互聯網企業并購的財務風險分析

石鑫 李欣樂 梁鈺婕

1? ? 研究背景

在互聯網行業加速發展的背景下，互聯網企業如何實現又好又快的發展成為困擾企業發展的難題，并且這一難題隨著互聯網市場增量增速的縮小而越發明顯。收購和整合對各個產業發展產生著促進性的影響，這里面互聯網公司的收購尤為引人注目。互聯網企業面臨著實時的技術更新與挑戰，因此，想要快速壯大，最佳的途徑就是進行并購。越來越多的互聯網企業上市或進行并購活動，通過“捷徑”促進企業發展壯大。但企業在并購過程中會受到各種因素的影響，并非是一帆風順的，因此企業必須對并購采取高度謹慎的態度，對并購過程中可能出現的隔離風險進行預判和分析，并盡量采取各類風險規避策略進行規避。

國內外針對互聯網企業并購的研究較多，在借鑒國內外研究成果的基礎上，以A公司收購B公司這一典型個案為例，剖析其收購流程，總結其對各種風險的管控戰略，有相當的意義。

2? ? 互聯網企業并購財務風險控制的理論基礎

2.1? 互聯網企業并購現狀

在互聯網大發展的背景下，我國網民數量也越來越多，各個年齡階段的網絡受眾群體也呈爆炸趨勢增長，互聯網企業大量產生?；ヂ摼W企業之間的并購成為這一行業發展的必然趨勢，我國互聯網企業并購的總金額逐年上升。大型互聯網企業參與市場并購的舉動源于多種因素：首先，互聯網企業可以通過規模優勢積極參與市場競爭，構建全產業鏈優勢。其次， 投資者應積極采取各類措施預防或規避風險，避免自身遭遇的各類損失。

2.2? 互聯網企業并購財務風險產生原因

對于互聯網公司來說，其所處的經濟體持續擴大，會為其提供不斷擴大的市場，這有利于企業規模的逐漸擴大?；ヂ摼W公司發展或壯大到一定程度時，便會選擇參與收購，而在企業并購過程中也會面臨相應的財務風險，既包含了前期風險，又包含后期風險。在收購前期或收購前后，因為消息不正確等因素，或者企業自身的財務控制等體系建設不完善，不易準確識別并購標的存在的風險。另外，企業由于自身存在一定的自由現金流，可能會導致自身發生非理性投資，對投資標的前景過于樂觀，導致自身發生并購風險。

3? ? A公司并購B公司的動因以及過程

3.1? A公司并購B公司原因

從A公司的角度來看，A公司并購B公司的動因主要基于A公司的戰略調整。2019年，A公司制定了新的發展戰略，主要包括以下兩個方面。首先，A公司需要應對自媒體興起對傳統網絡服務業務的沖擊，以保持自身的市場地位。A公司對網絡服務市場的戰略布局是覺得其并購B公司的最深層次的原因，對于一家網絡運營商而言，市場流量是評價其發展狀況的一大指標，A公司必須維護自身在互聯網服務領域的市場地位，這是出于對網絡市場趨勢引領的考慮，通過對B公司的并購，A公司能夠主導游戲直播領域的主動權。其次，從業務整合的角度來看，B公司是A公司旗下另一游戲直播子公司的強勁對手。由于B公司的存在，A公司子公司在網絡游戲直播領域不得不分散出一定的資源進行市場、宣傳等方面的競爭，這對于A公司子公司和B公司而言都是巨大的消耗。B公司采取的精品市場戰略為其贏得了堅實的粉絲團體，并且發展前景非常樂觀，A公司收購B公司能夠實現資源的整合與市場地位的進一步提升，這對于A公司和B公司而言是雙贏的戰略局面，使得A公司有動力收購B公司。

3.2? B公司接受并購的原因

B公司作為國內直播領域的領頭羊，在網絡直播領域有著非常重要的市場地位，其接受并購的動因包括以下幾點：首先，B公司的網絡業務集中在游戲直播領域，雖然其精品化戰略模式為其贏得了堅定的粉絲團體，但缺乏進一步開拓市場的能力，接受A公司并購能夠為其業務發展提供跨越式的助力；其次，B公司面臨A公司子公司的激烈競爭，雖然二者業務內容存在一定差異，但A公司子公司擁有A公司在受眾、資金等多個方面的支持，是B公司強有力的競爭對手；最后，A公司提供的并購條件對B公司實際控制人有足夠的吸引力，A公司通過“股權+現金”的并購方式提出優厚的并購條件，使得B公司有動力接受A公司的并購。

