母子公司高管縱向聯結對子公司治理穩定性的影響研究
——來自企業集團框架內上市公司的經驗證據

徐鵬 張恒 白貴玉

(1.山東財經大學工商管理學院，山東 濟南 250014；2.華東師范大學經濟與管理學部，上海 200062；3.濟南大學商學院，山東 濟南 250002)

一、引言

高管聯結一直是公司治理領域的熱門話題，盡管學者們已經對高管橫向聯結進行了廣泛而又深入的探索，但將關注點移向企業集團情境，針對母子公司高管聯結這類縱向聯結的研究方興未艾[1-3]。發展中國家市場存在著相對嚴重的信息不對稱問題，高昂的市場交易費用促使大股東利用金字塔股權結構組建企業集團，通過成員企業之間的相互支持創造協同效應、規避風險[4]。為了提升母子公司之間的協同程度，充分發揮集團化運營的規模優勢，母子公司高管聯結(即同一高管在母公司和子公司同時任職)的治理形式在母子公司治理實踐中被廣泛接受并采用。聯結高管作為母子公司產權紐帶之外的另一道連接“橋梁”，會加深子公司在集團網絡中的嵌入程度。那么這種機制在母子公司治理體系中是否能夠發揮“穩定器”的作用，提升子公司的治理穩定性，以及其在發揮治理效應的過程中又會受到哪些因素的影響？對以上問題的思考，不但有助于研究者加深對母子公司高管聯結

這一現象的了解，也能為實踐中母子公司協同治理的結構優化和制度設計提供參考。

隨著高管縱向聯結理論研究不斷深入，可進一步完善的空間也逐漸顯現：特別是，現有研究主要將注意力集中在CEO或董事長等關鍵職位的縱向聯結現象[5]，研究內容較少涉及對高層團隊整體聯結效應的考察。事實上，即便是普通高管，母公司的兼職身份也會使其在子公司中具有相對特殊的地位，擴大其對子公司經營決策的影響力。所以，盡管CEO和董事長在公司治理中發揮著重要的作用，但若僅以兩者為代表進行研究，并不能充分反映母子公司高管聯結的治理效應。為了深化對高管縱向聯結的研究，本文借助中國上市公司公開披露的數據，利用固定效應回歸及門限回歸等方法，考察母子公司高管聯結與子公司治理結構穩定性、治理效果穩定性之間的關系，并研究高管聯結程度在兩者關系中的門限作用。

相較于以往研究，本文可能的貢獻包括：首先，本文在集團公司治理領域引入了一種未被充分研究的高管聯結方式。雖然圍繞高管縱向聯結進行的研究已經逐漸展開[6]，但相關文獻在實證研究中往往是將縱向聯結作類別劃分，即僅區分“是否存在高管聯結”，而未充分討論高管聯結程度不同帶來的差異化治理效果。本文從“是否存在高管縱向聯結”這一“二元”結果轉向高管聯結的程度或比例，所得出的研究結論能夠為企業集團在實踐中實施高管縱向聯結提供更具有普適性的理論支持，并為母子公司協同治理的后續研究提供新思路。

其次，母子公司雙向治理假說指出，子公司并非僅僅被動接受母公司的治理行為，母子公司間的耦合關系也同樣賦予了子公司同母公司互動與博弈的能力，子公司可以借此實現自主訴求和進行自我保護。本研究響應徐向藝和方政(2015)[7]關注母子公司雙向治理實現途徑研究的呼吁，探索母子公司高管聯結的治理效果。研究發現，母子公司高管聯結有效抑制了兩類代理問題，規范了母公司治理行為，實現了子公司及全體股東的共贏，相關結論進一步為母子公司雙向治理理論補充了證據與支撐。

最后，2021年12月，中央經濟工作會議明確提出“堅持穩字當頭、穩中求進，推動經濟實現質的穩步提升和量的合理增長”。如何在微觀層面保障公司治理的穩定性，為企業發展提供穩定環境，成為有價值的學術話題。近年來，中國學術界一直致力于“講好中國故事”，深入分析了中國情境下企業管理與公司治理的特殊性，并收獲了豐碩的成果。然而，針對如何借助人員調配實現公司穩定治理這一問題，學術界尚未給出充分解答。為彌補這一可能存在的研究缺口，本文分析母子公司高管聯結對公司治理結構及治理效果穩定性的影響，期望借此為相關研究提供新的視角。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

