據，新發現石油資源平均盈虧價格為47美元/桶，較2014年下降40%。其中，中東陸上為32美元/桶，深水36美元/桶，北美致密油37美元/桶，超稠油40美元/桶，淺水45美元/桶，俄羅斯陸上54美元/桶，油砂55美元/桶。這反映出世界原油新增供應邊際成本已經上漲。但是，當前油價仍然遠高于邊際供應成本，脫離了合理成本區間，有其他因素在影響油價的運行。

三、原油供需關系視角：供應趨緊推動油價上漲

在市場經濟條件下，供需關系是影響價格變動的最重要因素。供大于求，價格下跌；供不應求，價格上漲。在現實市場運行中，供需關系時刻變化，供需均衡僅是一種理論狀態。即使市場達到了供需均衡，受信息收集、傳遞與反應影響，在市場主體感知和做出生產經營決策時，很可能市場已經發生變化，打破了均衡狀態，進入尋求新的市場均衡的周期。

就當前的國際石油市場而言，在經歷了2020年新冠肺炎疫情對石油需求的嚴重沖擊之后，伴隨著疫情緩和及全球經濟復蘇，石油需求漸趨恢復。再加之“歐佩克+”達成史無前例的減產協議，嚴格控制石油產量，供需關系處于動態平衡之中。但是，2014年以來的低油價區間運行，疊加近年來能源轉型所帶動的綠色發展和ESG，導致石油行業新增投資嚴重不足。即使在當前油價高漲，盈利大幅度增加的情況下，石油企業依然保持投資謹慎，將增加的現金流用于提高股息和回購公司股票，新增產能不足，未來產量增加面臨困難。

從表1“歐佩克+”減產配額和實際產量情況看，2021年原油產量為4300.5萬桶/日，較疫情前2019年產量4699.6萬桶/日低399.1萬桶/日。這可以看作理論上的剩余產能。其中，2020年達成減產協議時，受減產配額約束的歐佩克10國的剩余產能為286.1萬桶/日，非歐佩克國家剩余產能為97.1萬桶/日。根據OPEC公布7月份石油市場報告，6月份石油產量為2871.5萬桶/日，較疫情前2019年的產量低65萬桶/日。其中，沙特已經超過2019年產量79.1萬桶/日，也超過了2020年3月1015萬桶/日的產量。同時。按照Argus的最新調查數據，“歐佩克+”6月份石油產量較配額目標產量低250萬桶/日，其中歐佩克成員國實際產量較目標產量低284萬桶/日，減產遵從率（compliance rate）為320%，高于5月份的256%。根據路透社最新調查，7月份歐佩克產量繼續低于目標產量，僅完成增產10萬桶/日。這些數據表明，“歐佩克+” 成員國已基本達到了疫情前的產量水平，剩余產能基本耗盡，短期內難以實現產量較大增加。

表1 OPEC+產量情況表 單位：千桶/日

此外，即使考慮2019年“歐佩克+”持續減產，存在一定剩余產能，但經過持續的投資不足之后，這些剩余產能有多少能夠轉變為現實的原油產量，存在較大不確定性。另一方面，在拜登訪問期間，沙特表示2027年之前沒有能力將原油產量提至1300萬桶/日，這暗示了沙特增產存在現實困難。

因此，供應趨緊的局面已基本形成，在需求難以大幅下降的情況下，將有利于推動油價上漲。

四、貨幣政策視角：油價中包含了金融溢價

在石油美元體系建立之后，美元價值及貨幣政策與油價之間建立了緊密的關系。特別是隨著期貨市場的發展，交易者結構和交易方式較建立初期發生了根本性的變化。在交易者結構上，以各類基金和投資銀行為主、以獲取交易價差為目的的非商業性交易者已經取代以管理石油價格波動風險為目的、以實體企業為主的商業性交易者成為期貨市場的交易主體。在交易方式上，量化交易正在被廣泛應用，取代手工交易。這兩方面的變化，導致原油期貨交易更加頻繁，在利用市場波動的同時也助漲了市場波動。

