我國IPO 定價效率問題研究
——基于信息不對稱與行為金融學視角

黃嘉晴

（貴州財經(jīng)大學 大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟學院，貴陽 550025）

0 引言

自20 世紀90 年代以來，上海證券交易所和深圳證券交易所陸續(xù)建立，為我國資本市場的運行和資金融通奠定了基礎(chǔ)。同時，新股發(fā)行是上市公司向金融市場融資的重要方式之一，首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offering，IPO）合理定價與我國金融市場資源合理配置和證券市場健康發(fā)展息息相關(guān)。然而，在金融市場發(fā)展的過程中，我國IPO 定價效率低的問題尤為明顯。高定價、高市盈率和高超募等“三高”問題頻繁敲響市場的警鐘，資本市場的健康發(fā)展受到了挑戰(zhàn)與質(zhì)疑。目前，IPO 抑價率仍是國內(nèi)外通用的IPO 定價效率衡量標準之一。IPO 抑價是指新股發(fā)行價格低于新股首日收盤價的現(xiàn)象。國內(nèi)外股票市場普遍存在IPO 抑價現(xiàn)象，然而相較于其他資本主義國家，我國IPO 抑價率雖逐年遞減，但仍然較高，并且遠超其他新興市場。潘勝文和吳川東通過研究2009 年7 月至2019 年5 月的IPO 數(shù)據(jù)，得出我國A 股市場IPO 抑價率仍達175%的結(jié)論。此外，國內(nèi)外學者對我國IPO 定價效率問題進行了大量研究。國內(nèi)外學者從行為金融學入手，嘗試從不同角度解釋我國高抑價現(xiàn)象形成的原因。20 世紀60 年代，羅格（Logue）發(fā)現(xiàn)美國IPO 公司存在正的抑價率之后，提出了信號傳遞理論、信號收集理論和“贏者詛咒”理論等多種理論和假說。國內(nèi)學者方先明和張若璇通過理論與實證研究，認為“贏者詛咒”理論是中國高抑價和股市長期弱勢的主要原因。但是，張蒙等學者認為“贏者詛咒”理論在中國股票市場并不完全適用。此外，張學勇等學者運用信息不對稱理論證明了券商背景下風險投資與IPO 抑價之間的關(guān)系；張小成等學者則在信息不對稱理論的基礎(chǔ)上引入機構(gòu)投資者的異質(zhì)預(yù)期來闡述中國IPO 高抑價的原因。上述研究均說明我國IPO 抑價問題已成為學術(shù)界熱議的重點問題之一，目前我國證券市場正處于全面推行注冊制的階段，從理論上減少我國IPO 高抑價現(xiàn)象并提高證券市場中IPO定價效率仍然具有現(xiàn)實意義。

行為金融學將心理學、社會學和金融學有機結(jié)合，成為一個新興研究領(lǐng)域，卻還沒有一個嚴格意義上的界定，其大部分理論成果以“人是有限理性”為前提，主要聚焦在一些可能對金融市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的行為決策上。此外，還有一部分學者運用信息不對稱理論研究IPO 市場。信息不對稱主要是指市場中各個主體所掌握的信息資源存在差異。信息不對稱與行為金融學二者互為貫通，信息資源處于劣勢的主體通常會表現(xiàn)出非理性。僅以單一的視角，不能全面解釋我國IPO 定價效率問題。因此，文章運用行為金融和信息不對稱兩種理論來探究我國一級市場高抑價和二級市場高溢價現(xiàn)象的原因，從而提高新股定價效率，為投資者和上市公司提供決策依據(jù)，以期促進證券市場良好發(fā)展。