公司治理的核心是通過治理機制設計與安排來協調公司與利益相關者之間的關系，從而推動公司持續成長。動蕩而混亂的公司治理不僅不利于投資者保護，也會影響資本市場的健康發展。所以，學術界和實踐界始終關注如何保障公司治理的穩定性，即如何維持公司治理結構穩固、保障公司治理效果可持續這一問題。在此背景下，探索公司治理穩定性的影響因素并總結相機治理機制，對推動上市公司持續成長、規范資本市場發展意義重大。在以往學術研究中，學者們對公司治理穩定性進行了深入探討，研究內容涉及“董事會穩定性、高管團隊穩定性、機構持股穩定性、財務穩定性”等諸多方面[8-9]。鑒于穩定的治理結構是實現公司治理有效性的重要基礎，穩定的治理效果則是利益相關者共同期望的結果，以此區分研究對象，現有文獻大體可以界定為兩類，即針對公司治理結構穩定性的研究和針對公司治理效果穩定性的研究。

一方面，公司治理結構穩定性的分析涉及股東、董事會和管理層三個層面。在股東層面，現有研究發現，穩定的機構投資者更傾向于影響公司治理行為，注重公司長遠業績的改善，公司績效與機構投資者的所有權穩定性之間存在正相關關系，而以短期交易為目的的機構投資者則更傾向于影響股票價格[10-11]。此外，相較于短期交易型機構投資者，持股穩定的機構投資者在進行信息競爭時對股價崩盤風險造成的影響也更大。在董事會和管理層方面，有學者發現，相對穩定的董事會和管理層有利于提高管理團隊的默契程度、維持企業戰略的一貫性，反之，董事會與管理層頻繁變更則會削弱管理層激勵的正面治理效應[12]。并且，由于穩定的管理層可以帶來以上優勢，在外部不確定性較高時，一些公司會在內部采取風險對沖策略，即降低高管變更概率，這一情況在風險承擔能力弱的公司中更加明顯[13]。

另一方面，公司治理效果穩定性的研究主要關注公司利益分配以及價值成長問題。研究者發現，在多個股票市場交叉上市的公司相較于非交叉上市的公司股利政策更加穩定，這種適度的現金股利不僅有利于中小投資者利益保護，而且有助于公司價值的提高[14]。但是，很多情況下利益的合理穩定分配只是美好的期望，比如有研究者發現當融資機會較小時，管理層可能會不負責任地使用公司資金，采用極端不穩定的投融資戰略，造成上市公司財務困境，損害其他利益相關者的權益，情況嚴重時甚至會導致企業的戰略萎縮和清算，對企業的健康穩定發展造成較大阻礙[15]。

為了規避這些不穩定的治理結構或治理效果造成的損失，公司治理實踐傾向于采取強化管控與協調的治理路徑。母子公司高管聯結是指因高管同時在母公司和子公司擔任職務而產生的聯結關系，它體現了企業集團為實現協同效應而采用的對集團內高管實行統一協調、集中配置的治理結構[3]。近年來，高管聯結成為公司治理領域的熱門話題，圍繞高管縱向聯結進行的研究亦逐漸展開[16-17]。高管縱向聯結對企業的影響體現在許多方面，比如：企業經濟績效方面，有研究發現母子公司高管聯結能夠在在職消費與公司業績的關系中充當傳導中介[18]；基于投資視角的研究顯示，存在高管縱向聯結的公司在投資方面產生了更高的效率[19]；會計信息質量方面，潘紅波和韓芳芳(2016)[20]的研究指出母子公司高管聯結作為控股股東加強對子公司監督的手段，可以有效地緩解控股股東同管理者間的代理沖突，從而優化公司的會計信息質量。

通過梳理以上文獻可以發現，經過學者們的不懈努力，關于公司治理穩定性及其后果的研究逐漸趨于成熟。但是，公司治理穩定性前因要素的分析仍主要集中在外部環境層面，內部因素對公司治理穩定性的作用機制仍有待厘清。而母子公司高管聯結作為因高管同時在母公司和子公司擔任職務而產生的聯結關系，可能通過某些路徑實現治理效應，從而影響子公司治理的穩定性。基于此，本文考察母子公司高管聯結對子公司治理結構與治理效果穩定性的影響機理，期望以此來深化相關研究。

(二)研究假設

1.母子公司高管聯結與母公司持股穩定性

作為子公司的控股股東，母公司持股的穩定性深刻影響著子公司的治理情況。不穩定的母公司持股可能加劇子公司控制權爭奪，進而影響正常經營。本文認為，母子公司高管聯結的存在提升了公司治理質量，使得子公司股份成為“優質資產”，從而降低了母公司的減持意向，提升了母公司的持股穩定性。具體而言，聯結高管的特殊身份架起了母公司與子公司間的信息溝通橋梁，提高了子公司信息的透明度，確鑿可靠的信息將提高母公司對子公司的整體評價，從而降低母公司的減持意向。與此同時，較高的信息透明度使得母公司更加信任子公司，從而在進行內部資源分配時具有傾向性[21]。由于沉沒成本效應的存在，母公司對子公司較多的投入也會促使母公司不輕易拋售所持股份。反之，母子公司間高管聯結程度較低將不利于母子公司間的信息溝通，并造成較高的交易成本，降低母公司維持原有集團邊界的意愿，提升母公司的減持傾向。基于以上分析，本文提出以下假設。