期貨交易中的保證金制度為交易者提供了杠桿，使得交易者可以從事超過保證金數倍的交易。對非商業性交易者來說，期貨市場所提供的杠桿有利于其獲取更大的利潤，但資金成本是影響其交易的重要因素。一般情況下，貨幣政策趨于寬松，融資成本趨于降低，越有利于非商業性交易者開展交易，將會增加交易規模，增強市場活躍度和流動性；貨幣資金政策趨于收縮，融資成本趨于上升，越不利于其開展交易，將會減少交易規模，降低市場活躍度和流動性。因此，美元貨幣政策的變化將會助漲或抑制期貨市場的運行，甚至非商業性交易者更多地依靠資金實力和對未來市場供需關系變化的預期，而并非現實市場的供需關系變化開展交易，這使得原油期貨價格中包含了一定的金融溢價。

就當前的市場而言，疫情暴發之后美元貨幣政策持續寬松，原油期貨市場活躍度增強，一定程度推動了油價上漲，金融溢價隨之增加。但是，受當前通貨膨脹持續走高影響，美元貨幣政策轉向緊縮，且美聯儲加快了緊縮進程，加息力度明顯加大，貨幣政策累積效益將逐步顯現，有望對油價產生抑制作用，降低金融溢價程度。

五、地緣政治視角：加劇油價變化

突發事件對油價劇烈變化具有明顯影響。地緣政治事件具有突發性和劇變性的特點，屬于突發事件的范疇。歷史上，第四次中東戰爭爆發時，沙特等阿拉伯產油國對美國等支持以色列的國家實行石油禁運，伊朗爆發伊斯蘭革命，伊拉克戰爭和利比亞戰爭等都引起了國際油價的劇烈變化。其根本的邏輯在于供應突然性劇烈減少，引起供需關系急劇惡化，進而引發油價的劇烈變化。

今年以來，國際油價達到新的高點，并持續在高位運行，與俄烏沖突引起的地緣政治環境劇烈變化密不可分。在沖突發生后，歐盟和美國持續對俄羅斯實施經濟金融制裁，特別是嚴重依賴俄石油、天然氣和煤炭的歐盟成員國，不顧去年以來歐洲能源價格全面大幅度上漲的現實，依然決定減少對俄石油進口，并對俄石油工業進行制裁。這導致國際原油市場供需關系惡化，為期貨市場注入未來石油供應銳減的預期，成為影響國際油價的重要因素之一。阿聯酋石油部長認為，國際油價中包含了30美元/桶的地緣政治風險溢價。

目前，歐盟和美國正在擬定對俄原油實施限價銷售的具體措施，俄亦明確表示不會虧本銷售。屆時，歐美將推出新的制裁措施，對越過其限價銷售的俄原油采取禁止保險和再保險，這將對俄向國際市場的供應能力造成打擊，可能引發國際油價進一步波動。高盛預計，如果俄采取反制措施，國際油價可能達到380美元/桶。

六、庫存變化視角：擾動作用明顯

近年來，原油及汽油、柴油等餾分油庫存變化對油價的擾動作用趨于顯現化。庫存是連接生產和消費的一個緩沖區，在市場平衡中即影響供給，也影響需求。在消費急劇增長或產量下降時，庫存可以轉換為有效供應；在產量急劇增加或消費減少時，庫存可以轉換為有效需求。正是由于庫存所具有的雙向轉換作用，使期貨市場交易者越來越關注原油及餾分油庫存變化的信息，試圖在庫存變化中捕捉交易機會，并據此開展交易。

一般情況下，依據庫存變化所進行的交易及其對油價產生的影響，不會改變市場和油價運行的總體趨勢，只是為交易者創造或提供了短線交易機會。

七、經濟發展視角：油價相關度不高

能源是經濟社會發展的重要物質基礎。沒有足夠的能源支撐，經濟社會發展將受到嚴重影響。一般地，能源需求與經濟增長速度成正比，增速越快，對能源需求越多；增速減緩，對能源需求將會減少。7月初國際油價下跌的主要原因就在于市場預期歐美等國家受高通脹影響經濟將陷入衰退，原油需求減少。

通過對1961年以來世界GDP增長率與油價關系的回歸分析，GDP增長速度與油價的相關系數僅為–0.09899，表示GDP增速與油價呈反比關系，但相關度較低。另一方面，將1971年以來油價年變化幅度與GDP增速進行回歸分析，二者的相關系數為0.22949，表明GDP增速與油價變化成正比，且存在一定的相關度。這說明，油價變化反映了GDP增速的變化。

