宏觀經濟不確定性對民營企業負債融資的影響

張云超

（鄭州輕工業大學 經濟與管理學院，河南 鄭州 450066）

一、引言

宏觀經濟不確定性是目前影響我國經濟發展的主要因素之一，逆全球化暗流涌動，單邊主義、貿易保護主義抬頭，中美貿易摩擦加劇，俄烏局勢惡化，全球疫情持續，世界經濟復蘇動力不足，外部環境更趨復雜嚴峻和不確定。李克強總理在2022 年《政府工作報告》中指出，我國經濟發展面臨需求緊縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。以上內外環境導致我國宏觀經濟不確定性顯著上升，這將對我國經濟發展產生嚴重影響。民營企業作為我國技術創新的重要主體、稅收的主要來源、創業就業的主要領域，近年來貢獻了70%以上的技術創新成果，50%以上的稅收，80%以上的城鎮勞動就業崗位，為我國經濟的發展發揮了重要作用。然而民營企業普遍存在規模小、可抵押資產少等劣勢，導致融資難問題一直困擾民營企業的進一步發展，特別是在我國以間接融資為主的金融環境下，如何解決民營企業融資難、融資貴問題就顯得尤為重要。由此提出的問題是，民營企業作為推動我國經濟發展不可或缺的重要力量，宏觀經濟不確定性的上升會對民營企業債務融資產生何種影響？進一步地，對于面臨不同融資約束和處于不同市場化程度地區的企業這種影響會存在何種差異？對上述問題的回答即為本文的研究動機。基于此，本文采用高維宏觀信息集對我國宏觀經濟不確定性進行測度，并結合我國上市民營企業，研究宏觀經濟不確定性對民營企業債務融資規模和債務融資成本的影響，并基于研究結論提出相應的對策和建議。本研究對破解宏觀經濟不確定性對民營企業融資的消極影響具有重要的現實意義。

二、文獻綜述

梳理現有文獻可以發現，和本文相關的研究主要集中于以下兩個方面：首先是關于企業債務融資規模影響因素的研究。例如，Alessandri 等[1]基于意大利申請貸款的公司的數據進行研究表明，在政策不確定性增加時，企業通過貸款審核的概率會降低，且等待的時間也會增加。才國偉等[2]采用我國地方官員的更替率衡量政策的不確定性，研究結果表明政策不確定性的上升會對企業債務融資額產生消極影響。邱吉福等[3]利用Barker 等[4]編制的中國經濟政策不確定性指數，通過實證研究發現我國經濟政策不確定性上升會導致企業的債務融資額下降。蔣騰等[5]研究發現，經濟政策的不確定性會導致銀行借款水平呈現出不斷下降趨勢，特別是對于融資約束程度較高、產業政策不支持、處于周期性的行業和市場集中度較高的行業的企業，經濟政策不確定性對企業負債融資的負向影響更顯著。楊蓉和朱杰[6]研究表明創新示范區的設立會顯著提高區域內企業的融資規模。陳雪等[7]的研究結果發現積極的媒體報道可以有效地彌補公開披露信息的不足，增強企業獲取長期債務的能力。靳毓和文雯[8]研究了稅收政策不確定性對企業融資規模的影響，發現稅收政策不確定性的上升會顯著降低企業的融資規模，并且對融資約束高、外部融資需求小的企業更顯著。

其次是關于企業融資成本影響因素的研究。Bhojraj和Sengupta[9]實證研究發現董事會規模擴大，會提高企業內部財務的透明度，進而在一定程度上控制企業債務融資成本。Hoffmann等[10]的研究表明，企業規模的擴大會降低其自身的融資成本，因此，企業可以通過擴大自身規模的方式將融資成本控制在一定范圍內。黃仁同[11]通過實證研究發現，企業償債能力的提升會降低銀行在放款時的要求，因此提升償債能力可以降低企業的融資成本。單蒙蒙等[12]研究發現管理者強化信息披露可以降低企業的融資成本。楊冕等[13]研究發現環境規制會導致高污染企業的債務融資成本明顯升高，但是這一效果在銀行業競爭程度高的地區會顯著減弱。狄靈瑜和步丹璐[14]研究發現非國有大股東的引入可以通過降低盈余改善信息質量的途徑來降低企業債務融資成本。