H1母子公司高管聯結會提升母公司持股穩定性，降低母公司減持傾向。

2.母子公司高管聯結與子公司CEO職位穩定性

CEO在公司戰略制定和實施過程中處于主導地位，由于種種原因引致的CEO離職行為是影響公司價值和成長持續性的重要因素[22]。所以，CEO的職位穩定問題始終受到研究者們的廣泛關注：如王福勝和王攝琰(2012)[23]的研究結果表明，企業價值較高時，股東的預期通常能夠得到滿足，導致股東依據企業價值水平變更CEO的可能性較小；吳超鵬等(2011)[24]從CEO實施價值損害型并購后是否被撤換的角度考察了公司內外部治理結構的有效性；Kang等(2018)[25]指出，由于信息優勢的存在，機構投資者高比例持股帶來的監管提高了CEO的離職-績效敏感性(Turnover-Performance Sensitivity)。綜合以上文獻可以發現，盡管相關研究多將CEO離職現象與公司各類經濟行為掛鉤，但是CEO離職不僅是一個經濟過程，還是一個“政治”過程，除了受到“效率邏輯”的支配之外，還受到“權力邏輯”的強烈影響。母子公司高管聯結將改變子公司內部的控制權爭奪格局，從而提升CEO職位穩定性。

具體而言，企業的決策過程包括發起、批準、實施和監督四個步驟。其中，第一步和第三步涉及決策的管理，通常由高層經理人員如CEO決定；第二步和第四步則通常受到董事會的影響。為了保證對子公司決策的影響力，股東需要保證重要位置的管理人員是“自己人”。所以，在大股東爭奪控制權的過程中，CEO等高層管理人員總是首當其沖[26]，控制權的競爭越激烈，CEO的職位也就越不穩定。而隨著母子公司高管聯結的出現，子公司的高層管理人員與母公司的關聯程度上升，使得母公司在同其他股東爭奪公司控制權時處于優勢地位。此時其他股東更加難以挑戰母公司，子公司內部控制權爭奪狀況由此減弱，CEO的職位也因此越發穩定。

基于以上分析，本文提出如下假設。

H2母子公司高管聯結有助于提升子公司CEO職位的穩定性。

3.母子公司高管聯結與子公司股東利益穩定性

信息不對稱為代理問題和代理成本的存在提供了土壤，降低了現代公司的運行效率，也損害了股東的利益。實踐中大股東與公司高管利用自身地位，通過“掏空”子公司等方式侵害股東利益、攫取控制權私利的現象屢見不鮮。而企業集團框架內母子公司高管聯結機制可以對母公司(大股東)和子公司高管的機會主義行為產生抑制作用，以維護股東利益。

一方面，因為高管自利傾向的存在，子公司高管可能會借助構建商業帝國、謀取超額薪酬等方式來滿足私人利益[27]。而聯結高管的雙重角色使其受到母公司與子公司利益相關者的共同監督，而且母子公司高管聯結程度越高，意味著子公司高管受到的監督力量越強，相對來講更難實施機會主義行為[28]；另一方面，在母子公司治理體系中，子公司并非只受到母公司的單向治理與管控，治理效果是母公司與子公司管理層進行博弈的雙向治理結果[7]。這使得聯結高管這一利益群體有動機亦有能力防御大股東的掏空行為。在此背景下，高管縱向聯結可能會實現母公司治理行為的規范化，從而保護全體股東利益。

基于以上分析，本文提出如下假設。

H3母子公司高管聯結有利于提升子公司股東利益穩定性。

4.母子公司高管聯結與子公司價值成長穩定性

良好的公司治理能夠有效提升公司的成長與發展潛力，關系著全體利益相關者的切身利益。母子公司高管聯結可能會正向地影響子公司的價值成長穩定性。

具體而言，高階理論認為，高層管理人員的特征深刻地影響著企業的決策和戰略選擇，并對組織績效產生了深遠的影響。據此，母子公司高管聯結將通過如下途徑影響子公司成長。第一，行為的整合度是影響高管團隊工作效果的核心因素，行為整合度較高的高管團隊能夠更好地分享信息與資源，并共同制定戰略。所以，相對較高的高管團隊整合度在企業經營過程中扮演著正面角色，有利于企業績效的提升[29]。母子公司高管聯結減弱了母子公司高管團隊內部的情感沖突，有利于母子公司高管團隊的溝通與行為整合，故而也將對子公司價值成長產生正面影響。第二，母子公司高管聯結會改變聯結高管對自身的角色定位，有利于母子公司協同優勢的發揮。由于同時擔任母公司及子公司的高管職位，聯結高管需要兼顧母公司與子公司價值的提升。企業集團存在資源平臺優勢，聯結高管的橋梁作用能夠讓母公司更加及時地獲悉子公司的需求，為企業持續成長保駕護航[30]。由于高管聯結帶來的資源優勢，子公司盈利能力和成長潛力得到提升，子公司能夠在同行業競爭中處于優勢地位，促進子公司的持續發展。