1 基于信息不對稱理論解釋IPO 定價效率問題

信息不對稱理論基于“完全理性人”的假設(shè)，從一級市場發(fā)行價格被有意壓低入手，解釋了我國IPO定價問題。在新股發(fā)行中，信息不對稱在發(fā)行人、承銷商和投資者之間存在以下3 種情況。一是發(fā)行人和承銷商之間。在新股發(fā)行過程中，發(fā)行人要委托一家承銷商對股票進行承銷，若新股成功發(fā)行，承銷商與發(fā)行人之間本應(yīng)有共同的利益，但實際上，發(fā)行人更加了解自身情況，在市場中更傾向于披露對自己有利的信息，而承銷商則對行業(yè)動態(tài)和宏觀環(huán)境更加了解，且明白發(fā)行前市場上的不確定因素越多，自身要承擔的風險越大。因此，承銷商可能會為了規(guī)避風險、實現(xiàn)自身期望收益最大化，有意降低IPO 價格。二是發(fā)行人和投資者之間。為了銷售更多的公司股票，新股發(fā)行公司一般通過降低新股價格的方式來吸引更多的投資者，因此IPO 抑價水平被抬高。三是投資者之間。在證券市場中，通常根據(jù)對信息的掌握程度，假設(shè)證券市場中存在兩類投資者：掌握較多信息優(yōu)勢的投資者和處于信息劣勢的投資者。當新股發(fā)行時，處于信息優(yōu)勢的投資者會積極地認購投資價值較高的金融產(chǎn)品，如一些價值被低估但業(yè)績較好的公司只被少數(shù)信息優(yōu)勢者申購，從而驅(qū)逐了掌握信息較少的投資者。長此以往，處于信息劣勢的投資者會因為虧損逐漸退出市場，造成IPO 市場投資者結(jié)構(gòu)不合理。為改變這一狀況，發(fā)行人不得不降低新股發(fā)行價格，通過價格補償彌補逆向選擇帶來的損失。因此，金融市場嚴重的信息不對稱現(xiàn)象會提高IPO 市場抑價率，即市場中信息越不對稱，IPO抑價率越高，進而造成一級市場新股發(fā)行定價效率越低。

2 基于行為金融學解釋IPO 定價效率問題

行為金融學以“有限理性”為前提條件，并從二級市場投資者角度對IPO 定價問題進行了闡釋。

2.1 市場的有效性較低

李佳和王曉指出我國證券市場是一個弱勢有效的市場，成熟度較低，市場有效性有待進一步提高。我國股票價格不僅受多種因素的影響，而且難以反映證券市場上的所有信息。此外，我國市場化程度不高。資本市場較成熟的西方國家在新股發(fā)行上如今多采用注冊制（注冊制是一種可以減少行政干預(yù)且市場化程度較高的證券發(fā)行制度）。田利輝等學者認為，一般而言，市場化程度越高的定價方式越能有效提高我國IPO 定價效率。但是，我國主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板部分上市公司仍采用核準制，市場化程度有待進一步提高，中國市場化改革道路任重道遠。

2.2 投資者情緒

投資者情緒理論作為行為金融學的重要組成部分，是指有限理性的投資者往往會由于自己的主觀判斷、偏好以及情緒影響產(chǎn)生投資行為偏差，也就是投資者由于樂觀或悲傷的心理導致的投機行為。投資者情緒與IPO 定價效率有一定的相關(guān)性，宋順林和王彥超通過實證檢驗，發(fā)現(xiàn)投資者情緒越高漲，IPO 溢價越高，IPO 定價效率越低。但是，投資者情緒又受多種因素的影響，如媒體信息。黃宏斌和馮慧群研究發(fā)現(xiàn)，自媒體信息的發(fā)布會煽動二級市場投資者的情緒，從而降低IPO 定價效率。此外，市場整體行情也會左右投資者的情緒。當股市處于牛市時，市場上的投資者情緒高漲；當股市處于熊市時，市場上的大多數(shù)投資者都會處于觀望狀態(tài)，甚至會產(chǎn)生悲觀情緒，造成新股價格脫離真實價值。

