貴州茅臺與五糧液財務對比分析

劉德偉，王作功

（貴州財經大學，貴陽 550025）

0 引言

根據2020 年公布的《中國酒類品牌價值排名100強》榜單，貴州茅臺以3 273.75 億元的品牌價值榮膺榜首，其后就是品牌價值2 434.26 億元的五糧液。2019 年《財富》 公布的全球未來50 強榜單，五糧液排名第37位，貴州茅臺排名第39 位。兩者作為中國白酒行業的巨頭，雖都以生產、銷售白酒為主要業務，但在產品品種、營收能力等方面有很多不同點，本文通過財務指標對比從五個方面進行說明。需要聲明的是，本文所選取的數據來源于東方財富網，且貴州茅臺和五糧液近五年的財務報表均被審計，為其報表進行審計的會計師事務所出具了無保留意見的審計報告，因此數據來源可靠。

1 財務指標對比分析

1.1 償債能力對比分析

（1）短期償債能力對比分析。2015 年至2019 年，貴州茅臺的流動比率分別為3.24、2.44、2.91、3.25、3.87，而五糧液的流動比率分別為5.60、3.98、3.96、3.77、3.22；貴州茅臺的速動比率分別為2.34、1.88、2.34、2.69、3.25，而五糧液的速動比率分別為4.51、3.31、3.30、3.20、2.76；貴州茅臺的現金比率分別為1.84、1.81、2.28、2.64、3.18，而五糧液的現金比率分別為3.31、2.53、2.54、2.36、2.11；從上述三個指標的對比可以發現兩者的短期償債能力都較強。同時，兩者的流動比率與速動比率差值較小，說明兩者存貨數量較低，產品銷售情況較為理想，庫存壓力小。但現金類資產運用效率較低，流動負債利用不充分，會給公司帶來較高的機會成本。

（2）長期償債能力對比分析。2015 年至2019 年，茅臺的資產負債率分別為23.25%、32.79%、28.67%、26.55%、22.49%，五糧液的資產負債率分別為15.61%、22.47%、22.91%、24.36%、28.48%，相比白酒行業截至2019 年底的平均資產負債率在50%～60%，兩者的資產負債率均遠低于平均水平，這說明兩者長期償債能力很強，但是資產負債率過低也不能很好地發揮負債的“稅盾效應”，保持合理的資本結構對于企業十分重要。此外，兩者的趨勢不盡相同，貴州茅臺近幾年資產負債率進一步降低，而五糧液恰恰相反。貴州茅臺的產權比率分別為0.31、0.51、0.42、0.38、0.30，而五糧液的產權比率分別為0.19、0.30、0.30、0.33、0.41，這說明貴州茅臺自2016 年之后產權比率不斷降低，而近五年五糧液更多地依靠債務作為融資手段，從而導致杠桿變高，但其總體負債水平依舊處于可控范圍內，無太大償債壓力。

1.2 營運能力對比分析

2015 年至2019 年，貴州茅臺的存貨周轉天數分別為2340、2039、1293、1257、1182，五糧液的存貨周轉天數分別為453、442、422、384、358，可以發現兩者的存貨周轉速度均呈上升趨勢，但差距較大，究其原因是五糧液主要是濃香型酒，而貴州茅臺酒是醬香型酒，從釀造到銷售，時間周期遠遠比五糧液要長，因此貴州茅臺整體存貨的周轉速度要慢于五糧液。此外，貴州茅臺的應收賬款周轉天數分別為56.49、43.52、6.31、4.36、4.27，而五糧液的應收賬款周轉天數分別為135.2、135.4、125.1、123.9、111.5，貴州茅臺的應收賬款周轉速度在2017 年度突然加快，主要是因為其自2016 年開始應收賬款余額就已經“清零”，僅剩為數不多的應收票據，這源自貴州茅臺對于經銷商的單一經營政策所致，而五糧液的應收賬款周轉速度相對貴州茅臺更慢。最后，貴州茅臺的總資產周轉天數分別為819.0、893.1、729.7、686.6、694.6，五糧液的總資產周轉天數分別為822.4、841.3、793.6、706.0、691.3，兩者總資產周轉率相差不大，且自2016 年至2019 年均保持相對穩定的降低態勢。