基于以上分析，提出如下假設。

H4母子公司高管聯結有利于提升子公司的價值成長穩定性。

5.母子公司高管聯結程度的門限作用

作為一種治理主體，聯結高管施加影響需要一定前提，只有在高管聯結程度高于一定門限閾值時，母子公司高管聯結的作用效果才能顯現。具體的，公司由一系列契約構建而成，由于契約成本的存在，相關契約只能規定公司經營的有限事宜，這就形成了公司治理中的剩余控制權。剩余控制權的實際擁有者往往掌握公司事宜的主導權，一般而言，公司的剩余控制權承載于股權、法人財產權、經營權之上，被配置給股東與管理層[31]。在企業集團情境中，母子公司高管聯結意味著母子公司通過人力資源構建起紐帶，反映了母子公司在高管資源協同配置上的努力，也使得剩余控制權的分配向聯結高管傾斜。但在高管聯結程度較低時，聯結高管這一治理主體難以形成足夠的話語權，“人微”必然導致“言輕”。此時，母子公司間雖然存在高管聯結，但這種聯結的作用會是輕微乃至失效的。反之，只有在高管聯結程度較高時，聯結高管這一群體才能成為一股真正足以左右公司決策的力量，聯結高管才可以通過發揮監督作用、協調調撥資源等方式來產生治理影響。總之，雖然聯結高管在公司治理中飾演著重要的角色，但在母子公司間高管聯結程度較低時，聯結高管這一群體難以形成話語權。只有高管聯結程度達到一定規模，能夠充分保障聯結高管群體的自主權時，母子公司高管聯結才能充分發揮母子公司人力資源協同的優勢，進而影響子公司治理結構及治理效果的穩定性。

基于以上分析，本文提出如下假設。

H5母子公司高管聯結對子公司治理結構及效果穩定性的作用存在門限效應，只有在高管聯結程度高于一定門限閾值時，母子公司高管聯結的治理作用才能顯現。

三、實證設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文將2014—2020年作為數據觀測年份，選擇此觀測期間是因為：一方面，中國證監會于2013年發布《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》(下文簡稱“《意見》”)。《意見》明確要求：“提高公司大股東持股意向的透明度。發行人應當在公開募集及上市文件中披露公開發行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時，須提前三個交易日予以公告。”所以，《意見》的出臺可能會產生一定的治理效應，影響大股東減持與公司市場價值；另一方面，選取此觀測期間能夠保證數據的時效性和可獲取性。母子公司高管聯結的數據需要手動查找匹配，存在一定獲取難度，使用此期間內的觀測數據能保證數據的完整性和易得性。

首先，按照以下原則對觀測期內滬深股票市場所有上市公司進行初步篩選：(1)剔除銀行、保險公司等金融行業上市公司；(2)剔除觀測期內被特殊處理(ST或*ST)以及被停止上市的公司；(3)剔除缺失關鍵數據的上市公司。然后，參考Carney等(2009)[32]對集團隸屬企業的劃分依據，使用中國國家統計局《中國企業集團年度統計》中的企業集團列表來驗證集團隸屬關系。經過以上步驟，共獲取了包含685家上市公司的列表，將其作為樣本基于CSMAR數據庫收集與整理母子公司高管聯結信息及其他經營情況，最終得到4 795組數據用以實證檢驗。

(二)變量定義與測量

1.被解釋變量

母公司持股穩定性(PSS)：該變量反映了母公司持股意向的穩定情況。參考已有文獻的做法[33]，以母公司年度減持股份占公司總股份的比例乘以100進行測度，同時將當年未發生減持的情況賦值為0，減持數量被記為正值，如減持5%在數據中顯示為5，變量數值越趨近于0，說明母公司減持意向越低，母公司持股越穩定。

CEO職位穩定性(CPS)：該變量反映了CEO職位的穩定程度。本文借鑒已有文獻[34]，以公司年度內出現CEO變更情況的次數進行測量。變量的數值越高，子公司CEO的職位越不穩定。

股東利益穩定性(SIS)：此變量反映了公司能在多大程度上規避代理問題，從而使股東利益能夠得到恰當的保護。考慮到管理者的隧道行為會體現在管理費用中，本文借鑒已有研究的測量方式[35]，利用公司年度管理費用率，即管理費用與營業收入的比值來測量股東利益穩定性。變量的數值越高，股東的期望穩定性越差。

