集中化銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與企業(yè)金融化
——融資約束與金融投資收益的視角

劉文博

（澳門城市大學(xué)，中國 澳門 999078）

一、引言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是市場經(jīng)濟(jì)的根基。但近年來，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，實(shí)體投資熱情因融資貴、融資難等問題而受到抑制，企業(yè)工業(yè)投資、技術(shù)改造面臨較大困難，大量非金融企業(yè)實(shí)體投資“心有余而力不足”。因此，部分企業(yè)選擇脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)與投資而將經(jīng)營方向轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮而投機(jī)性投資數(shù)量不斷膨脹，產(chǎn)業(yè)空心化程度加大，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的傾向。以理財(cái)產(chǎn)品為例，根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫，2021 年中國上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品金額高達(dá)1.33 萬億元，僅2022 年1 月份已有506 家上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品，金額達(dá)1374.93 億元。可見，中國企業(yè)金融化程度在不斷提升，越來越多非金融企業(yè)在影子銀行體系中出現(xiàn)，這些企業(yè)利用自身的閑置資金，繞開正規(guī)的金融中介渠道，向其他中小型企業(yè)提供流動(dòng)性，繼而承擔(dān)起金融中介的角色，從事高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的影子銀行業(yè)務(wù)，金融化程度同時(shí)得以提升，成為影子銀行體系中除投資銀行、保險(xiǎn)公司等角色外的又一重要參與主體。然而，隨著越來越多的企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)等非實(shí)體投資類活動(dòng)后，企業(yè)金融化程度逐漸增加，但是已有研究指出，企業(yè)金融化程度的加大會(huì)使企業(yè)逐漸脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融化程度較高的企業(yè)還將面臨生產(chǎn)效率下降[1]、創(chuàng)新績效下滑[2]、股價(jià)崩盤[3]、實(shí)業(yè)投資率下降[4]等嚴(yán)重后果，對中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展產(chǎn)生一定的阻礙作用。

銀行作為企業(yè)資金需求的“源泉”，對企業(yè)的資金提供往往需要充分考量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績等情況，其貸款供給在一定程度上或?qū)Q定企業(yè)的存亡。因?yàn)槭袌鲋懈鱾€(gè)企業(yè)都面臨著大小各異的融資約束問題，尤其是眾多中小型企業(yè)，其往往無法得到充裕信貸供給且流動(dòng)性水平較低，而面臨著較高的資金鏈斷裂與破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)部分企業(yè)面臨較高的債務(wù)融資成本與融資約束，且求助于銀行與金融機(jī)構(gòu)時(shí)還無法緩解其融資困境，將尋找各類非銀行途徑獲取資金，此時(shí)，現(xiàn)金流較為充裕的企業(yè)會(huì)向流動(dòng)性較低的企業(yè)提供貸款以及投資，通過進(jìn)行此類投機(jī)行為盈利，二者的共同參與形成了非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)。究其原因，各企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的原因在于無法借助銀行渠道融通資金。林毅夫等(2009)[5]提出的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論中指出，因中小型企業(yè)在市場中占比較大，中小型銀行應(yīng)發(fā)揮自身積極作用，致力于緩解中小企業(yè)面臨的融資約束問題。因此，當(dāng)?shù)貐^(qū)的銀行業(yè)集中程度與競爭程度增加時(shí)，中小型銀行將迎來積極發(fā)展，產(chǎn)生的業(yè)內(nèi)相互競爭情況可能通過降低企業(yè)融資成本、擠出企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)等途徑，影響非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)的參與情況。因此，為解決大量企業(yè)“脫實(shí)向虛”、參與影子銀行業(yè)務(wù)的問題，可以從作為市場借貸主體與核心的銀行業(yè)這一視角出發(fā)，聚焦于銀行業(yè)問題對企業(yè)金融化帶來的影響，探討銀行業(yè)競爭激烈程度的不同是否是導(dǎo)致企業(yè)金融化程度變化的誘因。

基于此，文章以2010—2020 年中國非金融企業(yè)樣本為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)銀行集中化程度對非金融企業(yè)的金融化程度的影響，結(jié)合融資成本、金融投資收益二類中介因子，深入探討銀行集中化對非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)參與程度的中介作用機(jī)制，并在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，進(jìn)一步對非金融企業(yè)實(shí)體投入與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)受機(jī)制的影響進(jìn)行分析。文章的研究結(jié)論將揭示企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的成因，從銀行業(yè)競爭的開創(chuàng)性角度出發(fā)，探討企業(yè)金融化程度普遍上升的影響因素，對防范中國非金融企業(yè)“脫實(shí)向虛”的趨勢采取相關(guān)措施提供一定的參考價(jià)值。