現有文獻為本文研究提供了有益參考，但是現有研究中還少有學者研究宏觀經濟不確定性對民營企業債務融資的影響。而民營企業融資難、融資貴又是當前宏觀經濟不確定性下亟待解決的突出難題。因此，本文研究宏觀經濟不確定性對民營企業債務融資的影響及這種影響的異質性特征，進而提出有效破解民營企業融資難、融資貴難題的有效對策和建議就具有重要的理論和現實意義。

三、理論分析與研究假設

（一）宏觀經濟不確定性與民營企業債務融資

宏觀經濟不確定性對民營企業債務融資的影響主要體現在融資規模和融資成本兩個方面。首先，從實物期權角度出發，當宏觀經濟不確定性上升時，如果有不可逆的固定成本，延遲發放貸款可能會帶來價值的上升。由于銀行貸款的價值會隨著宏觀經濟不確定性的上升而增加，這時銀行為了獲取更大收益就會選擇延遲發放貸款，收緊信貸規模并提高放款利率，由此帶來民營企業債務融資規模的減少和債務融資成本的上升。其次，從信息不對稱的角度出發，當宏觀經濟不確定性上升時，民營企業在發展中不確定因素增多，企業在進行經營決策時出現失誤的概率可能更大，由此導致企業盈利能力出現較大的波動。此時民營企業如果選擇進行債務融資，就會出現較大概率的違約風險，而商業銀行更加看重的是信貸資金的安全性，為此商業銀行就會采取降低貸款發放額度、增加貸款審批時間和放款時間或提高貸款利率等方式來平衡收益與風險。此外，隨著宏觀經濟不確定性的上升，銀行估計貸款真實收益的難度加大，銀行會通過收緊信貸來降低放款占資產的比重。而且宏觀經濟不確定性上升，會加劇企業資產價格波動，此時銀行為了放款資金安全也會通過制定更為嚴苛的信貸條款等途徑來減少對民營企業的債務融資，提高民營企業債務融資成本。基于上述分析可以發現，宏觀經濟不確定性上升，會通過實物期權渠道和信息不對稱渠道影響民營企業債務融資規模和債務融資成本。綜上，提出本文第1個假設：

假設1：宏觀經濟不確定性上升會降低民營企業融資規模，增加民營企業債務融資成本。

（二）宏觀經濟不確定性、融資約束與民營企業債務融資

現有研究表明高融資約束企業的固定資產收益率下降、未來現金流不足及現金流不確定性增加，會對企業的債務融資額有負向影響[15]。而且企業面臨的融資約束越大，則更難找到合適的融資途徑，為此強融資約束企業為了融資可能會付出更高的債務融資成本。因此，對于面臨不同融資約束程度的民營企業來說，當宏觀經濟不確定性上升時，面臨融資約束越強的民營企業，其債務融資規模可能縮減更嚴重，而且其債務融資成本可能會更高。基于以上分析，提出本文第2個研究假設：

假設2：宏觀經濟不確定性上升對融資約束強的民營企業債務融資規模負向影響更大，對融資成本的正向影響更大。

（三）宏觀經濟不確定性、市場化程度與民營企業債務融資

鄭國堅和魏明海[16]研究表明，我國上市公司的地區市場化程度在很大程度上會影響內部信貸市場成熟度，市場化程度越高，企業債務融資成本越低。因此，對于處于不同市場化程度地區的民營企業來說，當宏觀經濟不確定性上升時，處于市場化程度較高地區的民營企業會由于資金供給者的謹慎決策而獲得更少的債務融資，由于處于市場化程度較高地區的民營企業本身獲取債務融資的成本比較低，因此，當宏觀經濟不確定性上升時，對于高市場化程度地區的民營企業融資成本影響更為顯著。基于以上分析，提出本文的第3 個假設：

假設3：市場化程度越高，宏觀經濟不確定性上升對民營企業債務規模的負向影響更大，債務融資成本的正向影響更大。

四、研究設計

（一）數據來源

本文選擇滬深A 股上市企業2009—2020 年的年度財務數據。在數據處理過程中，根據如下原則剔除樣本：①剔除ST、*ST 公司樣本；②剔除數據缺失、數據異常的公司；③剔除金融業公司。為防止極端值對結果產生影響，本文對企業層面的連續變量在1%水平上進行縮尾處理，經過上述處理，最終得到32172組觀測值。本文所選的財務指標均來源于國泰安數據庫，宏觀經濟不確定性指標根據Jurado 等[17]的方法來進行測算，而地區市場化指數則是來源于樊綱等人發布的《中國市場化指數報告》。

