行業政策對中概股股價的影響
——以“雙減”政策為例

陳星光，李雅寧

(北京聯合大學 管理學院，北京 100101)

1 研究背景

黨的十九屆五中全會確立在中國將構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。在此背景下，國家相繼出臺行業改革政策，對于推進我國經濟社會發展具有重要指導意義。2021年7月23日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》(下稱《意見》)。《意見》包含嚴禁教育培訓機構“資本化”運作，學科類培訓機構一律不得上市融資等，在中概股的教育陣營中，多只龍頭股盤前交易就跌超40%。

2020年12月2日，美國眾議院一致通過《外國公司問責法案》，意味著在美上市的中概股將面臨更大的退市壓力。在內外政策的雙重打擊之下，中概股面臨的政策風險增加，因此本文以“雙減”政策為例，選取政策頒布之日前后共計6個月的中概股數據，通過雙重差分法對中概股教育板塊股票相較于中概股非教育板塊股票的政策影響進行定量分析，以探究國內的行業政策對中概股股票價格的影響。

2 影響機制與研究假設

總結現有文獻發現，關于政策對股市的影響研究主要集中在宏觀政策對股票價格崩盤風險的影響，研究結論多認為積極的宏觀政策會降低股票價格的崩盤風險；保守的宏觀政策會增加股票價格的崩盤風險。得出的影響機制主要體現在三個方面：一是政策直接作用于企業現有經營和未來前景的影響；二是政策的發布引起投資者的過度樂觀或過度恐慌的情緒，導致了對股市的影響大于政策實際對企業的經濟影響，尤其是短期影響；三是政策對單一企業的風險影響會傳染同行業其他企業帶動整個行業的股價變動和為了規避風險而進行的投資轉移。

綜上所述，“雙減”政策發布后，將直接影響教育類企業的現有經營和未來前景，導致企業的業務量減少，收入降低，直接經濟損失會作用于企業股票價格的變動，進而引發投資者對教育行業未來前景過度悲觀和恐慌；政策針對義務教育階段的校外培訓機構，但因為政策風險傳染機制則導致整個教育行業的風險增加，促使投資者轉移投資，資金流向其他行業企業。因此得到以下假設：

假設1:“雙減”政策會造成中概股教育板塊股票相較其他板塊股票股價下跌。

假設2:“雙減”政策會造成中概股教育板塊股票相較其他板塊股票交易量上升。

3 模型設定與數據說明

3.1 研究方法與模型設定

本文對“雙減”政策的影響，使用雙重差分(DID)方法進行分析。中概股包含了366家在美上市中國企業，其中剔除無股票交易數據企業42家，上市時間較短企業30家，剩余選取企業294家。因此，本文將294家企業中教育板塊企業26家作為處理組，占比8.84%，其余268家企業作為控制組。進一步將3月22日至11月21日共計6個月294只中概股股票交易數據劃分為4組子樣本，即“雙減”政策發布前和發布后的處理組、政策發布前和發布后的控制組。本文通過設置Dt和Dp兩個虛擬變量區分上述4組子樣本，其中，Dt=1代表中概股教育板塊企業股票，Dt=0代表中概股非教育板塊企業股票，Dp=0代表政策發布之前的日期，Dp=1代表政策發布之后的日期。根據上述的樣本界定，可以將DID方法的基準回歸模型設定為如下公式：

Yit=β0+β1Dtit+β2Dpit+β3DtitDpit+β4Cit+εit

(1)

其中，被解釋變量Y度量了企業股票的交易情況，具體指標包括企業股票收盤價和交易額的對數值，下標i和t分別代表第i個企業和第t個交易日，C代表一系列控制變量，ε為隨機擾動項。

由回歸方程(1)可以發現，經過兩次差分計算可得，“雙減”政策對中概股交易板塊企業股票交易的凈影響ΔΔY=β3，這是本文使用DID方法估計的重點，如果假設1和假設2正確，那么因變量股票價格的系數β3應該顯著為負，因變量股票交易額的系數β3應該顯著為正。

3.2 變量數據說明

本文使用3月22日至11月21日共計6個月294家在美上市中國企業股票交易的面板數據來評估“雙減”政策的影響。數據來自Choice金融終端、各企業2020年年報及最新一期的企業報告。之所以將樣本區間確定為3月22日至11月21日，主要原因為政策發布到數據采集日最近一期交易日為11月21日，另取相同區間長度在政策發布前的時間為3月22日，共計6個月的數據區間。此外，本文還控制了其他影響股票價格及交易額的各類企業自身特征因素，所有變量的詳細計算方法見表1。

表1 主要變量及其計算方法

4 結果分析與假設驗證

“雙減”政策作為國家頒布的行業政策，對于中概股的股票影響可看作一個準自然實驗，因此本文運用DID方法來評估“雙減”政策對中概股中教育板塊股票影響的凈效應。按照式(1)的模型設置，將被解釋變量股票收盤價(lnprice)和股票交易量(lncj)代入可得：

lnpriceit=β0+β1Dtit+β2Dpit+β3DtitDpit+β4Cit+εit

(2)

lncjit=β0+β1Dtit+β2Dpit+β3DtitDpit+β4Cit+εit

(3)

4.1 回歸結果分析

利用Stata軟件，按照式(2)和式(3)將采集收據進行回歸，結果見表2。

表2中，列(1)、列(2)是加入其他控制變量的結果，列(3)、列(4)是進一步控制了股票固定效應的結果。結果顯示，“雙減”政策對中概股教育板塊股票價格有顯著負效應，對股票交易額有顯著正效應。控制變量的回歸結果表明，每股凈資產、總資產收益率、總資產規模、營業利潤增長率均對股票價格和股票交易額有顯著的影響。對股票固定效應進一步控制后的回歸結果顯示，“雙減”政策對中概股教育板塊股票價格有顯著負效應，系數大小為-0.569，對股票交易額有顯著正效應，系數大小為0.21。在控制了股票固定效應后，結果表明，企業特征變量對股票價格無顯著影響，對股票交易額有顯著影響。

表2 “雙減”政策對中概股教育板塊股票的影響

續表

4.2 假設驗證

從實證結果看，“雙減”政策的出臺，對中概股的教育板塊股票有顯著的沖擊，相較于中概股的非教育板塊股票，教育板塊股票價格顯著下降，說明政策對教育行業企業有顯著負面沖擊，同時投資者對教育行業企業的未來前景表示悲觀，由此可證明假設1。同時，由于對教育板塊的悲觀估計，投資者紛紛轉移投資，導致教育板塊股票交易量顯著上升，由此可證明假設2，風險轉移現象明顯。

5 總結

當今世界正經歷百年未有之大變局，在中國將構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局的大背景下，國家相繼出臺行業改革政策，對在美上市的中國企業股票產生重要影響。以“雙減”政策出臺為例，國內政策的出臺使得中概股教育板塊股票價格顯著下跌，交易額顯著上升，對投資者和企業產生重大影響。因此，國內企業出海上市應注意防范相關政策風險的影響，提醒投資者注意國內行業改革政策的影響效應，同時在中概股企業“回歸大潮”的背景下，為企業抉擇提供參考。