價值成長穩定性(CVS)：該變量反映了公司能否維持市場價值的穩定。參考已有研究[36]，本文利用托賓Q值來測量公司價值成長穩定性。變量數值越高，越說明公司能保證自身價值穩定。

表1 變量定義與衡量

2.解釋變量

母子公司高管聯結(ET)：母子公司高管聯結體現了企業集團為實現協同效應而采用的對集團內高管實現統一協調、集中配置的治理結構。在已有文獻中，研究者們經常采用“子公司董事長或總經理等高管是否在母公司擔任職務”的方式衡量高管的縱向聯結[37]。但這種方式忽略了其他高管在公司治理中的重要角色，為了充分反映母子公司高管的聯結狀況，本文基于廣義的概念對高管進行界定，囊括公司的董事會成員、總經理、副總經理、財務負責人和董事會秘書等高級管理人員。如果子公司高管兼任母公司職務的情況賦值為1，將不存在兼任的情況賦值為0。

3.門限變量

母子公司高管聯結程度(RET)：不同于母子公司高管聯結(ET)這一變量僅反映公司中是否存在高管的縱向聯結，母子公司高管聯結程度(RET)變量進一步反映了聯結程度的高低。參考徐鵬等(2021)[3]的研究，采用子公司中兼任母公司高管的人數與子公司高管總人數之比值衡量母子公司高管聯結程度。較高的變量數值代表著母子公司間較為緊密的聯結程度。

4.控制變量

此外，參考已有研究[5-6]，本文還選取了公司規模(ASSET)、股權結構(ES)、董事會規模(BS)、董事會獨立性(BI)、兩職合一(DUA)、盈利狀況(ROE)、資產負債率(LEV)、流動比率(CR)、速動比率(QR)等有可能對公司治理穩定性產生影響的因素作為本研究的控制變量。各變量的具體定義與測量方式如表1所示。

(三)研究模型

為了對上文所提出的假設進行驗證，設計如下回歸模型

在以上模型中，Ind_Var代表被解釋變量，c代表常數項，Control為控制變量組，ε是模型的隨機擾動項，j代表各控制變量編號，βj代表控制變量的回歸系數，α則代表解釋變量的回歸系數。研究首先檢驗高管聯結程度(RET)在母子公司高管聯結(ET)與各被解釋變量關系間的門限作用，模型中q代表高管聯結程度(RET)變量的數值，X代表門限回歸的門限閾值。若門限檢驗未通過，研究則進一步檢驗母子公司高管聯結(ET)與各因變量間潛在的線性相關關系。

四、數據分析

(一)描述性統計

圖1展示了母子公司中高管聯結程度的數值分布情況。由圖1可見，高管聯結程度(RET)這一變量的最小值為0，即部分企業集團尚未采取這一治理形式，但此類集團數量較少，說明母子公司高管聯結這一治理機制在實踐中較為普遍。可以觀察到的是，少部分公司的高管聯結程度甚至超過了50%，即樣本公司有超過一半的高管同時在母公司兼職。如果同現有研究一樣只關注CEO或董事長的縱向聯結情況，可能會忽略母子公司高管聯結被普遍應用的趨勢。所以，有必要同時利用0-1分類形式和比值形式來測量和分析母子公司高管聯結的治理作用，提升研究的嚴謹性和全面性。

圖1 高管聯結程度的數值分布情況

表2展示了樣本中其他變量的描述性統計情況。可以看到，樣本中CEO職位穩定性的均值和中位數分別為0.202和0，這在一定程度上體現了公司對CEO更替的重視，表明多數公司都不傾向于在短期內重復進行CEO的變更。股東利益穩定性的5%分位數、95%分位數以及中位數之間差距較大，說明不同公司在股東利益保護問題上的治理水平參差不齊。價值成長穩定性的均值和中位數分別為2.137和1.670，5%分位數也達到了0.959，說明作為中國公司制造企業中的排頭兵，上市公司的價值能夠得到投資者的普遍認可。母公司持股穩定性的5%分位數與中位數為0，而95%分位數為7.487，整體未處于高位水平，說明有較多公司不會出現頻繁且激烈的減持行為。

表2 描述性統計分析

表3展示了主要變量之間的相關系數，其中右上方為斯皮爾曼相關系數，左下方為皮爾遜相關系數。由表3可見，各主要變量之間的相關系數均維持在相對合理范圍內，最大僅為0.356，說明主要變量間不存在較為嚴重的共線性問題。此外，母子公司高管聯結與股東利益穩定性變量之間顯著的相關關系也初步支持了本文的假設。

