在“鐘擺”極限區域出手

謝長艷

如果任意拿一張鐘擺圖片，你根本無法判斷下一步的擺向，但如果給的是鐘擺極限位置圖，就很容易判斷其未來的方向。霍華德·馬克斯的《周期》就是分析市場如何從常態走到極限，且如何利用市場極限創造超額收益和規避巨大風險的。

都說巴菲特不關注或者蔑視市場，但通過他操作可以看到，他不關注的只是常態市場，而在極端市場他非常興奮和敏銳。這也和霍華德·馬克斯所講的周期邏輯如出一轍。眾所周知，世界頂尖的投資人基本都是逆向投資大師，而通過周期知識了解市場所處的周期位置，是踐行逆向投資的基礎之一。

當下全球市場劇烈下探，滬指再次下探3000點一線，此時讀《周期》更有意義。

聊起周期，很多人會將其與大的宏觀經濟聯系在一起。而霍華德·馬克斯的《周期》談得很具體，經濟周期只是書中具體的八個周期之一。霍華德·馬克斯在書中提到：世界上存在周期的基本原因就是人類參與。

確實，人的行為不像自然和物理因素穩定，而會隨著時間、環境發生變化，情緒會過度擺動，所以企業、金融和市場周期在上行和下行階段往往會走過頭。所以，周期研究的是市場行為，深入理解情緒和情緒導致的過度行為是理解《周期》的關鍵。而因為極端傾向終將得到修正，向下修正孕育巨大風險，向上修正孕育巨大機會，正所謂大漲之后必有大跌，大跌之后必有大漲。

而周期的變化也正印證了那些投資諺語，“市場總是在貪婪和恐懼之間來回波動”、“最終，樹不會長到天上去，也極少有東西化為烏有”、“歷史不會重演細節，但過程會重復相似”。了解周期能讓投資人從容應對波動，在周期理論的輔助下，少走中間多走“極端”，就能在市場極端行情進行修正時踐行“貪婪中恐懼，在恐懼中貪婪”。

周期和價值投資是有緊密聯系的。個人認為，學習周期，首先得是一個價值的投資人。霍華德·馬克斯本身就是一個深度的價值投資者，他推崇巴菲特的投資理念，業績也接近于巴菲特，而巴菲特也很重視閱讀霍華德·馬克斯的投資備忘錄。他們都深受格雷厄姆投資理念的影響，堅信投資就是以“五毛錢買一塊錢的東西”。

霍華德·馬克斯認為，投資人必須學習財務會計、證券分析等主要課程做企業的基本面分析。在他的另一本著作《投資最重要的事》中，他也強調“最重要的投資不是以價格為本而是以價值為本。”

但如果市場只按基本面計算公司價值，股價就會和公司現在以及未來的盈利波動幅度基本一致，波動幅度不會太大。可實際的股價波動卻遠大于公司盈利的波動，這背后就是投資人的情緒變化夸大了基本面變化。從這一點說，周期就是解決投資人對市場的認識能力，而財務上的事實和數據，只是市場行為的起點。

資料來源：《周期》

在《投資中不簡單的事》一書中，國內知名的投資人馮柳也談到，市場認識和價值認識的方法是相通的。價值投資人要把反饋源放到企業端去，從企業所有者的角度進行反饋，收益由企業的長期發展和資本的合理回報決定。而市場是價值基礎上的衍生物，是價值通過人性的映射，市場由價值決定，但又比價值復雜。

在馮柳看來，市場的可知狀態就是維度向兩端擴散，進入非常態構造區間，形成階段性行情的明朗。他認為格雷厄姆的安全邊際是極限概念而非低估概念。“沒有什么比清算更極限，而極限往往是簡單確定可認知的。”

馮柳講的“市場的認識能力”與霍華德·馬克斯的周期可以理解為一個意思。作為價值投資人可以更好地利用市場，在市場出現極端、也就是芒格所稱的“定價錯誤的賭博”時候出手。

如何給市場做評估來判斷市場的極限區域，《周期》中寫得很詳細。個人覺得，霍華德·馬克斯的市場評估指南（見附表）很實用。這個表格出自霍華德·馬克斯2006年的投資備忘錄《本來如此》，在《周期》和《投資最重要的事》兩本書中都進行了收錄。連霍華德·馬克斯自己也說，“想不出理由不把它收錄在書里，也找不出更好的內容替代。”