文章的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)有大量研究僅探討中國企業(yè)金融化帶來的一系列后果但忽視了導(dǎo)致企業(yè)金融化的原因[3，4，6，7]，而從金融化成因角度研究的文獻(xiàn)大體從“蓄水池”與“投資替代”兩個(gè)角度切入[8]，文章則以研究企業(yè)金融化的成因出發(fā)，創(chuàng)新性地從銀行業(yè)結(jié)構(gòu)角度切入，探討銀行業(yè)競爭程度對企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響，豐富了企業(yè)金融化相關(guān)研究的視角。第二，文章區(qū)別于韓珣等(2017)[9]、張璇等(2019)[10]對銀行業(yè)競爭與企業(yè)融資約束的研究，采用融資約束與金融投資收益為中介變量，將非金融企業(yè)劃分為投資方與被投方企業(yè)后，分別從企業(yè)融資視角與投資方企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)被擠出視角，系統(tǒng)地探討銀行業(yè)結(jié)構(gòu)對企業(yè)金融化程度的影響機(jī)制。第三，文章重點(diǎn)研究銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化程度提升的抑制作用，驗(yàn)證了銀行業(yè)內(nèi)的良性競爭能有效解決企業(yè)融資貴、融資渠道狹窄等問題，減少企業(yè)在高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿的影子銀行業(yè)務(wù)中的參與程度，為改善中國大量非金融企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)狀與趨勢以及政府相關(guān)政策的制定提供理論參考。

二、研究假設(shè)

企業(yè)金融化指企業(yè)更多投資依賴于金融市場，即擁有閑置資金且經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小的投資方企業(yè)，大量購買理財(cái)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款、信托投資等，將資本投入價(jià)值增值領(lǐng)域與影子銀行體系，而忽視實(shí)體經(jīng)濟(jì)與主營業(yè)務(wù)收入。因此，企業(yè)金融化被視作與金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)全球化等現(xiàn)象緊密相關(guān)的重要因素[11]，在大量非金融企業(yè)金融化程度加劇后，企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)投資，實(shí)體企業(yè)與市場經(jīng)濟(jì)逐漸呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的趨勢。雖然部分研究對企業(yè)金融化程度的提升持有積極態(tài)度，但絕大部分研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)與企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響：杜勇等(2017)研究發(fā)現(xiàn)金融化通過降低企業(yè)未來創(chuàng)新績效與實(shí)物投資，對微觀實(shí)體企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績造成損害[6]。黃賢環(huán)等(2018)指出，雖然持有短期金融資產(chǎn)可起到“蓄水池作用”，但對長期金融資產(chǎn)的持有將提升企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)金融化程度的提升將對企業(yè)主業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)[7]。彭俞超、黃志剛(2018)發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化將影響金融市場穩(wěn)定程度，大量企業(yè)持有金融資產(chǎn)可能產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，將加劇股市崩盤的可能性[3]。劉篤池等(2016)認(rèn)為無論在國企還是非國企中，金融化對經(jīng)營性業(yè)務(wù)的全要素生產(chǎn)率都存在抑制作用，且對國企的抑制作用更為顯著[1]。王紅建等(2017)研究得出企業(yè)金融化將擠出企業(yè)創(chuàng)新效果的結(jié)論[2]。張成思、張步曇(2016)認(rèn)為金融化將抑制貨幣政策提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果，降低企業(yè)實(shí)業(yè)投資率[4]。金融化雖然可以優(yōu)化企業(yè)資源配置，但過度的企業(yè)金融化無疑將會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面作用，市場經(jīng)濟(jì)可能面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而研究企業(yè)金融化的成因?qū)τ谝种拼罅科髽I(yè)“脫實(shí)向虛”的傾向至關(guān)重要。