表3 主要變量的相關系數

(二)多元回歸分析

1.門限效應分析

本文利用Stata16中的xthreg命令進行了高管聯結程度(RET)的門限效應檢驗。結果如表4所示，當CEO職位穩定性(CPS)和股東利益穩定性(SIS)作為被解釋變量時，高管聯結程度(RET)的單門限效應通過了5%水平上的顯著性檢驗。進一步對其進行雙門限檢驗，發現均未通過至少10%水平的顯著性檢驗，雙重門限不成立。門限效應檢驗結果說明，在母子公司高管聯結(ET)變量對CEO職位穩定性(CPS)和股東利益穩定性(SIS)的影響作用中，高管聯結程度(RET)發揮著單重門限作用。

表4 門限效應檢驗結果

表5 母子公司高管聯結與CEO職位穩定性、股東利益穩定性的關系檢驗結果

在此基礎之上，本文對高管聯結程度(RET)變量門限前后的回歸結果進行了分析，結果如表5所示。對于被解釋變量CEO職位穩定性(CPS)，當高管聯結程度(RET)低于門限值時，母子公司高管聯結(ET)所對應的系數為0.001，未通過顯著性檢驗；當高管聯結程度(RET)跨過門限值以后，母子公司高管聯結(ET)的回歸系數變為-0.266，通過了1%水平的顯著性檢驗。說明只有當高管聯結程度(RET)高于門限閾值時，母子公司高管聯結才能夠顯著地影響CEO職位穩定性。H2得證，H5得到部分驗證。同時，對于被解釋變量股東利益穩定性(SIS)，當高管聯結程度(RET)低于門限值時，母子公司高管聯結(ET)所對應的系數為-0.091，未通過顯著性檢驗；當高管聯結程度(RET)跨過門限值以后，母子公司高管聯結(ET)的回歸系數變為-0.124，通過了5%水平的顯著性檢驗。說明只有當高管聯結程度(RET)高于門限閾值時，母子公司高管聯結才能夠顯著地影響股東利益穩定性。H3得證，H5得到進一步驗證。

2.多元回歸分析

針對被解釋變量母公司持股穩定性(PSS)和價值成長穩定性(CVS)的門限檢驗未得到顯著結果，說明其與母子公司高管聯結(ET)之間可能存在線性關系而非相對復雜的門限關系。此處進一步使用固定效應回歸檢驗母子公司高管聯結(ET)與以上變量間潛在的線性關系，回歸結果可見表6。根據固定效應回歸結果，相關檢驗未發現母子公司高管聯結(ET)與母公司持股穩定性(PSS)之間存在顯著的相關關系(系數為0.09，p>0.1)，H1未得到驗證。這可能是因為，母子公司高管聯結增強了母公司控制能力，母公司無需維持較高的持股水平便可實現較強的控制力度，這減弱了母公司持股意向，母子公司高管聯結的正向效應與負向效應實現了相互抵消。同時，在控制相關變量的情況下，母子公司高管聯結(ET)與價值成長穩定性(CVS)之間呈現出了顯著的相關關系(系數為0.133，p<0.01)。說明母子公司高管聯結有助于提升子公司的價值成長穩定性，故H4得證。