（二）變量設定

1.解釋變量

本文采用Jurado等[17]的方法對我國宏觀經濟不確定性（MEU）進行測度，該方法的優點是可以有效降低統計噪聲的影響。可以用經濟變量不可觀測部分的條件波動來衡量經濟不確定性程度，具體可以表示為：

參考王少平等[18]的研究，本文的宏觀經濟信息集主要從產出、就業、匯率、對外投資與貿易、房地產、物價水平、信貸與貨幣等方面選取77 維的數據集It用來描述我國宏觀經濟運行狀況，進而測度我國宏觀經濟不確定性。數據區間為2009年1月至2020年12 月，為了和企業年度的數據保持一致，參考饒品貴等[19]的做法，用算術平均的方法把月度宏觀經濟不確定性轉化為年度宏觀經濟不確定性指數。

2.被解釋變量

為了全面反映宏觀經濟不確定性對民營企業債務融資的影響，本文選取民營企業債務融資額（lnF）和民營企業債務融資成本（Fee）分別用來反映宏觀經濟不確定性從量和價兩方面對民營企業債務融資的影響。債務融資額用負債總額與應付賬款的差取對數來衡量，債務融資成本用利息支出除以債務融資額來測度。

3.調節變量

為了反映宏觀經濟不確定性對不同特征民營企業債務融資的影響，我們分別選取融資約束（SA）和地區市場化程度（Market）作為調節變量，以反映融資約束和市場化程度在宏觀經濟不確定性影響民營企業債務融資過程中的異質性效應。對于如何衡量企業融資約束水平，現有文獻中給出了多種方法，例如KZ指數、WW指數、SA指數等，然而，學術界對KZ指數、WW指數等是否能夠全面準確地反映企業的融資約束水平一直存在一定爭議。而SA 指數僅包含了企業資產規模數據和企業年齡數據兩個外生企業變量，能夠避免內生性問題。因此本文選擇SA 指數作為融資約束的衡量指標。對于地區市場化指數，則選擇樊綱等發布的《中國市場化指數》報告的省級市場化指數[20]，并根據本文的數據區間進行更新。

此外，參考現有研究，文章還選取企業成長性（Growth）、現金流水平（Cash）、固定資產比率（Fat）、前十大股東持股比例（Top10）、資產負債率（Lev）和企業年齡（lnage）作為控制變量，并采用虛擬變量控制行業效應。變量具體定義和衡量見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型構建

為了檢驗假設1，本文構建模型（3）和模型（4）：

在模型（3）中，lnFit代表企業債務融資額，在模型（4）中，Feeit代表企業融資成本，模型（3）和模型（4）中MEU代表核心解釋變量宏觀經濟不確定性，Controlesit是一組包含企業成長性（Growth）、現金流水平（Cash）、固定資產比率（Fat）、前十大股東持股比例（Top10）、資產負債率（Lev）和企業年齡（lnage）的控制變量。Industry代表行業虛擬變量。在模型（3）和模型（4）中，我們主要關注宏觀經濟不確定性前的系數α1，如果模型（3）中α1顯著小于0，并且在模型（4）中α1顯著為正數，那么假設1 得到驗證，即宏觀經濟不確定性上升會導致民營企業債務融資額減少，債務融資成本上升。

為了對假設2進行驗證，我們構建了模型（5）和模型（6）：

在模型（5）和模型（6）中增加了企業融資約束變量SA和宏觀經濟不確定性與企業融資約束的交乘項MEU×SA，兩個模型中其他變量含義和模型（3）中變量的含義相同。在模型（5）和模型（6）中，我們主要關注宏觀經濟不確定性前的回歸系數α1和交乘項前的回歸系數α2，如果模型（5）中模型，α1顯著為負值，且α2顯著小于0，模型（6）中α1顯著大于0，且α2顯著為正數，那么假設2得到驗證，即宏觀經濟不確定上升時，面臨融資約束越大的企業，宏觀經濟不確定性上升對其融資規模的抑制作用越大，對其債務融資成本的正向影響越大。