2.3 投資者非理性

在證券市場中，并不是所有的投資者都是完全理性的，他們往往是“有限理性”。市場大多數(shù)投資者存在嚴重的從眾心理。從眾心理又可以叫作“羊群效應(yīng)”，是指個體受周邊群體的影響，做出了與大多數(shù)人相同的決策行為。這些人往往在進行投資決策時，并不是由于公司良好的財務(wù)狀況和經(jīng)營情況等進行投資，而是在二級市場上盲目跟風，追求市場上普遍投資者的選擇。這種行為是非理性的，在一定程度上助長了投機風氣，市場上的投資者盲目追投市場熱點，不利于IPO 合理定價。

2.4 新股錨定效應(yīng)

新股錨定效應(yīng)是指社會公眾對新股價格必然上漲的一種心理意識。之所以投資者會有這種潛意識，是因為我國股票市場長期存在IPO 抑價現(xiàn)象。市場上的承銷商為了防止發(fā)行失敗，將新股定價偏離其內(nèi)在真實價值，IPO 公司股票定價較低，能夠吸引更多的投資者認購。同時，市場上的投資者也希望以較低的發(fā)行價獲得較高的投資收益，盲目追投市場熱點，市場投機氛圍濃厚，“炒新”現(xiàn)象嚴重，看漲情緒高漲，進而導致IPO 定價偏離合理水平，IPO 定價效率較低。

3 結(jié)論與建議

IPO 抑價現(xiàn)象是我國新股發(fā)行定價的重要問題之一。對市場參與者來說，IPO 有效合理的定價尤為重要。新股合理定價有利于維護各方參與者的利益，減少股票市場波動，促進資本市場穩(wěn)步發(fā)展。然而，股票價格受多種因素的影響，如國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境、公司基本情況及財務(wù)狀況等，這就使得新股精準定價具有一定的難度。因此，新股發(fā)行價格應(yīng)充分考慮公司整體經(jīng)營情況、股票供求狀況并兼顧各方利益。基于對上述IPO 定價效率低下問題的分析，文章從IPO 市場參與主體——投資者、政府及監(jiān)管機構(gòu)和上市公司這3 個方面提出合理的建議，以期促進IPO 市場合理定價。

3.1 投資者

我國股票市場有一個明顯的特點——擁有大量的個人投資者。中證協(xié)公布的報告顯示，截至2021年底，我國股市個人投資者達到1.97 億人。然而，相對于機構(gòu)投資者，個人投資者缺乏專業(yè)背景和專業(yè)技能，容易被市場上的信息誤導。因此，個人投資者需要樹立良好的投資觀念與理財觀念，正確認識自己的心理特征，不盲目追求市場熱點，理性投資，避免“追漲殺跌”。此外，個人投資者進入證券市場參與投資不僅要認真學習證券投資知識，充分了解會計和財務(wù)等方面的知識，而且要理性辨別市場上的各種信息，合理把握宏觀經(jīng)濟走勢，加強對上市公司基本面的了解和對公司年報的解讀，提高自身素養(yǎng)與防范風險的能力。

3.2 政府及監(jiān)管機構(gòu)

政府和監(jiān)管機構(gòu)作為證券市場健康運行的監(jiān)管者，一方面應(yīng)對上市公司加強監(jiān)督和管理，要求上市企業(yè)披露真實信息。同時，制定合理的法律和政策并進一步完善上市流程，大力扶持優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，提升上市公司的質(zhì)量。另一方面，政府及相關(guān)機構(gòu)應(yīng)引導投資者樹立正確的投資觀念，保護投資者合法利益。此外，政府及監(jiān)管部門應(yīng)逐漸推進市場化改革，遵循新股定價以市場為導向的原則，完善IPO 定價制度，全面推動證券市場注冊制的實施，提高我國新股定價效率。

3.3 上市公司

上市公司作為新股發(fā)行的主體，應(yīng)積極承擔企業(yè)責任，樹立“誠信為本”的意識，真實披露企業(yè)相關(guān)信息，切忌發(fā)布虛假信息煽動投資者。同時，上市企業(yè)要加強內(nèi)部監(jiān)督和管理，注重提升自身核心競爭能力和業(yè)績。