根據(jù)彭俞超、黃志剛(2018)[8]的研究，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化的原因主要有“蓄水池”與“投資替代”兩種解釋。“蓄水池”理論主要強(qiáng)調(diào)企業(yè)對于金融資產(chǎn)的儲(chǔ)備是出于預(yù)防作用，在持有大量金融資產(chǎn)而金融化程度大幅提升后，當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，企業(yè)可以通過變賣大量金融資產(chǎn)以換取充足流動(dòng)性。“投資替代”理論則強(qiáng)調(diào)企業(yè)之所以加大金融資產(chǎn)儲(chǔ)備、對虛擬經(jīng)濟(jì)大量投資，是因?yàn)樘摂M經(jīng)濟(jì)相比于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言有更高的收益，企業(yè)為了自身利益最大化而“脫實(shí)向虛”。對于“蓄水池”理論，張成思、張步曇(2016)[4]的研究認(rèn)為其并不能完全解釋中國企業(yè)金融化現(xiàn)象，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)無疑是經(jīng)濟(jì)之本，同時(shí)“投資替代”理論中“虛擬經(jīng)濟(jì)投資收益高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的論斷也不能被有效證實(shí)。因此，文章以全新的“銀行業(yè)結(jié)構(gòu)”視角切入，通過分析融資約束與金融投資收益二類中介途徑，討論銀行業(yè)內(nèi)部競爭對企業(yè)金融化程度的影響。

1. 銀行業(yè)結(jié)構(gòu)、融資約束與企業(yè)金融化

銀行業(yè)內(nèi)若出現(xiàn)壟斷局面，壟斷銀行將為獲得更高經(jīng)濟(jì)收益與租金而提升貸款利率，與此社會(huì)福利水平遭受損害。Cetorelli(2001)發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)內(nèi)壟斷將抑制企業(yè)投入創(chuàng)新項(xiàng)目的意愿[12]。Beck 等(2004)通過收集數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)內(nèi)壟斷將對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面作用[13]。自2013 年7 月20 日起，中國人民銀行決定全面開放金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，將利率決定權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場的利率水平則由市場供給決定，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)市場情況自行決定貸款利率，利率市場化使中國銀行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生一定的競爭。隨著支持“市場力量假說”文獻(xiàn)的涌現(xiàn)，大量研究認(rèn)為銀行業(yè)的競爭將利于市場內(nèi)中小型企業(yè)的融資獲得，如尹志超等(2015)的研究發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)競爭將顯著降低企業(yè)借貸成本，而企業(yè)在有能力融通到充足資金后，將增加實(shí)體投入[14]，因此銀行業(yè)競爭對中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營有著重要的助推作用。唐清泉、巫岑(2015)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)競爭將促進(jìn)企業(yè)R＆D 投入[15]，且來自股份制商業(yè)銀行的資金支持能夠更好促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，對于中小型企業(yè)這種助推作用更加明顯[16]。張璇等(2019)認(rèn)為銀行業(yè)競爭將對企業(yè)的創(chuàng)新效應(yīng)有著積極的推動(dòng)作用[10]，銀行業(yè)競爭同時(shí)還有力促進(jìn)了工業(yè)企業(yè)的成長[17]。

銀行可以有效地依據(jù)市場供求調(diào)整市場貸款利率，在銀行業(yè)結(jié)構(gòu)較為集中的地區(qū)，由于銀行業(yè)內(nèi)的競爭更加激烈，地區(qū)貸款利率相較其他地區(qū)而言更低，是因?yàn)榈貐^(qū)內(nèi)企業(yè)議價(jià)能力更強(qiáng)，面臨更低的債務(wù)融資成本與更小的融資約束，貸款可得性更強(qiáng)，地區(qū)內(nèi)中小型企業(yè)流動(dòng)性問題得到緩解。由于獲得銀行貸款是最為保險(xiǎn)與安全的融資途徑，企業(yè)將不會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿、信息不對稱的影子銀行業(yè)務(wù)并通過影子銀行體系獲取貸款，企業(yè)金融資產(chǎn)持有率將有所下降，企業(yè)金融化程度降低且實(shí)體性投資力度將有所上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到發(fā)展，地區(qū)內(nèi)企業(yè)“脫實(shí)向虛”趨勢得以緩解。因此，銀行業(yè)內(nèi)競爭將通過有效緩解地區(qū)內(nèi)企業(yè)的融資約束，而使企業(yè)金融化程度下降，實(shí)體投入水平上升。因此，基于以上理論分析，文章提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：在其他條件不變的情況下，銀行業(yè)競爭通過緩解企業(yè)融資約束，降低非金融企業(yè)的金融化程度。