表6 母子公司高管聯結與母公司持股穩定性、價值成長穩定性的關系檢驗結果

3.穩健性檢驗

為了保障回歸結果的可靠性，除了使用固定效應回歸以控制其他不受時間影響的因素之外，本文進一步使用多種方法進行穩健性檢驗：(1)在現有文獻中，對公司價值能否保持穩健成長的衡量方式是多樣的，除了本文的測量方式之外，應用比較多的還包括營業收入增長率[7]。為了保證回歸結果的穩健性，本文進行了更換變量測量方式的穩健性檢驗，結果如表7所示，母子公司高管聯結(ET)的系數為0.149，且通過5%水平的顯著性檢驗。(2)除了使用前文中的固定效應回歸方法外，進一步使用隨機效應回歸方法檢驗母子公司高管聯結(ET)與價值成長穩定性(CVS)之間的關系。表7中匯報的隨機效應回歸結果顯示，母子公司高管聯結(ET)與價值成長穩定性(CVS)之間仍保持了顯著的相關關系(系數為0.087，p<0.1)。(3)針對門限回歸結果，本文在原有回歸的基礎上使用穩健標準誤來緩解異方差問題，結果見表8。發現在使用穩健標準誤的情況下，越過門限后，母子公司高管聯結(ET)對CEO職位穩定性(CPS)的回歸系數為-0.266，且通過1%水平的顯著性檢驗；母子公司高管聯結(ET)對股東利益穩定性(SIS)的回歸系數為-0.124，且通過10%水平的顯著性檢驗。(4)研究進一步提高自抽樣(bootstrap)次數，由前文中設定的200次提升至1 000次，結果見表9。在針對被解釋變量CEO職位穩定性(CPS)和股東利益穩定性(SIS)的門限回歸中，高管聯結程度(RET)的單門限效應仍通過5%水平的顯著性檢驗，雙重門限檢驗則仍未通過10%水平的顯著性檢驗，檢驗結果與前文一致。(5)為了解決研究中可能存在的內生問題，對前文驗證的門限效應與線性關系做進一步檢驗。首先，對于母子公司高管聯結與子公司價值成長穩定性間的線性關系，進一步使用系統GMM方法來解決其中的內生問題。系統GMM回歸如表10所示，解釋變量母子公司高管聯結(ET)的系數為0.229，且通過了5%水平的顯著性檢驗。其次，對于門限回歸結果，本文分別引入各被解釋變量的滯后項(L.CPS與L.SIS)作為代理變量，用以控制遺漏變量等問題。回歸結果如表11所示，母子公司高管聯結(ET)對CEO職位穩定性(CPS)和股東利益穩定性(SIS)的回歸結果均通過10%水平的顯著性檢驗。最后，為了規避因果倒置類的內生性問題，參考現有研究中的經典做法，通過引入解釋變量滯后項的方式，對母子公司高管聯結(ET)與子公司價值成長穩定性(CVS)之間的線性關系進行穩健性檢驗。由于滯后解釋變量的發生時間早于被解釋變量，這就從理論上排除了被解釋變量影響滯后解釋變量的可能性[38]。最終檢驗結果表12所示，母子公司高管聯結(ET)對子公司價值成長穩定性(CVS)的影響通過了1%水平的顯著性檢驗。以上檢驗說明，在排除內生性問題后，本文的研究結果仍舊保持穩健。(6)在前文檢驗中，對股東利益穩定性的測量主要使用了管理費用率這一指標。考慮到除管理費用外，銷售費用與財務費用等項目也反映了公司股東利益遭到“掏空”的情況。為此，本文進一步利用銷售費用率、管理費用率以及財務費用率之和測量股東利益穩定性，進行穩健性檢驗。結果如表13所示，越過門限后，母子公司高管聯結(ET)對股東利益穩定性(SIS)的回歸系數為-0.011，且通過5%水平的顯著性檢驗，前文檢驗結果得到進一步支持。

表7 母子公司高管聯結與價值成長穩定性關系的穩健性檢驗結果

續表7

表8 母子公司高管聯結與CEO職位穩定性、股東利益穩定性關系的異方差穩健性檢驗結果

表9 提高自抽樣次數的門限效應檢驗結果

表10 母子公司高管聯結與價值成長穩定性的系統GMM檢驗結果

表11 控制代理變量的門限回歸檢驗結果

表12 母子公司高管聯結與價值成長穩定性關系的解釋變量滯后檢驗結果

表13 股東利益穩定性的更換測量方式檢驗結果

五、進一步研究：制度差異的調節作用

相較于民營公司，國有公司擁有較為特殊的治理情境，現有研究尚未充分探明產權性質及其背后的制度差異究竟與高管縱向聯結存在怎樣的“化學反應”。為此，本文進一步研究不同制度環境下母子公司高管聯結作用的異質性，相關結論有助于明晰國有與民營不同股權性質公司治理機制的運行差異，從而為建設中國特色的公司治理機制提供參考。前文述及，母子公司高管聯結影響了高管職位的穩定性。本文認為，國有企業存在較為特殊的高管任免制度，相較于民營企業，國有企業的高管任免并非完全的市場行為，而是會受到更多維度規章制度的影響，這使得母子公司高管聯結在國有公司高管任免過程中扮演角色的重要性有所減弱。可以預測，若制度差異效應存在，母子公司高管聯結對CEO職位穩定性的影響在民營企業中更為突顯。基于以上思考，本文進一步分析了制度差異(SOE，國有企業賦值為1，民營企業賦值為0)的調節作用，結果見表14與表15。在CEO職位穩定性(CPS)與母子公司高管聯結(ET)的關系之中，制度差異顯著地調節了高管聯結程度(RET)的門限效應。具體而言，在民營企業中，高管聯結程度(RET)的門限值由0.185下降為0.174，越過門限后的解釋變量系數由-0.266改變至-0.343。而在國有企業中，雖然門限效應通過檢驗，但門限前后解釋變量對被解釋變量的影響均不顯著(p>0.1)。以上結果說明，高管聯結程度(RET)的門限效應在民營企業中更為突顯，發揮作用所需的門限閾值更低，作用效果更強。

六、研究結論、理論貢獻與管理啟示

(一)研究結論

本文利用中國上市公司的經營數據，通過門限回歸等方法，對母子公司高管聯結與子公司治理穩定性之間的關系進行研究。研究結果顯示：第一，母子公司高管聯結對CEO職位穩定性的作用效果存在門限效應，只有在高管聯結程度高于一定門限閾值時，母子公司高管聯結的存在才能夠提升CEO職位穩定性。第二，母子公司高管聯結對股東利益穩定性的作用效果同樣存在門限效應，只有在高管聯結程度高于一定門限閾值時，母子公司高管聯結的存在才能夠保障股東利益穩定性。第三，母子公司高管聯結有助于提升子公司的價值成長穩定性。進一步研究發現，制度差異顯著地調節了高管聯結程度的門限效應。高管聯結程度的門限效應在民營企業中更為突顯，發揮作用所需的門限閾值更低，作用效果更強。以上結果表明，母子公司高管聯結對子公司治理水平發揮影響的作用路徑具有一定復雜性。