3.3? 并購過程

A公司并購B公司可分為以下幾個階段。

階段一，A公司重點投資子公司，與B公司開展競爭。在這一階段，A公司子公司通過股權融資獲得了A公司的資金，使得A公司對其子公司的投票權達到了39.9%，而B公司的各輪融資均未引入A公司。

階段二，B公司獲得A公司投資，A公司“坐山觀虎斗”。B公司通過多輪股權融資，引入A公司的戰略投資，使得A公司對B公司的投票權達到了36%，A公司對B公司擁有了重大影響力。

階段三，A公司正式收購B公司，推進B公司與其子公司的整合。A公司正式收購B公司后，便開始著手進行兩家企業的整合。在合并過程中，A公司采取股權互換的方式進行企業資源的整合，A公司通過股權互換，完成了自身對B公司合并后的對價支付，解決了自身并購對價支付的難題。經過這一連串的股權互換以后，A公司子公司變成了B公司所有的全資子控股公司，并著手開始在美國納斯達克公司退市，完善控制權結構。至此，A公司對B公司的收購在實質上已經完成。

階段四，規避政策監管，整合內部資源。A公司試圖通過股權互換方式實現對B公司的并購，但這需要將B公司及A公司子公司進行合并，與我國反壟斷法相悖，故A公司最終未能實現二者的合并。雖然B公司與A公司子公司的股權互換未能實現，但A公司最終還是通過現金交易的方式實現了對B公司的并購，完成了對B公司的控制。

4? ? A公司并購存在的財務風險

4.1 估值風險

在估值前并購企業因自身測算的失誤，估值對于市場價格或低或高，與其真實價值相去較遠，致使合并方收益降低或收益為負，信息不對稱是導致估值風險產生的主要原因。A公司在并購B公司的過程中，估值風險是其面臨的第一道風險難關。企業并購通常采用現金流折現法，通過預期被并購企業未來現金流量，將其進行整理，采用合適的折現率將這些現金流折現，將項目的現金流量價值折算為當前的價值，以評價項目價值。從現金流及估值的角度來看，2016年來B公司的現金流處于快速增長過程，2016年其現金流約2.2億元，而2020年其現金流就達30.9億元，年均增長率約71.54%，與A公司的流量相近，且成長速度較快，擁有良好的成長性。但從估值的角度來看，B公司的估值并不樂觀，2016年至2020年間，雖然其現金流增長了近15倍，但B公司的市場估值僅增長了2倍，由10億元增長至30億元。

4.2? 融資風險

企業在并購過程中，因為自有資本的欠缺，常通過投資的方法實現收購，在獲得充足并購資金的同時實現企業的并購戰略目的，但企業因并購容易產生融資風險，如財務風險上升，資金壓力加大以及控制權稀釋等。A公司并購B公司時采取了股份交換和現金支付相結合的方法，即A公司將自己所擁有的子公司90％股份和B公司原實際控制人進行了股份交換，從而使B公司完全并入A公司的實際控制權范圍，再以A公司自有資金5億美元完成對子公司股權的收購。

4.3? 支付風險

在企業并購中，現金支付不會使A公司原股東的控制權稀釋，原股東權益受到沖擊較小，也最容易被B公司原控股人接受，但現金交易會直接導致A公司的現金壓力和資金短缺成本的上升，而股權交易方式雖然會減少A公司的現金壓力，但是也會導致一定的風險，因為股權支付方式必然會稀釋原股東權益，進而降低其對并購企業的控制權，沖擊原有的股權結構和治理結構。

4.4? 整合風險

A公司完成對B公司的并購后，B公司與A公司的整合并未遇到難以調和的矛盾，董事會、高管層的過渡也較為順利，但B公司與A公司子公司的合并卻觸及了我國的《反壟斷法》，使得B公司與A公司子公司無法完成資源整合，二者在市場中仍存在一定的競爭和內耗，并購的戰略效果受到一定的影響。