2. 銀行業(yè)結(jié)構(gòu)、金融投資收益與企業(yè)金融化

在非金融企業(yè)參與的影子銀行體系內(nèi)，非金融企業(yè)大體可被分為兩種角色，分別是投資方企業(yè)與被投方企業(yè)。投資方企業(yè)指具有融資優(yōu)勢、面臨較低資金成本、受到銀行融資約束較小的非金融企業(yè)部門，此類企業(yè)擁有較為充裕的閑置資金，為獲得更高的租金收益，選擇突破自身生產(chǎn)經(jīng)營范圍，繞開正規(guī)的信貸中介，作為非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的金融中介放貸，將閑置資金投入影子銀行業(yè)務(wù)，成為影子銀行體系內(nèi)一個(gè)特殊的參與主體。王永欽等(2015)通過研究中國2304 家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表后發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)相對于民營企業(yè)更易成為這類投資方企業(yè)且參與程度更加深入，成長型企業(yè)對于此類影子銀行業(yè)務(wù)參與程度較低[18]。劉珺等(2014)指出影子銀行業(yè)務(wù)造成銀行資金的流出沒有正常投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而使社會(huì)福利水平有所下降[19]。被投方企業(yè)即自身面臨銀行較高的債務(wù)融資成本與信貸約束的企業(yè)，是在影子銀行體系內(nèi)尋求投資方企業(yè)貸款的另一類參與主體，由于中國信貸配給主要集中于國企或大型企業(yè)，承擔(dān)其在正規(guī)銀行體系外更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此被投方企業(yè)類型主要為中小型民營企業(yè)。

若一地區(qū)內(nèi)銀行較為密集，銀行業(yè)內(nèi)部競爭激烈，即廣大企業(yè)面臨較低的貸款利率，中小型企業(yè)或被投方企業(yè)的融資約束可以得到有效緩解，其在影子銀行體系內(nèi)獲取資金意愿就會(huì)降低，因此被投方企業(yè)從事高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的可能性就會(huì)降低，反之更傾向于在正規(guī)銀行體系內(nèi)獲得貸款。因此，銀行的貸款業(yè)務(wù)將對影子銀行體系內(nèi)投資方企業(yè)的再放貸、投資業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)，具體表現(xiàn)為激烈的銀行業(yè)競爭使投資方企業(yè)面臨較低的金融投資收益與報(bào)酬，因此投資方企業(yè)將減少在影子銀行體系內(nèi)的參與程度，從事影子銀行性質(zhì)業(yè)務(wù)的意愿大幅下降，從而降低自身金融資產(chǎn)持有率并將閑置資金更多地轉(zhuǎn)投入主營業(yè)務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)，因此大量非金融投資方企業(yè)、擁有融資優(yōu)勢企業(yè)參與游離于正規(guī)銀行體系外的影子銀行業(yè)務(wù)的程度下降，企業(yè)的金融化程度大幅度降低。因此，基于上述理論分析，文章提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：在其他條件不變的情況下，銀行業(yè)競爭通過減小非金融投資方企業(yè)的金融投資收益，降低了非金融企業(yè)的金融化程度。

三、模型、數(shù)據(jù)與變量

1. 模型設(shè)定

為了研究銀行業(yè)競爭是否通過緩解融資約束與降低金融投資收益，使非金融企業(yè)的金融化程度下降，文章構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：

上述模型中均控制了個(gè)體和年份固定效應(yīng)。其中，fincost表示企業(yè)融資約束，是企業(yè)i 在第t 年的債務(wù)融資成本；finpro表示企業(yè)i 在第t 年的金融投資收益；hhi 衡量企業(yè)i 的注冊地在第t 年的銀行業(yè)競爭程度；Control 表示地區(qū)層面與企業(yè)層面的控制變量；ε 為模型殘差項(xiàng)。

上述五個(gè)模型描述了銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化的作用，其中模型(1)～(3)檢驗(yàn)了銀行業(yè)競爭通過對企業(yè)融資約束的影響改變企業(yè)金融化的程度。模型(1)、(4)、(5)衡量了銀行業(yè)競爭通過改變企業(yè)金融投資收益，企業(yè)金融化程度變化。

2. 數(shù)據(jù)來源

文章以2010—2020 年中國非金融上市公司為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析。數(shù)據(jù)來源主要包括兩個(gè)：企業(yè)金融化計(jì)算有關(guān)的變量與控制變量均來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫；各地區(qū)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來自于CNRDS 數(shù)據(jù)庫。在獲得原始樣本的基礎(chǔ)上，文章進(jìn)行如下處理：去除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或地區(qū)銀行分支機(jī)構(gòu)缺失的樣本；去除處于異常狀態(tài)的樣本，如PT、ST 公司樣本。最后文章對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，排除離群值對結(jié)果的影響，獲得14758 個(gè)公司—年度樣本。