按照這個指南，投資人可以針對每一組的特點，勾選認為最能描述當下市場兩端的詞，就能感知市場溫度。若打勾欄多在左邊，就趕緊捂緊錢包;若打勾欄多在右邊，就可以考慮買入了。

回到當下市場，全球股市大幅下滑，滬指再次跌入3000點一線，我們會發現，此時評估指南的打勾欄多在右邊。且諸如估值、成交量、破凈率、破發率多種指標也可以輔助驗證在底部區域的概率較大。

那么，市場到了底部區域仍有可能繼續下跌，是要現在就去買，還是要等價格已經確認跌到底部再出手？我們經常聽到有人說“不要去接下跌的飛刀。”

對此，霍華德·馬克斯認為，市場下滑時那些不愿意“抓飛刀”的人躲到一邊，就沒人和你搶著買，想買多少就買多少，才能買得最多。一旦市場到了底部，沒有賣家賣出，下跌停止后市場會迎來反彈，那就是買方主導的市場了。

實際上，在周期的極限區域做逆向投資，無論是買還是賣，對大多數人來說心里就是極其不舒服的。

周期在市場中很重要，“能不能忽略周期”霍華德·馬克斯在《周期》一書中沒有討論。但在《更富有、更睿智、更快樂》一書中，作者威廉·格林寫到，霍華德·馬克斯本人堅定地認為自己是“無知派”。市場太復雜，即使對周期的規律很了解，但他也不可能預測未來。因為不可能反復預測進出市場的時機，霍華德·馬克斯也放棄了選擇市場時機的想法。

在霍華德·馬克斯早期的一份備忘錄中，他指出，1926年至1987年的股票年均收益率為9.44%，但如果去套現而錯過了744個月中收益最高的50個月，那就錯失了所有收益。這啟示他，試圖把握市場機會是風險的一大源頭而不是防范風險的措施。

近年來的一些研究也強調了相同的風險。比如CalamosInvestments（卡拉莫斯資產管理公司）一份報告顯示，1998年～2017年間標普500指數的年均回報率為7.2%。若去掉這20年間中回報率最高的20天，年均回報率就下降到1.1%。

而在《文明、現代化、價值投資與中國》一書中，作者也列出了1801年至2011年間210年大類資產回報表現。雖然這期間有1929年的經濟衰退、一戰、二戰等重大對政治、經濟都影響深遠的事件，但股票仍然升值了100萬倍（見下圖），遠高于債券、黃金和現金。

資料來源：《文明、現代化、價值投資與中國》

其實在A股，也能找到很多更具體的實例。雖然每每回顧2008年和2015年股災投資人就心有余悸，但像貴州茅臺從2001年上市至本周三（2022年10月13日，下同）股價上漲360.25倍，伊利股份從1996年上市至本周三也上漲了307倍。

由此看，長期持有優質公司是完全可以忽略周期波動的。雖然上圖把股票整體列為大類資產，但這200年來，美國經濟是向上的，完全能稱之為優質資產。

那何時需要更注重周期，何時又可以忽略呢？個人認為需要從兩個角度去考慮。一是，如果手里有長期不用的現金用于投資，一定要考慮周期。在周期帶來的極端市場中逆向投資，能夠給投資帶來巨大的安全邊際。二是，在買入之后的持有期，如果資產足夠優質，能不斷創造價值，就可以以企業擁有者的態度進行長期持股來熨平周期波動。第二種方式相對簡單，因為利用市場很難，經常被噪音所干擾。即使不要市場的幫助，長期依然能取得不菲業績。

而像巴菲特、芒格以及霍華德·馬克斯這些頂尖投資人能把價值和周期結合得很好，但大多數人做不到。巴菲特說，在投資中不需要每次都“揮棒”，大多數時候要耐心等待。在霍華德·馬克斯看來，一般一個大周期10年左右才能等到。等待的時間，投資人能充分研究投資標的或者學習周期知識。

此外，周期的判研對大類資產更敏感。霍華德·馬克斯的成功很大程度上是投資于垃圾債券，這種機會都在市場周期的極端出現，買入標的都是“好公司、爛財務”，債券資產打折出售，價格嚴重低于價值，在價值回歸后再進行拋售。在《周期》中，霍華德·馬克斯強調“最重要的不是買好的，而是買的好”，個人覺得非常適合垃圾債投資。

而按芒格所說“以合理價格買入優秀公司的股票遠勝過低價買入平庸的企業”，那么在股市投資就是，“不僅要買的好，還要買好的”。