深度綁定地產的新股估值被“擠水”產業鏈IPO公司應收難題待破解

惠凱

房地產風險的逐步暴露，已經沖擊到房地產上下游。譬如去年上市的尤安設計、近期上市的森鷹窗業等企業，無不因深度捆綁地產公司而面臨估值被“擠水”的尷尬。此外，還有一些主營依賴地產業務的IPO公司，也因房地產行業的不景氣而在上市途中被終止或中止。

地產公司的不景氣，給產業鏈上下游企業帶來居高不下的應收賬款，很多關聯公司的資金面由此變得緊張。有業內專家建議，監管部門可以出臺政策以降低房地產產業鏈相關企業的經營成本，通過創新的金融模式鼓勵他們去盤活資產、回籠資金。

近日，尤安設計（300983.SZ“）144套房抵設計費”一事引發市場關注。據9月22日公告，公司計劃與保利集團、融創、中糧、寶能等7家企業進行債務重組，后者擬以其開發建設的144套已建和在建商品房作價2.95億元，用以抵償所欠公司的2.94億元設計咨詢費。

資產評估報告顯示，144套抵債房的評估價值為2.5億元，較抵債房產的作價2.95億元減值4310萬元。然而，鑒于下游房企出現的流動性危機，為盡快實現現金回流，尤安設計經審慎考慮后認為：“對部分客戶的資產抵償作出適當讓步，以債務重組方式來化解應收賬款的回款風險是實現資產安全的最佳辦法”。

目前來看，上述7家抵債房企中，融創等3家大型房企均出現或多或少的債務違約或延期問題，而上述144套抵債房又大多來自于某單家龍頭房企，且大部分抵債房產還尚在建設中，也因此，產權能否順利完成過戶登記是存在一定不確定性的。

公告發布后，尤安設計股價出現小幅下滑。拉長周期看，最新的復權股價不僅較上市以來的最高價跌去近七成，且較其120.8元的創業板IPO發行價也跌去五成多。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進向《紅周刊》表示，一般來說，上下游企業拿到“工抵房”后，“也是可以由售樓處幫忙出售的”。不過價格方面，工抵房的售價折扣普遍較大，這和地產上下游企業急于回籠資金的需求有關。

為什么尤安設計會遭遇如今的困境？觀察其上市時的招股書可發現，招股書提示的8大主要風險中有一半與房地產企業的困境直接相關：房地產行業調控風險、應收賬款集中風險、應收賬款余額增加引發的壞賬風險、區域性房企應收賬款的壞賬風險。關于房地產調控風險，“若公司主要客戶未能較好地應對包括‘三道紅線’在內的房地產宏觀調控政策，將會對公司的經營業績構成沖擊”。

特別是對于應收賬款風險，招股書顯示，公司應收賬款余額前五名合計金額占應收賬款總余額達73%，其中僅某龍頭房企的應收余額占總余額就高達65%。在招股書，公司雖然表示客戶為“經營實力較強、信用聲譽良好的全國知名地產開發商，且相關客戶與公司具有長期穩定合作關系，因此款項回收風險較小”，風險提示中也強調了“如果公司上述某一欠款方的財務狀況或經營情況出現重大不利情況”，但似乎公司也并未預料到當前房企較為廣泛的經營風險，尤其是多家財務看似穩健的大型房企會接踵出險，以至于會有7家合作房企提出以房抵債。

或許是當時風險提示不夠、買方的態度過于樂觀，以及安信證券強大的承銷實力，尤安設計IPO時的發行價估值仍高達35.6倍PE，足額完成了24.2億元的募資計劃。可即使如此，上市首日還是出現了破發，此后更是一路震蕩下行，這充分說明公司IPO時的估值與二級市場投資者的預期是有較大出入的。

其實，若與可比公司相比，尤安設計的IPO估值顯然是有些過高的。據《發行公告》，筑博設計、華陽國際、華建集團等8家可比公司的2020年靜態市盈率估值區間為11.84～679.98倍PE，剔除估值極高的華圖山鼎，其余公司的PE均值僅為17.34倍，而尤安設計的發行PE估值遠高于可比公司均值。

經過一年多的下跌，目前尤安設計的PE（TTM）已經回落到25倍，而業績也陷入到“上市即巔峰”的怪圈：今年上半年營收同比下滑了5成，業績由盈轉虧、虧損金額達700多萬元，是有業績數據以來的首份虧損半年報。