3. 變量選取

（1） 被解釋變量

文章的被解釋變量為企業(yè)金融化程度fin。企業(yè)金融化，指企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為更傾向于金融市場，同時(shí)帶來企業(yè)收益來源的變化。關(guān)于企業(yè)金融化程度變量fin，文章采用“企業(yè)金融投資資產(chǎn)/企業(yè)總資產(chǎn)”作為企業(yè)金融化程度的衡量指標(biāo)。其中關(guān)于企業(yè)金融資產(chǎn)指標(biāo)的界定，參考顧雷雷等(2020)[20]的做法，文章選取交易性金融資產(chǎn)、其他應(yīng)收款、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)等12 個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的會(huì)計(jì)科目衡量企業(yè)金融資產(chǎn)持有，具體內(nèi)容見表1。

（2） 解釋變量

文章的核心解釋變量為銀行業(yè)競爭hhi。關(guān)于銀行業(yè)競爭指標(biāo)的衡量，參考張璇等(2019)[10]、蔡競和董艷(2016)[16]的做法，文章采用銀行b 在各地級(jí)市c 中的支行數(shù)量份額所構(gòu)造的赫芬達(dá)爾指數(shù)表示銀行業(yè)集中度，以此衡量銀行業(yè)競爭激烈程度，計(jì)算公式如下：

其中，branchbc代表銀行b 在城市c 中的分行數(shù)，Bc表示城市c 中所有類型銀行的數(shù)量。hhi 的數(shù)值介于0～1 之間，越接近于0，表示城市c 中銀行集中度越高，銀行業(yè)競爭越激烈，相反越接近于1 表示銀行業(yè)競爭越不激烈。

（3） 其他控制變量

考慮到樣本企業(yè)的金融化程度會(huì)受到其他企業(yè)因素的影響，參考顧雷雷等(2020)[20]的做法，文章選取資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、兩職合一(dual)、股權(quán)集中度(Top5)、資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、企業(yè)規(guī)模(Size)、現(xiàn)金比率(Cash)、托賓Q(Tobinq)作為文章的控制變量，具體含義以及計(jì)算方法見表1。

表1 變量及其定義

4. 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了文章主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

從表2 可知，文章各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均在正常范圍之內(nèi)，說明在進(jìn)行縮尾處理后，各連續(xù)變量取值已不受極端值影響。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果

1. 主回歸結(jié)果分析

表3 列出了銀行業(yè)競爭與企業(yè)金融化的主回歸分析結(jié)果。由表3 可知，列(1)中在未加入任何控制變量時(shí)，地區(qū)銀行業(yè)競爭程度指標(biāo)hhi 與企業(yè)金融化程度指標(biāo)fin 在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，而hhi 指標(biāo)越小表示銀行業(yè)競爭越激烈，因此可以初步得知銀行業(yè)競爭激烈程度與企業(yè)金融化程度顯著負(fù)相關(guān)。列(2)～(4)表示在逐漸加入控制變量，文章主回歸結(jié)果仍然顯著為正。由列(4)可知，在主回歸模型中加入全部控制變量后，地區(qū)銀行業(yè)競爭水平仍與企業(yè)金融化水平的回歸系數(shù)(0.3897)在1%顯著性水平上為正，說明銀行業(yè)競爭變動(dòng)可以作為除“蓄水池”理論與“投資替代”理論等解釋理論外，企業(yè)金融化的另一個(gè)重要的解釋原因，初步驗(yàn)證假設(shè)H1、假設(shè)H2的可靠性。

表3 集中化銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與企業(yè)金融化

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證主回歸分析結(jié)論的穩(wěn)健性，文章分別進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果見表4。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1） 替換被解釋變量

列(1)展示了文章第一個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，文章采用短期金融資產(chǎn)占比fin2 作為文章被解釋變量的替代衡量指標(biāo)，由列(1)結(jié)果可知，銀行業(yè)競爭激烈程度與替換后指標(biāo)fin2 的回歸系數(shù)仍在1%置信水平上顯著為正，說明了在替換被解釋變量指標(biāo)后，文章的主回歸結(jié)論仍然成立。

（2） 替換解釋變量

列(2)展示了文章替換解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，采用CR5 作為文章解釋變量銀行業(yè)競爭的hhi 的替代指標(biāo)，該指標(biāo)的含義為除前五大銀行外的銀行市場份額。從結(jié)果可以看出，結(jié)論依舊穩(wěn)健。

（3） 控制地區(qū)變量與地區(qū)固定效應(yīng)