1.3 營利能力指標對比分析

2015 年至2019 年，貴州茅臺的銷售毛利率分別為92.23%、91.23%、89.80%、91.14%、91.30%，五糧液的銷售毛利率分別為69.20%、70.20%、72.01%、73.80%、74.46%；貴州茅臺的銷售凈利率分別為50.38%、46.14%、49.82%、51.37%、51.47%，五糧液的銷售凈利率分別為29.60%、28.75%、33.41%、35.07%、36.37%；貴州茅臺的凈資產收益率分別為26.23%、24.44%、32.95%、34.46%、33.09%，五糧液的凈資產收益率分別為14.93%、15.01%、19.38%、22.80%、25.26%。可以明顯看出，無論是哪個營利指標，貴州茅臺均要比五糧液表現出更強的營利能力，這反映了貴州茅臺獨特的“國酒”地位帶來的品牌溢價。兩者2016 年凈利率較2015年均有所降低，但2016 年至2019 年一直保持增長的趨勢，這與政府對其生產原材料采取定價保護措施有關。針對貴州茅臺與五糧液生產白酒的原材料，政府采取了嚴格的定價保護方案，從而幫助兩者更好地控制生產成本，避免被“卡脖子”，同時產能提升、需求旺盛、售價上漲也是影響兩者營利指標的因素。而貴州茅臺2016 年凈資產收益率較2015 年同樣也有所降低，但2016 年至2018 年同樣保持上升趨勢，表明系列酒產品升級策略成功以及對中端市場的滲透迅速，同時產能擴張、售價上漲也是影響因素之一。而五糧液雖沒有貴州茅臺那么強的營利能力，但也一直呈現穩步上升的趨勢，銷售凈利率和凈資產收益率的增速也快于貴州茅臺，穩定成長的獲利能力反映了五糧液多元化戰略和品牌戰略實施的成功，也說明了有效的運營方式也會使企業整體營利能力增強。

1.4 成長能力指標對比分析

2015 年至2019 年，貴州茅臺的主營業務收入增長率分別為3.44%、18.99%、49.81%、26.49%、16.01%，五糧液的主營業務收入增長率分別為3.08%、13.32%、22.99%、32.61%、25.20%；貴州茅臺的凈利潤增長率分別為1.14%、8.97%、61.77%、30.42%、16.23%，五糧液的凈利潤增長率分別為5.81%、10.08%、42.93%、39.19%、29.84%；貴州茅臺的凈資產增長率分別為19.75%、14.59%、26.51%、22.28%、20.84%，五糧液的凈資產增長率分別為9.95%、8.71%、13.42%、19.10%、16.86%。可以發現近五年貴州茅臺的主營業務收入增長率和凈利潤增長率在2017 年出現了大幅上漲，而在之后又逐漸回落，波動性較大，其原因主要是貴州茅臺于2017 年第三季度開始限制預收款項的發生，要求當月的預付訂單必須要先經過審核部門審核資質，通過后才能打款，因此業務量受到限制。而五糧液的成長指標波動幅度相對貴州茅臺更小，除凈資產增長率略低于貴州茅臺外，其他指標均超過貴州茅臺。究其原因，主要是貴州茅臺已頗具規模，對此，前董事長李保芳也曾在貴州茅臺集團2020 年工作會上表示，作為一家“千億級”企業，“寄望于長期保持30%左右的增速，既不理性，也不現實”。貴州茅臺集團已將2020 年業績目標下調為增長10%，而根據2020 年貴州茅臺公布的財務報表來看，營收增長10.29%也基本符合預期目標。因此，通過成長性指標來看，五糧液相比貴州茅臺更具后勁。同時也能看出，即便在全球經濟下行壓力加大以及新冠疫情對經濟復蘇的突發干擾雙重影響下，五糧液和貴州茅臺依舊能夠維持不錯的增長，說明高端白酒行業的抗干擾性和發展潛力不容小覷。