9月26日，同屬地產產業鏈的森鷹窗業正式上市，主承銷商為民生證券，發行價38.25元/股、PE為34.26倍。上市首日出現破發，最新股價為25.6元/股。

與尤安設計相似，森鷹窗業的《上市公告書》也重點提示了房地產開發投資政策變化的風險，應收賬款價值較大以及壞賬風險。比如，公司的大宗業務占主營收入占比為56%，大宗客戶又主要集中于房產開發行業、“主要為優選的區域性未上市房地產商”，易受到地產調控政策和區域性地產行情冷暖的影響;另外在大宗業務模式下，公司應收賬款余額占該模式銷售收入比重為65%，“房地產行業出現重大不利變化或下游客戶整體出現現金流持續緊張、財務狀況明顯惡化的情況，公司將面臨應收賬款無法收回的風險”。

盡管存在上述風險，森鷹窗業的發行市盈率仍被確定為34.26倍，高于可比公司27倍的平均市盈率。公司實際募資9億多元，超出預計募資近兩億元，這在近期二級市場萎靡、IPO屢屢破發的背景下，如此發行結果殊為不易。不過，有部分打新中簽的投資者對其上市后走勢持懷疑態度——網上打新棄購的數量為59萬股、對應金額2267萬元。

尤安設計、森鷹窗業是地產上下游企業中脫穎而出的佼佼者和幸運兒，部分產業鏈公司的IPO則較為坎坷。譬如，四川中泰聯合設計股份有限公司也試圖沖擊創業板IPO，但在今年4月底，IPO被否。據招股書，截至2021年底，中泰設計賬上的應收賬款余額為3.7億元，占公司營收的89%。其主要客戶包括了融創、恒大兩家頭部出險房企。

為何擬IPO設計類公司的大客戶與出險房企有較大概率的重疊？有受訪者表示，一些作風穩健的大型房企會有自己的設計團隊，而高周轉類型的房企可能更多會和外部的設計公司合作，在規模快速擴張的過程中有更大的樓盤設計需求。

設計公司洲宇集團也在去年宣告沖擊IPO，但據證監會的反饋意見，其共列出了應收賬款、客戶集中度等40項問題。洲宇集團的大客戶囊括了多家出險房企，其前五大客戶藍光發展、融創、龍湖等就有3家出現債券違約或展期。出現這樣的業務格局并不意外，因為洲宇集團20多年前是在成都設立的，而大客戶藍光發展的總部就位于四川。至于融創，其西南片區的業務規模也很大。

體現在應收類資產上，至2020年底，洲宇招股書披露，與藍光發展相關的應收賬款、合同資產及應收票據各類款項合計9203萬元。單就應收票據一項，藍光發展相關的票據就占總額的29%。參照招股書，洲宇集團對應收賬款的計提標準是兩年以上壞賬計提50%、三年以上全額計提。到2020年末，計提的應收賬款壞賬準備為1724萬元，其他非流動資產減值準備僅為151萬元。這部分應收能實質性回收多少，存在不確定性。

更為重要的是，截至2020年底，恒大的風險還未暴露，只是在2021年才正式顯現。恒大對洲宇集團的票據為1900萬元，是洲宇集團的第三大票據出票人，包括票據在內、最終的回收率有較大風險。而恒大也是國內房企中票據業務規模最大的一家，其票據風險已沖擊到多家地產上下游的知名企業。

正如尤安“以房抵債”，洲宇集團的預付購房款從2018年底的577萬元增至去年初的5077萬元，增幅如此之大，“主要系公司客戶以房產抵償其所欠公司建筑設計服務款所形成”，這也是地產商提升現金利用率、設計公司降低應收賬款回收風險的業內通行做法。不過，招股書并未詳細列示預付購房款的交易對手詳情、抵賬房產是否存在減值風險等具體信息。

總之，有四川“老鄉”中泰設計IPO終止在前，洲宇集團能否成功上市，還需謹慎觀察。

“覆巢之下無完卵”，去年以來，與地產行業直接關聯的設計行業受到較大沖擊。嚴躍進坦言，地產萎靡對設計行業的影響很大，“有些設計公司業務量基本上都萎靡甚至為零了”。他指出，近期的房地產拿地數據和開工等數據表現很糟糕，所以關聯企業出現問題并不意外。

“一般來說，地產行業規模萎縮了50%，那么實際上設計等領域也差不多是50%的萎縮量。”對于目前地產產業鏈企業廣泛面臨的應收賬款風險，嚴躍進建議相關部門可積極出臺一些寬松政策，尤其是著重減少產業鏈企業的經營成本;若是應收賬款比較多，可以創新金融模式，進而鼓勵相關企業回籠資金。