為了防止因各地區(qū)經(jīng)濟(jì)、銀行業(yè)發(fā)展水平的不一致帶來的內(nèi)生性問題，文章的最后一個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)在主回歸結(jié)果的基礎(chǔ)上，分別加入地區(qū)控制變量與地區(qū)控制效應(yīng)，如表4 中列(3)、(4)所示。由列(3)可知，在控制地區(qū)GDP 水平和金融發(fā)展水平后，銀行業(yè)競爭變量hhi 仍然在5%的置信水平上顯著為正；列(4)的回歸結(jié)果為控制了地區(qū)固定效應(yīng)，解釋變量hhi 同樣在1%水平上顯著為正，主回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健。

3. 中介效應(yīng)分析

（1） 融資約束

表5 列出了銀行業(yè)競爭影響企業(yè)金融化程度的融資約束中介效應(yīng)檢驗(yàn)。列(1)、列(2)展示了銀行業(yè)競爭hhi 與企業(yè)債務(wù)融資成本fincost 的回歸模型，其中列(1)為未加入控制變量的回歸結(jié)果，列(2)為加入控制變量后的回歸結(jié)果。由表5 中數(shù)據(jù)可知，兩列回歸結(jié)果中，銀行競爭hhi 的回歸系數(shù)皆在1%的置信水平上顯著為正，說明地區(qū)內(nèi)銀行業(yè)競爭越大，借款企業(yè)的議價(jià)能力越高，企業(yè)面臨的債務(wù)融資成本越低，企業(yè)的融資約束越小。列(3)、列(4)則將銀行業(yè)競爭變量與企業(yè)債務(wù)融資成本變量同時(shí)納入回歸模型中，其中列(3)未納入其余控制變量，列(4)則納入所有控制變量。由回歸結(jié)果可知，企業(yè)債務(wù)融資成本fincost 與被解釋變量企業(yè)金融化程度fin 的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著正相關(guān)，說明當(dāng)非金融企業(yè)因銀行業(yè)競爭可以面臨更小的融資約束后，將會(huì)更傾向于選擇正規(guī)銀行渠道進(jìn)行融資，而將減少持有金融資產(chǎn)以及降低參與影子銀行業(yè)務(wù)的可能性，因此樣本企業(yè)的金融化水平下降。上述回歸結(jié)果與分析證實(shí)了融資約束在銀行業(yè)競爭與企業(yè)金融化程度中的中介作用，文章第一條中介路徑得到有效說明，假設(shè)H1 得到證實(shí)。

表5 企業(yè)金融化與融資約束

（2） 金融投資收益

表6 展示了銀行業(yè)競爭影響企業(yè)金融化水平中的金融投資收益中介。表6 中列(1)與列(2)列示了銀行業(yè)競爭hhi 對非金融企業(yè)金融投資收益finpro 影響的回歸分析結(jié)果，列(1)為未加入其余控制變量的回歸結(jié)果，列(2)為納入所有控制變量的回歸結(jié)果。由表中數(shù)據(jù)可知，兩列中銀行業(yè)競爭hhi 與金融投資收益finpro 皆在小于5%的置信水平上顯著為正，即地區(qū)內(nèi)銀行業(yè)競爭水平越激烈，非金融企業(yè)的金融投資收益越低。當(dāng)?shù)貐^(qū)內(nèi)銀行業(yè)競爭程度較高時(shí)，地區(qū)范圍內(nèi)所有企業(yè)將面臨較小的融資約束，各企業(yè)在正規(guī)銀行渠道中的貸款可得性更高、資金也更充足，而影子銀行業(yè)務(wù)由于具有高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)、信息不對稱的特點(diǎn)，被投方企業(yè)將不傾向于選擇通過影子銀行體系中的非正規(guī)融資渠道融通資金，因此影子銀行體系內(nèi)的投資方企業(yè)由于被投方企業(yè)參與度降低、業(yè)務(wù)量減少，投資方企業(yè)在體系內(nèi)獲取的金融投資收益也隨之下降。

表6 企業(yè)金融化與金融投資收益

列(3)、列(4)展示了金融投資收益與企業(yè)金融化程度的回歸結(jié)果。列(3)為未納入控制變量的回歸結(jié)果，列(4)則納入所有控制變量。可以得知，兩列中企業(yè)金融投資收益finpro 與企業(yè)金融化程度fin 的回歸系數(shù)均在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，說明投資方企業(yè)在影子銀行體系內(nèi)的金融投資收益率的下降，將導(dǎo)致其金融化水平的下降。根據(jù)前兩列的分析，由于影子銀行體系內(nèi)企業(yè)可得的金融投資收益下降，投資方企業(yè)選擇通過將自身閑置資金投入影子銀行體系內(nèi)的意愿也下降，因此投資方企業(yè)持有金融資產(chǎn)的水平將有所下降，企業(yè)的金融化水平降低。綜合上述分析，被投方企業(yè)由于銀行業(yè)競爭議價(jià)能力更高，選擇正規(guī)銀行渠道的意愿變得更大，投資方企業(yè)由于金融投資收益降低而選擇持有較少的金融資產(chǎn)，自身金融化水平下降，由此文章假設(shè)H2 得到證實(shí)。