此外，我們還通過構建模型（7）和模型（8）來檢驗假設3：

在模型（7）和模型（8）中增加了市場化程度指數Market 和宏觀經濟不確定性與企業融資約束的交乘項MEU×Market，兩個模型中其他變量含義和模型（3）中變量的含義相同。在模型（7）和模型（8）中，我們主要關注宏觀經濟不確定性前的回歸系數α1和交乘項前的回歸系數α2，如果模型（7）中，α1顯著為負，且α2顯著小于0，模型（8）中α1顯著大于0，且α2顯著為正數，那么假設3得到驗證，即宏觀經濟不確定性上升時，市場化程度越高地區的企業，宏觀經濟不確定性上升對其融資規模的抑制作用越大，對其債務融資成本的正向影響越大。

五、實證分析

（一）描述性分析

從表2 的結果可以清晰地看出，民營企業債務融資額（lnF）的均值為20.720，標準差為1.791，說明民營上市企業之間的債務融資額存在較大的差異；民營企業融資成本（Fee）的均值為0.008，標準差為0.038，這一結果意味著民營上市企業之間的融資成本的差異較小。2009—2020 年間我國的宏觀經濟不確定性（MEU）均值為1.351，標準差是0.760，說明樣本期間我國的宏觀經濟波動較大。控制變量中，企業的成長性（Growth）最小值為-0.520，最大值是2.402，說明不同民營企業間成長性差距較大。而現金流水平（Cash）均值為0.050，標準差是0.070，說明民營企業經營活動產生的現金流差距不太明顯。從其他變量來看，分布也基本合理。

表2 主要變量描述性統計

（二）相關性分析

本文對變量進行相關性分析，結果如表3 所示。可以看出，宏觀經濟不確定性（MEU）與企業債務融資（lnF）存在著顯著的負相關關系，與企業融資成本（Fee）存在著顯著的正相關關系，即宏觀經濟不確定性越高，企業債務融資額越低，融資成本越高，初步驗證了假設1是成立的。同時各變量之間的相關系數均低于0.5，表明模型之間不存在多重共線性問題。

表3 相關性分析

（三）基準回歸

本文通過多元回歸分析考察宏觀經濟不確定性與民營企業債務融資之間的關系，利用Stata16軟件對模型（3）和模型（4）進行多元線性回歸，相關回歸結果如表4所示。

表4中第（1）（3）列是只控制行業而不加其他控制變量的回歸結果，第（2）（4）列是加上所有控制變量的回歸結果。可以看出第（1）（2）列回歸結果中宏觀經濟不確定性前的回歸系數為負數，并且均在1%的顯著性水平上顯著，這一結果說明宏觀經濟不確定性的上升會導致民營企業債務融資規模的縮減。而從第（3）（4）列的回歸結果可以發現，宏觀經濟不確定性前的回歸系數在1%的顯著性水平上顯著大于0，說明宏觀經濟不確定性的上升會顯著增加民營企業債務融資成本。

表4 基準回歸

（四）異質性效應分析

為了檢驗宏觀經濟不確定性對面臨不同融資約束水平和處于不同市場化程度地區的企業債務融資規模和融資成本的異質性效應，對模型（5）—模型（8）進行估計檢驗，表5為各模型回歸結果。第（1）列中宏觀經濟不確定性與融資約束交乘項（MEU*SA）前的系數為-0.2707，在1%的水平上顯著；第（2）列中宏觀經濟不確定性與融資約束交乘項前的系數為0.0070，同樣在1%的水平上顯著。第（1）（2）列結果說明宏觀經濟不確定性上升對融資約束強的民營企業債務融資規模負向影響更大，對融資成本的正向影響更大，驗證了假設2。第（3）列中宏觀經濟不確定性與市場化程度交乘項（MEU*Market）前的系數為-0.0401，在1%的水平上顯著；第（4）列中宏觀經濟不確定性與融資約束交乘項前的系數為0.0006，同樣在1%的水平上顯著。第（3）（4）列結果說明市場化程度越高，宏觀經濟不確定性上升對民營企業債務規模的負向影響更大，債務融資成本的正向影響更大，驗證了假設3。

表5 融資約束、市場化程度異質性效應回歸結果

（五）穩健性檢驗

1.基準回歸

為了確保基準回歸結果的準確性，本文采用每個季度最后一個月的宏觀經濟不確定性指數進行平均得到年度宏觀經濟不確定性指數，進而重新衡量宏觀經濟不確定性，并將其代入模型（3）和模型（4）再次進行回歸，回歸結果如表6所示。宏觀經濟不確定性前的系數分別為-0.0545、0.0020，均在1%的水平上顯著，與原結論保持一致，說明本文基準回歸具有穩健性。