1.5 市價比率指標對比分析

2015 年至2019 年，貴州茅臺的市盈率分別為16.33、21.40、31.29、30.25、32.36，五糧液的市盈率分別為17.55、18.07、26.51、25.68、28.17，近五年來兩者的市盈率指標在2015 年相差不大，但貴州茅臺的市盈率增速比五糧液更快。此外，貴州茅臺的市凈率分別為4.67、5.36、7.87、9.39、10.52，五糧液的市凈率分別為2.38、2.64、4.10、4.77、6.14，貴州茅臺的市凈率也比五糧液要高，通常情況下，市凈率在3～10 是一個比較合理的范圍，因此兩者的股票市價均處于正常范圍，代表兩者均具備較高的投資價值，但由于貴州茅臺近五年市凈率相比五糧液稍高，說明貴州茅臺在股價超過賬面價值的程度要比五糧液更大，溢價程度更高，因此五糧液的股票相對更具投資價值。貴州茅臺的每股凈資產分別為50.89、58.03、72.80、89.83、108.30，五糧液的每股凈資產分別為11.41、12.40、14.05、16.36、19.14，值得注意的是，貴州茅臺的每股凈資產大幅領先于五糧液，這反映出貴州茅臺的凈資產質量比五糧液要更好，近5年五糧液集團每股凈資產變動處于穩步上升態勢，而貴州茅臺的每股凈資產飛漲源于其股價上漲和未增發新股。

2 總結

通過對比分析2015—2019 年這五年貴州茅臺和五糧液集團的財務比率，從償債能力、營運能力、營利能力、成長能力、市價比率這五個方面綜合對比分析后，我們可以發現：

（1）償債能力方面，無論短期還是長期，五糧液和貴州茅臺均無償債壓力，但貴州茅臺面臨閑置資金過多，導致資金機會成本過高的問題，這方面五糧液相比做得更好。

（2）營運能力方面，貴州茅臺將應收賬款“清零”，可以把壞賬問題控制得更好，但在存貨周轉方面五糧液做得更好，所以兩者在營運管理方面互有勝負，這也在總資產周轉率中可以得到體現，總體來說兩者營運管理能力相當。

（3）營利能力方面，貴州茅臺相比五糧液具有著更強的營利能力，貴州茅臺獨特的“國酒”地位賦予其產品極高的品牌溢價能力，而五糧液雖毛利率不及貴州茅臺，但由于多元化戰略和品牌戰略規劃得當，整體的權益凈利率也呈現出良性發展的態勢。

（4）成長能力方面，五糧液成長性相比貴州茅臺更好，由于貴州茅臺基數大，公司規模和產能已達到瓶頸，相比之下五糧液成長性指標的波動幅度更小，發展之路走得更加穩固。

（5）市價比率方面，貴州茅臺相比五糧液有著更高的市價，這也反映在其遙遙領先的每股凈資產指標上，但從市盈率指標來看，兩者的未來潛力都較高。

通過上述財務指標的對比可以發現高端白酒市場的發展潛力很大，而競爭也趨于白熱化。白酒作為2020年備受投資者追捧的板塊，貴州茅臺和五糧液的股價也在2020 年經歷了大漲，這兩者的發展也越來越吸引投資者的目光。五糧液集團相比貴州茅臺采取了更為多元化的經營方式，分散了企業的經營風險，也增強了該企業在產業上下游的話語權，但也導致不能集中發展白酒產業。雖然這樣的戰略經營方式讓五糧液在白酒行業距離貴州茅臺老大哥的位置漸行漸遠，不過該方式下企業的償債能力、營運能力、營利能力和投資收益穩步上升的成果也是有目共睹的。與此同時，我們也可以發現無論是貴州貴州茅臺還是五糧液，它們在資金使用效率方面均有所欠缺，其雖然短期償債能力無憂，但也容易造成資金機會成本偏高，應適當降低閑置資金比例，將其投入其他領域使用。而在股利分配方面，無論是貴州茅臺還是五糧液集團，均一直采取持續增長的股利分配政策，每10 股支付的現金股利處于持續增長的狀態，企業采用這樣的股利分配政策，不僅是對投資者投資的回報，更給予了投資者投資的信心。說明兩者都具備了良好的投資價值。