五、進(jìn)一步分析

1. 實(shí)體投資程度與企業(yè)創(chuàng)新績效

大量企業(yè)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)狀值得更深入的研究。根據(jù)前文分析，企業(yè)因銀行業(yè)競爭更加激烈而選擇降低自身金融化程度，企業(yè)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)狀可能因?yàn)殂y行業(yè)情況而得以緩解。然而，金融化程度的降低不能完全證明處于激烈銀行業(yè)競爭地區(qū)的企業(yè)會(huì)將更多資金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)金融化程度的下降有可能只是浮于表面的現(xiàn)象。因此，為了證實(shí)企業(yè)在金融化程度下降后，將內(nèi)部資金有效投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，文章選取實(shí)體經(jīng)濟(jì)投入變量inv 與企業(yè)創(chuàng)新績效變量inno 進(jìn)一步分析，衡量銀行業(yè)競爭帶來的金融化程度下降是否真正助力于企業(yè)的“脫虛向?qū)崱保瑢①Y金更多地投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

表7 中列(1)、列(2)展示了地區(qū)內(nèi)銀行業(yè)競爭與地區(qū)內(nèi)企業(yè)實(shí)體投入的回歸結(jié)果，其中列(1)為未納入其余控制變量的模型。由回歸結(jié)果可知，銀行業(yè)競爭變量hhi 與企業(yè)實(shí)體投資變量inv 的回歸系數(shù)分別為：-0.6964、-0.5525，皆在1%顯著性水平上顯著為負(fù)，說明銀行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)的實(shí)體投資程度越高。列(3)、列(4)展示了銀行業(yè)競爭與企業(yè)創(chuàng)新績效的回歸結(jié)果，同樣列(3)為未納入全部控制變量的模型，兩列中銀行業(yè)競爭變量hhi 的回歸系數(shù)分別為：-0.1091、-0.0049，皆在小于5%的置信水平上顯著為負(fù)，說明銀行業(yè)競爭將有效助推企業(yè)的創(chuàng)新性投入。

表7 集中化銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與企業(yè)實(shí)體投資

由回歸結(jié)果可以得知，銀行業(yè)競爭的加劇不僅帶來企業(yè)金融化水平下降的結(jié)果，同時(shí)也反映在企業(yè)實(shí)體投資、創(chuàng)新績效水平的提升，簡言之，企業(yè)減少持有金融資產(chǎn)后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)能得到有效發(fā)展。

2. 異質(zhì)性分析

為了驗(yàn)證不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)受到銀行業(yè)競爭導(dǎo)致的金融化程度改變是否不同，文章將樣本公司劃分為國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本，進(jìn)行異質(zhì)性分析，分組檢驗(yàn)二者是否存在金融化程度變化的差異。表8 展示了企業(yè)屬性異質(zhì)性分析結(jié)果，列(1)、列(2)為國有企業(yè)組的回歸結(jié)果，列(3)、列(4)為非國有企業(yè)組回歸結(jié)果，其中列(1)、列(3)未納入其余控制變量，列(2)、列(4)已包含所有的控制變量。觀察四列回歸結(jié)果中的銀行業(yè)競爭變量hhi 回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)hhi 皆在1%置信水平上顯著為正，說明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)都將受到銀行業(yè)競爭帶來的金融化程度下降的顯著影響。