表6 基準回歸穩健性檢驗

2.異質性效應

為了確保異質性效應回歸結果的準確性，本文分別將融資約束、市場化程度大于平均值和小于平均值的方法分為高低組，進行分組回歸并進行組間系數差異性檢驗，以驗證前文調節效應回歸結果的準確性。

表7-1中第（1）（2）列展示了被解釋變量為企業債務規模的分組結果，結果表明在融資約束較高分組中宏觀經濟不確定性前的系數為-0.0423，在融資約束較低分組中宏觀經濟不確定性前的系數為-0.0412，說明宏觀經濟不確定性上升對融資約束強的民營企業債務融資規模負向影響更大；第（3）（4）列展示了被解釋變量為企業融資成本的分組結果，結果表明在融資約束較高分組中宏觀經濟不確定性前的系數為0.0752，在融資約束較低分組中宏觀經濟不確定性前的系數為0.0214，說明宏觀經濟不確定性上升對融資約束強的民營企業債務融資成本正向影響更大。

表7-1 融資約束調節效應穩健性檢驗

表7-2中第（1）（2）列展示了被解釋變量為企業債務規模的分組結果，結果表明在市場化程度較高分組中宏觀經濟不確定性前的系數為-0.1033，在市場化程度較低分組中宏觀經濟不確定性前的系數為-0.1032，說明市場化程度越高，宏觀經濟不確定性上升對民營企業債務規模的負向影響越大；第（3）（4）列展示了被解釋變量為企業融資成本的分組結果，結果表明在市場化程度較高分組中宏觀經濟不確定性前的系數為0.0032，在市場化程度較低分組中宏觀經濟不確定性前的系數為0.0009，說明市場化程度越高，宏觀經濟不確定性上升對民營企業債務成本的正向影響越大。分組回歸結果與原結論保持一致，說明本文調節效應回歸具有穩健性。

表7-2 市場化程度調節效應穩健性檢驗

六、總結

（一）研究結論

本文利用Jurado 等[17]的方法對我國宏觀經濟不確定性進行測度，并結合中國上市民營企業數據，實證分析宏觀經濟不確定性對民營企業負債融資的影響。研究結果表明：宏觀經濟不確定性上升會降低民營企業融資規模，增加民營企業債務融資成本，在進行穩健性檢驗以后這一結論同樣成立。調節效應結果表明，宏觀經濟不確定性上升對融資約束強的民營企業債務融資規模負向影響更大，對融資成本的正向影響更大；市場化程度越高，宏觀經濟不確定性上升對民營企業債務規模的負向影響越大，債務融資成本的正向影響越大。

（二）對策建議

首先，政府應實施穩健的宏觀經濟政策應對宏觀經濟不確定性對民營企業融資帶來的不利影響。宏觀經濟不確定性的上升對民營企業的融資規模和融資成本都產生了嚴重的消極影響，這嚴重影響了民營企業的健康發展。而民營企業在穩增長、保就業方面發揮著不可或缺的作用。因此，為促進民營企業健康發展，發揮其在穩增長、保就業方面的積極作用，政府應實施穩健的宏觀經濟政策，堅決貫徹“穩字當頭、穩中求進”要求，在保證政策導向連續和穩定的前提下，要確保各項政策落到實處，真正惠及民營企業。

其次，要切實緩解民營企業面臨的融資約束。民營企業面臨的融資約束越嚴重，宏觀經濟不確定性上升對其債務融資規模和融資成本的消極影響越嚴重。因此，要繼續深化金融體制改革，加快發展普惠金融，切實增強金融服務實體經濟的能力，緩解金融發展程度過低造成的不合理金融資源配置難題，進而改善民營企業面臨的融資約束環境。

再次，央行要創新貨幣政策工具，繼續實施定向調控政策。民營企業由于其自身的局限性，在高度市場化的環境中仍然會面臨一定的融資困境，特別是在宏觀經濟不確定性上升時，應創新直達民營企業的貨幣政策工具，為民營企業的健康發展提供充足資金支持，進而充分發揮宏觀調控的作用。

最后，民營企業需要聚焦主業。高度的市場化給企業帶來了更低的融資成本以及更多的交易信息，但同時也強化了市場的優勝劣汰機制，民營企業不能將重心放在國家經濟發展所帶來的紅利以及國家政策的扶持上，而應將重點放在加強自身技術創新能力上，在聚焦主業的同時靠創新不斷開拓市場，進而保證企業即使在宏觀經濟不確定性上升時期同樣能夠平穩發展。