考慮到世界范圍內能源消費結構存在較大差異，從而影響油價與GDP增速關系評價，而美國經濟社會發展對原油表現出更強的依賴性。對1976年以來美國GDP增速與WTI現貨價格的關系回歸分析，二者的相關系數為–0.3243，表明二者之間成反比關系，具有一定的相關度，且較世界GDP增速與油價的相關度更高；GDP增速與油價變化之間相關系數為0.2375，表明二者之間存在正比關系，但相關度有所降低。這說明，美國GDP增速與油價的關系更為緊密。同時，考慮到通貨膨脹與經濟發展和貨幣政策之間的關系。即：經濟發展速度高，可能助漲通貨膨脹；而通貨膨脹率走高，將會促使央行收緊貨幣政策。一旦經濟增速下降，通貨膨脹處于低位，為刺激經濟增長，央行將會放松貨幣政策。對美國消費物價指數（CPI）與油價變化之間關系進行回歸分析，二者之間的相關系數為0.4736，表明消費者物價指數與油價變化呈正比關系，且相關度較高。說明油價變化對消費者物價指數有較為顯著的影響，油價上升將推高消費者物價指數。

因此，GDP增速變化能夠對油價產生較低程度的逆向影響，而油價變化能夠較為顯著地引起消費者物價指數的變化。但是，如果GDP增速連續下降，或者出現突然的大幅度下降，將對油價產生較大影響。

八、能源轉型視角：不利于石油穩定供應

為應對氣候變化，降低二氧化碳等溫室氣體排放，在全球范圍內確定了以清潔可再生能源替代傳統化石能源的目標。但是，能源轉型是一個長期的過程，難以一蹴而就，在風能、太陽能、生物質能、氫能等可再生能源未實現規模化生產和滿足經濟社會發展對能源價格的承受能力之前，石油、天然氣、煤炭等傳統化石能源仍將在現實能源供給中發揮重要作用。

事實上，能源轉型已經對石油工業投資形成擠出效應。挪威國家主權財富基金、黑石集團等國際知名投資機構2020年以來確立了不再新增石油行業投資的策略；荷蘭海牙一家法院對綠色環保組織對殼牌公司關于碳排放的訴訟做出判決，要求殼牌公司承擔巴黎協定確定減排義務，提高溫室氣體減排目標；倡導綠色發展的Engine One等機構投資者通過聯合，在2021年埃克森美孚公司股東大會上，以較小股份占比成功獲得董事會3個董事席位。在這樣的大勢所趨之下，國際石油公司普遍加大業務結構調整力度，出售傳統油氣業務資產，增加對新能源業務投資，將油價上漲帶來的利潤和現金流增加用于提高股息和回購公司股票，對石油業務投資保持足夠謹慎。另一方面，石油技術服務受原材料和鋼材價格上漲、技術工人短缺、工人工資上升等綜合影響，服務成本呈上升趨勢，使同樣的投資只能做更少的工作量。中長期看，石油工業投資不足，將使“產量自然遞減規律”得以顯現，保持現有產量規模的難度增大，而實現產量增長的難度更大。

因此，推進能源轉型和綠色發展，需要關注對石油等傳統化石能源的現實需求，保持穩定的資本投入，以促進石油供應與需求的平衡。否則，石油工業長期處于投資不足，將惡化長期穩定供給，加劇供需失衡，使石油價格處于高位。

總之，石油價格背后有著復雜的運行邏輯，需從不同角度綜合分析、評價和判斷。隨著期貨市場發展，原油期貨交易越來越倚重對未來預期的判斷和資本市場情緒，與現貨市場脫鉤程度有加深之勢，使原油價格中包含了金融溢價和地緣風險溢價，不再單獨反映真實的供需關系。因此，從交易角度建立原油價格分析框架將比預測未來具體油價更有意義。短期內，應重點關注貨幣政策緊縮的累積影響、經濟是否陷入衰退及其程度，以及國際地緣政治環境演變等因素帶來的影響；中長期，應重點關注石油業務投資情況，以及是否帶來滿足需求增長的潛在產量。