5? ? A公司并購B公司財務風險控制策略

5.1? 進行充分盡職調查，選擇科學估值方法

估值風險主要來源于兩個方面：一方面，估值方法不合理，導致被并購對象價值被高估；另一方面，對并購目標未來凈現金流判斷出現失誤，導致并購對象價值高估。因此，估值風險的控制主要是針對估值方法或模型的選擇以及未來凈現金流量的判斷，要想有效控制估值風險，就必須選擇科學合理的估值方法，并準確判斷并購目標未來現金流量。因此，應組建專門的并購管理團隊，并購管理團隊要對被并購企業的綜合財務資料和財務信息進行審查，估值風險控制策略包括盡職調查和估值方法的合理選擇。A公司在收購B公司前后，對B公司展開了全方位縝密的盡職調查。調查時間長達3個月，調查對象包括以下幾個方面：股權結構、治理結構、受眾群體、市場規模、行業口碑、財務狀況、內控建設以及人力資源狀況等，對B公司形成了細致全面的了解和認知，并選擇嚴謹的估值方法。

5.2? 控制融資水平，降低公司融資風險

融資風險是在企業并購過程中為籌集并購資金而面對的風險，其中債務風險影響最大，因此互聯網企業在并購時必須對自身的現金流和償債水平進行深入分析，盡量降低其面對的債務風險。股權融資則不利于快速完成并購過程，也不利于并購后企業的重組與融合，還有可能會導致企業原治理結構受到沖擊。所以，公司應當根據自身財務狀況選定合適的支出方式，從而做出理性的投資決定，順利將收購后被并購方公司的運營成果轉入支出來源中。在A公司并購B公司過程中，A公司與B公司原實際控制人進行了支付方式的談判和措施，最終確定了分期現金支付方式。A公司并購B公司選擇分階段現金支付，降低了其自身的融資需求，同時也未造成控制權的稀釋。

5.3? 現金加股權支付方式，緩解支付壓力

現金交易會直接導致公司的現金壓力和資金短缺成本的上升，為防止自身出現支付風險，A公司選擇了現金加股權的支付方式，緩解自身支付壓力。2018年3月6日，A公司分3階段進行了對價支付，共計4.6億美元。第一階段，A公司提供了約1.2億美元對價給被收購公司股東，在2018年其持股比例達到 14.6%，而這是通過第二輪融資所實現的，其表決權達到了39%；在2020年4月，A公司完成了第二階段支付，A公司通過子公司購買了B公司1652.38萬股B類普通股，共計2.4億美元，本次操作之后 ，A公司的實際控股比例達到36.9%，表決權更是達到了50.9%，升級為B公司最大股東；第三階段，A公司通過其子公司持有的股權以及1.4億美元，采用現金與股權支付相結合的方式支付給B公司原股東。A公司對B公司的收購采用股權支付與現金支付相結合的模式實現了對B公司的控制。

5.4? 注重公司資源整合，規避法律風險

整合風險是因為兩家企業的歷史背景不同，財務體制不同，公司發展戰略目標不同，人事管理方式不同，而且會計體制也不同，企業文化存在較大差異，從而帶來較大的整合風險。同時，A公司完成收購后，力圖實現其與子公司的合并，這面臨著觸及我國《反壟斷法》的法律風險。A公司完成對B公司的并購后，A公司采取了延期更換高層管理、提高中層管理者待遇以及舉行公司聯誼團建等方式，盡力避免了B公司因被并購帶來的震蕩，最大限度地保留了B公司原管理模式，給予被并購企業一定的過渡期。但B公司與A公司子公司的合并卻觸及了我國的《反壟斷法》，使得B公司與其子公司無法完成資源整合，最終，A公司選擇保留對子公司與B公司的實際控制，對兩家企業經營重點進行分配和整合，不再尋求兩家企業形式上的合并，以規避法律風險。

參考文獻

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[ 作者簡介 ]石鑫，女，江蘇句容人，西安歐亞學院，講師，碩士研究生，研究方向：財務管理、管理會計信息化。

[ 摘要 ]在信息化發展的背景下，互聯網企業之間的競爭越發激烈，企業之間的并購與合并逐漸成為企業搶占市場份額、發展壯大的重要措施。但一些相關案例顯示，在互聯網企業發展并購過程中失敗的案例并不少見，并且這種風險是多方面的，在并購過程中有支付風險和融資風險，并購結束后有財務整合風險。

本文以A公司并購B公司為例，首先，對A公司并購B公司的全過程進行分析和描述，搜集并剖析并購過程中A公司面臨的各種風險；其次，分析這類風險和其發生的原因；最后，針對文中選擇的案例即A公司可能存在的相關問題，對A公司并購B公司過程中出現的風險提出控制性建議，以對互聯網企業并購過程中可能出現的各類財務風險控制提供指導和借鑒。

[ 關鍵詞 ]互聯網企業并購；財務風險分析；A公司；財務風險管控