表8 企業(yè)屬性異質(zhì)性分析

進(jìn)一步觀察可知，國有企業(yè)樣本組hhi 的回歸系數(shù)絕對值顯然比非國有企業(yè)樣本組小，說明當(dāng)?shù)貐^(qū)銀行業(yè)競爭程度變化時(shí)，所在地國有企業(yè)受到的金融化變動(dòng)幅度較小，這種變化可以從兩條中介路徑解釋：首先，國有企業(yè)由于與國有銀行存在天然的聯(lián)系，與政府存在一定的政治關(guān)聯(lián)，其更容易得到銀行的貸款支持，面臨的融資約束本身比較小，因此受到銀行業(yè)競爭帶來的金融化程度波動(dòng)幅度相比非國有企業(yè)較小；其次，國有企業(yè)由于有自身的政治任務(wù)，承擔(dān)著更多的社會(huì)目標(biāo)，受到更多的社會(huì)監(jiān)督，其參與游離于正規(guī)銀行體系外的影子銀行業(yè)務(wù)的可能性較低。當(dāng)銀行業(yè)競爭產(chǎn)生變動(dòng)時(shí)，國有企業(yè)由于在影子銀行體系內(nèi)參與度本身較低，因受到金融投資收益下降的影響也就相對較小，更容易作出減少持有金融資產(chǎn)、降低自身金融化程度。綜上可知，國有企業(yè)受到銀行業(yè)競爭而導(dǎo)致的金融化波動(dòng)程度較低。

六、結(jié)論

文章以2010—2020 年中國A 股非金融上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了銀行業(yè)競爭對非金融企業(yè)金融化程度的影響，在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，文章分別從融資約束與金融投資收益兩條影響路徑出發(fā)，檢驗(yàn)了銀行業(yè)競爭影響企業(yè)金融化程度的中介機(jī)制，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了關(guān)于企業(yè)實(shí)體投資、創(chuàng)新投資的進(jìn)一步分析與依據(jù)企業(yè)性質(zhì)分組的異質(zhì)性分析，文章得出如下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，在其他條件不變的情況下，地區(qū)內(nèi)銀行業(yè)集中程度越高，企業(yè)金融化程度越小；

第二，當(dāng)銀行業(yè)內(nèi)競爭程度加劇時(shí)，企業(yè)貸款的議價(jià)能力增強(qiáng)，所面臨的債務(wù)融資成本和融資約束減小，因此將減少從事影子銀行業(yè)務(wù)而更傾向于從正規(guī)銀行渠道獲取貸款，企業(yè)金融化程度隨之下降，融資約束充當(dāng)銀行業(yè)集中程度與企業(yè)金融化程度影響機(jī)制中的中介因子；

第三，當(dāng)銀行業(yè)競爭程度增加時(shí)，被投方企業(yè)由于在正規(guī)融資渠道中的可得貸款增加，投資方企業(yè)的貸款業(yè)務(wù)被銀行方擠出，所獲得的金融投資收益率下降，因此投資方企業(yè)將減少參與影子銀行業(yè)務(wù)，其金融化程度下降，金融投資收益充當(dāng)銀行業(yè)集中程度與企業(yè)金融化程度影響機(jī)制中的中介因子；

第四，由進(jìn)一步分析可知，銀行業(yè)競爭不僅可以促使企業(yè)金融化程度的普遍下降，同時(shí)也可以促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資與創(chuàng)新性產(chǎn)出的增加，說明了企業(yè)“脫實(shí)向虛”趨勢受到抑制；

第五，根據(jù)異質(zhì)性分析，將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組進(jìn)行回歸后，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)受到銀行業(yè)競爭帶來的金融化程度波動(dòng)幅度較小，原因在于其特殊產(chǎn)權(quán)性質(zhì)帶來的融資便利與參與影子銀行業(yè)務(wù)的較小可能性。

基于文章的研究結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，完善銀行體制建設(shè)，構(gòu)建多層次、廣覆蓋、細(xì)分工的銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)。通過提高銀行競爭水平，充分發(fā)揮利率市場化對資金配置效率的提升作用，解決中小企業(yè)“融資難、融資貴”的問題，提升信貸可獲得性，減少金融資源錯(cuò)配現(xiàn)象的出現(xiàn)；

第二，加強(qiáng)實(shí)體企業(yè)經(jīng)營監(jiān)管，防范脫離主業(yè)發(fā)展，“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象發(fā)生。企業(yè)出于套利動(dòng)機(jī)與融資約束背景，進(jìn)行金融化行為的概率大幅提升。限制實(shí)體企業(yè)金融化行為，實(shí)現(xiàn)對金融投資的有效監(jiān)管，對推動(dòng)中國實(shí)體企業(yè)健康發(fā)展，防范高杠桿下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義；

第三，改善信貸資金分配結(jié)構(gòu)，提升民營企業(yè)信貸便利化程度。銀行業(yè)競爭程度的提高，打破了國有企業(yè)在信貸市場的配置偏好，使得更多民營企業(yè)能夠獲得資金進(jìn)行實(shí)體投資。信貸歧視的減少對發(fā)揮民營企業(yè)經(jīng)濟(jì)活力，保證中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展具有重要意義。