(二)理論貢獻

首先，盡管現有文獻已從不同視角對企業間高管聯結現象進行了諸多分析，但以往研究多是聚焦于高管的橫向聯結問題[39]，對高管縱向聯結治理作用的探索方興未艾。本文對集團框架中母子公司高管的縱向聯結現象進行了研究，明晰了高管縱向聯結的治理效應，有助于高管聯結這一理論概念的進一步發展。

其次，針對公司高管這一治理主體與公司治理穩定性的關系，學術研究較多地強調了公司高管在代理沖突中的單一角色[21]，這在一定程度上忽視了不同治理主體間的互動以及高管治理角色的豐富性。本文發現，隨著高管聯結程度的上升突破一定門限，聯結高管這一群體在公司治理中飾演的角色愈發重要，且有動機與能力對其他治理主體施加影響。通過驗證母子公司高管聯結與子公司治理結構、效果穩定性的復雜關系，本文拓展了高管多角色治理問題研究，同時也豐富了對高管治理的作用機制的理論探索。

最后，本文為集團框架下的公司治理結構演化提供了新的理論依據。盡管現有研究已經從多方面考慮了公司治理結構變化的原因，但高管聯結對公司治理結構變動造成的影響仍有待探索。本文聚焦于企業集團情境，理論分析了母子公司高管聯結對公司治理機制的補充與替代，相關結論能夠為母子公司協同治理領域的研究帶來一定啟發。

表14 分組門限檢驗結果

表15 產權性質的調節作用檢驗結果

(三)管理啟示

首先，與單體企業相比，企業集團具有規模大、涉及產業和產品多等特點，盡管企業集團的規模和實力增長較快，但“統死放亂”“集而不團”的現象仍大量存在，使得集團化經營的效率問題成為實踐界關注的焦點。實際上，高管的橫向聯結和縱向聯結本質上都是企業利用協同機制創造競爭優勢的體現。特別是，高管的縱向聯結可以加深母公司對子公司的了解與信任，這為集團框架內母子公司治理機制的優化帶來了一定啟示。企業集團要充分發揮集團內部人力資源協同帶來的信息傳遞作用。當企業集團向子公司委派重要戰略任務時，可以派遣經驗豐富的高管入駐子公司或從子公司提拔了解情況的高管進入母公司，從而推動母子公司之間的決策信息交流，促成資源的合理調配，提升資源配置效率。

其次，企業集團是不同公司之間聯結關系的集合，公司之間的聯結關系降低了交易成本，是集團隸屬企業在競爭中呈現出更高效率的基礎。盡管本文分析指出，縱向聯結高管會基于自身角色與職能主動保護子公司利益，但由于子公司高管縱向聯結的配置很大程度上受到母公司的影響，如果期望通過縱向聯結高管來有效地監督子公司各項活動、降低掏空行為，還需要進一步強化聯結高管的獨立性，明晰聯結高管的治理角色，使得聯結高管意識到自身需要為全體股東而非單一股東服務。

此外，為了盡可能發揮母子公司高管聯結的積極治理效應，應當從高管聯結程度確定機制和高管聯結職位評價機制兩方面完善母子公司高管聯結機制，最大限度降低企業集團內部交易成本、創造競爭優勢。一方面，子公司及其母公司要對自身治理情況進行充分的評估，判定適宜的聯結高管比例、職位；另一方面，在進行高管聯結配置的同時，子公司要從根本上明晰母子公司之間的利益劃分，完善聯結高管的考評體系。

(四)不足與展望

本文的研究仍存在一定局限性，未來研究可以通過以下方式進行改進與完善。第一，母子公司之間存在多種管控與協同關系，本文主要探討了母子公司間高管層面的人力資源協同治理作用。未來研究可以深入探討母子公司之間戰略協同、財務協同、創新協同和文化協同等其他管控協同關系的效用。第二，本文對母子公司高管聯結相關影響的分析主要限于企業間的橫向對比。然而，身處不同生命周期的企業對待母子公司高管聯結的態度亦可能有所差異，今后研究可以基于生命周期視角分階段探討母子公司高管聯結對公司治理的影響，并分析其差異性。第三，在數字時代，新技術拉近了企業同外界的距離，也對公司治理提出了更多要求，母子公司高管聯結能否適應時代發展，以及其將如何與數字化結合等問題均值得在未來研究中進一步探討。